La récession sera globale

Washington. Les données associées à la période antérieure à l’épidémie sont désormais sans valeur. La situation a radicalement changé. Bien sûr, les données qui montrent la résilience d’une économie sont rassurantes pour l’évolution économique immédiate, mais elles ne garantissent pas que le profil économique de cette économie restera solide dans la durée.

Vendredi dernier, le rapport sur l’emploi américain illustrait ce changement : le nombre important d’emplois créés montre que l’économie croît à un rythme soutenu. Se fondant sur ces chiffres, la Réserve fédérale d’Atlanta suggère que la croissance du premier trimestre pourrait être de 3,1 %, un point au-dessus du quatrième trimestre de 2019.

Néanmoins, cela ne suffit pas à réduire l’incertitude à l’origine de la baisse des taux d’intérêt sur les T Bonds américains. Vendredi dernier, le taux à 10 ans était de 0,7 %. Il s’agit de son niveau le plus bas jamais enregistré. Il était juste en-dessous de 2 % à la fin de l’année dernière. Le taux à 30 ans était à 1,21 %, taux record là aussi. Il était de nouveau inférieur au haut de la fourchette d’évolution du taux de la Fed [1 % – 1,25 %]. C’est probablement le signal d’une nouvelle baisse (50 pb) du taux de référence de la Fed. La question est de savoir si la banque centrale américaine attendra sa prochaine réunion des 17 et 18 mars.

Cette incertitude contenue dans les taux d’intérêt reflète le changement spectaculaire de l’économie mondiale et la récession mondiale qui se dessine. Cette récession vient clairement du coronavirus et de la Chine. En février, les délais de livraison des fournisseurs ont augmenté partout sauf au Mexique, en République tchèque et en Inde. Une hausse de ces délais signifie qu’une entreprise n’est plus en mesure d’obtenir à temps ce dont elle a besoin pour réaliser sa propre production. Il s’agit d’une mesure de la façon dont la chaîne d’approvisionnement globale a été rompue. La conséquence majeure est une rupture de la dynamique du commerce mondial. Le commerce a diminué en février, et cela se poursuivra en mars.

Les indices manufacturiers chinois (officiel ou Markit) ont chuté en février à un niveau jamais atteint auparavant, même pendant la grande période de récession de novembre 2009.
Cette baisse de la production chinoise a limité la capacité de production d’autres pays. Ils ont réduit leurs stocks en février mais ne pourront pas continuer en mars et plus longtemps si l’épidémie persiste. Par conséquent, en raison de goulets d’étranglement, la production sera réduite, ce qui entraînera une récession globale.¹

En d’autres termes, le point clé à considérer, dans les semaines à venir, est la durée de cette épidémie et sa contagion dans le monde entier. Il y a eu un pic en Chine sur le nombre de personnes contagieuses mais cela ne signifie pas que la reprise est imminente. Un article du journal Les Échos suggère que le taux d’utilisation dans les usines était plus proche de 40 % que du 75 % visé par les autorités².

Le confinement observé en Italie sur 40 % du PIB italien (Lombardie, Venise et une partie de l’Émilie-Romagne) est une première mesure de la contagion, reportant dans le temps la fin de l’épidémie. D’autres pays confineront probablement certaines régions dans les semaines à venir.
Les données avant l’épidémie ont donc une faible valeur.

Dans ce contexte économique, les gouvernements et les banques centrales doivent agir. Aux États-Unis, la Fed a abaissé son principal taux d’intérêt mardi dernier (3 mars). Il se situe désormais dans l’intervalle [1 % -1,25 %]. C’était juste un moyen pour la Fed d’éviter les distorsions sur la courbe des taux, car tous les taux des obligations T étaient inférieurs au taux des fonds fédéraux. Comme je l’ai mentionné plus haut, ils devront le refaire comme c’est encore le cas. Le graphique est clair sur ce point³.

La principale question concerne désormais la BCE. La réunion des gouverneurs de cette semaine (12 mars) sera importante. La situation est différente de celle observée aux États-Unis. Il n’y a pas de baisse profonde des taux même si le taux allemand est désormais proche de son plus bas niveau de l’été dernier à -0,7 %.

Le taux synthétique (taux pondéré prenant en compte tous les pays de la zone euro) est de -0,13 %. Un niveau qui a été observé l’été dernier et qui se situe dans la fourchette des taux de la BCE (Refi à 0 % et dépôt à -0,5 %). Il n’est pas nécessaire de modifier cet intervalle. Je ne m’attends pas à une modification des taux de la BCE.⁴

Ce qui peut être changé, c’est le niveau des obligations d’entreprises achetées par la BCE. En fait, la tâche principale d’une banque centrale n’est pas de stimuler l’activité économique. Comme vu ci-dessus, la production est limitée et ne pourra pas répondre à une demande supplémentaire.

En cette période d’ajustement profond, la banque centrale doit limiter le risque de faillite. La Banque du Japon a pris des mesures de cette manière la semaine dernière. La BCE pourrait faire de même en augmentant ses achats d’obligations d’entreprises. Elle pourrait également ajuster ou ajouter de nouveaux éléments sur le TLTRO afin de pouvoir ajouter de la liquidité si nécessaire.

La réunion de la BCE aura lieu à un moment où le dollar américain est faible et l’euro fort. Cela reflète la méfiance à l’égard de la situation américaine caractérisée par la baisse des taux d’intérêt à long terme.

Cela ouvre une question importante pour les semaines à venir. S’il y a une récession mondiale, alors l’endettement mondial importera, notamment du côté des entreprises. Aux États-Unis, le niveau d’endettement des entreprises, en % du PIB, est maintenant supérieur à son sommet précédent à l’automne 2008. Que se passera-t-il aux États-Unis si une méfiance apparaît sur la dette des entreprises ? En Europe et au Japon, les banques centrales achètent déjà la dette des entreprises et sont conscientes qu’il reste encore beaucoup à faire. Ce n’est pas le cas aux États-Unis. Il y a ici une situation asymétrique qui n’est pas en faveur des États-Unis.

Le dernier point majeur est le marché pétrolier. La semaine dernière, la Russie et l’OPEP se sont rencontrées pour trouver un accord afin de réduire leur production face à la forte baisse du prix du pétrole. C’était un moyen de le stabiliser. Il n’y avait aucun accord entre les deux. Plus que cela, l’Arabie saoudite a décidé ce week-end d’ajouter 1 million de barils par jour à sa production. La production d’Arabie saoudite sera proche de 11 millions de b / j et provoquera une baisse des prix. Le prix pourrait d’abord converger vers 30 USD avant de baisser davantage pour le Brent. Le risque sur l’inflation est très faible pour les prochains mois.

Statistiques à venir cette semaine :

• PIB japonais pour le quatrième trimestre 2019 (-6,3 % pour la première estimation).
• Chiffres de la production industrielle de janvier en Allemagne (9), en France, en Italie (10), au Royaume-Uni (11) et dans la zone euro (12).
• Inflation en Chine pour février (il était de 5,4 % en janvier). (10 mars)
• Inflation en Allemagne, France, Espagne pour février (confirmation après l’estimation rapide (13)) et aux États-Unis pour février (11)
• Emploi en France au quatrième trimestre (10) et dans la zone euro (10) avec le PIB, estimation finale de la zone euro au quatrième trimestre (10)
• Commerce extérieur allemand pour janvier (9) et NFIB aux États-Unis pour février (10)

Cet article a été publié originellement sur Ostrum Asset Management, le blog de Philippe Waechter.