Le tournant de Jackson Hole

Le symposium de Jackson Hole est le moment qui met le mieux au jour les accords et cacophonies entre les grands acteurs de la politique économique mondiale – et en particulier les banquiers centraux. Pendant trois jours, quelques dizaines de banquiers centraux et économistes savamment choisis se sont donc rendus dans les montagnes du Wyoming pour accorder, ou non, leurs violons du 22 au 24 août derniers¹, autour du thème « Les défis de la politique monétaire ». Si l’événement est généralement un bon indicateur pour comprendre la position de la Banque Fédérale américaine (Fed), le millésime 2019 a surtout fait l’objet d’un récital remarqué, prononcé par Mark Carney, gouverneur de la Banque d’Angleterre.

Son mandat à la tête de la « Vieille Dame de la rue Threadneedle » étant bientôt chose du passé – il se termine le 31 janvier 2020 – Carney a choisi de prononcer un discours qui se veut une vision du futur de la politique monétaire. Après une introduction où, contexte oblige, il évoque brièvement le Brexit, le gouverneur adopte une structure chronologique ternaire : à court terme, les banquiers centraux doivent jouer au mieux les cartes qui sont en leur possession, jusqu’à leurs limites, dans leurs choix de politique monétaire ; à moyen terme, ils doivent travailler à améliorer le système financier international actuel ; à long terme, c’est l’architecture financière elle-même qui doit être modifiée de fond en comble. Le tout prononcé avec plusieurs belles métaphores filées : celle du voisinage – nous ne devons pas seulement gérer notre maison, mais aussi coopérer avec nos voisins – ou encore celle des cartes à jouer que nous devons sans cesse rebattre.

Profitant de l’occasion de pouvoir s’éloigner de l’actualité la plus immédiate, Le Grand Continent a choisi de traduire et de commenter, outre la présentation générale des défis de politique monétaire, surtout la cinquième partie de cette allocution, qui s’attache au temps le plus lointain de l’action publique – mais qui en dit sans doute le plus sur le contemporain. Les maîtres-mots de l’allocution concernent tour à tour la coordination entre les États, les marges de manœuvre de la politique monétaire et la prédominance du dollar.

La position de Carney est très originale : pour concurrencer la position du dollar, encore monnaie internationale hégémonique alors que le poids des États-Unis dans l’économie mondiale a fortement décru depuis des décennies, celle-ci étant devenue multipolaire, et alors que la monnaie chinoise, le Yuan, a un rôle international encore émergent, il s’agit d’étudier la piste d’une crypto-monnaie internationale, digitale, décentralisée. Un pavé dans la mare du calme de Jackson Hole et de la tradition des banques centrales.

I – Les défis de la politique monétaire dans le cadre de l’actuel système monétaire et financier international (SMFI)

Lorsque Ben Bernanke a pris sa retraite à la tête de la Fed, son allocution de clôture aux gouverneurs des banques centrales de la BRI a fixé comme objectif de remédier aux profondes failles du système monétaire et financier international (ci-après, le « SMFI »). Six ans plus tard, avec ma retraite en tant que gouverneur à l’horizon, je vais « faire avancer les choses » en me concentrant sur la façon dont la nature du SMFI remet en question la politique monétaire.

Depuis des décennies, l’opinion générale est que les pays peuvent parvenir à la stabilité des prix et minimiser la variabilité excessive de la production en adoptant des cibles d’inflation flexibles et des taux de change flottants. Les gains découlant de la coordination des politiques ont été jugés au mieux modestes, et les pays ont été priés de garder leurs maisons en ordre.

Ce consensus est de plus en plus intenable pour plusieurs raisons. La mondialisation n’a cessé d’accroître l’impact des développements internationaux sur toutes nos économies. Cela a rendu encore plus critique toute déviation par rapport aux hypothèses de base de l’opinion canonique. En particulier, l’augmentation de la tarification dans la devise dominante (NdT : c’est-à-dire en dollars) réduit les propriétés d’absorption des chocs des taux de change flexibles et modifie l’arbitrage entre la volatilité de l’inflation et celle de la production, auquel sont confrontés les responsables de la politique monétaire. Et plus fondamentalement, on assiste au développement d’une asymétrie déstabilisatrice au sein du SMFI. Alors que l’économie mondiale se réorganise, le dollar américain demeure aussi important que lorsque Bretton Woods s’est effondré.

Carney revient d’abord ici sur les fondements de l’organisation du système monétaire et financier international tel qu’il a été pensé depuis la fin de l’étalon change-or issu de Bretton-Woods en 1971, bien résumé par J. Murray (2011). Depuis les années 1970, la plupart des économistes pensent généralement que la coordination entre les États a peu d’effets réels : en particulier, c’est à travers le taux de change, lorsqu’il est flexible, que subit chaque État pris individuellement, que les ajustements se font – la monnaie nationale se déprécie ou s’apprécie en cas de choc macroéconomique. Certains économistes, comme Rogoff (1985), Frankel et Rockett (1988) ou Oudiz et Sachs (1984) ont même mis en avant les conséquences négatives que pouvait avoir la coopération et se sont faits les défenseurs de la discipline de marché de chaque acteur individuel comme meilleur garant de la stabilité monétaire et économique des États.

Carney souligne cependant les limites d’une telle vision dans le monde actuel, en axant sa réflexion particulièrement sur l’hégémonie du dollar. Il explique ainsi que, comme de nombreux échanges sont libellés directement en dollars dans certains secteurs (énergie, dont le pétrole, biens alimentaires ou manufacturés, etc.), la question de l’absorption par les taux de change de la monnaie nationale des États avec telle autre monnaie n’a plus lieu d’être : ce sont les vicissitudes du dollar lui-même qui s’imposent à l’activité économique des États. Enfin, et là est sans doute la principale incohérence du monde contemporain : alors que le poids des États-Unis dans l’économie mondiale a fortement décru depuis les années 1970, au profit de l’émergence de nouvelles puissances, le dollar est toujours omniprésent à la fois dans le commerce mondial et dans les réserves de change des principaux États.

La combinaison de ces facteurs signifie que l’évolution de la situation aux États-Unis a d’importantes retombées sur les résultats commerciaux et les conditions financières des pays, même ceux qui sont relativement peu exposés directement à l’économie américaine.

Cette dynamique accroît aujourd’hui les risques d’un trappe à liquidité mondiale. En particulier, le SMFI abaisse structurellement le taux d’intérêt d’équilibre mondial, noté r*, et ce :

• en alimentant une surabondance d’épargne à l’échelle mondiale (NdT : « global savings glut »), les économies de marché émergentes accumulant défensivement des réserves d’actifs sûrs en dollars américains dans le contexte d’un filet de sécurité financière mondial inadéquat et fragmenté ;
• en réduisant l’ampleur des flux transfrontaliers durables et, par conséquent, en abaissant le taux de croissance potentielle mondial ; et
• en grossissant la portion de gauche des courbes et en augmentant le biais descendant des résultats économiques potentiels.

Dans un monde de plus en plus intégré, le taux r* mondial exerce une influence plus grande sur les taux r* nationaux. À mesure que le taux d’équilibre mondial diminue, il devient de plus en plus difficile pour les responsables de la politique monétaire nationale, où qu’ils se trouvent, de fournir les stimuli nécessaires pour atteindre leurs objectifs.

Cette dynamique est directement liée aux risques actuels d’un ralentissement mondial. À l’heure actuelle, il existe relativement peu de déséquilibres fondamentaux en termes de contraintes de capacité ou d’endettement qui, à eux seuls, laisseraient présager une récession. Cependant, la combinaison du protectionnisme et des déséquilibres structurels au sein même du SMFI menace la dynamique mondiale.

L’amplification des retombées par le SMFI importe moins lorsque les expansions mondiales sont relativement synchronisées ou lorsque l’économie américaine est relativement faible. Mais lorsque les conditions aux États-Unis justifient une politique plus stricte qu’ailleurs, les tensions dans le système deviennent évidentes.

Or ces conditions ont été réunies l’année dernière. La politique fiscale américaine avait stimulé la croissance à un moment où l’économie américaine était proche du plein emploi. La politique monétaire de Washington a donc dû se resserrer, conformément au double mandat de la Fed. La vigueur du dollar et les retombées financières qui en ont résulté ont resserré les conditions financières dans la plupart des autres économies, plus que ne le justifiait leur situation intérieure – les deux tiers de l’économie mondiale connaissaient une croissance inférieure à leur potentiel au début de 2019, et cette proportion est passée depuis aux cinq sixièmes. Plus récemment, l’augmentation spectaculaire des tensions commerciales a renforcé leurs effets en augmentant les primes de risque.

Aujourd’hui, l’incertitude accrue de la politique économique, combinée au protectionnisme pur et simple et aux craintes que d’autres chocs négatifs ne puissent être compensés de façon adéquate à cause de la marge de manœuvre limitée des autorités aggrave le biais désinflationniste de l’économie mondiale.

Après avoir dressé le constat de la prédominance problématique du dollar, Carney en développe les conséquences dangereuses. Comme la plupart du commerce est libellée en dollars et que la monnaie américaine apparaît comme une valeur refuge relativement stable en cas de difficultés, les acteurs économiques, en particulier les pays émergents, accumulent une épargne élevée en dollars, pour se prémunir de risques futurs, et investissent moins : face à ce décalage entre épargne et investissement (les deux étant égaux dans la théorie économique standard), Ben Bernanke avait ainsi parlé de « surabondance de l’épargne mondiale » (global savings glut, 2005).

Le taux d’intérêt d’équilibre mondial se réduit de ce fait et, en pleine mondialisation, cette chute se répercute sur les taux d’intérêt d’équilibre nationaux, qui se contractent également. La politique monétaire des États devient ainsi plus complexe à mettre en œuvre et ses effets se trouvent amoindris. La baisse des taux d’intérêt, corollaire de l’essoufflement de l’investissement par rapport à l’épargne, se traduit par une croissance au ralenti, et une tendance à la désinflation, dans la veine de la théorie de « stagnation séculaire » avancée par A. Hansen (1938) et reprise par L. Summers (2013). En vertu de l’omniprésence du dollar à travers le monde, c’est par ailleurs l’ensemble des États qui est dépendant de la santé économique des États-Unis, a fortiori lorsque la guerre commerciale sino-américaine se traduit par des conséquences directes sur la valeur du dollar. Conscient de ce sombre tableau, Carney va alors proposer une approche en trois temps – court, moyen et long terme – pour tenter de trouver une solution aux défauts du système monétaire et financier international.

Que faire dans cette situation ?

À court terme, les banquiers centraux doivent jouer les cartes qu’ils ont en main du mieux qu’ils peuvent.

Cela signifie qu’il faut utiliser pleinement la souplesse d’un régime flexible de cibles d’inflation. Pour maintenir la crédibilité essentielle de leurs décisions, il est préférable que les banques centrales expliquent de façon transparente pourquoi elles ciblent des arbitrages spécifiques entre la stabilité des prix et la volatilité de la production.

Les acteurs du SMFI doivent tenir compte des retombées et des rebondissements, comme l’a fait la Fed. De façon plus générale, les banques centrales doivent acquérir une meilleure compréhension commune de l’ampleur des risques mondiaux et de leurs conséquences pour la politique monétaire.

Nous ne pouvons pas tous exporter notre modèle en dehors de ces défis. Dans une trappe à liquidité mondiale, il y a des gains à tirer de la coordination, et d’autres politiques – en particulier fiscales – ont un rôle clair à jouer. Et agir plus tôt et avec plus de force augmentera leur efficacité.

À moyen terme, les décideurs politiques doivent rebattre les cartes.

Autrement dit, nous devons améliorer la structure de l’actuel SMFI. Pour ce faire, il faut veiller à ce que les institutions qui sont au cœur de la finance de marché, en particulier les fonds ouverts, soient résilientes tout au long du cycle financier mondial. Cela exige une meilleure surveillance des retombées transfrontalières pour guider les mesures macroprudentielles et, in extremis, les mesures de gestion des flux de capitaux. Et cela démontre l’importance de la reconstruction d’un filet de sécurité financière mondial adéquat.

À plus long terme, nous devons changer les règles du jeu. Il ne faut pas se faire d’illusions sur le fait que le SMFI puisse être réformé du jour au lendemain ou que les forces du marché soient susceptibles de forcer un transfert rapide des avoirs de réserve. Mais l’acceptation du statu quo serait tout aussi malavisée. Les risques s’accumulent, et ils sont structurels. Comme l’a dit Rudi Dornbusch : « En économie, les choses prennent plus de temps qu’on ne le pense, et puis elles arrivent plus vite qu’on ne le pensait. »

Si changement il y avait, ce ne devrait pas être pour échanger une devise hégémonique contre une autre. Tout système unipolaire est inadapté à un monde multipolaire. Nous ferions bien d’examiner toutes les possibilités, y compris celles qu’offrent les nouvelles technologies, pour créer un système plus équilibré et plus efficace.

(…)

V – À long terme : changer les règles du jeu

Bien que de tels efforts concertés puissent améliorer le fonctionnement du système actuel, en fin de compte, une économie mondiale multipolaire a besoin d’un nouveau système pour réaliser pleinement son potentiel.

Ce ne sera pas facile.

Les transitions entre les monnaies de réserve mondiales sont rares étant donné les fortes complémentarités entre les fonctions internationales de la monnaie, qui servent à renforcer la position de la monnaie dominante.

Et le candidat le plus probable au statut de véritable monnaie de réserve, le renminbi (RMB), ou Yuan, a encore un long chemin à parcourir avant d’être prêt à assumer ce rôle.

Les premiers éléments constitutifs sont là. La Chine est d’ores et déjà la première nation commerçante du monde, devançant les États-Unis au début de cette décennie. Et le Yuan est maintenant plus courant que la livre sterling dans les contrats à terme de référence sur le pétrole, bien qu’il n’ait aucune part sur le marché avant 2018.

L’utilisation accrue du Yuan dans le commerce international conduit également à son utilisation croissante dans la finance internationale. Cela a été rendu possible par les réformes des systèmes monétaire, de change et financier de la Chine qui ont libéralisé et amélioré l’infrastructure de ses marchés financiers, faisant du Yuan une réserve de valeur plus fiable. L’initiative des nouvelles routes de la soie pourrait favoriser davantage l’adoption du Yuan dans le commerce et la finance.

Toutefois, pour que le yuan devienne une devise véritablement mondiale, il faut beaucoup plus.

La position de Carney au sujet de la Chine semble, non pas originale, mais du moins un peu ambitieuse. Le renminbi – ou Yuan dans son appellation courante – a encore un long chemin à faire avant de pouvoir réellement être qualifié de monnaie internationale. Le gouverneur évoque à juste titre la croissance du PIB chinois, devenu très proche de celui des États-Unis, et le développement récent des pétroyuans aux côtés des pétrodollars (2017). L’on pourrait rajouter que depuis le 1er octobre 2016, la monnaie chinoise a également été incluse dans les Droits de Tirage Spéciaux (DTS) du FMI.

Il reste que le yuan est encore largement marginal dans les échanges mondiaux et dans les réserves des banques centrales à l’échelle du globe. Selon le FMI, au premier trimestre 2019, les réserves de change mondiales sont composées à 62 % de dollars, à 20 % d’euros, à 16 % d’autres devises et à moins de 2 % de renminbi. Pour ce qui est des paiements internationaux utilisant la plateforme SWIFT en juillet 2019, 40 % sont réalisés en dollars, 34 % en euros et moins de 2 % en renminbi.

Encore plus frappante est ici la focalisation de Carney sur le renminbi, alors que l’Euro est pour l’heure sans conteste la deuxième monnaie internationale, toujours derrière le dollar, sur tous ces aspects. L’on n’attendrait pas du gouverneur de la Banque d’Angleterre un éloge de l’Euro – seuls 25 % des Britanniques étaient favorables à la monnaie unique au printemps 2019² – mais l’absence d’une seule occurrence de la devise européenne dans l’ensemble du discours peut sembler étonnante. Cela s’explique sans doute par le fait que l’Euro souffre pour l’heure de l’absence de l’émission d’actifs sûrs par la BCE, élément auquel Carney est très attaché – ils sont encore émis par les États membres. Évacuant la question, le gouverneur semble choisir de se tourner résolument vers le futur, en imaginant un déploiement accéléré et prochain de la puissance chinoise sur les marchés. Pour l’heure en tout cas, il faut reconnaître que la balance est largement favorable à l’Euro face au renminbi dans le palmarès des monnaies internationales, derrière le dollar, comme le montrent les statistiques développées dans le paragraphe précédent.

De plus, l’histoire nous enseigne que la transition vers une nouvelle monnaie de réserve mondiale pourrait ne pas se dérouler sans heurts.

Il n’y a qu’à prendre le rare exemple du passage de la livre sterling au dollar au début du XXe siècle – un passage induit par l’évolution du commerce et renforcé par l’évolution de la finance. Les perturbations provoquées par la Première Guerre mondiale ont permis aux États-Unis de renforcer leur présence sur des marchés auparavant dominés par des producteurs européens. Les transactions libellées en livres sterling sont passées à des transactions libellées en dollars ; et la demande d’actifs libellés en dollars a suivi. En outre, les États-Unis sont devenus un créancier net, prêtant à d’autres pays avec des obligations libellées en dollars.

Le changement institutionnel a soutenu le rôle du dollar, avec la création du système de la Réserve Fédérale (NdT : la Fed) qui, pour la première fois, a fourni un teneur de marché et un gestionnaire de liquidités pour les acceptations bancaires en dollars américains. Cela a été particulièrement utile pour promouvoir l’utilisation du dollar dans le crédit commercial, renforçant son utilisation comme moyen de paiement et comme monnaie utilisée dans les factures (transfrontalières).

Pourtant, les États-Unis étaient, du moins au début, une puissance hégémonique réticente. Sous le régime de l’étalon-or, l’absorption par la Fed des entrées d’or a exporté d’importantes pressions déflationnistes vers le reste du monde. L’Europe dépendait du recyclage des flux de capitaux par les États-Unis, qui lui ont prêté une grande partie de son excédent pour permettre le paiement des réparations de guerre et des dettes. Et elle a beaucoup souffert lorsque cela a cessé en 1928. De plus, l’augmentation des prix qui a suivi la Première Guerre mondiale a laissé l’économie mondiale avec trop peu d’or au total pour maintenir la masse monétaire à un niveau compatible avec le plein emploi. Le fait de compléter les réserves d’or par des devises étrangères pour stimuler la masse monétaire a entraîné une concurrence entre le Royaume-Uni et les États-Unis pour fournir ce service à d’autres pays.

Le monde qui en a résulté, avec deux fournisseurs concurrents de devises de réserve, a déstabilisé le système monétaire international et, selon certains, le manque de coordination entre les responsables de la politique monétaire durant cette période a contribué à la pénurie mondiale de liquidités et a aggravé l’intensité de la Grande Dépression.

Carney propose ici une histoire des monnaies internationales assez schématique. Alors qu’à Belle Époque, la livre sterling triomphe dans les réserves de change autant que dans les transactions commerciales, l’Empire sur lequel le soleil ne se couche jamais est rapidement concurrencé par la pénétration des États-Unis dans le commerce et la finance à la fin de la Première Guerre mondiale. Le tout appuyé par la création de la Fed, en 1913, qui apparaît alors comme une solution efficace à la Panique bancaire de 1907. Cette situation engendre une concurrence entre les deux puissances anglo-saxonnes, qui se révèle néfaste pour la santé du système monétaire international et contribue à la Grande Dépression.

Tel n’est bien sûr pas le propos de Carney ici, mais l’on pourrait insister davantage – et le locuteur le connaît certainement car il cite lui-même Eichengreen – sur l’aspect géopolitique de cette histoire. Lorsque Carney indique par exemple que la Première Guerre mondiale a entraîné des « changements dans le commerce […] et la finance », il ne faudrait pas y reconnaître une vision historique qui céderait tout à l’économisme et penserait que la montée du dollar comme monnaie internationale n’a été que l’affaire de la croissance économique importante des États-Unis, de leur dynamique commerciale importante et de leur inscription rapide au sein des marchés financiers. Les économistes Eichengreen, Mehl et Chitu (2017)³ ont ainsi montré que, outre ces aspects (qu’ils regroupent sous le terme d’ « hypothèse de Mercure », du nom du dieu romain du commerce), ce sont également les accords militaires, défensifs, stratégiques qui unissent un pays à un autre qui poussent l’un à accumuler la monnaie de l’autre parmi ses réserves de change (hypothèse dite « de Mars », dieu de la guerre). C’est un point largement discuté par le GEG | Économie dans les colonnes du Grand Continent⁴.

L’expérience de l’entre-deux-guerres a valeur de mise en garde.

En ce qui concerne l’offre de monnaies de réserve, les problèmes de coordination sont plus importants lorsqu’il y a un petit nombre d’émetteurs que lorsqu’il y a soit un monopole, soit un très grand nombre d’émetteurs. Si la montée du Yuan peut, avec le temps, fournir un plan B aux problèmes actuels du SMFI, la première solution serait de construire un système multipolaire.

Le principal avantage d’un système monétaire multipolaire est la diversification. La multiplication des monnaies de réserve permettrait d’accroître l’offre d’actifs sûrs, ce qui soulagerait les pressions à la baisse que peut exercer un système asymétrique sur le taux d’intérêt d’équilibre mondial. Et comme de nombreux pays émettent des actifs sûrs mondiaux en concurrence les uns avec les autres, la prime de sécurité qu’ils reçoivent devrait diminuer.

Un SMFI plus diversifié réduirait également les retombées issues du cœur du système et, ce faisant, diminuerait la synchronisation entre les cycles commerciaux et financiers. Cela réduirait en retour les fragilités du système, et accroîtrait la soutenabilité des flux de capitaux, en augmentant le taux d’intérêt d’équilibre.

Le gouverneur de la Banque d’Angleterre se fait ici un grand défenseur de la multipolarité du système monétaire international, qui devrait succéder au système actuel marqué par l’hégémonie du dollar, qu’il a critiquée auparavant. Premier volet de l’argumentaire, la capacité des États à se coordonner suit une courbe en cloche en fonction du nombre des États émettant de la monnaie. Lorsqu’un seul État émet l’ensemble de la monnaie qui parcourt le monde, les choix de politique sont totalement centralisés et il n’y a pas de « coordination » au sens propre. Lorsqu’il y a quelques États qui se font concurrence, la course pour atteindre la position dominante induit une faible coordination entre les États, qui font cavaliers seuls, comme ce fut le cas des États-Unis et du Royaume-Uni dans l’Entre-deux-guerres. En revanche, lorsque le système comporte une pluralité d’acteurs, ceux-ci ne sont plus dépendants des agissements des grandes puissances et bénéficient d’une marge de manœuvre plus grande.

En particulier, la multipolarité préserve une relative indépendance à l’ensemble des États. Ceux-ci sont poussés à acquérir des actifs dans plusieurs monnaies également réputées stables, ce qui, à terme, permet de réduire les pressions à la baisse qui pèsent sur le taux d’intérêt d’équilibre mondial. Les États subissent également moins les conséquences, par exemple, d’une récession venant d’une seule grande puissance en difficulté, ce qui redonne un certain souffle à l’activité économique et commerciale des États, moins corrélée à la santé financière des grandes puissances, et en particulier aux opérations transfrontalières.

Alors que la probabilité de l’occurrence d’un SMFI multipolaire semble distante à l’heure actuelle, les développements technologiques fournissent le potentiel pour qu’un tel monde émerge. Une telle plateforme serait fondée sur le virtuel plutôt que sur le physique.

L’histoire montre que l’affirmation d’une monnaie de réserve est fondée sur son utilité en tant qu’intermédiaire des échanges, en réduisant le coût et en augmentant la facilité des paiements internationaux. Les fonctions additionnelles de la monnaie – comme unité de compte et réserve de valeur – adviennent plus tard, et renforcent les motifs des paiements.

La technologie a le potentiel de révolutionner les externalités de réseau qui empêchent de supplanter la monnaie de réserve mondiale actuelle.

Les achats de détail ont de plus en plus lieu en ligne plutôt que dans les magasins, et à travers des paiements électroniques plutôt qu’avec du liquide. Et les coûts relativement élevés des paiements électroniques nationaux et transfrontaliers encouragent l’innovation, avec de nouveaux entrants qui emploient de nouvelles technologies pour offrir des coûts moins élevés et des services de paiement de détail facilités.

La plus en vue de ces technologies est Libra – une nouvelle infrastructure de paiements fondée sur un stablecoin international entièrement soutenu par les actifs de réserve d’un panier de devises incluant le dollar américain, l’euro et la livre sterling. Elle pourrait être échangée entre utilisateurs sur les plateformes de messagerie et avec des distributeurs partenaires.

Libra pose une myriade de questions essentielles, qui vont de la protection de la vie privée aux enjeux de lutte contre le blanchiment d’argent, contre le financement du terrorisme et incluent sa propre résilience opérationnelle. En outre, selon son architecture, elle pourrait avoir des implications importantes sur la stabilité monétaire et financière.

La Banque d’Angleterre et d’autres régulateurs ont été clairs sur le fait qu’au contraire des réseaux sociaux, pour lesquels les normes et régulations ne sont développés que maintenant, après que les technologies ont été adoptées par des milliards d’utilisateurs, les conditions d’engagement de n’importe quel système de paiements privés systémiques doivent être en vigueur bien avant leur lancement.

En conséquence, la question reste ouverte de savoir si une telle Devise Synthétique Hégémonique (DSH) serait mieux fournie par le secteur public, peut-être à travers un réseau de devises digitales de banques centrales.

Même si les versions initiales de cette idée laissent à désirer, le concept est intrigant. Il vaut la peine de considérer comment une DSH dans le SMFI pourrait soutenir de meilleurs résultats mondiaux, étant donnée l’ampleur des défis de SMFI actuel et des risques de transition vers une nouvelle monnaie de réserve hégémonique telle que le Yuan.

Une DSH pourrait atténuer l’influence dominatrice du dollar américain sur le commerce mondial. Si la part du commerce libellée en DSH augmentait, la puissance des retombées des chocs survenant aux États-Unis à travers les taux de change serait affaiblie, et le commerce deviendrait moins synchronisé entre les pays. De même, le commerce mondial deviendrait plus sensible aux changements dans la situation des pays associés aux autres devises présentes dans le panier auquel la DSH serait associée.

L’influence du dollar sur les conditions financières mondiales pourrait de la même manière décliner, si une architecture financière se développait autour de la nouvelle DSH et que celle-ci supplantait la domination du dollar sur les marchés de crédit. En réduisant l’influence des États-Unis sur le cycle financier mondial, cela aiderait à réduire la volatilité des flux de capitaux vers les économies de marché émergentes.

Une utilisation large de la DSH dans le commerce et la finance internationales impliquerait que les devises qui composent le panier puissent progressivement être perçues comme des actifs de réserve dignes de confiance, encourageant les économies de marché émergentes à diversifier leur portefeuille d’actifs sûrs en dehors du dollar. Cela réduirait la pression à la baisse pesant sur les taux d’intérêt d’équilibre et aiderait à soulager la trappe à liquidité mondiale.

La question est alors de savoir comment il est possible de cheminer vers ce système multipolaire. Le changement de l’architecture financière est un processus relativement long, qui requiert en général d’immenses événements historiques – la colonisation ou les guerres mondiales notamment. C’est pourquoi Carney étudie la piste de la rapidité technologique, en s’interrogeant sur la formation d’une monnaie digitale, d’un crypto-actif international, qui dépasserait les frontières, qu’il nomme « Devise Synthétique Hégémonique » (DSH) et qui serait vraisemblablement rattachée à un panier d’actifs sûrs, émis par les principaux États. Carney mentionne alors explicitement Libra, la crypto-monnaie que veut lancer Facebook telle qu’elle l’a annoncé en grande pompe au mois de juin⁵. Cette évocation est presque une provocation : pour la plupart des principaux banquiers centraux, l’annonce de Facebook a semblé largement fantasque et les récents écueils auxquels se heurtent la firme de Menlo Park ont contribué à répandre une plus large hostilité. Il faut dire que dans un discours remarqué de mars 2018, Carney avait montré une pleine conscience des risques posés par les crypto-actifs, mais défendait leur régulation plutôt que leur bannissement total⁶. Une position assez différente de celle d’un Mario Draghi par exemple, qui a déclaré en mai 2019 : « Ce ne sont pas des crypto-monnaies, ce sont des actifs très risqués. »⁷

En particulier, les deux principaux torts qui sont aujourd’hui attribués aux crypto-actifs (comme le bitcoin) sont que leur valeur n’est pas stable et qu’ils ne sont pas adossés à une réserve monétaire qui permette une politique monétaire. Deux écueils auxquels Libra entend répondre⁸, et pour lesquels Carney propose un passage par le commerce pour rassurer les États dans leurs choix financiers. Parmi les trois fonctions aristotéliciennes de la monnaie⁹ – unité de compte, réserve de valeur, intermédiaire des échanges – c’est cette dernière qu’il met en avant. Pour Carney, plus les individus utiliseront la DSH dans leurs échanges, plus ils seront également rassurés sur la stabilité de la diversité des monnaies auxquelles la DSH est adossée – et cesseront d’accumuler uniquement d’immenses quantités de dollars pour s’assurer contre les incertitudes.

Autre conséquence logique importante de l’introduction de la DSH : plus les acteurs utiliseront la DSH dans leurs transactions, moins ils seront dépendants du dollar comme ils le sont actuellement, et moins ils subiront l’influence directe de la situation économique des États-Unis dans leur propre État. C’est là exactement le principal problème que Carney cherche à résoudre tout au long de son discours.

Il apparaît cependant que Carney reste très évasif sur les modalités concrètes de la mise en œuvre de la DSH. Alors que c’est un acteur privé, Facebook, qui porte Libra, Carney n’est pas certain qu’il faille que la DSH soit émise par un opérateur public. Ce serait là une révolution dans le système monétaire international – on sait combien l’histoire des monnaies est intimement liée à celle des États modernes. Si l’émission devait être le fait d’une puissance publique, Carney avance qu’il faudrait qu’elle s’inscrive dans un réseau de banques centrales. Le gouverneur revient ici à la question sous-jacente de la coordination entre banquiers centraux, qu’il évoquait au sujet de la multipolarité, mais l’on comprend mal ce qu’il entend par là, si ce n’est que la gestion de la DSH serait a priori davantage décentralisée, comme c’est l’apanage des crypto-actifs.

Bien sûr, il y aurait de nombreux défis dans l’exécution, en particulier un risque de fragmentation entre zones de devises digitales. Mais en tirant parti du rôle d’intermédiaire des échanges d’une monnaie de réserve, une DSH pourrait lisser la transition dont le SMFI a besoin.

Enfin, bien que la forme et le contexte de ce discours ne se prêtent pas à l’exhaustivité et à la technicité, le lecteur peut être un peu déçu de ce que Carney développe très peu les risques liés à la mise en œuvre de la DSH. Il ne précise pas les actifs réputés sûrs sur lesquels la DSH serait adossée, gage de sa stabilité, ni la nouvelle architecture qu’il entend concevoir autour de la nouvelle monnaie elle-même, et encore moins les questions de protection des données qui sont généralement associées aux crypto-monnaies, et qui engendrent notamment une immense réticence des observateurs à l’égard de Libra¹⁰. Doit-on attendre des précisions avant la fin de son mandat en janvier ?