Combien de temps Poutine peut-il encore financer sa guerre ?

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Depuis février 2022, une même question revient régulièrement : combien de temps la Russie peut‑elle encore financer la guerre ? Six mois, un an ? Trois échéances d’épuisement de son fonds souverain ont circulé, de la mi‑2026 à la fin de 2027, mais aucune ne s’est jusqu’ici vérifiée. Si la question est légitime, elle induit pourtant une représentation erronée du problème. L’État russe n’est pas une entreprise à court de liquidités contrainte de déposer le bilan et peut encore soutenir les immenses dépenses que suppose l’invasion de l’Ukraine. Toutefois le coût augmente plus vite que les recettes et la rente pétrolière s’amenuise. Par conséquent, la vraie question est à présent de savoir quels sacrifices le Kremlin devra faire pour continuer à financer son effort de guerre.

Dans cette économie au service de la guerre, le principe est que le prélèvement finance une dépense que le régime ne peut ni réduire ni avouer. Lus ligne à ligne, les comptes publics russes permettent cependant de mesurer ce que les communiqués ont pour mission de dissimuler. Nos précédentes analyses consacrées aux frappes ukrainiennes contre Wildberries et contre les centres de données de Yandex montraient comment Kiev s’en prenait à la puissance russe plutôt qu’à sa force. Il nous faut maintenant examiner la cible ultime de cette stratégie d’usure, à savoir les finances de l’État et les réserves accumulées en vue de la guerre de réaffirmation de la puissance russe voulue par Vladimir Poutine.

Un fonds à deux poches

Commençons par l’objet qui forme l’essentiel du « matelas » constitué par la Russie pour faire face au choc prévisible de l’entrée en guerre, le Fonds national de bien-être (FNB). Créé en 2008 par scission du Fonds de stabilisation, il est principalement alimenté par le surplus de recettes fiscales pétrolières et gazières perçu lorsque le prix du baril dépasse un seuil, fixé par la loi de finances. En clair, si le prix du baril est de 59 dollars, comme en 2026, et qu’il se vend 103 dollars, les recettes fiscales correspondant aux 44 dollars d’écart viennent alimenter le fonds ¹.

Qu’en est-il de l’utilisation de l’excédent dégagé ? La vocation officielle du Fonds national de bien-être est double, puisqu’il doit combler le déficit de la caisse des retraites et amortir les cycles des matières premières. Contrairement au fonds souverain norvégien, il ne dispose pas d’un portefeuille diversifié à l’étranger générant des rendements mais se compose principalement d’actifs nationaux ainsi que de quelques réserves en espèces et en métaux précieux. Or, la dédollarisation, décidée en 2021 par anticipation d’un gel des avoirs occidentaux, puis ce gel lui-même en 2022 ont réduit la part mobilisable à deux actifs, le yuan et l’or. 

C’est là le point décisif pour comprendre comment la Russie a financé le début de sa guerre. Ce fonds se scinde en deux poches, qui ne sont pas de même nature.

• Une poche liquide rassemble les avoirs en or et en devises étrangères déposés sur les comptes du fonds à la Banque centrale. Elle est mobilisable immédiatement. C’est elle seule qui permet de financer réellement quelque chose.
  
• Une autre poche, dite « illiquide », rassemble des participations dans des entreprises russes, des prêts à des projets d’infrastructure et des actifs gelés depuis 2022. Il s’agit de simples lignes au bilan, qui ne peuvent ni être vendues pour financer les dépenses du mois prochain ni être cédées sans détruire leur valeur ou déstabiliser les entreprises concernées.

La part mobilisable du fonds se contracte d’année en année au profit de la poche illiquide, et sa valeur globale prend de ce fait un tout autre sens. Lorsqu’un communiqué annonce que le fonds s’élève à plus de 150 milliards de dollars, il additionne les deux poches. Ceci est comptablement exact, mais opérationnellement trompeur.

Les chiffres publiés par le service économique du Trésor français à Moscou ² permettent de mesurer l’écart entre le chiffre total et la part réellement mobilisable. Au 1er février 2022, à la veille de l’invasion, le fonds totalisait près de 175 milliards de dollars, soit 10,2 % du PIB, dont une part liquide supérieure à 112 milliards de dollars, représentant près des deux tiers du total et 6,6 % du PIB ³. Au 1er septembre 2026, les avoirs totaux s’élevaient à 13 194,9 milliards de roubles, soit 154,1 milliards de dollars et 5,6 % du PIB, mais la part liquide ne représentait plus que 3 998 milliards de roubles, soit 46,7 milliards de dollars et 1,7 % du PIB. Un mois plus tard, au 1er octobre, elle était tombée à 3 800 milliards de roubles, soit 45 milliards de dollars et 1,6 % du PIB, pour un total de 12 985 milliards de roubles (153,8 milliards de dollars) ⁴.

Le total en dollars n’a reculé que de 12 % tandis que la poche utilisable a été divisée par deux et demi. La part immobilisée est ainsi passée d’environ un tiers à plus de 70 % ⁵. Il ne s’agit pas d’une réserve qui se remplit, mais un patrimoine bouleversé dans sa composition. Quant à la baisse de sa part dans le PIB, elle traduit également la croissance nominale d’une économie très inflationniste.

Une bonne analogie pour comprendre cette stratégie serait celle d’un ménage qui viderait son livret d’épargne pour acquérir un bien immobilier dont le prix augmente. Son patrimoine théorique progresse, mais sa capacité à payer les charges du mois prochain s’effondre en même temps. C’est très exactement la position du Kremlin, qui a converti ses actifs liquides en créances dont la valeur est beaucoup moins tangible.

Le dénominateur lui-même participe du trompe-l’œil. Exprimé en dollars, le PIB russe affiche une progression spectaculaire depuis 2022, qui a hissé la Russie au rang des dix premières économies mondiales selon le FMI ⁶. Cette croissance est pour l’essentiel nominale. Une inflation élevée gonfle la valeur en roubles de la production, que l’on convertit ensuite à un taux de change maintenu par le contrôle des capitaux et l’obligation faite aux exportateurs de céder leurs devises. Le FMI ne peut toutefois plus procéder à ses évaluations de plein exercice sur place et sa dernière consultation au titre de l’article IV remonte à 2021 ⁷. On retrouve ici, inversé, le mécanisme qui flatte le fonds souverain. Un rouble faible fait augmenter la contrevaleur en roubles d’un fonds libellé en or et en yuans, tandis qu’un rouble administré fait augmenter la contrevaleur en dollars d’un PIB libellé en roubles. Dans les deux cas, la conversion monétaire fabrique une richesse d’affichage que l’économie réelle ne produit pas.

Les communiqués mensuels du ministère des Finances, qui détaillent la composition du fonds ligne à ligne, permettent d’en reconstituer la trajectoire réelle et de comprendre la perte de valeur de la poche liquide ⁸.

Deux enseignements se dégagent de ces chiffres. Le premier concerne l’or. Contrairement à ce que l’on pourrait penser, le stock n’a pas décliné de façon continue. Il a d’abord augmenté de plus d’un tiers, passant de 405,7 tonnes en février 2022 à 555,0 tonnes en décembre de la même année. Le gel des avoirs en euros, en livres et en yens avait alors contraint Moscou à recomposer sa poche liquide autour des deux seuls actifs qui lui restaient. La chute n’a commencé qu’ensuite et la réserve en métal précieux a fondu de 76 % depuis ce pic. 

Le second est plus troublant. Entre janvier et octobre 2025, le fonds a semblé se reconstituer de 36 % en dollars, passant de 116,8 à 158,8 milliards, et sa part liquide de 34 %, alors même que le stock d’or diminuait de 8 % sur la période. Cette hausse du total tient pour l’essentiel à la poche illiquide, libellée en roubles, dont la contrevaleur en dollars a progressé avec l’appréciation du rouble en 2025. Le dollar officiel est ainsi passé de 101,6797 roubles au 1er janvier 2025 à 82,6084 roubles au 1er octobre 2025, soit une baisse du dollar d’environ 19 % en roubles, ou une appréciation du rouble d’environ 23 %. 

Il en va comme d’un immeuble évalué à 1 million d’euros, qui vaudrait 1,10 puis 1,35 million de dollars si l’euro passait de 1,10 à 1,35 dollar, sans avoir changé ni pris de valeur en euros. Les actifs du FNB libellés en roubles paraissent ainsi plus riches en dollars lorsque le rouble s’apprécie, sans que la Russie dispose de ressources supplémentaires réellement mobilisables. La réévaluation de l’or explique à elle seule environ la moitié de la hausse de la part liquide ⁹. Un observateur aurait pu croire que la Russie reconstituait ses réserves au même moment où elle vendait son stock de métal précieux. Le renchérissement de l’or, dont le cours a progressé de plus de 50 % entre la fin 2024 et la fin octobre 2025, a donc été une « divine surprise » pour le Kremlin, sur laquelle il n’avait aucune prise, mais qui a permis de limiter les effets de la guerre sur ses finances. 

Le fonds n’est pas dépensé, il est converti

Le défi consiste à comprendre comment la réserve mobilisable s’est vidée. Trois canaux coexistent et le plus durable n’est pas le plus intuitif.

• Le premier est le financement direct du déficit. On vend des yuans et de l’or, on encaisse des roubles, on paie les dépenses engagées. C’est le canal auquel on pense spontanément, mais il n’est pas le seul à vider la poche liquide.
  
• Le deuxième tient aux actifs immobilisés par les sanctions. Les quelque 280 à 330 milliards de dollars d’avoirs souverains russes gelés depuis 2022 ¹⁰, dont environ 210 milliards d’euros immobilisés dans l’Union européenne, chez Euroclear, sont pour l’essentiel des réserves de la Banque centrale et non des actifs du fonds ¹¹. La part gelée du seul FNB est d’un ordre de grandeur inférieur. Mais le mécanisme est identique dans les deux cas. Ces avoirs figurent dans les tableaux, leur valorisation est purement comptable et leur récupération dépend d’un règlement géopolitique improbable avant la fin de la guerre. Ils constituent une réserve fantôme, présente au bilan, mais économiquement morte.
  
• Le troisième canal est la conversion en actifs domestiques, et c’est ici que se joue la dilapidation au sens propre. Pour le seul mois de mai 2025, le ministère des Finances aurait prélevé 35,9 milliards de roubles pour couvrir le déficit, mais également 300 milliards pour financer des projets d’État, l’essentiellement une ligne ferroviaire à grande vitesse entre Moscou et Saint-Pétersbourg ¹². Comptablement, rien n’est ici perdu. Le fonds détient désormais une créance sur un chantier. Opérationnellement, cet argent ne reviendra jamais dans la poche liquide. La tirelire ne se vide pas, son contenu est progressivement remplacé par des reconnaissances de dette de l’État envers lui-même.

L’ampleur de cette conversion peut être lue dans le nombre de lignes que compte la poche illiquide du FNB. En février 2022, elle en comptait huit, à savoir des dépôts à la banque de développement VEB, des obligations souveraines étrangères, quelques titres d’émetteurs russes, des actions préférentielles d’établissements de crédit, deux dépôts subordonnés ainsi que des participations dans Sberbank et Aeroflot. Au 1er octobre 2026, ce nombre est passé à vingt-quatre ¹³.

L’euro, la livre et le yen ont disparu entre 2023 et 2025. Quant aux nouvelles lignes, elles portent les noms de Rostec, d’Avtodor, de GTLK ou des Chemins de fer russes, et financent des chantiers dont le rendement est fixé par décret. Le fonds souverain est ainsi devenu, au fil des communiqués, le registre des engagements que l’État a pris envers lui-même et qu’il ne pourrait honorer intégralement en cas de crise financière.

On comprend alors pourquoi les prédictions d’épuisement évoquées plus haut ont jusqu’ici été démenties. Trois mécanismes ont retardé l’échéance. Tout d’abord, le cours de l’or a fortement progressé depuis le début de la guerre, ce qui réévalue mécaniquement le stock résiduel. Ensuite, la dépréciation du rouble a gonflé la contrevaleur en monnaie nationale des actifs en devises. Le même événement qui creuse le déficit gonfle ainsi l’affichage du fonds, et l’on peut y puiser année après année sans que le montant, publié en roubles, diminue ​​proportionnellement ¹⁴. Enfin, Moscou a basculé vers l’emprunt intérieur plutôt que d’épuiser le fonds. 

C’est ce qui a trompé les prévisionnistes, qui divisaient le solde par le rythme annuel des ponctions, en supposant que le premier diminuerait d’autant. Cette compensation n’est cependant pas indéfiniment reconductible et n’efface pas le fait majeur. Depuis février 2022, la poche liquide est tombée de 112,7 à 45 milliards de dollars et son poids dans le PIB est passé de 6,6 % à 1,6 %. Entre septembre 2025 et septembre 2026, cette poche mobilisable recule de 6 % en roubles et de 5,4 % en dollars. En revanche, sur le seul mois d’août 2026, elle progresse de 8,3 % en roubles, contre 1 % seulement en dollars ¹⁵. En septembre, à l’inverse, elle recule d’environ 5 % en roubles. La dépréciation du rouble en 2026 crée ainsi, d’un mois sur l’autre, l’illusion d’une réserve qui se reconstitue, alors qu’elle continue en réalité de s’éroder.

Novembre 2025 : un seuil décisif

Un signal qualitatif est pourtant passé largement inaperçu. Jusqu’à l’automne 2025, les cessions d’or du fonds relevaient d’un jeu d’écritures interne. L’État vendait à la Banque centrale et le métal ne quittait pas le périmètre de souveraineté russe, seule la ligne comptable changeait de propriétaire. Le 19 novembre 2025, l’agence Interfax a annoncé que la Banque centrale avait entamé la vente de lingots sur le marché intérieur afin de contribuer au financement du budget, première annonce de ce type depuis 2022. Au cours des quatre premiers mois de 2026, le stock d’or de la Banque centrale a ainsi enregistré sa plus forte baisse depuis 2002 ¹⁶.

Dans ces conditions, le stock d’or de la Banque centrale, longtemps resté stable autour de 2 300 tonnes depuis la veille de l’invasion (73,9 millions d’onces au 1er février 2022), est tombé à environ 2 270 tonnes au 1er septembre 2026 (73,0 millions d’onces), en deçà de son niveau d’avant-guerre ¹⁷. Quant à l’or détenu par le fonds lui-même, il est passé de 406 tonnes en 2022 à 131,7 tonnes en octobre 2026 ¹⁸. À la même date, les réserves détenues en yuans s’élevaient à 184,4 milliards, en baisse de 25 milliards depuis octobre 2025 ¹⁹. Elles s’élevaient à 226,8 milliards au 1er février 2022, puis avaient culminé à 309,7 milliards au 1er décembre 2022. Elles ont donc perdu 40 % depuis ce sommet.

Ces chiffres ne signalent pas une faillite, mais la fin d’une échappatoire comptable. Le véritable problème vient à présent du déficit et de la capacité du Kremlin à compenser les pertes en opérant des choix politiques qui, idéalement, n’affecteraient pas sa capacité à faire la guerre et ne provoqueraient pas de contestation intérieure. Reste à savoir si de tels choix existent encore.

Des contraintes sur les flux plutôt que sur les stocks

Les dépenses de défense nationale sont passées d’environ 4 700 milliards de roubles en 2022 à 13 490 milliards dans la loi de finances pour 2025, soit près du triple, et le projet de budget pour 2027 les porte à 17 100 milliards. Si l’on y ajoute la sécurité intérieure et le maintien de l’ordre, l’appareil militaire et sécuritaire absorbe désormais plus de 40 % des dépenses fédérales ²⁰. Les recettes ne suivent pas ce rythme. Sur les huit premiers mois de 2026, les dépenses ont progressé de 14,7 % en glissement annuel, contre 9,2 % pour les recettes. La commande publique, qui comprend l’essentiel des achats d’armement, a quant à elle augmenté de 36,2 % ²¹.

En conséquence, le déficit du budget fédéral s’est fortement creusé. Pour l’année 2025, il a atteint 5 600 milliards de roubles, soit près de cinq fois plus que prévu initialement. Celui prévu pour 2026 s’établissait à 3 786 milliards, soit 1,6 % du PIB. Sur les huit premiers mois de l’année, il atteignait déjà 5 795 milliards, soit 2,5 % du PIB et 53 % de plus que la cible fixée pour l’exercice entier. Après un excédent de 609 milliards en septembre, il s’établit à 5 186 milliards sur neuf mois, soit 2,2 % du PIB et encore 37 % de plus que la cible annuelle ²², contre 3 471 milliards sur les neuf premiers mois de 2025 ²³.

Les recettes pétrogazières de 2025 sont tombées à leur plus bas niveau depuis la pandémie, l’Urals ne s’échangeant plus qu’à 44,90 dollars en moyenne en novembre, puis sous les 35 dollars en décembre, quand le budget de 2026 était construit sur un prix de 59,29 dollars. Elles ont reculé de 17,2 % en glissement annuel sur les neuf premiers mois de 2026, en dépit de la flambée des cours provoquée par la crise d’Ormuz, sous l’effet conjugué d’un rouble plus fort que prévu et de la campagne ukrainienne, dont la facture se lit désormais dans les compensations versées aux pétroliers.

Le 28 septembre 2026, le ministère des Finances a pris acte de ce dérapage. Le déficit de 2026 est désormais estimé à 7 300 milliards de roubles, soit 3,2 % du PIB, près du double de la cible et le niveau le plus élevé depuis le début de la guerre. Les dépenses atteindraient 48 600 milliards de roubles, soit 10,2 % de plus que prévu, tandis que les recettes pétrogazières s’élèveraient à 7 600 milliards, soit 1 300 milliards de moins. L’écart sera couvert par 459 milliards prélevés sur le fonds souverain, soit 11 à 12 % de sa part liquide, et par un emprunt net porté à 5 000 milliards. Le déficit primaire structurel atteindrait 1,7 % du PIB, alors que la règle budgétaire voulait qu’il soit nul ²⁴.

Faute de réserves liquides suffisantes pour financer durablement le déficit, le Kremlin a opéré un véritable pivot fiscal, dont l’ampleur est mesurable. Tandis que la rente des hydrocarbures se contracte, les recettes de la taxe sur la valeur ajoutée progressent de 26,3 % sur un an. Une partie de cette hausse est due à l’augmentation du taux de TVA passé de 20 à 22 %, au 1er janvier 2026. Mais l’essentiel de cet écart tient à l’élargissement de l’assiette, le seuil de chiffre d’affaires permettant aux petites entreprises du régime simplifié d’être dispensées de TVA ayant été abaissé de 60 millions de roubles en 2025 à 20 millions en 2026. 

L’État prélève de ce fait davantage sur chaque achat et a fait entrer dans l’impôt des entreprises qui y échappaient. La charge pèse particulièrement sur les petites et moyennes entreprises, précisément celles que la guerre aux entrepôts frappe par ailleurs ²⁵. Le pouvoir en mesure le coût politique, puisqu’il a gelé en juillet 2026 le seuil à 20 millions de roubles jusqu’en 2029, alors qu’il devait être ramené à 15 millions en 2027, puis à 10 millions à partir de 2028.

Dans le même temps, la part des hydrocarbures dans les recettes fédérales a presque été divisée par deux depuis le début de la guerre et les recettes hors hydrocarbures représentent désormais près de quatre cinquièmes du total.

L’État russe finance donc une part croissante de sa guerre grâce à la consommation intérieure plutôt qu’à l’exportation. Ce n’est plus le baril qui soutient le budget, mais le consommateur. On comprend ainsi mieux, dès lors, pourquoi la campagne ukrainienne s’est étendue des raffineries aux entrepôts. L’effet des frappes sur le raffinage est désormais mesurable en volumes traités, en prix à la pompe et en subventions versées, mais il n’était pas visible dans les recettes pétrogazières. 

Le ministère des Finances attribuait en partie ce recul à l’appréciation du rouble par rapport à l’hypothèse budgétaire. La loi de finances pour 2026 tablait sur un taux moyen de 92,2 roubles pour un dollar, alors que le rouble s’échangeait autour de 84 roubles début octobre. Chaque dollar de recettes pétrogazières se convertissait donc en moins de roubles. Les frappes, elles, restaient invisibles dans ces recettes pour une raison simple. Le brut qui n’est plus raffiné part à l’exportation. Cependant, leur effet se fait sentir à présent par un autre canal, celui des compensations versées aux raffineurs, dont la hausse transforme chaque frappe en dépense publique.

La guerre déclenchée contre l’Iran fin février 2026 a d’abord en partie renversé la baisse des recettes pétrogazières. La fermeture du détroit d’Ormuz a en effet subitement propulsé le prix de l’Urals de 52 à plus de 100 dollars et les recettes de la taxe sur l’extraction ont doublé au mois d’avril ²⁶. Ce répit fut cependant de courte durée, cette manne étant en partie annulée par la campagne ukrainienne contre les terminaux de chargement de la Baltique et de la mer Noire. Les volumes exportés en avril étaient ainsi inférieurs à ceux d’avant la guerre en Iran, malgré la hausse de la demande.

Cet épisode montre à la fois la dépendance persistante du budget russe au prix du baril et la capacité des frappes à annuler un choc favorable. Le phénomène s’est reproduit en septembre sous une autre forme. L’Urals a atteint 92,08 dollars en moyenne, soit 62 % de plus qu’un an plus tôt, et pourtant les recettes pétrogazières ont pourtant reculé de 22,3 % sur la même période. Le change n’y est presque pour rien, le rouble étant resté stable sur un an. Sur les quelque 870 milliards de roubles de taxes pétrogazières perçues ce mois-là, 418,5 milliards (soit 48 %), ont été reversés aux compagnies pétrolières sous forme de compensations et de subventions, dont 305,5 milliards au titre de la compensation de l’accise et du « dempfer » ²⁷, mécanisme d’amortissement des prix des carburants par lequel l’État indemnise les compagnies pétrolières afin de maintenir l’offre sur le marché intérieur ²⁸.

C’est cette fois la facture automatique des frappes sur le raffinage qui a absorbé la manne. La Russie ne profite donc qu’imparfaitement de la hausse des cours du pétrole consécutive au blocage du détroit d’Ormuz. Sur l’ensemble de l’année, le choc favorable est ainsi absorbé par la monnaie, la production et la guerre elle-même. ²⁹

Cette campagne de « sanctions de longue distance » a en effet changé d’échelle alors qu’il est devenu clair que Moscou bénéficierait de la hausse brutale des cours de l’énergie. Fin août, le volume de brut raffiné en Russie atteignait son plus bas niveau depuis vingt et un ans. Selon les estimations, entre 30 et 40 % de la capacité de raffinage primaire était hors service. En juillet, 78 des 83 régions signalaient des pénuries de carburant, 38 imposaient des restrictions de vente et quatre, dont la Crimée, avaient déclaré l’état d’urgence ³⁰. 

Une dette modeste mais très coûteuse

On fait souvent valoir que la dette publique russe est très faible, avec 17,1 % du PIB au 1er juillet 2026, sans doute 19,9 % en fin d’année selon le ministère des Finances, contre 115,6 % pour la France fin 2025 ³¹. Mais cette comparaison est trompeuse, et ce pour deux raisons.

La première tient au prix de cette dette. Privée d’accès aux marchés internationaux, la Russie emprunte chez elle, à des taux alignés sur un taux directeur de 14 %. Elle consacre ainsi environ 3 900 milliards de roubles aux intérêts de sa dette en 2026, soit près de 1,7 % de son PIB et près de 9 % de ses dépenses fédérales, et en prévoit d’en consacrer 4 600 milliards en 2027, alors que la France consacre 2,2 % de son PIB aux intérêts d’une dette six fois plus lourde ³². Le taux moyen supporté par l’État russe avoisine 8,5 %, contre moins de 2 % pour l’État français. Ce n’est pas le niveau de la dette qui contraint Moscou, c’est son coût. Et les autorités russes elles-mêmes tiennent le seuil de 20 % du PIB comme la limite de la prudence, seuil dont elles s’approcheront à la fin de l’année ³³.

La deuxième raison est que ce chiffre ne mesure qu’une partie de l’endettement de guerre. Le 25 février 2022, au lendemain de l’invasion, la loi n° 29-FZ a imposé aux banques habilitées de consentir aux fournisseurs de l’armée un financement préférentiel aux conditions fixées par le gouvernement, tout en les dispensant de rémunérer les avances que l’État dépose sur leurs comptes ³⁴. Ce procédé n’est pas nouveau, puisque dès 2010, le Kremlin avait financé une partie du réarmement par des prêts bancaires aux industriels, puis avait dû reprendre les créances irrécouvrables en 2016 et 2017, et de nouveau en 2019 et 2020. Juridiquement, ces dettes sont celles des entreprises. Mais économiquement, ce sont celles de l’État, qui les a déjà remboursées deux fois.

Craig Kennedy, ancien vice-président de Bank of America et Merrill Lynch, chercheur au Davis Center de Harvard, en a reconstitué l’ampleur. Entre la mi-2022 et la fin de 2024, la dette des entreprises russes a augmenté de 71 %, soit environ 415 milliards de dollars et il estime que la moitié à 60 % de cette hausse, soit 207 à 249 milliards de dollars, finance des activités liées à la guerre ³⁵. Rapportés au PIB de 2026, ces prêts représentent 8 à 10 points. Si l’on inclut cette dette hors budget, l’endettement public réel de la Russie se situerait donc entre 25 et 30 % du PIB ³⁶.

La faiblesse de la dette publique russe tient donc moins à la solidité de l’État qu’à la manière dont il finance la guerre, en logeant une partie de son coût dans les bilans bancaires, où il ne se voit pas.

Le projet de budget pour 2027, transmis à la Douma fin septembre 2026, confirme l’ancrage durable de l’économie de guerre au détriment des priorités civiles. La défense nationale y reçoit 17 100 milliards de roubles (6,9 % du PIB), soit 2,6 fois plus que la politique sociale, ramenée à 6 600 milliards (2,7 % du PIB). Avec la sécurité intérieure et le maintien de l’ordre (4 200 milliards), le bloc militaire et sécuritaire absorbe 21 300 milliards de roubles, soit 8,6 % du PIB et près de 44 % des dépenses fédérales ³⁷. Pour chaque rouble consacré aux prestations sociales, l’État en prévoit plus de trois pour les armes et le maintien de l’ordre ³⁸.

Cela ne signifie pas que Moscou ne pourra pas financer le déficit (5 443 milliards de roubles prévus pour 2027, puis 5 120 et 5 245 milliards en 2028 et 2029, soit environ 2 % du PIB chaque année) ³⁹, mais que ce financement devient de plus en plus coûteux, et de plus en plus palpable pour la population. Nous arrivons au bout de cycles de 12 ou 24 mois au cours desquels le Kremlin a sacrifié ses propres politiques publiques et son État-providence pour alimenter son effort de guerre. Le premier millier de milliards redirigé est toujours facile à justifier et relativement indolore, le dixième l’est beaucoup moins.

Le coussin est désormais mince. Au 1er octobre 2026, la partie liquide du Fonds national de bien‑être ne représentait plus que 3 800 milliards de roubles, soit moins de trois mois de dépenses de défense au rythme prévu pour 2027, et à peine plus des deux tiers du seul déficit attendu pour 2027. L’année 2027 sera sans aucun doute décisive pour les finances russes, d’autant que les dépenses de défense doivent y augmenter de plus de 30 %. 

Ce que les comptes disent, et ce qu’ils taisent

Si le fonds souverain russe se vide, il ne le fait pas linéairement, à la manière du compte en banque d’un particulier. Depuis 2022, l’État fédéral se comporte plutôt comme un conglomérat déficitaire, qui répartit les pertes entre ses filiales afin de présenter un bilan plus flatteur que la réalité. Ses avoirs liquides se transforment en créances sur des entreprises d’État, son or sort de son périmètre et une partie de sa dette de guerre est inscrite au bilan des banques publiques plutôt qu’au sien. Aucun de ces mouvements ne constitue une faillite, et c’est précisément ce qui les rend commodes pour le régime. Chacun déplace le coût de la guerre vers un lieu où il ne se voit pas encore, mais où il s’accumule.

Cette recomposition a donc une limite, que les chiffres de 2027 rendront peut‑être tangible. La réserve liquide ne couvre plus qu’une fraction du déficit annoncé, et chaque rouble supplémentaire devra venir de l’impôt, de l’inflation ou de l’épargne des ménages, c’est‑à‑dire de leviers que la population finit par subir de plein fouet. Les frappes sur les raffineries ont provoqué, à l’été 2026, des pénuries dans presque toutes les régions de Russie et ont accru le coût des compensations versées aux raffineurs. 

La campagne contre les entrepôts de Wildberries et d’Ozon a affaibli deux fleurons de l’économie russe et ruiné une partie de leurs vendeurs, que l’État a dû soutenir par des reports d’impôts et par l’entrée de VTB au capital de Wildberries. Les frappes contre les centres de données de Yandex, de Sberbank, puis, fin octobre, contre un centre du ministère des Finances hébergeant des registres d’État et des données fiscales, atteignent enfin l’infrastructure numérique dont dépendent les paiements, le commerce et les services publics. Prise isolément, aucune de ces attaques ne menace l’équilibre financier russe. Ensemble, elles transforment une part croissante des destructions en dépenses publiques ou en passifs implicites pour l’État.

Préparé de longue date par l’accumulation de réserves et la construction de circuits de contournement, le Kremlin a longtemps pu financer la guerre sans en faire supporter la charge visible à la population. Mais depuis près de cinq ans, la guerre engloutit les ressources qui auraient dû servir à moderniser l’économie et les infrastructures russes, et les réserves qui rendaient ce sacrifice invisible sont en train de s’épuiser. Ce coût différé pourrait alors rattraper les dirigeants russes au moment où ils voudraient accentuer leur pression sur Kiev, alors même que l’offensive s’essouffle. En effet, sur les dix premiers mois de 2026, l’armée russe n’a gagné qu’environ 117 kilomètres carrés nets, selon les données de l’Institute for the Study of War, et elle a même reperdu du terrain en septembre et en octobre. 

Le 29 octobre 2026, Vladimir Poutine affirmait que l’Occident avait échoué à infliger à la Russie une « défaite stratégique », avant d’avertir qu’une guerre entre la Russie et l’Europe ne connaîtrait « aucun vainqueur » ⁴⁰. Le propos se voulait une démonstration de force. Il trahit pourtant une évolution du discours. Après une invasion censée durer quelques jours, le Kremlin présente le fait ne pas avoir été vaincu comme un succès. C’est peut‑être parce que, financièrement, la Russie est déjà dans une position délicate. La crise n’est pas encore inévitable, mais elle n’aurait plus besoin d’un choc majeur pour éclater. Et elle ne resterait pas confinée aux comptes de la Fédération. En répartissant les pertes entre les banques publiques, les entreprises d’État et le fonds souverain, l’effort de dissimulation a tracé d’avance les voies de la contagion. La crise pourrait ainsi gagner l’ensemble de l’économie, puis l’ordre politique, et jusqu’à l’effort de guerre en Ukraine lui‑même. L’acte final de cette guerre reste donc à écrire. Il pourrait se jouer moins sur le front que dans les comptes, sauf si le chef de l’État russe jugeait plus sûr de modérer ses exigences et d’engager des négociations substantielles, pour « etirer ses gains » avant que la situation ne devienne inextricable. Rien ne l’annonce pour l’heure.