Selon Mario Draghi l’Europe ne peut plus vivre sans croissance

Mario Draghi vient de prononcer à l’École polytechnique fédérale de Zurich la dixième conférence la Banque nationale suisse dédiée à la mémoire de l’économiste Karl Brunner. 

L’ancien président de la BCE dresse un bilan particulièrement précis et dur. Le cadre monétaire européen a résisté à toutes les crises, mais il reposait sur une hypothèse qui n’est plus valable : on pensait que la croissance viendrait d’ailleurs.

Draghi part de ce qu’il appelle « la condition de Brunner ». « Une banque centrale ne peut préserver la stabilité de la monnaie que si les gouvernements maîtrisent leur dette », ce qui implique que l’écart entre le taux payé sur la dette et la croissance soit positif (« r moins g »). Quand le premier dépasse la seconde, la dette grossit d’elle-même. La tentation est alors de la faire financer par la Banque centrale. Dans les années 2010, la BCE a inversé seule cet écart : « C’est l’indépendance, correctement exercée, qui a protégé la construction. » Mais ce temps est révolu : « une banque centrale qui porte la croissance n’est pas un arrangement durable, et cet arrangement ne tient plus aujourd’hui ».

Selon Draghi, nous sommes entrés dans une nouvelle phase, où même la rigueur budgétaire ne suffit plus : « même un gouvernement aux finances saines ne peut pas entièrement maîtriser le coût de ses emprunts ». Le coût de l’argent se décide désormais à Washington et dans les centres de données de l’IA, en imposant un déséquilibre brutal pour l’Europe qui « importe la totalité de la hausse des taux, mais seulement une fraction de la croissance. » Un seul levier demeure entre ses mains : « Des deux forces qui déterminent la dette, le taux d’intérêt est de plus en plus fixé hors d’Europe. La croissance est celle sur laquelle l’Europe peut encore agir. »

C’est à partir de cette réflexion d’économie monétaire que l’ancien président de la BCE livre l’un de ses discours les plus centrés sur la croissance dont le mot ou le verbe revient plus de soixante fois. 

Draghi rappelle que les entreprises européennes « croissent encore au rythme de leur économie d’origine ». Leur marché national les limite, et les réformes nationales n’y changeront rien, car elles « ne peuvent fournir l’échelle dont dépendent désormais la technologie… Seule l’intégration le peut. » Il faut donc achever le marché unique, un objectif poursuivi « depuis 1985 », réaliser l’union des marchés des capitaux et mutualiser l’effort sur les capacités de calcul pour l’IA, soit environ 100 milliards d’euros : « Cette somme est tout à fait à notre portée. »

La conclusion sonne comme un avertissement aux capitales. Le cadre de Maastricht ne tiendra que si les législateurs « assument pleinement la responsabilité de la croissance en tant qu’objectif de l’Union ». À cette condition seulement, « croissance et indépendance se renforcent alors mutuellement ».

La première décennie  : la construction tient

Karl Brunner fut l’un des économistes dont les idées ont façonné ce qui allait devenir la constitution monétaire de l’Europe.

En 1968, il a introduit le terme « monétarisme » dans le vocabulaire courant de l’économie. Avec Milton Friedman et d’autres, il a contribué à rétablir l’idée que l’inflation est un phénomène monétaire et que la responsabilité du niveau des prix incombe à la banque centrale ¹.

Mais Brunner était tout aussi clair sur les limites de cette responsabilité. La banque centrale ne pouvait assurer seule la stabilité des prix. Il lui fallait une autorité budgétaire dont les incitations soient compatibles avec les siennes ².

Si un gouvernement accusait des déficits permanents suffisamment importants pour que sa dette ne cesse d’augmenter par rapport à la production, la pression en faveur de la monétisation de cette dette s’accentuerait. À terme, les deux régimes ne pourraient coexister, et c’est le régime monétaire qui serait le plus susceptible de céder ³.

On retrouve ces idées dans le traité de Maastricht. Celui-ci a conféré à la BCE l’indépendance et un objectif principal de stabilité des prix. Et il a instauré la séparation entre politique monétaire et politique budgétaire nécessaire pour rendre cette indépendance durable : l’interdiction du financement monétaire, la clause de non-renflouement et la procédure concernant les déficits excessifs ⁴.

Que cette séparation tienne en pratique dépend toutefois d’autre chose que des règles. Elle repose en définitive sur la relation entre le coût de l’emprunt et la croissance, ou, en abrégé, r moins g ⁵.

Si le taux d’intérêt qu’un gouvernement paie sur sa dette est supérieur au taux de croissance de l’économie, le ratio d’endettement augmente de lui-même, à moins que le gouvernement ne dégage un excédent primaire. Plus l’écart est grand, plus l’excédent nécessaire est important, et plus la tentation est forte de faire pression sur la banque centrale pour qu’elle monétise. Cette même relation était au cœur de l’analyse de Brunner lui-même ⁶.

Le cadre européen reposait sur deux hypothèses implicites quant à la manière dont r et g resteraient proches.

La première était que la croissance serait assurée par d’autres politiques.

La politique monétaire était considérée comme neutre à long terme, et la politique budgétaire pouvait au mieux lisser le cycle. La croissance devait venir de l’offre, en particulier de l’achèvement du marché unique, et l’union monétaire était censée renforcer ces gains ⁷.

Les valeurs de référence des règles budgétaires de l’Union supposaient que cette croissance serait relativement forte. Un déficit de 3 % du PIB ne stabilise la dette à 60 % du PIB que si la croissance nominale atteint 5 % par an. À l’époque, cela correspondait à une croissance réelle d’environ 3 % et à une inflation d’environ 2 % ⁸.

Mais alors que la politique budgétaire était encadrée par des règles explicites et des procédures d’exécution, la croissance était largement considérée comme acquise. Après 1992, faute de calendrier commun, les progrès du marché unique ont ralenti et celui-ci n’a jamais été achevé.

Les politiques structurelles nationales n’étaient coordonnées qu’au moyen de recommandations dépourvues de sanction.

La seconde hypothèse était qu’une banque centrale remplissant sa mission et des gouvernements respectant les règles feraient, ensemble, baisser les taux d’intérêt.

Une banque centrale crédible réduit la prime que les investisseurs exigent au titre du risque d’inflation. Des finances publiques saines réduisent la prime qu’ils exigent pour détenir de la dette publique. Ces deux primes diminuant, r se rapprocherait de g. Et des taux d’intérêt plus bas soutiendraient à leur tour l’investissement et la croissance, de sorte que le processus s’entretiendrait de lui-même.

C’est, dans les grandes lignes, ce qui s’est produit pendant la Grande Modération, en deux temps.

Dans les années 1990, les gouvernements des économies avancées ont réduit leurs déficits, tandis que les banques centrales ancraient les anticipations d’inflation. Les taux d’intérêt à long terme ont baissé de façon continue. Les primes de terme estimées ont reculé avec eux, et le plus nettement là où les banques centrales renforçaient leur cadre de politique monétaire ⁹.

Les pays qui se préparaient à l’euro en ont bénéficié doublement : de ce processus et de la convergence vers la monnaie unique. Les gouvernements déterminés à y adhérer ont dégagé des excédents primaires compris en moyenne entre 2 % et 3 % du PIB à la fin des années 1990 ¹⁰.

La perspective de l’euro a éliminé le risque de dévaluation de leur dette. En 1999, les rendements à long terme en Italie et en Espagne avaient baissé de plus de 8 points de pourcentage depuis le début de la décennie, pour s’établir à environ 4  %, contre une baisse d’environ 3 points de pourcentage aux États-Unis ¹¹.

Puis, au cours de la première décennie de l’euro, la croissance a suivi. La baisse des taux a stimulé l’activité surtout dans la périphérie, à mesure que les capitaux affluaient du cœur de la zone et que le crédit et l’investissement se développaient. De 1999 à 2007, la zone euro a crû d’un peu plus de 2  % par an en termes réels, un peu en deçà des 3  % sur lesquels reposaient les règles budgétaires ¹². 

Cette croissance a maintenu r à proximité de g  : au cours de ces années, l’écart entre le taux d’intérêt moyen de la dette publique de la zone euro et la croissance nominale s’est établi en moyenne à 0,6 point de pourcentage ¹³. La banque centrale pouvait remplir son mandat au moyen du seul taux directeur, et son indépendance n’a pas été sérieusement mise à l’épreuve.

Mais la construction présentait des signes d’alerte.

La croissance provenait davantage du crédit et de la convergence que des réformes du marché unique sur lesquelles le cadre avait misé. Les excédents primaires de la fin des années 1990 traduisaient un effort exceptionnel pour se qualifier pour l’euro  : ils étaient très supérieurs à la moyenne observée depuis 1960, qui était proche de zéro ¹⁴. Une fois ces excédents dissipés, la stabilité de la dette dépendrait de la capacité de la croissance à suivre le rythme des taux d’intérêt.

Pendant une décennie, la construction a donc tenu. Mais elle n’avait pas encore été éprouvée par une période au cours de laquelle r et g s’écarteraient l’un de l’autre.

Les années 2010  : la banque centrale agit pour protéger la construction

La crise financière, puis la crise des dettes souveraines qui l’a suivie, ont constitué cette épreuve.

La croissance qui reposait sur le crédit a disparu. Et les taux d’intérêt ont de nouveau divergé d’un pays à l’autre, les investisseurs se mettant à douter des finances publiques de plusieurs pays. L’écart entre r et g sur la dette de la zone euro s’est creusé pour atteindre 2,8 points de pourcentage sur la période 2008-2011 ¹⁵.

La croissance s’effondrant et r s’éloignant de g, les autorités macroéconomiques ont dû intervenir et prendre en charge la croissance. Au cours de la première phase de la crise financière, les gouvernements l’ont fait. En 2009 et 2010, les politiques budgétaire et monétaire étaient toutes deux fortement expansionnistes ¹⁶.

Mais dès le début de la crise des dettes souveraines, les gouvernements s’en sont remis à la leçon des années 1990, selon laquelle l’assainissement budgétaire ferait baisser les taux d’intérêt. Certains sont allés plus loin, convaincus qu’il stimulerait aussi la croissance en rétablissant la confiance dans les finances publiques ¹⁷.

L’orientation budgétaire s’est donc fortement resserrée. Entre 2010 et 2013, le solde corrigé des variations conjoncturelles de la zone euro s’est resserré de 3,7  % du PIB ¹⁸. Pire, cela concernait aussi des pays qui ne subissaient pas la pression des marchés.

Or les conditions étaient désormais différentes. Dans les années 1990, le secteur privé s’était développé à mesure que les taux d’intérêt baissaient. En 2010, les banques et les entreprises se désendettaient et ne pouvaient combler le vide laissé par l’État, si bien que les multiplicateurs budgétaires étaient exceptionnellement élevés ¹⁹.

Il en a résulté que l’assainissement a pesé sur la croissance davantage que sur les taux d’intérêt. Du deuxième trimestre 2011 au premier trimestre 2013, la croissance a été nulle ou négative pendant huit trimestres consécutifs. La production de la zone euro se situait alors environ 3,5  % en deçà de son potentiel. Selon des simulations de la BCE, si la politique budgétaire avait contré le ralentissement, ce déficit de production aurait été environ deux fois moins important ²⁰.

Cette même faiblesse de la demande s’est répercutée sur la politique monétaire, car son effet était désinflationniste pour l’ensemble de la zone euro. L’inflation sous-jacente est tombée à 0,6 % en janvier 2015, et les anticipations d’inflation à plus long terme ont reculé à environ 1,5 %. Rétablir la stabilité des prix exigeait que la politique monétaire devienne très expansionniste.

La faiblesse de la croissance est ainsi entrée dans le champ des préoccupations de la banque centrale. Aucune autre politique ne soutenant la demande, relancer l’économie était le canal par lequel la politique monétaire pouvait ramener l’inflation à sa cible. Cela a obligé la banque centrale à agir à une échelle, et avec des instruments auxquels elle n’avait jamais eu recours.

Les taux ont été abaissés à zéro, puis en dessous. Si les marchés pensent que zéro est un plancher, alors, une fois les taux à zéro, ils ne peuvent plus que monter, et cette anticipation se reflète dans l’ensemble de la courbe des taux. La suppression de ce plancher a donc eu un effet supérieur à ce que laissait supposer l’ampleur des baisses. À son apogée, la politique de taux négatifs aurait ajouté, selon les estimations, environ 0,3 point de pourcentage à la croissance annuelle du PIB et 0,2 point à l’inflation ²¹.

Pour agir sur les taux à plus long terme, la banque centrale a acheté des actifs, surtout des obligations d’État. Cela passait par un canal que Brunner, au cours de sa longue collaboration avec Allan Meltzer, avait contribué à développer  : la politique monétaire agit par l’intermédiaire des prix relatifs de l’ensemble des actifs, et non par un taux d’intérêt unique ²².

Les actifs sont des substituts imparfaits les uns des autres. Lorsque la banque centrale achète des obligations à long terme, les investisseurs qui les vendent se reportent sur d’autres actifs  : obligations d’autres États membres, obligations bancaires, dette d’entreprises. La prime baisse sur l’ensemble de ces actifs, et les conditions de financement s’assouplissent dans toute l’économie ²³. Dans la zone euro, où le marché des obligations d’État est fragmenté selon des lignes nationales, cet effet est même plus fort.

Ces mesures ont atteint leurs objectifs. À leur apogée, elles ont abaissé les taux d’intérêt à long terme d’environ 140 à 150 points de base ²⁴. D’après les estimations de la BCE, elles expliquent plus d’un quart de la croissance de la zone euro entre 2015 et 2019. Sans elles, environ deux millions et demi de personnes de moins auraient eu un emploi, et l’inflation serait devenue négative en 2016 ²⁵. 

La crainte, à l’époque, était celle d’une dominance budgétaire. Elle était infondée, en principe comme en pratique.

Elle était infondée en principe, car les fondateurs du traité ont clairement tracé la ligne  : la banque centrale ne peut pas prêter aux gouvernements, mais elle peut acheter et vendre leurs titres sur le marché pour conduire la politique monétaire. Ce qui distingue les deux, c’est la finalité ²⁶.

L’inflation étant très inférieure à la cible et en baisse, les achats de titres étaient indispensables pour remplir le mandat. Il s’agissait d’un exercice de dominance monétaire. Si l’inflation est un phénomène monétaire, la responsabilité en incombe à la banque centrale, qu’elle soit trop élevée ou trop basse. La BCE a pleinement assumé cette responsabilité, comme l’avaient voulu les fondateurs.

La Cour de justice de l’Union européenne a adopté la même position. Elle a jugé que ces achats relevaient de la politique monétaire et, compte tenu des garanties dont ils étaient assortis, ne violaient pas l’interdiction du financement monétaire ²⁷.

La crainte était également infondée en pratique. Les achats n’ont pas entraîné la banque centrale dans l’orbite de la politique budgétaire. Ils ont supprimé la condition dans laquelle la dominance budgétaire prend racine : un ratio d’endettement qui augmente de lui-même parce que r dépasse g, et, avec lui, la pression en faveur de la monétisation.

En abaissant le coût de l’emprunt et en soutenant la croissance, la politique monétaire a contribué à inverser l’écart entre r et g, qui s’est établi en moyenne à moins 1 point de pourcentage entre 2015 et 2019 ²⁸. Les déficits se réduisant à mesure que l’économie se redressait, cela a suffi à faire baisser le ratio d’endettement de la zone euro de 93  % du PIB en 2014 à 84  % en 2019.

Ces achats n’ont pas non plus lié les mains de la banque centrale lorsque l’inflation est revenue, comme certains le craignaient. En 2022, elle a relevé ses taux au rythme le plus rapide de son histoire, alors même qu’elle détenait un important portefeuille d’obligations et subissait des pertes sur celui-ci ²⁹.

C’est l’indépendance, correctement exercée, qui a protégé la construction et maintenu la séparation entre politique monétaire et politique budgétaire.

Mais une banque centrale qui porte la croissance n’est pas un arrangement durable, et cet arrangement ne tient plus aujourd’hui.

Aujourd’hui : des taux mondiaux, une croissance locale

Deux forces sont aujourd’hui à l’œuvre, que la banque centrale ne peut pas, ou ne doit pas, compenser.

Premièrement, les taux d’intérêt à long terme de la zone euro augmentent, et de plus en plus pour des raisons qui échappent au contrôle de l’Europe.

Ces derniers mois, ils ont atteint leur plus haut niveau depuis une quinzaine d’années, en évoluant au même rythme que les rendements des bons du Trésor américain. Cela s’inscrit dans une évolution de plus long terme. Les rendements à long terme des économies avancées évoluent désormais de façon bien plus étroitement liée qu’à l’époque où l’euro a été conçu ³⁰. Et l’an dernier, les facteurs mondiaux ont davantage façonné l’extrémité très longue de la courbe de la zone euro qu’au cours de toute autre année de la dernière décennie ³¹.

La construction n’avait pas prévu cela. Elle supposait que les gouvernements qui maintenaient leurs finances en ordre seraient récompensés par un coût d’emprunt plus faible.

La discipline budgétaire reste importante, mais elle ne peut pas protéger un gouvernement des variations des taux d’intérêt mondiaux. Désormais, même un gouvernement aux finances saines ne peut pas entièrement maîtriser le coût de ses emprunts.

Une partie de la hausse des rendements reflète l’inflation. Des chocs d’offre mondiaux ont de nouveau fait monter l’inflation, dernièrement par la hausse des prix de l’énergie provoquée par le conflit avec l’Iran et par la perte de capacités de raffinage en Russie et au Moyen-Orient.

Comme les rendements à long terme reflètent l’inflation attendue sur la durée de vie d’une obligation, une inflation plus élevée les fait monter directement.

La plus grande part reflète l’offre de dette, issue avant tout de la politique budgétaire, devenue procyclique dans presque toutes les grandes économies, et plus encore aux États-Unis. Cette année, les États-Unis afficheront un déficit proche de 6  % du PIB et, à politiques inchangées, leur dette dépassera d’ici 2030 son record de l’après-guerre ³².

L’emprunt privé puise dans le même réservoir de capitaux. Les plus grandes entreprises technologiques américaines devraient à elles seules investir près de 800 milliards de dollars cette année, principalement dans des centres de données pour l’IA, soit environ un sixième de l’investissement annuel total des entreprises américaines. L’investissement mondial dans les centres de données pourrait dépasser 3 000 milliards de dollars d’ici 2030 ³³. Une grande partie est financée par l’endettement  : les émissions obligataires liées à l’IA pourraient atteindre environ 300 milliards de dollars cette année, soit à peu près un tiers des émissions nettes d’obligations d’entreprises américaines ³⁴.

L’Europe contribue elle aussi à l’offre de dette, avec l’expansion budgétaire allemande et un déficit français supérieur à 5  % du PIB. Il est peu probable que cette tendance s’inverse. À politiques inchangées, le FMI évalue à environ 4,5  % du PIB d’ici 2040 les dépenses supplémentaires auxquelles les économies avancées d’Europe devront faire face au titre du vieillissement, de la défense et de la transition climatique. Cela représente une hausse environ trois fois plus rapide qu’au cours des deux décennies précédant la pandémie ³⁵.

Ayant davantage de dette à long terme à détenir, les investisseurs exigent une prime plus élevée pour la détenir.

Dans les années 2010, les achats de la banque centrale ont comprimé la prime de terme, maintenant les rendements à long terme de la zone euro bien en deçà de ceux des États-Unis. Aujourd’hui, avec une inflation supérieure à la cible, elle ne peut plus le faire. Au contraire, en dénouant ses achats passés, elle accroît la prime de terme, de 20 points de base supplémentaires dans la zone euro d’ici la fin de la décennie ³⁶.

Deuxièmement, la croissance de la zone euro est désormais inférieure au taux d’intérêt auquel elle est confrontée à l’échelle mondiale.

L’impulsion immédiate des déficits accrus et de l’investissement dans l’IA se fait surtout sentir aux États-Unis, qui ont aussi davantage à gagner d’une accélération de la croissance de la productivité si l’IA tient ses promesses. L’Europe importe la totalité de la hausse des taux, mais seulement une fraction de la croissance.

Cet écart n’apparaît pas encore dans la charge d’intérêts. La dette émise pendant la décennie de taux bas porte encore des coupons faibles, si bien que le taux moyen payé par les gouvernements, environ 2,25  %, reste nettement inférieur à une croissance nominale d’environ 3,5  % ³⁷. 

Mais chaque année, environ un sixième de cette dette est refinancé aux taux actuels, et le taux moyen augmente en conséquence. La Commission prévoit qu’au début de la prochaine décennie, le taux d’intérêt moyen de la dette de la zone euro dépassera le taux de croissance ³⁸.

Si les tendances actuelles se poursuivent, la croissance n’augmentera pas suffisamment pour combler l’écart. Année après année, les réformes censées apporter la croissance sont restées inachevées.

Le marché unique des services est un objectif depuis 1985  ; pourtant, au cours des vingt dernières années, les obstacles aux échanges de services au sein de l’Europe n’ont pas diminué plus vite que ceux auxquels se heurtent les entreprises extérieures ³⁹.

L’union des marchés des capitaux est à l’ordre du jour depuis plus de dix ans, et depuis 2014, les frictions auxquelles se heurte un épargnant qui investit en actions dans un autre pays de la zone euro ont diminué deux fois moins que celles liées à un investissement aux États-Unis ⁴⁰.

Enfin, la croissance de la productivité dans la zone euro est restée loin derrière celle des États-Unis. Depuis 1999, la production horaire a progressé à un rythme environ deux fois moins rapide qu’aux États-Unis, et depuis 2019 les taux de croissance ont encore divergé  : 0,3  % par an dans la zone euro contre 1,8  % aux États-Unis ⁴¹.

Le besoin de croissance, et ce que peut faire la politique monétaire

Le FMI a récemment exposé ce qui attend l’Europe si elle reste sur sa trajectoire actuelle.

Si les gouvernements financent leurs besoins de dépenses accrus sans nouvel assainissement ni réformes, le ratio d’endettement européen moyen atteint 130  % du PIB d’ici 2040. Pondéré par la taille des économies, il atteint 155  % ⁴².

Un certain assainissement budgétaire à moyen terme est inévitable. Mais s’il doit passer uniquement par des réductions de dépenses et des hausses d’impôts, il a peu de chances de produire le résultat nécessaire.

Au cours des trois dernières décennies, un épisode d’assainissement typique en Europe a représenté au total 3 à 4  % du PIB. En pondérant les pays par la taille de leur économie, ceux qui doivent s’ajuster devraient aujourd’hui améliorer leur solde primaire d’environ 6 à 7  % du PIB, soit près de deux fois plus ⁴³. Et même l’effort le plus modeste n’a jamais été politiquement facile.

La capacité des gouvernements à mener cet assainissement dépend donc de la croissance. Des deux forces qui déterminent la dette, le taux d’intérêt est de plus en plus fixé hors d’Europe. La croissance est celle sur laquelle l’Europe peut encore agir.

Un demi-point de pourcentage de croissance supplémentaire par an, maintenu jusqu’en 2040, avec une partie des recettes supplémentaires épargnée, permettrait à l’Europe de parcourir environ un tiers du chemin vers une trajectoire d’endettement soutenable. L’effort restant serait alors proche de ce que l’Europe a déjà su accomplir ⁴⁴.

Une croissance de cet ordre est à portée de main. Une adoption rapide de l’IA pourrait ajouter jusqu’à 0,4 point de pourcentage à la croissance de la productivité globale des facteurs au cours de la prochaine décennie ⁴⁵, et les réformes nationales et celles du marché unique pourraient ensemble ajouter environ un demi-point de pourcentage supplémentaire par an ⁴⁶.

Sans cette croissance, les ratios d’endettement continueront d’augmenter d’eux-mêmes, et la tentation sera de les financer par la banque centrale. L’histoire donne à penser que, placés devant le choix entre un resserrement budgétaire majeur et le financement monétaire, les gouvernements se sont plus souvent tournés vers la banque centrale qu’ils n’ont pris eux-mêmes les décisions difficiles.

Que peut donc faire la politique monétaire ? La première priorité est de maîtriser l’inflation

Dans une phase de détérioration de la dynamique de la dette, les marchés commenceront à mettre à l’épreuve l’engagement de la banque centrale. S’ils en viennent à douter que la stabilité des prix prime sur le financement des États, la prime d’inflation réapparaîtra, le coût de l’emprunt augmentera et les situations budgétaires se dégraderont.

Ce cycle peut s’auto-entretenir. Des finances publiques plus fragiles renforcent l’anticipation d’une monétisation future de la dette. Cette anticipation relève les anticipations d’inflation, qui font de nouveau monter le coût de l’emprunt, ce qui fragilise encore davantage les finances publiques. À la limite, la banque centrale ne pourrait plus relever ses taux sans alimenter les anticipations de monétisation ⁴⁷.

La seconde priorité est d’éviter d’affaiblir la croissance plus que nécessaire. Face à des chocs inflationnistes, la politique monétaire ne peut pas aujourd’hui prendre en charge la croissance, mais elle peut veiller à ce que la trajectoire des taux directeurs ne soit pas plus élevée que ne l’exige la stabilisation de l’inflation à moyen terme. Cela est compatible avec la priorité donnée à la stabilité des prix.

L’enjeu est important, car la croissance est sensible à la trajectoire attendue des taux. Selon les estimations, la hausse des taux courts attendus depuis la fin de l’année dernière réduira la croissance de 1,1 à 1,3 point de pourcentage au total sur la période 2026-2028 ⁴⁸. Ces estimations sont antérieures à la nouvelle hausse des taux attendus intervenue depuis la mi-août.

Les effets d’un resserrement monétaire peuvent aussi durer plus longtemps que le resserrement lui-même. La croissance de la productivité est généralement considérée comme le domaine réservé des politiques structurelles et budgétaires, insensible à la politique monétaire. Pourtant, aux États-Unis comme dans la zone euro, environ la moitié de la croissance de la productivité depuis 1999 provient de l’approfondissement du capital, qui dépend du coût du capital. En pesant sur l’investissement et l’innovation, une politique restrictive peut abaisser la productivité et la production potentielle pendant un certain temps ⁴⁹. Avec une croissance potentielle à peine supérieure à 1  % ⁵⁰, l’Europe dispose d’une faible marge d’erreur.

Lorsque les chocs sont fréquents et complexes, trouver la bonne trajectoire des taux est en grande partie une question de communication : les marchés doivent comprendre comment la banque centrale réagira dans chaque scénario.

La raison en est que les marchés n’intègrent pas dans les prix une trajectoire unique des taux d’intérêt. Ils intègrent toutes les trajectoires qu’ils jugent possibles, pondérées par leur probabilité, et la trajectoire des taux observée aujourd’hui en reflète la moyenne.

Si les marchés savent comment la banque centrale réagira, l’essentiel de ce poids se concentre sur une seule trajectoire. Dans le cas contraire, ils doivent envisager d’autres réactions : par exemple, que face à des chocs d’offre, les banques centrales se contentent de relever leurs taux au rythme de l’inflation globale. Cette possibilité tire la moyenne vers le haut, et la trajectoire attendue des taux peut finir par être plus élevée que ne l’exige la stabilité des prix.

Il est important, surtout à un moment où les facteurs mondiaux jouent un rôle accru dans la hausse des rendements en Europe, de veiller à ce que la trajectoire attendue des taux directeurs reflète les intentions de la banque centrale, et non l’incertitude quant à sa manière de réagir.

L’importance accordée aujourd’hui à la communication montre clairement que la compétence la plus nécessaire est la capacité à expliquer.

Une voie vers le renouveau européen

Le principal moteur de la croissance à long terme, à savoir le développement et la diffusion des nouvelles technologies, échappe à l’influence de toute banque centrale. La croissance devrait devenir un objectif explicite partagé par tous les gouvernements.

La réponse habituelle de l’Europe, chaque pays agissant de son côté, ne suffira pas dans le monde auquel elle est désormais confrontée. Les réformes nationales restent importantes, mais elles ne peuvent fournir l’échelle dont dépendent désormais la technologie, et donc la croissance. Seule l’intégration le peut.

Des travaux récents montrent ce que coûte l’absence d’échelle ⁵¹. Entre 2008 et 2023, l’écart entre la valeur des entreprises cotées américaines et européennes est passé d’environ 3 000 milliards à 34 000 milliards de dollars. Cet écart n’est pas le fait de quelques entreprises vedettes ni de différences sectorielles. Il est le plus marqué parmi les jeunes entreprises et dans les secteurs où les rendements d’échelle sont les plus élevés.

Ces mêmes travaux en désignent la cause. Les entreprises européennes croissent encore au rythme de leur économie d’origine : une hausse de 1 % du PIB d’un pays est associée à une hausse de 0,8 % du chiffre d’affaires de ses entreprises, tandis que le chiffre d’affaires des entreprises américaines est sans rapport avec la taille de leur État d’origine.

Les réformes supranationales sont donc devenues le levier le plus important pour la croissance. Un plan détaillé de mise en œuvre de ces réformes a été présenté dans le rapport sur la compétitivité européenne, et une grande partie de celui-ci figure désormais dans la feuille de route commune de l’Union ⁵². La première chose à faire est de mettre en œuvre cette feuille de route.

Cela permettra aussi de financer les investissements dont l’Europe a besoin dans la technologie, les énergies propres et la défense, à un moment où les finances publiques sont contraintes.

Achever le marché unique et l’union des marchés des capitaux augmenterait le rendement du capital en Europe, qui, pour les grandes entreprises européennes, est inférieur d’environ un cinquième à celui observé aux États-Unis ⁵³. Conjugué à une politique monétaire qui ne maintient pas les taux plus haut que nécessaire, cela permettrait au secteur privé de prendre en charge une plus grande part de l’investissement.

Une plus grande part de l’épargne abondante de l’Europe pourrait alors être investie sur place, et davantage d’épargne étrangère pourrait être attirée, à l’heure où les investisseurs cherchent à se diversifier hors des actifs américains. L’an dernier, les émissions internationales de dette en euros ont atteint leur plus haut niveau depuis l’introduction de la monnaie unique, et les entrées de capitaux étrangers en portefeuille ont été proches de leurs records historiques ⁵⁴.

Une croissance plus rapide améliorerait à son tour l’équilibre entre croissance et taux d’intérêt, ce qui dégagerait des marges pour l’investissement public sans compromettre la soutenabilité de la dette. Et la marge de manœuvre budgétaire serait encore accrue si cet investissement était affecté au niveau, national ou européen, où il est le plus efficace.

L’IA en est aujourd’hui l’un des exemples les plus clairs. Un accès sécurisé aux capacités de calcul profite à tous les Européens, et pourtant ces capacités sont insuffisantes lorsque chaque pays agit seul. L’Union accueille moins de 5  % des capacités mondiales de calcul pour l’IA. Selon une étude récente, porter cette part à 15  % d’ici 2030, soit à peu près le poids de l’Union dans l’économie mondiale, nécessiterait environ 1 300 milliards d’euros d’investissements ⁵⁵.

La part publique nécessaire pour réduire le risque de cet investissement, estimée à environ 100 milliards d’euros, se prête tout particulièrement à un financement par le budget européen. Même la totalité de ce montant ne représenterait qu’environ 5  % du prochain budget, actuellement en cours de négociation, et épargnerait les budgets nationaux pendant leur assainissement ⁵⁶. Cette somme est tout à fait à notre portée.

La condition de Brunner reste valable  : une banque centrale ne peut préserver la stabilité de la monnaie que si les gouvernements maîtrisent leur dette ⁵⁷. Ce qui a changé, c’est la manière de remplir cette condition. Un cadre budgétaire ne peut y parvenir seul lorsque la croissance est faible.

Plus l’intégration progresse, plus la croissance peut se maintenir solidement au-dessus des taux d’intérêt, et mieux la banque centrale sera protégée des pressions politiques. Croissance et indépendance se renforcent alors mutuellement.

Il y a une génération, l’Europe s’est dotée d’une constitution monétaire qui a résisté à toutes les crises depuis. Elle repose sur une banque centrale indépendante ayant pour priorité claire la stabilité des prix, et sur la discipline budgétaire. Ce cadre reste le bon.

Mais pour que cette constitution perdure, les législateurs, au niveau national comme européen, doivent désormais assumer pleinement la responsabilité de la croissance en tant qu’objectif de l’Union. S’ils le font, ils mettront l’Europe sur la voie de son renouveau.