Une politique économique de guerre

Personne ne peut prédire avec certitude comment évoluera la guerre en Ukraine et quelles seront ses conséquences géopolitiques sur les prochains mois, a fortiori sur les prochaines années. Néanmoins, les responsables politiques doivent dès aujourd’hui penser les conséquences de la guerre et les réponses à y apporter, en sachant qu’elles devront être adaptées au fil des évolutions de la situation. Par ailleurs, ils doivent réfléchir à la cohérence de leurs actions conjointes, qu’il s’agisse des sanctions contre la Russie ou des subventions et transferts à leurs propres citoyens. C’est ce que nous essayons de faire dans ce texte, en nous concentrant sur les problèmes macroéconomiques les plus pertinents pour l’Europe. 

Nous commençons par envisager les implications potentielles de la guerre et passons en revue les différents canaux par lesquels elle affecte les perspectives macroéconomiques. Il en ressort essentiellement que, même si les canaux de la demande et de la finance entrent tous en jeu, et même si les implications budgétaires directes de la guerre sont importantes – en raison de l’augmentation des dépenses de défense et du coût de la protection des réfugiés -, l’impact le plus fort de la guerre en Europe se fera probablement sentir sur les prix de l’énergie et, dans une moindre mesure, sur les prix des denrées alimentaires. 

Nous analysons ensuite les déterminants du prix de l’énergie. Tout dépend à la fois des décisions de la Russie, quand bien même il n’y aurait pas de sanctions, et de l’effet de potentielles sanctions sur ses décisions. À cet égard, il faut distinguer pétrole et charbon d’une part, et le gaz d’autre part. Concernant le pétrole et le charbon, la Russie doit plus ou moins aligner son prix sur celui du marché mondial et concurrentiel, sur lequel elle est confrontée à une demande très élastique. Pour le gaz, dont le commerce repose sur des infrastructures spécifiques faisant de l’Union européenne un marché à part, la demande est plutôt inélastique et la Russie peut donc être considérée comme en quasi-monopole.

L’impact le plus fort de la guerre en Europe se fera probablement sentir sur les prix de l’énergie et, dans une moindre mesure, sur les prix des denrées alimentaires. 

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Cela a des implications très différentes, tant pour le comportement probable de la Russie en l’absence de sanctions, que pour les effets de sanctions telles que des tarifs douaniers sur les exportations russes. De fait, compte tenu de contraintes techniques, un embargo total sur le gaz n’est pas envisageable. En revanche, la mise en place de tarifs douaniers est réalisable : ils seraient efficaces et devraient être envisagés, malgré leurs effets probables sur les prix à la consommation du gaz.

Nous faisons ici l’hypothèse que les prix de l’énergie sont susceptibles d’augmenter par rapport à leurs niveaux d’avant-guerre, bien qu’il y ait une incertitude considérable quant à l’ampleur de cette augmentation. Jusqu’à présent, les deux parties ont protégé le commerce du pétrole et du gaz des retombées du conflit ¹. Les fortes variations sur le marché du pétrole et plus encore sur celui du gaz sont dues à l’anticipation des coupures russes et des sanctions. Mais cet « équilibre de la terreur énergétique » est précaire et ne peut être considéré comme acquis. 

Nous examinons ensuite les implications de la guerre pour les politiques budgétaire et monétaire de l’Union. 

Si on laisse de côté les diverses sources de dépenses, de la défense aux réfugiés en passant par la nécessité d’adapter l’infrastructure énergétique à un nouveau type d’approvisionnement, la question centrale de la politique budgétaire est de savoir, dans la mesure où les prix des denrées alimentaires et de l’énergie augmentent, si et comment compenser tout ou partie de la perte de revenu réel des ménages.

Les fortes variations sur le marché du pétrole et plus encore sur celui du gaz sont dues à l’anticipation des coupures russes et des sanctions. Mais cet « équilibre de la terreur énergétique » est précaire et ne peut être considéré comme acquis.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Deux problèmes se posent alors. Le premier concerne la meilleure façon de procéder : subventions, transferts ou réglementation des prix  ? La principale question est de savoir à quel point la combinaison de ces mesures et des embargos ou des tarifs douaniers joue sur les effets totaux des sanctions, les prix des imports d’énergie et les effets sur l’inflation. Le deuxième problème est de savoir si ces mesures, dans le cas où elles seraient mises en place, doivent être financées par des taxes ou par de la dette. S’il existe un argument politique important en faveur d’un impôt de guerre exceptionnel, la perte de revenu réel due au prix plus élevé des importations et l’incertitude associée à la guerre sont susceptibles de mener à une situation de faible demande agrégée et des dépenses déficitaires seraient donc nécessaires pour maintenir ou du moins limiter la baisse de la production. L’endettement, même s’il s’en trouve augmenté, restera soutenable. 

En ce qui concerne la politique monétaire, les bonnes pratiques de circonstance face à une augmentation des prix de l’énergie ou des denrées alimentaires – à savoir l’accommodation des effets de premier tour et le resserrement pour limiter les effets ultérieurs – doivent être réexaminées. D’une part, l’inflation s’ajouterait à une inflation déjà élevée, ce qui augmente le risque de désancrer les anticipations. D’autre part, malgré le soutien budgétaire, la demande agrégée risque d’être faible et d’exercer une pression à la baisse sur l’inflation. Le premier effet suggère un resserrement de la politique monétaire, le second un assouplissement. Pour le moment, les deux s’annulent peu ou prou, ce qui laisse penser que la politique monétaire pourrait rester un certain temps sur sa trajectoire d’avant-guerre, tout en étant vigilante. 

Dans le contexte actuel, il existe une interaction importante et inhabituelle entre les politiques budgétaire et monétaire. Plus la politique budgétaire protège le revenu réel des travailleurs, moins la demande d’augmentation des salaires risque d’être élevée lors des prochains tours. Plus une baisse de l’inflation devient crédible, moins la Banque centrale européenne (BCE) sera amenée à resserrer la politique monétaire afin d’obtenir cette inflation plus faible. Ainsi, des déficits plus importants peuvent conduire à un coût de production plus faible pour lutter contre l’inflation. 

Enfin, il s’agit de savoir si ce rôle modérateur du soutien budgétaire peut être explicitement pris en compte dans les négociations salariales. Au cours de la pandémie, le chômage partiel et le soutien aux entreprises financés par le gouvernement ont socialisé les pertes de revenus et se sont avérés un moyen très efficace et rentable de minimiser les perturbations économiques et sociales. Il serait potentiellement utile d’instaurer un dialogue tripartite entre les gouvernements, les employeurs et les employés et, idéalement, de proposer une modération des salaires et des prix en échange d’un soutien budgétaire important.

Dans le contexte actuel, il existe une interaction importante et inhabituelle entre les politiques budgétaire et monétaire.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Notre propos est organisé comme suit. Nous commençons par examiner les canaux par lesquels la guerre affectera l’économie de l’Union européenne. Nous passons en revue dans la section 2 les facteurs susceptibles de déterminer l’évolution des prix de l’énergie. Dans la section 3, nous examinons les implications pour la production et l’inflation dans l’Union européenne, et dans la section 4, les implications pour la politique budgétaire et monétaire de l’Union. Nous tirons une série de conclusions dans la section 5. 

1 — L’impact économique de la guerre

La nature des chocs

Notre hypothèse de travail est que le conflit, qui a commencé avec l’invasion de la Russie le 24 février, ne sera pas résolu à court terme. À l’horizon des douze prochains mois environ, nous faisons l’hypothèse d’une impasse, d’une occupation russe avec une résistance ukrainienne, ou d’un cessez-le-feu suivi de négociations acrimonieuses. Nous estimons qu’il faudra plus de temps pour parvenir à un règlement permanent. 

Dans ce contexte, nous faisons une série d’hypothèses : 

• La violation des principes des Nations Unies, qui avaient été observés pendant trois quarts de siècle sur le continent européen, continuera à obscurcir l’horizon et à affecter la confiance au-delà des effets directs de la guerre.
• La plupart des réfugiés ukrainiens retourneront dans leur ville natale, mais seulement progressivement, car l’ampleur des destructions empêchera leur retour. 
• La crise entraînera une augmentation durable des dépenses de défense européennes. 
• Après la pandémie, ce nouveau choc amènera les entreprises mondiales à reconsidérer leur dépendance à l’égard des chaînes d’approvisionnement étendues et des systèmes de livraison « juste à temps ». 
• La guerre affectera les récoltes et les exportations agricoles ukrainiennes (et potentiellement russes), réduisant l’offre mondiale et augmentant les prix alimentaires mondiaux. 
• Au-delà de sa réaction immédiate à la guerre, l’Union européenne s’engagera dans une réduction accélérée et, à terme, dans l’élimination de sa dépendance à l’égard de l’énergie russe grâce à des sources d’approvisionnement alternatives et à une transition plus rapide vers les énergies renouvelables.
• Les sanctions vont probablement perdurer ou s’intensifier, entraînant une diminution substantielle des exportations russes de pétrole et de gaz, qu’elle soit déclenchée par une décision de l’Union ou par de nouvelles décisions du gouvernement russe de restreindre ces exportations. Il s’agit d’un problème majeur, tant sur le plan géopolitique qu’économique, que nous étudions en détail dans la section suivante.

Dans cette pièce de doctrine, nous nous concentrons sur les implications à court terme. Nous avons l’intention de revenir sur les implications à long terme dans une autre note. La plupart des hypothèses sont triviales. D’autres méritent un examen plus approfondi. 

Exports, investissements directs à l’étranger et liens financiers

Les exportations vers la Russie ont considérablement diminué et risquent de baisser encore davantage en raison de la combinaison des sanctions de l’Union européenne, des restrictions imposées par le gouvernement russe et des problèmes de livraison. Des preuves anecdotiques indiquent que, même en l’absence de restrictions légales, les entreprises européennes sont déjà réticentes à commercer avec la Russie, craignant des problèmes juridiques et de paiement. Selon les statistiques commerciales de l’Union, les exportations de biens vers la Russie se sont élevées à 89 milliards d’euros en 2021 ; si elles devaient cesser – une hypothèse maximaliste – cela entraînerait, toutes choses égales par ailleurs, une diminution de la demande globale de biens de l’Union de 0,6 % du PIB de 2019 ². Une réduction de 50 % des exportations de biens vers la Russie amputerait la demande globale de 0,3 % du PIB. 

L’Union européenne représente également les trois quarts des investissements directs étrangers en Russie, pour un total de plus de 300 milliards d’euros à la fin de 2019 ³. En supposant que la moitié de la valeur de ces investissements sera perdue, cela représenterait environ 1 % du PIB de l’Union et moins de 2 % de son stock d’IDE sortants. Bien que significative pour plusieurs banques et entreprises, une telle perte ne peut être considérée comme présentant un problème macroéconomique majeur. 

Pendant la crise financière mondiale de 2008, les liens entre les institutions financières ont joué un rôle majeur, la défaillance d’une institution entraînant celle de certains de ses créanciers. Bien que la Russie ait fait des efforts visibles pour respecter ses engagements extérieurs et stabiliser l’économie, un défaut de paiement du gouvernement russe reste une possibilité réelle. Les faits suggèrent toutefois qu’il est peu probable que cela entraîne des problèmes majeurs pour le système financier de l’Union. Des filiales de banques russes ont déjà été fermées et liquidées sans mettre le système financier en danger. 

Bien que la Russie ait fait des efforts visibles pour respecter ses engagements extérieurs et stabiliser l’économie, un défaut de paiement du gouvernement russe reste une possibilité réelle.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Abstraction faite de l’énergie et des denrées alimentaires, les importations en provenance de Russie et d’Ukraine ont une importance économique mineure. Leur interruption peut toutefois contribuer à la perturbation plus générale des chaînes d’approvisionnement due à la pandémie. 

Réfugiés

Le flux de réfugiés a atteint 4,6 millions de personnes (sans compter les 7,1 millions de personnes déplacées à l’intérieur du territoire ukrainien) au moment de la rédaction de cette note, dont la plupart sont des femmes et des enfants (HCR 2022) ⁴. L’exode se poursuit (bien qu’à un rythme plus lent), de sorte qu’il est possible que ce chiffre atteigne 5 millions, et peut-être plus. Il s’agit d’un drame humain aux proportions gigantesques qui pose des problèmes majeurs d’organisation et de répartition entre les pays. Pourtant, les coûts macroéconomiques probables semblent relativement limités. Les estimations du coût budgétaire annuel de l’hébergement, de la nourriture, des soins de santé et de l’éducation des réfugiés varient de 9 000 à 25 000 euros par personne et par an ⁵. En partant de l’hypothèse d’un coût de 10 000 euros par réfugié (par an), le coût du financement de 5 millions de réfugiés pendant un an s’élève à 50 milliards d’euros, soit 0,35 % du PIB de l’UE. Même ce chiffre surestime le coût, car au bout de quelques mois, certains réfugiés rentreront chez eux, d’autres trouveront du travail et d’autres encore émigreront de l’Union européenne. 

Alimentation

La Russie et l’Ukraine sont de grands producteurs, et surtout de grands exportateurs de denrées alimentaires, de blé en particulier ⁶. Selon l’Organisation pour l’alimentation et l’agriculture (FAO), les exportations russes et ukrainiennes de blé ont représenté 23 % des exportations mondiales et 7 % de la production mondiale en 2019. En Ukraine, les semis pour la prochaine récolte pourraient être difficiles ; et les restrictions auto-imposées pourraient limiter les exportations russes. Les problèmes de distribution, compte tenu des combats dans les ports le long de la mer Noire, pourraient encore diminuer les exportations. Le prix du marché du blé a déjà augmenté de près de 50 %, passant de 7,70 dollars le boisseau avant la guerre à 11 dollars, un niveau qui n’a été vu que pendant quelques jours en 2008 (Macrotrends 2022).

L’Union européenne étant un exportateur net de produits agricoles (en 2021, son excédent commercial était proche de 50 milliards d’euros, selon Eurostat), la hausse mondiale des prix pourrait bien améliorer ses termes de l’échange. Deux mises en garde importantes s’imposent toutefois. La première est que la perte pour les consommateurs de l’Union (par opposition à l’Union européenne dans son ensemble, c’est-à-dire les producteurs et les consommateurs réunis) peut être importante, une question sur laquelle nous reviendrons dans la section 3. La seconde est que les prix élevés des denrées alimentaires ont déjà des conséquences dramatiques pour de nombreux pays émergents et en développement, affectant leur croissance et leur stabilité macroéconomique, et affectant potentiellement l’Union européenne en retour.

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2 — Le problème de l’énergie

L’interdépendance économique entre la Russie et l’Union européenne résulte en grande partie du fait que la Russie est le principal fournisseur de combustibles fossiles de l’Europe. Jusqu’à présent, les deux parties se sont abstenues d’utiliser l’énergie comme moyen de pression l’une sur l’autre. Mais le 8 avril, l’Union européenne a décidé d’interdire les importations de charbon russe à partir du 22 août (Bown 2022). Certains pays de l’Union sont déjà allés plus loin. Le 30 mars, par exemple, la Pologne a annoncé sa décision de ne plus importer aucune énergie russe d’ici à la fin de 2022. En réfléchissant à ce qui pourrait advenir des prix de l’énergie, en fonction à la fois des décisions russes et des sanctions potentielles, il est important de faire la distinction entre le pétrole (et le charbon) et le gaz.

L’interdépendance économique entre la Russie et l’Union européenne résulte en grande partie du fait que la Russie est le principal fournisseur de combustibles fossiles de l’Europe.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Le pétrole et le gaz 

Les données sur l’énergie peuvent facilement prêter à confusion en raison de l’hétérogénéité des unités de mesure, aussi un bref résumé de la situation constitue-t-il un point de départ utile. L’approvisionnement en énergie dans l’Union repose essentiellement sur le pétrole (33 %, presque entièrement importé), le gaz (24 %, principalement importé) et le charbon (12 %, principalement importé) (figure 1). Les autres sources comprennent les énergies renouvelables (nationales), le nucléaire (essentiellement national, car le combustible lui-même ne représente qu’une petite partie du coût total) et l’électricité importée. La Russie est un important fournisseur de pétrole, de gaz et de charbon.

Avant la guerre, le prix des exportations russes de pétrole suivait de près le prix du marché mondial du Brent, indiquant une forte substituabilité. La Russie étant l’un des nombreux fournisseurs de pétrole de l’Union européenne, nous supposons que la baisse des importations de l’Union en provenance de Russie peut être remplacée par des importations provenant d’ailleurs. Et une baisse des exportations russes vers l’Ouest peut être partiellement compensée par les achats de l’Inde et de la Chine. 

Contrairement au pétrole, le marché du gaz est régional. Il existe, en gros, trois marchés au niveau mondial : l’Europe, l’Amérique du Nord et l’Asie. Les prix sur ces marchés sont certes liés, car le gaz naturel liquéfié (GNL) peut être acheminé vers n’importe lequel d’entre eux, mais ils peuvent présenter des différences considérables. À partir de 2021, la forte demande en Asie a par exemple entraîné une divergence importante entre le prix du gaz en Amérique du Nord et les prix en Asie et en Europe. 

Le marché pertinent pour discuter de l’impact d’une sanction de l’Union est donc le marché européen, et non le marché mondial. Le gaz est essentiellement utilisé pour la production d’électricité (1/3), par l’industrie et les services (1/3), et par les ménages (un peu moins d’un tiers). Il est très substituable pour certains de ses usages (l’électricité produite par le gaz peut être remplacée par de l’électricité produite par d’autres sources d’énergie), beaucoup moins pour certains autres (un système de chauffage au gaz ne peut pas brûler du pétrole ou du charbon). En moyenne, le gaz russe représente 8,4 % de l’approvisionnement en énergie primaire dans l’Union européenne, mais il existe de grandes variations entre les États membres. Par exemple, le Portugal n’importe aucun gaz de Russie, mais en Hongrie, le gaz russe représente 28,5 % de l’approvisionnement en énergie primaire (Pisani-Ferry, 2022). 

Bien qu’elles ne soient pas entièrement interconnectées (l’Espagne et le Portugal, par exemple, n’ont que des connexions par gazoduc limitées avec l’Europe du Nord), les différences de prix dans l’Union européenne peuvent être largement arbitrées par des transactions internes sur les importations en provenance du reste du monde, à condition – ce qui n’est pas acquis – qu’il y ait un accord politique à ce sujet ⁷. Dans ce qui suit, nous traitons le marché de l’Union comme un seul marché.

En moyenne, le gaz russe représente 8,4 % de l’approvisionnement en énergie primaire dans l’Union européenne, mais il existe de grandes variations entre les États membres.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Réflexion sur la détermination des prix de l’énergie 

Même en l’absence de sanctions, la Russie pourrait bien vouloir adopter un comportement stratégique dans la détermination de sa politique d’exportation de pétrole et de gaz. 

Dans le cas du pétrole, elle pourrait vouloir augmenter ses revenus pour financer les dépenses supplémentaires liées à la guerre. Cela entraînerait une augmentation de l’offre mondiale de pétrole et donc une baisse du prix mondial. La Russie, cependant, pourrait être confrontée à une série de contraintes. L’offre supplémentaire est actuellement limitée par la difficulté de mettre en circulation des cargaisons sur le marché international (ce qui se reflète dans la décote entre les prix du pétrole de l’Oural et du Brent). En outre, la Russie fait partie de la coalition de l’OPEP+, ce qui limite sa capacité à augmenter ses exportations. 

Dans le cas du gaz, un effet plus subtil entre en ligne de compte. L’Union européenne fait des pieds et des mains pour réduire sa dépendance à l’égard du gaz naturel russe, mais son engagement à réduire ses importations de deux tiers d’ici à la fin de 2022 est optimiste ⁸. Du côté de l’offre, une partie du gaz russe peut être remplacée par du gaz provenant de Norvège, d’Algérie et d’Azerbaïdjan, mais ces pays ont une capacité de production limitée. Le reste doit être livré par des navires sous forme de GNL, mais à court terme, le nombre de navires GNL est fixe et l’offre supplémentaire ne peut provenir que du détournement de cargaisons destinées à l’Asie. Du côté de la demande, la capacité à remplacer le gaz par d’autres sources d’énergie est également limitée par les équipements existants. Des recherches récentes (AIE 2022b, McWilliams et al. 2022) concluent que l’Union européenne ne peut, au cours de cette année et de l’année prochaine, remplacer totalement les importations de gaz naturel russe ⁹. À court terme, la demande de gaz de l’Union est donc relativement inélastique et, selon des hypothèses plausibles, l’élasticité-prix de la demande de gaz russe de l’Union (demande totale moins les importations du reste du monde) pourrait bien être inférieure à un. 

Dans l’hypothèse d’un monopole standard, une élasticité aussi faible conduirait la Russie à fixer un prix très élevé, même en l’absence de guerre ¹⁰. La raison pour laquelle la Russie n’a pas agi de la sorte dans le passé est que l’élasticité à long terme est certainement supérieure à un, et qu’elle doit donc faire face à un compromis intertemporel : un prix très élevé augmente les revenus à court terme mais les diminue à long terme. Mais la guerre a deux effets sur ce calcul. Le premier est, encore une fois, le besoin de revenus plus élevés aujourd’hui, ce qui conduit à une augmentation du prix. Le second est que l’anticipation de futures sanctions, et la décision claire de l’Union européenne de se sevrer des exportations de gaz russe, réduisent les effets d’une augmentation du prix sur les revenus futurs, ce qui conduit à nouveau la Russie à augmenter le prix tant que la demande est encore présente.

L’Union européenne ne peut, au cours de cette année et de l’année prochaine, remplacer totalement les importations de gaz naturel russe.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

En bref, en faisant fi des sanctions, la Russie pourrait vouloir augmenter les revenus de ses exportations énergétiques. Mais, contrairement au cas du pétrole pour lequel cela impliquerait d’augmenter le volume des exportations (compte tenu du prix mondial), dans le cas du gaz, cela impliquerait d’augmenter les prix (et donc de diminuer les volumes d’exportation). Il est vrai que les contrats de gaz à long terme empêchent normalement un tel comportement – car ils spécifient l’indexation des prix sur le prix du marché TTF (title transfer facility) européen. Mais la Russie dispose d’une certaine souplesse pour transférer une partie de son approvisionnement des livraisons dans le cadre des contrats existants vers des ventes de gré à gré. Plus fondamentalement, les contrats peuvent, après tout, être révisés ou abrogés. 

En ce qui concerne les sanctions, qu’il s’agisse d’embargos ou de tarifs douaniers, la structure du marché est aussi fondamentale, et il faut examiner séparément les effets sur les exportations de pétrole et de gaz.

Sanctions : pétrole

Pour sanctionner la Russie, l’Union européenne pourrait imiter les États-Unis et le Royaume-Uni et décréter un embargo sur le pétrole russe. Il s’agirait de l’approche la plus simple, car un embargo européen renforcerait la réticence actuelle des entreprises énergétiques, des armateurs, des banques et des assureurs à prendre part aux exportations russes. Une telle mesure n’empêcherait pas la Russie d’exporter, puisqu’elle trouverait d’autres acheteurs, comme la Chine, l’Inde ou d’autres pays, comme elle le fait déjà, mais un embargo augmenterait certainement la décote du pétrole russe, comme nous le constatons déjà avec la décote du prix de l’Oural (environ 25 % pour le moment). En d’autres termes, la stratégie occidentale (déjà largement à l’œuvre) consisterait à maintenir le pétrole russe sur le marché, tout en trouvant des moyens de faire baisser son prix. Si les exportations russes nettes diminuaient, le prix mondial augmenterait, à moins que la baisse des exportations russes ne soit compensée par la décision d’autres producteurs, de l’Arabie saoudite à l’Iran en passant par le Venezuela, d’augmenter leur production. 

La hausse du prix mondial dépendrait in fine de la capacité de la Russie à trouver d’autres acheteurs et de la décision des autres pays de vendre davantage. Pour avoir une idée de la façon dont l’impact sur les prix dépendrait de la diminution de l’offre mondiale, il est utile de trouver quelques précédents historiques. 

L’embargo de l’OPEP de 1973 avait réduit l’offre mondiale de 7 % et entraîné une augmentation du prix de 51 %. La révolution iranienne de 1978 avait réduit l’offre mondiale de 4 % et entraîné une hausse des prix de 57 %. La guerre Iran-Irak de 1980 avait réduit l’offre mondiale de 4 % et entraîné une hausse des prix de 45 %. La guerre du Golfe de 1990 avait réduit l’offre mondiale de 6 % et entraîné une hausse des prix de 93 % (Hamilton 2022). La Russie représentait en 2019 environ 13 % de la production mondiale et ses exportations une proportion similaire du commerce mondial, de sorte qu’une forte diminution de l’offre russe, non compensée par une augmentation de l’offre ailleurs, aurait des effets majeurs sur le prix du pétrole (BP 2021) ¹¹. 

Si les exportations russes nettes diminuaient, le prix mondial augmenterait, à moins que la baisse des exportations russes ne soit compensée par la décision d’autres producteurs, de l’Arabie saoudite à l’Iran en passant par le Venezuela, d’augmenter leur production.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Toutefois, l’histoire n’est peut-être pas un guide fiable. Les effets d’une baisse de l’offre dépendent de l’élasticité de l’offre de pétrole non russe et de la demande mondiale de pétrole. Et les deux sont différentes de ce qu’elles étaient dans les années 1970 ou même 1990. L’élasticité de l’offre par rapport au prix a augmenté depuis les épisodes cités plus haut, notamment depuis que les États-Unis ont commencé à exploiter le pétrole de schiste. Mais il faut du temps avant que les nouveaux forages commencent à augmenter la production. 

Par ailleurs, l’élasticité prix de la demande a diminué, car le pétrole est de plus en plus utilisé là où les substituts font défaut (par exemple, pour alimenter les véhicules à moteur et les avions). Et les mesures gouvernementales visant à protéger partiellement les acheteurs, qu’il s’agisse d’entreprises ou de consommateurs, contre les hausses de prix peuvent encore réduire l’élasticité de la demande. Comme nous le montrons dans la section 4, à la fin de 2021 et à nouveau depuis le début de la guerre, plusieurs gouvernements ont introduit des transferts et des subventions liés à l’énergie. Dans la mesure où elles affectent le signal de prix, ces mesures réduisent la réponse de la demande. Cela n’a pas d’importance lorsqu’un petit pays subventionne de manière isolée, mais si beaucoup le font – et ce serait le cas si l’Union européenne se joignait aux États-Unis et au Royaume-Uni pour offrir des subventions – le résultat serait forcément une augmentation plus importante du prix du marché mondial. 

Sanctions : gaz

La structure du marché du gaz peut être représentée comme une Russie en situation de monopole faisant face à un grand nombre d’acheteurs de l’Union, pouvant s’approvisionner en gaz auprès d’autres sources, mais uniquement à un coût fortement accru. Comme nous l’avons vu, même en l’absence de sanctions, la Russie pourrait vouloir augmenter les prix et réduire l’offre de gaz. La question ici est de savoir ce qui se passerait si l’Union européenne décidait de recourir à des sanctions, très probablement par le biais d’un tarif douanier sur les exportations russes ¹². Ce serait un signal fort indiquant que les États membres de l’Union sont prêts à affronter conjointement la Russie. Elle préserverait la liberté des contrats privés et serait légalement applicable, puisque l’Union européenne (ainsi que les États-Unis et d’autres pays de la coalition soutenant l’Ukraine) a exclu la Russie de la clause de la nation la plus favorisée à l’OMC. Nous supposons que, en réaction, les contrats privés seraient soit rompus, soit renégociés. 

Dans ce contexte, l’effet du tarif douanier dépend de l’élasticité de la demande nette (la demande de gaz russe moins l’offre de gaz non russe à l’Union européenne). En général, un tarif augmentera les prix à la consommation, mais moins d’un pour un ; de manière équivalente, il diminuera le prix avant tarif, mais moins de un pour un. 

Dans le cas particulier où l’élasticité de la demande de l’Union est constante, la théorie suggère que la Russie maintiendrait son prix (prétarifaire) inchangé, ce qui entraînerait une augmentation de un pour un des prix à la consommation et une diminution de la demande. Les recettes russes diminueraient en même temps que la demande. Dans le cas d’une demande linéaire, l’effet du tarif sur le prix à la consommation serait inférieur à un pour un – la Russie diminuerait son prix avant tarifs, mais de moins qu’un pour un. La demande diminuerait moins que dans le cas d’une élasticité constante. Les recettes russes diminueraient en raison de la baisse de la demande et des prix prétarifaires. Cette hypothèse parait la plus raisonnable. 

Il est intéressant de noter qu’un petit droit de douane peut en fait accroître le bien-être de l’Union : bien que les consommateurs paient davantage, les recettes provenant des droits de douane dépassent les dépenses supplémentaires, et donc, si elles sont correctement redistribuées, les acheteurs peuvent être mieux lotis ¹³. Des tarifs plus élevés auront un effet négatif sur les revenus de la Russie, mais aussi sur le bien-être de l’Union. Dans l’hypothèse d’une demande linéaire, Daniel Gros (2022) constate qu’un tarif de 30 % sur le gaz russe maximiserait en fait le bien-être de l’UE. Au-delà de ce taux, le tarif diminuerait le bien-être de l’Union mais pourrait réduire considérablement les recettes russes. Gros constate qu’un tarif de 60 % réduirait les recettes d’exportation de gaz de la Russie de trois quarts, mais au prix d’un certain bien-être pour l’Union européenne.

Un petit droit de douane peut accroître le bien-être de l’Union : bien que les consommateurs paient davantage, les recettes provenant des droits de douane dépassent les dépenses supplémentaires, et donc, si elles sont correctement redistribuées, les acheteurs peuvent être mieux lotis.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

3 — Augmentation du prix des matières premières, inflation, et pouvoir d’achat

La discussion précédente a montré clairement que, en fonction de nombreux facteurs, tant ceux qui affectent les décisions de la Russie que ceux qui concernent la nature et l’intensité des sanctions, il existe une incertitude substantielle quant à l’évolution des prix du pétrole et du gaz. Nous sommes moins pessimistes que les dernières prévisions conjointes des instituts allemands de recherche économique qui, dans leur scénario central, prévoient que le prix du Brent atteigne 135 dollars le baril et que le prix du gaz en Europe double à peu près pour atteindre 200 euros par MWh. Dans le reste de cette note, nous supposons – tout en étant conscients de la très grande incertitude associée à cette hypothèse – que les décisions de la Russie et les sanctions plus strictes entraîneront une augmentation des prix du pétrole et du gaz de 25 % par rapport aux niveaux d’avant-guerre. 

Les augmentations des prix des matières premières se sont produites à de nombreuses reprises dans le passé. Prenons simplement les prix du pétrole : le prix du Brent est passé de 10,3 dollars le baril en février 1999 à 133 dollars en juin 2008, puis de 40 dollars en décembre 2008 à 123 dollars en avril 2011. Il est resté au-dessus de 100 dollars jusqu’en août 2014. Compte tenu de l’inflation depuis 2014, 100 dollars d’alors correspondent à 120 dollars d’aujourd’hui, de sorte que le prix réel actuel du pétrole n’a pas encore atteint les records historiques (figure 3) ¹⁴. Les économistes ont ainsi une bonne compréhension des effets de la hausse des prix des matières premières sur l’économie.

Inflation 

L’effet immédiat et le plus visible est celui sur l’inflation, et il peut être très important. En 2021, l’électricité, les combustibles de chauffage et les carburants pour le transport représentaient 9,6 % des dépenses de consommation individuelle dans la zone euro, et l’alimentation représentait en moyenne 15,7 % du panier de consommation ¹⁵. Au total, la part de la consommation qui est vulnérable à l’impact direct des hausses de prix est élevée.

Les estimations empiriques indiquent généralement que la répercussion des hausses des prix des matières premières sur les prix à la consommation est partielle mais rapide. Une étude détaillée de l’Eurosystème (BCE 2010) a constaté, pour un prix du pétrole à près de 100 dollars le baril, une élasticité de la composante énergétique de l’IPCH (indice des prix à la consommation harmonisé) par rapport au prix du pétrole de 0,4 (en grande partie à cause des droits d’accises insensibles au prix), dont 90 % était effective en un mois. Ces estimations sont toutefois quelque peu dépassées, car elles supposent une indexation du prix du gaz sur le prix du pétrole (qui a été abandonnée) et une rigidité du prix de l’électricité (qui ne tient plus) (BCE 2010, tableau 9). 

Prenons ensuite 10 % pour la part de l’énergie dans la consommation privée et supposons une répercussion de 50 %. L’impact direct de l’augmentation supposée de 25 % des prix est donc de 25 % × 0,1 × 0,5 = 1,25 %. Pour l’alimentation, supposons une part de 15 %, une augmentation de 10 % et une répercussion de 0,5 %. L’impact est de 10 % × 0,15 × 0,5 = 0,75 %. Cela implique une augmentation de 2 % du coût d’un panier de consommation. 

Ces effets de premier tour peuvent difficilement être évités, mais ils ne sont que le début. Les cycles suivants reflètent les réactions des entreprises et des travailleurs. Les producteurs de biens qui utilisent l’énergie ou les produits agricoles dans leur production augmentent leurs prix pour rétablir leurs marges. Les travailleurs dont les salaires étaient inférieurs aux prix à la consommation au premier tour demandent des augmentations de salaire nominal pour rétablir leur salaire réel. Cela conduit à de nouvelles augmentations des prix et des salaires. La force de ces nouveaux cycles dépend de l’effort des entreprises pour rétablir leurs marges et de l’effort des travailleurs pour maintenir leur salaire réel. Finalement, si les prix des matières premières restent élevés, la pression sur l’inflation ne retombe que lorsque les entreprises qui utilisent ces matières premières acceptent des marges inférieures et/ou que les travailleurs acceptent des salaires réels inférieurs. Comme nous le verrons, ce qui arrive à l’inflation et à l’activité au fil du temps dépend alors de la politique monétaire et budgétaire.

Si les prix des matières premières restent élevés, la pression sur l’inflation ne retombe que lorsque les entreprises qui utilisent ces matières premières acceptent des marges inférieures et/ou que les travailleurs acceptent des salaires réels inférieurs.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Revenu réel 

Cette dynamique de l’inflation est présente, qu’une économie produise ou importe ces produits de base. Mais le fait que l’économie soit un importateur net ou non fait une différence importante dans l’évolution du revenu réel global. Prenons le cas des États-Unis, qui couvrent à peu près leurs besoins en énergie sur leur territoire. Une augmentation du prix de l’énergie se traduit par une diminution du revenu réel des utilisateurs d’énergie (consommateurs et entreprises) et une augmentation du revenu réel des producteurs d’énergie (et de leurs actionnaires). L’effet sur le revenu réel américain dans son ensemble est à peu près égal à zéro. L’effet sur la demande globale aux États-Unis dépend de la propension marginale à dépenser des utilisateurs et des producteurs d’énergie, et peut donc augmenter ou diminuer. L’Union européenne, cependant, importe la quasi-totalité du gaz et du pétrole qu’elle consomme, de sorte qu’une hausse des prix entraîne une diminution du revenu réel des utilisateurs d’énergie et une augmentation du revenu réel des producteurs étrangers, qui ne dépenseront probablement pas beaucoup pour les produits de l’Union. Ainsi, une augmentation des prix de ces produits de base est susceptible d’avoir un effet négatif important sur la demande intérieure. Dans les deux cas, les utilisateurs d’énergie, en particulier les consommateurs, peuvent se trouver dans une situation plus défavorable. Mais l’effet sur la demande globale dépend du fait que le pays soit un importateur net ou non. 

Il est utile de réfléchir aux implications des hausses des prix du pétrole et du gaz sur le revenu réel de l’Union et de se faire une idée des ordres de grandeur. 

Commençons par le pétrole. Les marchés pétroliers semblent supposer que la réduction de l’offre mondiale sera limitée. Le prix du baril de Brent était de 99 dollars la veille du début de la guerre, contre 78 dollars au début de 2022 ; il est brièvement monté à 133 dollars mais, au moment de la rédaction de ce rapport (14 avril), il était redescendu à 110 dollars. Supposons une augmentation du prix de 78 à 100 dollars, soit environ 25 % ¹⁶. Les importations de pétrole (de Russie et d’ailleurs) par l’Union étaient égales à 5 900 millions de barils en 2021. Une telle augmentation du prix impliquerait une diminution du revenu réel de l’Union européenne de 5 900 x 22 x 100/1,1 (pour le taux de change dollar-euro), soit 120 milliards d’euros, ou 0,9 % du PIB de 2019 ¹⁷. 

Les marchés du gaz se sont également repliés par rapport aux prix élevés de février, mais ils restent élevés. Supposons que l’augmentation en pourcentage du prix moyen du gaz pour l’Union européenne soit la même que pour le pétrole, soit environ 25 %. Les importations de gaz (de Russie et d’ailleurs) étaient égales à 170 milliards d’euros en 2021. Cela implique une diminution du revenu réel pour l’Union européenne de 170 x 0,25 ≈ 42 milliards d’euros, soit 0,3 % du PIB de 2019.

Selon ces hypothèses relativement modérées, la hausse des prix du pétrole et du gaz induite par la guerre amputerait le revenu réel de l’Union européenne d’un peu plus de 1 % du PIB. Mais cela viendrait s’ajouter à l’effet des précédentes hausses de prix depuis 2019. Dans l’ensemble, et sans tenir compte de la période de blocage en 2020 au cours de laquelle les prix et les quantités se sont effondrés, les importations d’énergie de l’Union, qui s’élevaient à 2,6 % du PIB en 2019, auraient dépassé 5 % du PIB si les prix étaient restés à leur niveau du début de 2022, et augmenteraient à plus de 6 % sur la base de nos hypothèses ¹⁸. Quel que soit le critère retenu, il s’agit d’un choc macroéconomique majeur ayant de graves conséquences sur le revenu, la production et l’inflation.

Quel que soit le critère retenu, il s’agit d’un choc macroéconomique majeur ayant de graves conséquences sur le revenu, la production et l’inflation.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Effets de répartition

Au-delà de la perte globale de revenu réel pour les consommateurs, les effets de répartition sont importants. La consommation de gaz, de services publics et d’aliments (en tant que part de la consommation totale) est plus élevée pour les ménages à faible revenu que pour les ménages à revenu élevé, bien qu’il existe de nettes différences entre les pays. Sur la base des données d’Eurostat, la différence est faible dans les pays scandinaves, par exemple 26 % pour le quintile de revenu inférieur contre 25 % pour le quintile supérieur au Danemark. Elle est plus importante en France et en Allemagne, 25 % contre 21 % en France, 26 % contre 21 % en Allemagne. Elle est encore plus importante dans les pays plus pauvres, par exemple 31 % contre 23 % en Espagne, et 50 % contre 37 % en Bulgarie ^19 20. De plus, les habitudes de consommation des ménages à faibles revenus sont souvent plus rigides, car une plus grande partie de leurs revenus est pré-affectée aux loyers et autres paiements mensuels qu’ils ne peuvent pas facilement modifier. Ainsi, outre les effets globaux sur la production et l’inflation, il faut tenir compte du fait que les ménages pauvres souffrent davantage que les ménages plus riches d’une hausse des prix des produits de base. Cela a des implications claires pour la politique budgétaire. 

4 — Implications en matière de politiques publiques

Nous abordons enfin les réponses des politiques budgétaire et monétaire. À court terme, la principale question, et la source de dépenses potentiellement importantes, est de savoir s’il faut protéger les consommateurs des hausses de prix des produits de base et comment le faire. 

Mesures fiscales et de transfert 

Selon nos hypothèses, l’augmentation médiane du prix du panier de consommation, compte tenu des salaires, est d’environ 2 % ²¹. Mais la diminution du revenu réel pour le quintile de revenu le plus bas dans les pays les plus touchés (par exemple, la Slovaquie) est deux fois plus élevée, soit 4 %. Il s’agit d’un chiffre très élevé, sachant que la dispersion des effets sur les revenus entre les ménages, même au sein d’une même tranche de revenus, peut être très importante, en fonction des conditions de vie, et en acceptant que les augmentations des prix des produits de base peuvent être plus importantes que dans nos hypothèses ²².

Selon nos hypothèses, l’augmentation médiane du prix du panier de consommation, compte tenu des salaires, est d’environ 2 %.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

La question est donc de savoir dans quelle mesure et comment protéger au mieux les ménages. Depuis que les prix de l’énergie ont commencé à augmenter fin 2021, les États membres de l’Union se sont employés à mettre en place une série de dispositifs destinés à atténuer le choc. Ces régimes peuvent être regroupés sous trois rubriques ²³.

Réduction temporaire des taxes sur l’énergie

Une première possibilité consiste à accorder des subventions directes généralisées, par exemple sous la forme de réductions ou de rabais sur les taxes sur l’énergie, qui sont élevées dans la plupart des pays de l’Union. La France, par exemple, a introduit en février une réduction d’un an des taxes sur l’électricité (pour un coût de 8 milliards d’euros, soit 0,3 % du PIB) et, le 1er avril, une réduction des taxes sur l’essence de 15 centimes par litre pour une période de 4 mois, pour un coût estimé à 2,2 milliards d’euros, soit environ 0,1 % du PIB ²⁴. Cette subvention est présentée comme un palliatif d’urgence en attendant la mise en place d’un système plus ciblé au début de l’été. Elle est très visible, ce qui constitue un avantage politique. Des réductions temporaires similaires des droits d’accises ont été introduites ailleurs, notamment en Allemagne où, le 23 mars, la taxe sur l’essence a été abaissée de 30 centimes par litre ²⁵.

Transferts forfaitaires

Une autre approche consiste à fournir des transferts indépendants de la consommation de nourriture, de pétrole et de gaz. L’Allemagne, par exemple, a introduit le 23 mars un transfert forfaitaire universel (Energiepreis-Pauschale) de 300 € par personne, plus des suppléments pour les enfants. La France a introduit l’année dernière une indemnité de 100 euros, versée automatiquement aux personnes dont le revenu ne dépasse pas 2 000 euros par mois, pour un coût de 3,8 milliards d’euros, soit environ 0,2 % du PIB ²⁶. Il est peu probable que ces mesures affectent sensiblement les prix du marché pour les denrées alimentaires, le pétrole et le gaz (uniquement dans la mesure où le revenu supplémentaire est dépensé pour ces biens), et ont donc pour effet que les transferts vont principalement aux consommateurs plutôt qu’aux producteurs de matières premières. 

Il existe sans doute des solutions réalisables pour cibler plus précisément les transferts afin de mieux protéger ceux qui ont à la fois un faible revenu et dépensent une plus grande partie de celui-ci en nourriture, pétrole et gaz. Par exemple, dans le cas de l’électricité, on pourrait effectuer des transferts proportionnels à une facture récente de services publics et, en les combinant avec les informations sur le revenu du ménage, les limiter aux personnes dont le revenu est inférieur à un certain seuil. Ou encore, on pourrait émettre des chèques essence – une somme d’argent donnée à dépenser uniquement en énergie ou en essence – ; en effet, un chèque énergie existe en France et un chèque essence est en cours de discussion aux États-Unis. Dans la mesure où le chèque est inférieur à ce que le bénéficiaire dépense en énergie, cette mesure n’affecte pas le prix marginal auquel il est confronté et n’affecte donc pas les incitations à réduire la consommation d’énergie. Son acceptabilité politique peut toutefois être moindre que celle des subventions générales.

Réglementation des prix

Une autre approche encore consiste à découpler certains prix, comme celui de l’électricité, de leur coût marginal. Cette question est devenue particulièrement importante en raison des fluctuations extrêmement importantes du prix du marché du gaz naturel, qui constitue le coût marginal pertinent pour la production d’électricité. L’Espagne, en particulier, a vivement critiqué l’effet inflationniste de la tarification de l’électricité et a obtenu en mars l’autorisation de l’Union de déconnecter temporairement la péninsule ibérique du marché européen de l’électricité. La France a demandé à la principale compagnie d’électricité du pays de limiter la hausse des prix à 4 % pour 2022 et de satisfaire la demande à ce prix, demandant ainsi à la compagnie d’absorber une grande partie du coût, ce qui entraîne une forte diminution anticipée des flux de trésorerie et une forte baisse de la valeur marchande. Cela entraîne une inefficacité, car le prix est inférieur au coût marginal, mais permet une augmentation potentiellement importante du surplus du consommateur — au prix d’une diminution plus importante du surplus du producteur. Du point de vue du bien-être, le gain en revenu réel des consommateurs pourrait bien dominer la perte d’efficacité ²⁷.

La France a demandé à la principale compagnie d’électricité du pays de limiter la hausse des prix à 4 % pour 2022 et de satisfaire la demande à ce prix, demandant ainsi à la compagnie d’absorber une grande partie du coût, ce qui entraîne une forte diminution anticipée des flux de trésorerie et une forte baisse de la valeur marchande.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Effets pervers potentiels des subventions

Deux objections principales peuvent être soulevées contre les subventions. La première est qu’elles augmentent la demande d’énergie, contribuant ainsi à maintenir les prix de l’énergie à un niveau élevé ²⁸. Cette question est bien connue et fait partie de la discussion traditionnelle de l’incidence fiscale. Prenons l’exemple des subventions aux différentes utilisations du pétrole. L’effet sur les prix à la consommation dépend de l’évolution du prix du pétrole sur le marché. Si un seul pays utilise de telles subventions et qu’il est petit par rapport au marché mondial, le prix du marché mondial ne changera pas et la subvention se traduira donc à l’identique par une baisse du prix à la consommation. Toutefois, si tous les pays de l’UE, et éventuellement d’autres pays comme les États-Unis, introduisent de telles subventions, la courbe d’offre pertinente est la courbe d’offre mondiale, qui est inélastique à court terme. À l’extrême, si la courbe d’offre est totalement inélastique, l’effet sera d’augmenter le prix du marché à l’unité et de ne pas affecter le prix à la consommation ²⁹. En d’autres termes, les subventions iront aux producteurs de pétrole, y compris la Russie. Dans la pratique, le résultat sera probablement inférieur à l’effet un pour un des subventions sur les prix du marché, mais il reste peu attrayant. 

La deuxième objection, plus spécifique mais très pertinente, est de savoir si les subventions peuvent aller à l’encontre d’un éventuel futur tarif et renforcer en fait la position de la Russie dans sa confrontation avec l’Union européenne. Comme nous l’avons vu dans la section précédente, un tarif sur le gaz ferait baisser à la fois le prix et le volume des exportations russes, tandis que les recettes correspondantes pourraient être utilisées pour atténuer l’impact sur les consommateurs. La question, cependant, est de savoir comment le faire au mieux. Une subvention directe du prix du gaz sur le marché intérieur, telle qu’une baisse des taxes indirectes sur le gaz, augmenterait la demande de gaz et le prix pratiqué par la Russie, contrebalançant ainsi les effets des tarifs. Les gouvernements ne devraient pas utiliser les recettes d’un tarif sur le gaz russe pour subventionner la consommation d’énergie au point de faire baisser le prix marginal du gaz sur le marché européen. Ils devraient plutôt s’appuyer sur des systèmes de transfert qui n’affectent pas le prix marginal.

Les gouvernements ne devraient pas utiliser les recettes d’un tarif sur le gaz russe pour subventionner la consommation d’énergie au point de faire baisser le prix marginal du gaz sur le marché européen. Ils devraient plutôt s’appuyer sur des systèmes de transfert qui n’affectent pas le prix marginal.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Impôts contre financement par la dette

La question suivante est de savoir dans quelle mesure les dispositifs budgétaires doivent être financés par des taxes supplémentaires ou par de la dette. Les recettes tarifaires peuvent aider, mais, comme nous l’avons vu plus haut, il est peu probable que les droits de douane produisent beaucoup de recettes pour le pétrole — ils en produiront probablement davantage dans le cas du gaz. 

Les dépenses budgétaires discrétionnaires immédiates consistent essentiellement en des achats de défense (y compris pour la fourniture d’armes à l’Ukraine), l’aide aux réfugiés, des mesures de soutien aux ménages et des investissements d’urgence pour adapter le système énergétique. Selon nos hypothèses de prix, les coûts budgétaires vont de faibles à gérables : en 2022, ils ne devraient pas dépasser un sixième de point de pourcentage du PIB de l’Union pour la défense, un tiers pour l’aide aux réfugiés et, selon les décisions des différents États membres, entre un demi et un point de pourcentage pour les mesures d’aide aux ménages ³⁰. Une question plus délicate est de savoir combien peuvent coûter les investissements énergétiques d’urgence. Nous ne disposons pas d’une bonne estimation mais supposons qu’elle ne devrait pas dépasser un demi-point de pourcentage. Au total, le coût budgétaire discrétionnaire de la guerre devrait donc rester dans une fourchette de 1,5 à 2 % du PIB. Cela représenterait moins de la moitié du coût budgétaire des mesures de soutien à la pandémie, qui, en Europe, s’élevait généralement à 4 % du PIB en 2020. 

Ces dépenses supplémentaires doivent-elles être financées par les impôts ou la dette ? Pour des raisons classiques en finances publiques, il existe de bons arguments pour s’appuyer en partie sur le financement par l’emprunt. Une partie de l’augmentation des dépenses sera probablement temporaire, ce qui justifie le lissage des impôts. 

Sur le plan de l’économie politique, la notion de taxe de guerre — une « taxe Poutine », comme l’a appelée le président Biden aux États-Unis, bien qu’il ait fait référence à la diminution du revenu réel plutôt qu’à une taxe explicite — peut être moins impopulaire que dans d’autres circonstances et souligner le fait que, contrairement aux perceptions actuelles en Europe occidentale, une guerre, même une guerre économique, n’est pas gratuite. 

Cependant, pour des raisons de stabilisation macroéconomique, il existe de bons arguments en faveur d’un large recours au financement par la dette. La diminution du revenu réel de l’Union européenne est importante et risque d’entraîner une baisse de la consommation. La demande d’exportation de la Russie devrait être considérablement réduite. L’incertitude accrue, qui a joué un rôle important dans la réduction de la consommation et de l’investissement pendant la crise de Covid, pourrait à nouveau jouer un rôle substantiel. Un soutien budgétaire et le recours au financement par l’emprunt plutôt qu’à une augmentation des impôts pour compenser la hausse des dépenses seront probablement nécessaires ³¹.

Contrairement aux perceptions actuelles en Europe occidentale, une guerre, même une guerre économique, n’est pas gratuite.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Cela soulève la question classique de la viabilité de la dette (une question que l’un des auteurs a longuement abordée dans d’autres écrits) ³². S’il est vrai que le ralentissement de l’inflation nécessitera des taux d’intérêt réels temporairement plus élevés, les facteurs à l’origine des faibles taux réels neutres n’ont pas changé et, pour autant que l’inflation reste maîtrisée, de sorte que le risque d’inflation ne commence pas à être pris en compte dans les taux obligataires réels, le taux neutre devrait, après une augmentation temporaire, redevenir faible à moyen terme. Jusqu’à présent, les taux obligataires de référence à 10 ans n’ont augmenté que de 50 points de base depuis le début de la guerre, un ajustement à la hausse limité compte tenu de l’ampleur du choc géopolitique et économique.

À court terme, la dynamique de la dette devrait rester extrêmement favorable. Dans les prévisions de mars de la BCE (2022a) concernant la croissance du PIB réel de la zone euro, les taux directeurs nominaux et l’inflation pour 2022 sont de 3,7 %, 0,8 % (pour le rendement à 10 ans) et 5,1 %. Cela implique une valeur pour (r – g) de (0,8 % – 5,1 % – 3,7 %) = -8 % ³³. Associé à un ratio d’endettement de 98 %, cela permettrait aux gouvernements de l’Union dans leur ensemble d’enregistrer des déficits primaires de 8 % tout en maintenant des ratios d’endettement constants. Il existe donc une marge de manœuvre importante pour creuser temporairement des déficits plus importants si nécessaire. 

Politique monétaire

Le conseil générique donné à une banque centrale confrontée à une hausse des prix des produits de base est de tenir compte des effets de premier tour (elle ne peut de toute façon pas y faire grand-chose) et de limiter les effets de second tour, si nécessaire par une baisse de la production et une hausse du chômage, jusqu’à ce que l’inflation revienne à l’objectif (Blanchard et Galí, 2007).

On peut s’attendre à ce que les entreprises finissent par rétablir leur taux de marge. Ainsi, le degré d’intervention de la banque centrale pour ralentir l’activité dépend en grande partie du comportement des salaires. Ayant subi une baisse de leur salaire réel au premier tour, les travailleurs voudront se rattraper et demanderont une augmentation du salaire nominal. Et s’ils s’attendent à ce que l’inflation reste élevée, ils demanderont en plus une croissance des salaires nominaux. La force de ce premier effet, le désir des travailleurs de rattraper leur retard, dépend, entre autres facteurs, de l’ampleur de la baisse du revenu réel qu’ils subissent au premier tour et de leur force de négociation, donc de l’étroitesse du marché du travail. La force du second effet, l’inflation anticipée, dépend de la crédibilité de la stratégie de la banque centrale et de son engagement à ramener l’inflation à son objectif. 

Il existe dans ce contexte une interaction importante entre la politique budgétaire et la politique monétaire. Pour revenir aux différentes mesures de protection que les gouvernements peuvent utiliser : les subventions aux prix — dans la mesure où elles réduisent mécaniquement la hausse des prix à la consommation — ou les plafonds de prix (comme dans le cas de la dissociation du prix de l’électricité de son coût marginal) diminuent l’inflation de premier tour et limitent ainsi la baisse initiale du salaire réel. Cela diminue à son tour la pression sur les salaires au cours des cycles suivants, ce qui permet à la BCE de réduire plus facilement l’inflation au fil du temps. Les transferts n’affectent pas l’inflation de premier tour, mais ils limitent la baisse initiale du revenu réel, réduisant ainsi potentiellement la pression salariale au deuxième tour et aux tours suivants. En bref, une protection accrue et des déficits plus élevés réduisent la nécessité de resserrer la politique monétaire pour ramener l’inflation à son objectif. 

Il existe donc un compromis clair : dans une perspective d’efficacité ainsi que pour garantir l’efficacité des sanctions, les gouvernements devraient éviter les mesures de soutien au revenu qui affaiblissent le signal des prix et peuvent en fait profiter à la Russie. Mais du point de vue de la maîtrise de l’inflation, ils devraient s’appuyer sur des mesures qui ont un impact direct et mesurable sur les prix à la consommation. Certaines mesures peuvent remplir les deux conditions (c’est le cas des transferts basés sur la consommation énergétique passée, si l’indice des prix reflète non pas le prix marginal, mais le prix moyen paye par les ménages). Mais bon nombre des mesures introduites jusqu’à présent ne passent pas le test.

Dans une perspective d’efficacité ainsi que pour garantir l’efficacité des sanctions, les gouvernements devraient éviter les mesures de soutien au revenu qui affaiblissent le signal des prix et peuvent en fait profiter à la Russie. Mais du point de vue de la maîtrise de l’inflation, ils devraient s’appuyer sur des mesures qui ont un impact direct et mesurable sur les prix à la consommation. Bon nombre des mesures introduites jusqu’à présent ne passent pas le test.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Discussions tripartites sur les salaires

On peut aller un peu plus loin et plaider en faveur de discussions tripartites, voire de négociations, entre les entreprises, les travailleurs et l’État. Tant que les prix des matières premières restent élevés, les salaires réels et/ou les marges bénéficiaires doivent être plus faibles. Comme nous l’avons évoqué, l’État peut limiter la baisse du revenu réel des travailleurs par le biais de subventions, de transferts et de réglementations des prix, financés par une combinaison d’impôts sur les plus aisés ou par le financement par la dette, transférant une partie de la charge aux futurs contribuables. L’inflation est un moyen extrêmement inefficace de parvenir à un résultat équitable. Une négociation dans laquelle les travailleurs, les entreprises et l’État s’accordent sur un meilleur résultat et, par voie de conséquence, sur une réduction de la deuxième vague d’inflation et des suivantes, est clairement souhaitable.

Est-elle réalisable ? Le rôle de telles négociations sociales a longtemps été débattu, et la réponse habituelle est qu’elles nécessitent un degré irréaliste de coordination au sein des entreprises et des syndicats. Cette fois-ci, il peut en être autrement, et les négociations tripartites, ou au moins les discussions, sont une option que les gouvernements devraient envisager. 

Tout succès dans la réduction de la taille des effets de second tour permet une politique monétaire plus souple. Deux autres facteurs sont pertinents ici, bien qu’ils fassent évoluer la politique monétaire souhaitable dans des directions opposées  : l’ancrage des anticipation et la faiblesse de la demande privée. 

Désancrage potentiel des anticipations

L’inflation due au choc des matières premières s’ajoute à un taux d’inflation nettement supérieur à celui qui était prévu pour 2021. Même avant la guerre, cette situation avait suscité des inquiétudes quant à un désancrage des anticipations d’inflation, qui rendrait la tâche de la BCE plus difficile. Selon l’enquête de la BCE auprès des prévisionnistes professionnels (BCE 2022b), les anticipations d’inflation à long terme ont commencé à augmenter, la prévision moyenne passant de 1,8 % au début de 2021 à 2,1 % en avril 2022 (Lane 2022) ³⁴. Il s’agissait initialement d’une évolution positive après des années pendant lesquelles l’inflation anticipée était trop basse, mais la crainte est maintenant que l’inflation supplémentaire de premier tour due à la guerre ne conduise à un désancrage pur et simple. Comme l’a récemment souligné Isabel Schnabel (2022), membre du conseil des gouverneurs de la BCE, cela plaide en faveur d’une orientation de la politique monétaire plus stricte lors des tours suivants que ce ne serait le cas en l’absence d’une inflation antérieure plus élevée.

Les négociations tripartites, ou au moins les discussions, sont une option que les gouvernements devraient envisager.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

La faiblesse potentielle de la demande privée

L’autre facteur pertinent est l’effet des chocs liés à la guerre sur la demande globale. La diminution des exportations, les pertes d’investissement et l’ébranlement de la confiance générale sont de bonnes raisons de penser que, même avec un soutien budgétaire, la demande globale sera plus faible, indépendamment de tout resserrement monétaire. Cela implique qu’il est moins nécessaire de resserrer la politique monétaire que ce n’était le cas avant la guerre et, toutes choses égales par ailleurs, plaide en faveur d’une politique monétaire plus souple. 

Il est difficile d’évaluer à ce stade lequel de ces facteurs dominera et si la politique monétaire de la BCE devra être plus stricte ou plus souple que ce qui était prévu avant la guerre. L’ampleur des chocs, la force des effets de second tour, l’ancrage des anticipations d’inflation et la faiblesse de la demande globale sont tous incertains. Les marchés ont du mal à évaluer quel devrait être l’effet net sur la politique monétaire : la courbe de rendement de l’euro a fortement baissé au début de la guerre, mais elle est maintenant un peu plus haute qu’avant la guerre (voir figure 4) ³⁵. La position actuelle de la BCE, qui consiste à ne pas procéder à des ajustements majeurs en raison de la guerre, semble être la bonne à ce stade ³⁶. Mais la BCE devra ajuster sa position et faire preuve d’une agilité exceptionnelle pour éviter une inflation durable ou une récession.

5 — Conclusion

Pour l’Europe, la guerre en Ukraine est un choc économique de premier ordre. Si les implications budgétaires directes de la prise en charge des réfugiés, de l’augmentation des dépenses militaires et du renforcement de l’autonomie énergétique restent limitées, l’impact de la hausse des prix de l’énergie et des denrées alimentaires sur le revenu national et sa répartition est potentiellement substantiel. Cela soulève trois défis macroéconomiques.

Le premier est de savoir comment utiliser au mieux les sanctions pour dissuader la Russie tout en limitant les effets négatifs sur l’économie de l’Union. À cet égard, il est important de faire la distinction entre le pétrole et le gaz. Pour le pétrole, la Russie peut se diversifier en s’éloignant du marché de l’Union et en vendant sur le marché mondial où elle opère en tant que preneur de prix. Les conséquences sont que les retombées des sanctions de l’Union sont mondiales et qu’un embargo ou des droits de douane européens sur le pétrole peuvent avoir des effets limités sur les prix du pétrole à la consommation. Pour le gaz, l’Union européenne et la Russie ont un pouvoir de marchandage. La Russie est presque entièrement dépendante de l’infrastructure de gazoducs qui la relie au marché européen. L’Europe a un accès limité à d’autres sources de gaz, à un cout potentiellement élevé. Du point de vue de l’Europe, un embargo sur le gaz n’est pas envisageable. En revanche, les tarifs douaniers devraient être partiellement efficaces et devraient être envisagés, malgré leurs effets probables sur les prix du gaz à la consommation en Europe.

Le deuxième défi est de savoir comment faire face à la diminution du revenu réel due à l’augmentation de la facture des importations d’énergie. Ici, deux questions se posent. Premièrement, si les gouvernements veulent protéger partiellement les acheteurs — consommateurs et entreprises — contre l’augmentation des prix, ils ont le choix entre plusieurs mesures, allant des subventions directes aux transferts ciblés, en passant par les réglementations et les plafonds de prix. Pour le gaz et, dans une moindre mesure, pour le pétrole, les subventions — en particulier les réductions d’impôts généralisées — peuvent partiellement annuler l’effet des sanctions et ne sont donc pas souhaitables. Les transferts forfaitaires qui n’affectent pas le prix marginal, et par conséquent ne diminuent pas les incitations à réduire la demande, sont préférables, surtout s’ils sont destinés aux ménages à faible revenu et aux autres ménages les plus touchés. Deuxièmement, les gouvernements doivent décider de comment financer les dépenses supplémentaires. Parce qu’une partie des dépenses est temporaire et en raison de l’incertitude, de la perte de revenu réel et de la baisse des exportations vers la Russie, qui entraînent toutes une faible demande globale, un soutien budgétaire et donc un financement supplémentaire du déficit peuvent être nécessaires. Même si les déficits sont plus importants, compte tenu de l’inflation élevée et des taux nominaux encore bas, les ratios d’endettement devraient diminuer à un horizon de deux ans, et la dette restera viable. 

Pour le pétrole, la Russie peut se diversifier en s’éloignant du marché de l’Union et en vendant sur le marché mondial où elle opère en tant que preneur de prix. Les conséquences sont que les retombées des sanctions de l’Union sont mondiales et qu’un embargo ou des droits de douane européens sur le pétrole peuvent avoir des effets limités sur les prix du pétrole à la consommation.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

Le troisième défi macroéconomique consiste à faire face à l’augmentation de l’inflation due à la hausse des prix de l’énergie et des denrées alimentaires. Deux forces sont à l’œuvre. La première est la nécessité d’éviter un désancrage des anticipations d’inflation, un défi plus grand que d’habitude étant donné que l’inflation avait déjà considérablement augmenté avant la guerre. Prévenir ce risque nécessiterait un resserrement de la politique monétaire. La deuxième est que la perte de revenu réel est susceptible d’entraîner, même avec une certaine compensation budgétaire, un affaiblissement de la demande globale, ce qui implique la nécessité d’assouplir la politique. Le défi pour les décideurs politiques est donc de faire face à ces objectifs contradictoires. Dans ce contexte, les instruments de politique publique se complètent. La combinaison d’un soutien budgétaire bien conçu aux ménages et d’une discussion tripartite sur les salaires peut contribuer à améliorer l’arbitrage auquel la banque centrale est confrontée. 

Pour chacune de ces trois dimensions, il existe une grande incertitude quant au résultat. Les prix de l’énergie peuvent augmenter beaucoup plus qu’ils ne l’ont fait jusqu’à présent, ou au contraire revenir aux niveaux d’avant-guerre. Par conséquent, la perte de revenu réel et la pression inflationniste peuvent être beaucoup plus importantes, ou au contraire constituer un problème moins important que prévu actuellement. Ceci nous amène à notre dernière conclusion. La politique budgétaire et la politique monétaire doivent être souples, constituées de mesures faciles à ajuster en fonction des besoins, et non de mesures pérennes.