La Chine et les États-Unis exportent leur crise en Europe

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Hélène Rey, vous avez présidé le groupe de travail sur les déséquilibres mondiaux lors du dernier G7. Pourriez-vous nous expliquer pourquoi, au-delà de l’aspect technique, il s’agit de l’une des clefs de ce moment géopolitique à l’intersection avec la mondialisation ? 

Hélène ReyLes déséquilibres mondiaux sont les déséquilibres des comptes courants. Un pays en excédent prête au reste du monde, un pays en déficit lui emprunte, par exemple pour consommer ou importer. Les États-Unis en sont l’exemple typique : depuis longtemps, ils consomment plus qu’ils ne produisent et financent la différence en empruntant à l’étranger.

En face, il faut bien que quelqu’un prête, c’est-à-dire exporte les biens que les Américains consomment. C’est en grande partie la Chine. En 2025, selon les données douanières, elle a exporté pour 1 200 milliards de dollars de biens, absorbés par les États-Unis, l’Europe et de plus en plus par les économies émergentes.

L’Europe occupe une position intermédiaire. Son petit excédent, en baisse, reflète une épargne légèrement supérieure à l’investissement. Le déséquilibre se joue donc surtout entre les États-Unis et la Chine, mais l’Europe n’en est pas moins touchée.

Pourquoi faut-il s’en inquiéter ?

Parce que l’histoire montre que les grands déséquilibres, comme cela a été le cas en 1985 ou 2007, finissent en tensions internationales. Quand un pays comme la Chine exporte massivement, il déstabilise la capacité industrielle des pays importateurs. Lorsque ces exportations deviennent aussi perturbatrices qu’aujourd’hui, elles nourrissent le protectionnisme.

L’autre risque est financier. Ces flux commerciaux ont pour contrepartie des flux de capitaux : on accumule des créances, des positions de financement, parfois avec effet de levier. Quand les volumes sont très élevés et qu’on ne sait plus bien qui finance quoi, l’instabilité menace. C’est ce qui s’est produit en 2007-2008 : d’énormes déséquilibres financés en partie par l’Asie, un important déficit américain, puis une crise majeure. Les mêmes acteurs sont toujours là, et ce type de risque peut se reconstituer.

En 2007, pourtant, l’Europe ne s’inquiétait pas de ses propres excédents. N’y a-t-il pas deux poids, deux mesures dans l’analyse que nous faisons du développement chinois  ?

La Chine pourrait effectivement nous le reprocher. Et il faut reconnaître que ne pas avoir vu le risque financier monter il y a vingt ans n’est pas une réussite. Au début des années 2000, le système portait trop de leviers, notamment pour financer l’immobilier américain. En Europe aussi, des pays déficitaires en plein boom immobilier, comme l’Espagne ou l’Irlande, étaient financés par les économies du cœur de la zone.

La crise de 2008, la plus grave depuis les années 1930, a touché les États-Unis puis l’Europe. Ces pays ont été contraints de passer en excédent au prix d’un ajustement macroéconomique très douloureux ; la Grèce, cas un peu différent, a vécu la même épreuve. La leçon de cette période, c’est qu’il faut prendre ces grands déséquilibres très au sérieux.

Que proposez-vous ?

Mon argument central, élaboré dans le rapport que nous avons rendu au G7, est que, pour corriger ces déséquilibres, il faut corriger les politiques macroéconomiques qui les produisent.

Aux États-Unis, c’est une dépense budgétaire excessive dans une économie où la demande est déjà forte. En Chine, c’est une structure d’investissement faussée, tournée vers l’industrie et l’exportation, au détriment des services. La consommation des ménages chinois est comprimée : trop d’investissement dans l’industrie manufacturière et dans certains secteurs technologiques, mais pas assez dans les services ni vers la consommation.

Si ces deux modèles ne se rééquilibrent pas, et si l’Europe n’accélère pas son investissement productif et sa croissance, les déséquilibres persisteront. On accumulera alors des vulnérabilités financières d’un côté, des tensions commerciales de l’autre, le tout difficiles à gérer.

Pierre Wunsch, vous avez évoqué un retour de l’« eurosclérose » des années 1970-1980 ¹. Le diagnostic n’est-il pas exagéré ?

Pierre WunschNotre papier est construit en deux temps : la répétition, puis la rupture. On pourrait copier-coller des passages du rapport Draghi dans des rapports des années 1970 ou 1980 : c’est le même récit d’une Europe à la traîne, trop réglementée, qui innove et croît trop peu. Depuis quarante ou cinquante ans, le débat européen répète les mêmes messages, avec toujours la même réponse : « plus d’Europe » et de grands plans, sans jamais vraiment résoudre le problème.

Tout n’a pas été négatif. Après les chocs pétroliers, nous avons fait un choix clair : le marché unique, l’ouverture commerciale, une politique de concurrence stricte et pas de politique industrielle, parce que les tentatives de sauver de vieilles industries avaient coûté cher sans succès. Un consensus s’est formé, à gauche comme à droite, pour s’en remettre aux marchés. La politique commerciale a été déléguée à la Commission, qui négociait au nom des États membres en appliquant le manuel du libre-échange.

Cela a plutôt bien fonctionné. Dans un monde fondé sur des règles, l’Europe, dont la prise de décision est complexe avec 27 États, le Conseil et le Parlement, était dans son élément. Nous y excellions même, au point d’exporter nos normes au reste du monde : c’est l’« effet Bruxelles ».

Mais nous avons continué à manquer les vagues d’innovation. La stratégie de Lisbonne devait faire de nous le continent le plus innovant du monde ; nous ne le sommes pas. Nous sommes absents des « Sept Magnifiques », et aujourd’hui, dans l’IA et la robotique, les États-Unis et la Chine sont en tête, l’Europe au mieux troisième. Reste à savoir si être troisième est si grave : cela dépendra de la structure de ces marchés et de la banalisation ou non de l’IA.

Qu’est-ce qui a changé, alors ?

Nous passons d’un monde fondé sur des règles à un monde transactionnel. Chaque jour apporte son lot de décisions qui ne relèvent d’aucune règle, alors que l’Europe se situe à l’extrême inverse : chez nous, tout est régi par des règles.

Les choix qui ont fonctionné hier ne peuvent plus s’appliquer tels quels. D’abord parce que l’autonomie stratégique compte désormais l’accès aux terres rares. Ensuite, à cause de nos règles en matière climatique : produire de manière décarbonée nous rend non compétitifs dans certains secteurs, notamment l’industrie lourde.

Nous voulons donc produire là où nous n’avons pas d’avantage comparatif naturel, ce que ne permet pas une solution de pur marché. Il faut trouver une voie intermédiaire, être en quelque sorte « à moitié enceinte » : respecter les règles en général, mais disposer d’instruments pour les cas où nous ne pourrons pas le faire, qu’il s’agisse de subventions, de politique industrielle ou de barrières commerciales. Le commerce doit rester fondé sur des règles, avec des limites à la politique industrielle pour éviter la surenchère entre pays européens, mais il faudra parfois s’en écarter. Toute la difficulté est de concilier quarante ans de respect des règles avec un président des États-Unis comme Donald Trump qui invente chaque jour quelque chose de nouveau.

Faut-il assumer une préférence européenne ?

Il faut surtout rouvrir le débat sur la base d’arguments. L’ancien équilibre ne fonctionne plus, mais il ne faut pas jeter le bébé avec l’eau du bain : l’intervention doit rester exceptionnelle et encadrée par des règles claires. Il faut ensuite évaluer l’efficacité des outils. Une préférence pour la production locale peut être pertinente dans certains secteurs, mais pas forcément dans tous. C’est aux économistes de comparer les instruments au cas par cas.

Comment l’Europe devrait-elle traiter avec les États-Unis ?

Pour répondre, je vais prendre un exemple. Donald Trump se rend en Écosse, voit des éoliennes près de son golf, les déteste et envisage d’instaurer des droits de douane pour cette raison. Pour nous, des éoliennes à proximité d’un golf n’ont rien à voir avec le commerce. Pour lui, tout est lié à tout. L’Europe a toujours traité le commerce, la défense et l’environnement comme des domaines séparés. Mais face à quelqu’un qui joue toutes ses cartes et dit à Zelensky « vous n’avez pas les cartes », cela ne fonctionne plus.

Il faut trouver une voie intermédiaire, être en quelque sorte « à moitié enceinte » : respecter les règles en général, mais disposer d’instruments pour les cas où nous ne pourrons pas le faire.

Pierre Wunsch

Nous devons casser ces silos et constituer notre propre jeu de cartes en reliant défense, commerce et environnement, ce que nous avons très peu fait jusqu’à présent. Il faut aussi définir notre positionnement géopolitique entre les États-Unis et la Chine, un exercice que nous avons longtemps évité. La Russie fait la guerre à l’Ukraine, nous soutenons l’Ukraine et la Chine soutient la Russie. Autrefois, ces sujets restaient séparés. Aujourd’hui, la question se pose : peut-on ignorer qu’un pays censé respecter nos règles communes est aussi le meilleur allié de notre pire ennemi ?

L’Europe dispose-t-elle des instruments pour répondre ?

Hélène ReyEn ce qui concerne le commerce, je plaiderai pour un ordre davantage fondé sur des règles. Nous avons profité de l’ordre multilatéral depuis la Seconde Guerre mondiale, et il est facile de s’en affranchir quand on est le plus grand acteur commercial.

Mais dès l’origine, les règles du GATT, puis de l’OMC, ont reconnu qu’un libre-échange complet ne serait jamais politiquement soutenable. Les afflux soudains d’importations peuvent causer trop de dégâts. C’est pourquoi ces règles prévoient des clauses pour y répondre.

Il y a l’antidumping, bien connu, et les mesures antisubventions, assez étroites, qui ne couvrent qu’une petite partie des exportations chinoises. Il y a surtout la clause de sauvegarde qui, dans l’esprit même du GATT, autorise des droits de douane ou des quotas face à un afflux d’importations qui nuit à l’économie. Devenue trop lourde à mettre en œuvre, elle est de moins en moins utilisée.

Notre rapport propose de revenir à cet esprit initial et de faciliter son utilisation. Elle protège temporairement une économie, le temps qu’elle s’adapte. Elle est également non discriminatoire, car fidèle au principe de la nation la plus favorisée, et s’applique à toutes les importations d’un secteur, ce qui la rend plus acceptable politiquement. C’est sur le plan juridique qu’elle reste lourde et c’est là qu’il faut l’améliorer.

Les États-Unis jouent un autre jeu, mais une part considérable du commerce mondial ne les concerne pas. Si le reste du monde se coordonne, respecte les règles et les ajuste dans l’esprit du GATT sans les abandonner, ces tensions seront considérablement réduites.

Et face à la coercition économique ?

Hélène ReyC’est l’autre versant : le monde où « je peux vous contraindre parce que vous dépendez de moi ». L’Europe doit s’en protéger en identifiant les points d’étranglement de l’économie mondiale, ces nœuds clefs dont nous dépendons. Ce sont par exemple le dollar dans le système financier international ou les terres rares et les minerais critiques nécessaires à l’électrification, qui sont largement contrôlés par la Chine.

C’est une autre forme de défense : diversifier ses approvisionnements avec ses alliés ou produire soi-même afin d’empêcher ces dépendances de se former dans nos chaînes de valeur. C’est ce qu’on observe actuellement, aux États-Unis comme en Europe.

Il n’existe pas de consensus européen sur la Chine, et l’industrie allemande tient encore à son accès au marché chinois, même si c’est de moins en moins le cas. Comment avancer ?

Pierre WunschC’est précisément ce qui rend ces questions compliquées, même lorsque l’Europe disposait déjà de certains instruments. Longtemps, ces sujets n’étaient tout simplement pas discutés ; nous nous étions habitués à ce système. Il faut maintenant reconsidérer l’usage de ces outils.

Un journaliste japonais m’a récemment demandé si l’Europe allait exclure des entreprises japonaises de son marché au nom de ses règles. La situation n’est pas comparable. Se donner du temps face à la concurrence de nombreux pays est une chose ; faire face à un seul pays très grand qui ne respecte pas les règles en est une autre.

La Chine n’est pas une économie de marché et elle a mené une politique industrielle visant à dominer certains secteurs. Le premier « choc chinois » a touché certains pays, comme le Portugal, bien plus que le reste de l’Europe. Aujourd’hui, la Chine a une politique industrielle pour tout et ne s’en cache pas : elle veut être autonome dans tous les domaines et ne plus rien importer.

On débat pour savoir si elle manipule son taux de change, mais les données chinoises comportent des zones d’ombre. Or, un pays ne peut pas avoir un avantage comparatif dans tous les secteurs sans manipuler fortement sa monnaie. Si la Chine battait tout le monde partout, cela se verrait dans les chiffres ; pour l’instant, ce n’est pas tout à fait le cas.

Ma position est donc la suivante : construisons des alliances et maintenons le libre-échange avec les partenaires qui respectent les règles, mais la Chine est un cas à part. Il ne faut pas se précipiter, car ces choix auront des conséquences. 

Le renminbi est-il donc considérablement sous-évalué ?

Hélène ReyOui, mais il faut comprendre pourquoi. L’excédent chinois s’explique par la combinaison de politiques menées à Pékin. Le secteur exportateur a bénéficié d’aides ciblées. En parallèle, une crise immobilière massive a fortement réduit la consommation des ménages, sans que des mesures de relance budgétaire à la hauteur soient prises, notamment dans les services.

Nous avons profité de l’ordre multilatéral depuis la Seconde Guerre mondiale, et il est facile de s’en affranchir quand on est le plus grand acteur commercial.

Hélène Rey

Dans une économie qui allie un immense secteur exportateur et une consommation intérieure très faible, le seul équilibre possible passe par un taux de change réel très sous-évalué. Les ménages en font les frais : leur consommation n’est pas soutenue et l’éclatement de la bulle immobilière a durablement amputé leur patrimoine.

Pourquoi Pékin ne change-t-il pas de cap ?

Une grande partie de la politique industrielle se décide au niveau régional et les dirigeants locaux sont incités à créer leurs propres champions, notamment dans le secteur des véhicules électriques. Or, les gouvernements régionaux tirent l’essentiel de leurs recettes de la taxation de la production industrielle locale. Quand un secteur est déclaré prioritaire, chaque région cherche donc à maximiser sa production, puis recommence avec le secteur suivant.

Ce mode de gouvernance est difficile à réformer, comme tout équilibre installé, en Chine comme en Europe ou aux États-Unis. La surproduction qui en résulte déprécie le renminbi en termes réels, moins par le taux de change nominal, qui reste assez stable, que par une déflation des prix à la production, comme c’est le cas dans l’automobile. Il ne suffira donc pas d’apprécier la monnaie : il faut traiter la cause, c’est-à-dire la combinaison des politiques.

Ce modèle peut-il durer ?

Pas indéfiniment, et Pékin le sait. À force d’exporter beaucoup et d’importer peu, les débouchés se réduisent, d’autant que les exportations pèsent de moins en moins dans l’économie chinoise. Si le reste du monde devient plus protectionniste, comme c’est le cas actuellement, la Chine se heurtera à un mur. Ajoutez à cela les inquiétudes concernant l’emploi : les germes d’un changement existent, il reste à savoir comment et quand.

La Commission s’oriente vers une politique industrielle plus active. L’Union en a-t-elle les moyens ?

Pierre WunschC’est tout le problème du budget. Faute de marge au niveau européen, la politique industrielle, dès qu’elle est autorisée, repart au niveau national. Dans le secteur de l’acier, par exemple, la Commission a autorisé les États membres à subventionner l’investissement vert. Résultat : la Belgique apporte une petite somme, l’Allemagne 700 millions. On prend alors le risque de fragmenter le marché unique, puisque les États se substituent à une Europe sans moyens.

Si le reste du monde devient plus protectionniste, comme c’est le cas actuellement, la Chine se heurtera à un mur.

Hélène Rey

Pour bien faire, il faudrait combiner outils commerciaux et outils industriels, en choisissant le plus efficace secteur par secteur, et je doute que le dispositif actuel le permette. Tant que le budget européen restera à son niveau actuel, une politique industrielle efficace à l’échelle de l’Union restera très limitée. On est contraint de choisir des instruments compatibles avec l’absence de moyens financiers, qui ne sont pas forcément les meilleurs. C’est pourquoi il faudra aussi aborder la question des droits de douane, sans les exclure d’emblée.

Les taux d’intérêt remontent sur les marchés obligataires. Faut-il y voir le signe avant-coureur d’une crise ?

Je dirais que cette hausse part d’une bonne nouvelle : une économie dynamique et un essor de l’investissement. Reste à savoir si ces investissements seront rentables. Après une longue période d’excès d’épargne mondiale, nous sommes brutalement passés à un manque d’épargne, ce qui exerce une pression sur les finances publiques.

Nous sommes d’accord sur la solution idéale : que les États-Unis et la Chine rééquilibrent leur épargne et leur investissement. La vraie question est la suivante : et s’ils ne le font pas ? L’instabilité s’accumulera alors dans un contexte de taux en hausse. Je m’inquiète pour les pays, y compris européens, qui ont de lourds déficits publics et aucune marge de manœuvre pour absorber un choc.

Je m’inquiète également de l’équilibre entre le marché unique, l’ambition climatique et le libre-échange. Je crains que des entreprises ferment des usines en Allemagne ou en Belgique pour les rouvrir aux États-Unis, au Moyen-Orient ou en Chine pour des raisons liées à notre politique climatique, sans pour autant que les émissions mondiales baissent. Ce serait un problème majeur, d’abord pour l’Allemagne, mais aussi sans doute pour la Belgique.

Des chefs d’entreprise m’ont confié qu’ils n’achetaient jamais d’équipements chinois, mais que la pression était devenue trop forte : les produits sont de bonne qualité et coûtent environ un tiers du prix européen. Comment expliquer aux salariés qu’ils perdent leur emploi au profit de produits chinois alors que la Chine soutient la Russie dans sa guerre contre l’Ukraine et accumule des excédents colossaux ? À terme, nous n’aurons plus de récit crédible et les conséquences politiques sont inquiétantes. Nous sommes d’accord sur la solution idéale, mais si elle reste lointaine, la période intermédiaire sera politiquement très dangereuse.

Quels sont les moteurs de cette hausse des taux ?

Hélène ReyIls sont multiples. Le boom de l’intelligence artificielle crée une forte demande d’investissement, non seulement aux États-Unis, mais aussi dans des économies telles que la Corée du Sud. Sur les taux courts, l’inflation reste persistante en raison des prix de l’énergie, et les banques centrales ont dû réagir, comme en 2022.

Côté emprunteurs, l’économie mondiale emprunte beaucoup : les géants du cloud se développent très rapidement et les États, à commencer par les États-Unis, empruntent massivement. Cela peut pousser les taux à la hausse. On ne constate pas encore d’effet d’éviction marqué, mais il faut le surveiller.

Si les capitaux affluent vers les États-Unis et que l’IA délivre des gains de productivité assez rapides, ce n’est pas un problème : de la valeur aura été créée. Le danger serait de revoir des montages financiers opaques, comme en 2007, qui finissent par s’effondrer et provoquer des effets domino. C’est ce risque qu’il faut guetter.

Face à Trump, Xi et Poutine, faut-il une industrie de défense européenne financée en commun ?

Pierre WunschSur le principe, je ne peux qu’être d’accord. Toutefois, j’ai travaillé sur la définition des besoins communs, jusqu’aux casques des soldats, et passer à des achats groupés entre 27 pays me semble trop ambitieux : c’était déjà très difficile entre la France et l’Allemagne. Je me méfie aussi de l’idée d’essayer pendant cinq ans pour voir, car dans certaines industries, les dégâts peuvent survenir rapidement. Ma prudence tient également à une politique commerciale qui a été perçue comme ayant trop peu protégé les perdants de la mondialisation.

L’emprunt commun peut donc être une solution ?

Pas en soi. Sans réformes structurelles, emprunter ne règle rien. Il faut chercher de nouveaux instruments de financement plutôt que de transposer à l’échelle européenne des outils nationaux. Je n’exclurais pas par exemple la mise en place de droits de douane modérés, qui apporteraient une certaine protection et des ressources pour financer ces politiques. Plus la politique industrielle et la politique de concurrence seront organisées au niveau européen, mieux ce sera ; sinon, on retombera dans le système des champions nationaux.

Comment expliquer aux salariés qu’ils perdent leur emploi au profit de produits chinois alors que la Chine soutient la Russie dans sa guerre contre l’Ukraine et accumule des excédents colossaux ?

Pierre Wunsch

Hélène ReyL’an dernier, avec plusieurs collègues, nous avons proposé qu’une coalition de pays emprunte en commun pour financer le rattrapage dans les domaines de la défense aérienne, du cloud militaire ou de la technologie quantique. Ces technologies ont du sens à l’échelle européenne : à quoi bon un satellite en Allemagne et un autre en France ? Elles bénéficient d’économies d’échelle et sont souvent à double usage.

L’emprunt commun financerait la phase de rattrapage d’une dizaine d’années. Ensuite, un financement structurel, par une dette ou un impôt européen, prendrait le relais pour répondre à des besoins plus modestes, une fois la dette initiale éteinte.

Où en est le dialogue au sein du G7 ?

Notre première tâche était d’établir un diagnostic commun, ce qui n’allait pas de soi. Certains voyaient dans ces déséquilibres une affaire de manipulation des changes, tandis que d’autres y voyaient une question de politique industrielle. Au terme de nombreux échanges, un diagnostic plus partagé a émergé : ce sont les combinaisons de politiques macroéconomiques qui expliquent leur persistance. Côté réponses, retrouver l’esprit des règles et redonner de la place à ces instruments a, je crois, inspiré en partie ce qui se fait aujourd’hui. Nous ne nous en attribuerons pas le mérite, mais nous y avons contribué, et 2026 devrait apporter de nouvelles avancées.

Une dette commune renforcerait-elle le rôle international de l’euro ?

Je le crois. Émettre de la dette commune permet de créer un actif sûr, ce qui peut contribuer à l’internationalisation de l’euro. Beaucoup d’autres conditions entrent en jeu, notamment la profondeur des marchés, mais l’intérêt pour ces questions est réel et plusieurs initiatives sont en cours. Il faudra également veiller à l’égalité des conditions de concurrence en matière de réglementation, tant pour les banques que pour les acteurs non bancaires.

Le risque s’est-il déplacé vers les institutions financières non bancaires, moins régulées que les banques ?

Les symptômes restent comparables. Lorsque les déséquilibres sont importants, le risque se cache quelque part dans le secteur financier : dans les banques, sur les marchés obligataires ou ailleurs. Il faut donc les surveiller afin de repérer où une correction des prix pourrait devenir systémique et toucher les citoyens.

Si un actif coté est corrigé et que les pertes sont réparties entre les investisseurs sans nuire au reste de l’économie, ce scénario est gérable. En revanche, si des acteurs non bancaires sont imbriqués avec les banques et qu’une difficulté chez eux se propage au système bancaire, on retrouverait une situation proche de celle de 2007-2008, aux conséquences très graves.

C’est exactement ce que nous cherchons à surveiller. Ce n’est pas simple, car nous disposons de bien moins de données sur le secteur non bancaire que sur les banques : c’est l’une de nos principales lacunes statistiques.