Un consensus sur les déséquilibres mondiaux est en train de s’imposer

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Vous avez publié, avec Chong-En Bai, Gita Gopinath et Axel Weber, un rapport sur les déséquilibres mondiaux ¹, à la demande de la présidence française du G7 de juin. Plusieurs travaux rendus publics, du FMI à la Banque d’Angleterre, évoquent ces débats et un nouveau consensus semble émerger sur ces questions. Comment le comprendre ?

Avant toute chose, précisons que les déséquilibres de la balance courante ne sont pas toujours néfastes. Ils peuvent s’expliquer par des raisons valables, comme des facteurs démographiques. Il est, par exemple, bénéfique qu’une société vieillissante investisse à l’étranger et dégage ainsi un surplus de sa balance courante. Nous discutons ici de déséquilibres excessifs et persistants. Il y a eu deux épisodes récents de déséquilibres globaux : le début des années 1980 et le début des années 2000.

Au début des années 1980, les déséquilibres mondiaux, dus pour partie aux politiques macroéconomiques des États-Unis — l’expansion budgétaire sous Reagan, faisant suite à la politique monétaire restrictive de Volcker, a creusé le déficit de la balance courante —, ont conduit à une montée du protectionnisme, source de tensions internationales. Les accords du Plaza de 1985, sur les taux de change, qui visaient à contrer l’appréciation du dollar, ont permis de faire retomber les effets des tensions commerciales entre les États-Unis et le Japon, pendant que des ajustements macroéconomiques prenaient place progressivement. 

Puis, au début des années 2000, les déséquilibres mondiaux ont été associés à un accroissement des risques financiers, qui ont culminé dans la crise de 2007-2008, la plus grave depuis les années 1930. 

Nous assistons aujourd’hui à l’émergence de risques similaires, tant en termes de tensions commerciales qu’en termes de risques financiers potentiels. C’est pourquoi la Présidence française du G7, tout comme les économistes et les décideurs politiques en général, sont préoccupés par les déséquilibres. L’histoire nous montre que, si les déséquilibres excessifs ne sont pas gérés de manière coordonnée, ils sont source de tensions internationales ou finissent par se dénouer de manière brutale, par une crise financière.

Quelle est la source des déséquilibres mondiaux les plus récents ? 

Notre rapport se penche sur le côté excessif des déséquilibres de la balance courante, à savoir des déséquilibres persistants de la balance courante, qui résultent principalement de modèles de croissance eux-mêmes déséquilibrés. Ils sont donc un phénomène macroéconomique.

Actuellement, trois grandes zones économiques contribuent aux déséquilibres mondiaux : les États-Unis, la Chine et l’Europe.

Les États-Unis se situent du côté débiteur, en raison de déficits budgétaires larges et persistants, qui contribuent au déficit de la balance courante (déficit jumeau). La Chine et l’Europe se situent du côté créditeur, en raison d’une politique de soutien actif du secteur marchand en Chine, ainsi que d’une insuffisance de la consommation et d’une faiblesse de l’investissement productif en Europe, faute d’une gouvernance appropriée pour l’intégration des marchés des biens, services et des capitaux. Dans ces trois cas, nous concluons que les déséquilibres mondiaux sont les symptômes de ces modèles de croissance déséquilibrés.

En Europe, nous manquons d’investissements productifs et de capitaux de croissance. 

Hélène Rey

Outre les déséquilibres mondiaux, votre rapport analyse ce que vous appelez les déséquilibres sectoriels. Les deux sont-ils liés ? 

Nous établissons clairement une distinction entre déséquilibres mondiaux et déséquilibres sectoriels. Ce dernier type de déséquilibre ne concerne que des sous-secteurs, comme l’industrie manufacturière, et concerne parfois des déséquilibres bilatéraux (Chine, États-Unis).  Ils ne sont pas nécessairement associés à des déséquilibres mondiaux — par exemple, le secteur énergétique aux États-Unis était en large déficit avant l’exploitation du shale gaz, il est maintenant en surplus, mais la balance courante est toujours très déficitaire. Néanmoins, ces déficits sectoriels peuvent avoir des conséquences graves sur l’emploi, la stabilité financière ou la sécurité nationale, de sorte qu’ils suscitent également des préoccupations d’ordre politique et appellent des mesures spécifiques.

Y-a-t-il un lien entre le rôle du dollar et le déficit de la balance courante des États-Unis ? 

L’idée reçue selon laquelle les États-Unis affichent un déficit de la balance courante parce qu’ils sont les émetteurs d’une monnaie internationale — le dollar — est fausse. Il n’est pas nécessaire d’être en déficit courant pour émettre une devise de réserve internationale.

Ainsi, de nombreux investisseurs étrangers aiment détenir ou utiliser des bons du Trésor américain, car ils sont l’épine dorsale du système monétaire international. Cette dette, par des non-résidents, figure donc au passif du bilan des États-Unis, en tant que pays. Cela ne signifie toutefois pas que la contrepartie de ces bons du Trésor doit être un déficit commercial. Les États-Unis peuvent également acheter des actifs étrangers, financés par ces bons. Ainsi, si l’on dispose d’actifs bruts et de passifs bruts, le compte courant, qui correspond au solde net des flux bruts, peut être positif ou négatif. 

Il n’existe donc pas de lien systématique entre l’émission d’une monnaie internationale et la nécessité d’enregistrer des déficits courants. Historiquement, de nombreux exemples montrent qu’un émetteur de monnaie internationale peut afficher un excédent courant. Le Royaume-Uni affichait systématiquement un excédent de la balance courante, lorsque la livre sterling était une monnaie internationale. 

Il faut également noter que les déséquilibres mondiaux ne sont pas nécessairement liés à un taux de change surévalué. 

Il est vrai qu’avant 1985, le dollar était très fort et que les États-Unis affichaient un déficit externe colossal. Cependant, si l’on examine la situation en 2007, on constate que le dollar s’est, en réalité, déprécié en termes réels au début des années 2000, jusqu’en 2007. Cela s’est accompagné d’un creusement du déficit courant des États-Unis. En fait, ce déficit courant très important représentait une part du PIB supérieure à celle que nous connaissons aujourd’hui. Il n’y a donc pas de lien automatique entre le niveau du taux de change et les déséquilibres mondiaux. 

Une autre erreur consiste à penser que les droits de douane permettent de combler les déficits de la balance courante. Ils n’y parviennent que s’ils sont excessivement élevés.

Vous mentionnez les trois grandes zones économiques qui contribuent aux déséquilibres mondiaux en raison de leur modèle de croissance : les États-Unis, la Chine et l’Europe. Quelles recommandations de politique économique en tirez-vous pour chacune de ces zones ? 

Les déséquilibres de la balance courante résultent de modèles de croissance non soutenables, portés par des politiques macroéconomiques créant de forts déséquilibres entre épargne et investissement, dans chacune des trois grandes zones. 

Le déficit des États-Unis est, en grande partie, dû à un important déficit budgétaire. Selon les prévisions, il ne devrait pas se réduire, du moins à court et moyen terme. Le Congressional Budget Office (CBO) prévoit en effet une hausse soutenue du ratio dette/PIB.

Autre élément auquel nous devons prêter attention : le risque d’une déréglementation accrue du système financier américain. Son encadrement, trop laxiste, a été l’un des facteurs à l’origine de la crise financière de 2007-2008. Les investissements massifs dans l’immobilier qui en ont résulté ont provoqué une terrible crise du système bancaire. Actuellement, les NBFI (non-banques) sont devenues très importantes, et l’opacité de leurs liens avec le système bancaire pose problème.

Des enseignements clefs peuvent également être tirés du cas chinois, où le secteur industriel a bénéficié d’une politique macro-industrielle fondée sur des investissements considérables, dont une grande partie sous forme de subventions. 

La concurrence entre les différentes entreprises est désormais très forte, poussée par les gouvernements régionaux, ce qui entraîne une baisse des prix industriels et un phénomène d’« involution ». Parallèlement, la consommation intérieure est faible, en raison des conséquences de la crise immobilière et de l’épargne de précaution, liée à une protection sociale toujours insuffisante. Le secteur des services est particulièrement sous-développé, notamment les services liés à la consommation locale (restauration, etc.) ou à la santé. Le taux de change réel est sous-évalué, les prix industriels sont en baisse et la Chine présente un excédent massif de la balance commerciale. 

Face à des rendements du capital décroissants et à des menaces de fermeture des marchés à l’export, la solution est, dès lors, de rééquilibrer l’économie en faveur d’une consommation accrue et de développer les services. Cela passe par une réparation des bilans, mis à mal par la crise immobilière récente, mais également par un soutien budgétaire supplémentaire à la consommation. 

Les déterminants macroéconomiques des déséquilibres mondiaux comptent bien plus que le taux de change ou les tarifs imposés au commerce bilatéral, contrairement à ce que peut espérer l’administration Trump.

Hélène Rey

Le 15e plan quinquennal, dévoilé en octobre 2025 par Pékin, prend-il la bonne direction par rapport à ces recommandations ? 

Les mesures prévues en matière de santé et d’une meilleure prise en charge de la petite enfance, par exemple, sont positives.  

Il serait également souhaitable de modifier des indicateurs de performance clefs (KPI) des autorités régionales. À l’heure actuelle, ces KPI sont conçus pour inciter à maximiser la production, car elles perçoivent 50 % des recettes industrielles, ce qui entraîne la baisse des prix industriels et l’excédent de la balance courante. Les relier en partie à la consommation locale, par exemple, pourrait être très efficace.

Qu’en est-il de l’Europe ? 

En Europe, nous manquons d’investissements productifs et de capitaux de croissance, notamment dans les entreprises spécialisées dans les hautes technologies. Les entreprises existantes peinent à décrocher des investissements supérieurs à cinquante ou cent millions d’euros, et elles n’hésitent donc pas à migrer aux États-Unis pour se financer et accéder à un grand marché. Ce phénomène affaiblit nos investissements et freine la croissance de notre productivité et de l’emploi. 

Ces insuffisances ont été exposées dans plusieurs rapports, comme le rapport Letta, le rapport Draghi. 

Les deux rapports insistent sur la nécessité d’une Union bancaire volontariste et sur une politique d’investissement plus forte…

En plus de l’Union bancaire, nous insistons sur l’importance d’une Union de l’épargne et de l’investissement, et de l’importance du capital patient (comme les fonds de pension), qui investissent dans des projets à haut rendement sur le long terme.  

Il serait aussi désirable de s’entendre sur l’émission d’un actif commun sûr pour financer des biens publics européens. 

L’une des propositions que nous détaillons dans notre rapport consiste à investir dans des actifs communs, très bien ciblés, lorsque cela est efficace. Nous pensons, dans cette perspective, à certaines technologies clefs pour le futur de la défense, qui sont souvent des « strategic enablers » (satellites, clouds militaires, connectivité drones-avions, quantique, IA, etc.). Ces investissements ont des rendements croissants quand ils sont faits par des coalitions de pays, et ils doivent être financés par de la dette commune. Cette dette commune peut également servir à unifier les marchés financiers européens.  

Une fois posée cette nécessité d’une coordination pour faire face aux déséquilibres mondiaux, qu’en est-il des moyens ? Vous citiez les accords du Plaza de 1985, qui ont permis de s’emparer de la question des taux de change nominaux, en faisant baisser la valeur du dollar. Le taux de change est-il encore un catalyseur de changements en matière de politique économique intérieure ? Il semble que votre rapport et le consensus international donnent moins de place aux taux de change et à la coordination des politiques de change. Pourquoi ?

Dans notre rapport, nous expliquons que le taux de change ne joue pas un rôle moteur dans les déséquilibres. 

Les accords du Plaza, en réévaluant le dollar, ont permis de diffuser les tensions commerciales et de laisser un peu de temps aux politiques d’ajustement macroéconomiques. Ce sont elles qui ont vraiment permis la diminution des déséquilibres. 

À l’époque, le dollar était très fort. Il y a eu un consensus sur la nécessité de le faire baisser, et, à la surprise de beaucoup, c’est effectivement ce qui s’est produit en 1985, grâce à une approche coordonnée, tandis que le yen et les devises européennes se sont appréciés face à lui. Après les accords du Plaza de 1985, le déficit courant des États-Unis a atteint son niveau maximal en 1987. Takeo Hoshi ² et Maurice Obstfeld ³ montrent que, pour la correction des déséquilibres globaux, ce n’était pas tant le taux de change, mais bien les dynamiques de l’épargne et de l’investissement qui importaient. Il y a eu un changement dans les politiques macroéconomiques, avec le début d’un ajustement aux États-Unis et, en contraste, des politiques budgétaires un peu plus expansionnistes en Europe. Au Japon, la politique monétaire expansionniste menée par la Banque du Japon pour tenter de relancer la demande a conduit à l’énorme bulle japonaise, qui a débouché sur la crise financière de 1989 et 1990. 

Les déséquilibres mondiaux sont les symptômes de modèles de croissance déséquilibrés.

Hélène Rey

A-t-on tiré les bonnes leçons de la période qui a suivi les accords du Plaza ? 

Je reprendrais les observations de Takeo Hoshi, qui affirme que les États-Unis comme la Chine n’ont pas tiré les bons enseignements des accords du Plaza. 

Les États-Unis pensent qu’en faisant pression pour avoir un ajustement du taux de change, on obtient l’ajustement : or, c’est en réalité l’ajustement de la politique macroéconomique, aidé par le taux de change, qui est déterminant. S’il n’y avait eu que la baisse du dollar, sans les politiques macroéconomiques, nous n’aurions pas assisté à un ajustement durable. 

La Chine se fourvoie également en faisant du modèle japonais un épouvantail. Takeo Hoshi affirme que ce n’est pas la réévaluation du yen qui a causé la perte du Japon : la bulle et la crise qui s’en est suivie sont le résultat direct d’une politique monétaire trop accommodante pendant trop longtemps.

Nous ne disons pas que les taux de change ne comptent pas, nous rappelons simplement qu’il faut d’abord agir sur les politiques macroéconomiques.

Pourtant, les États-Unis ne considèrent-ils pas toujours les taux de change comme un outil clef ? Les administrations américaines ont pu exercer des pressions, par l’intermédiaire du Trésor, sur la manipulation des changes, et, de manière bilatérale, sur la Chine, en particulier, pour qu’elle ajuste sa politique de taux de change.

Je pense que le débat a quelque peu évolué, au fil des ans, sur ce sujet. 

Nous nous dirigeons – et j’espère que notre rapport y a contribué – vers un consensus plus large sur les déterminants macroéconomiques des déséquilibres mondiaux, au détriment des seuls échanges commerciaux et de la question, très restrictive, des taux de change. L’administration Trump, en s’attaquant avec des tarifs au commerce bilatéral des produits manufacturés, prend le contre-pied de cette logique, avec un effet nul sur l’atténuation des déséquilibres mondiaux.

En 2006 et 2007, une série de « consultations multilatérales » a été menée sous l’égide du FMI, qui cherchait à favoriser une meilleure coordination des politiques économiques, précisément pour agir sur les déséquilibres mondiaux. Pourquoi le cadre de discussion n’est-il pas repris dans votre rapport ? Que recommandez-vous dans le contexte actuel ?

Le type de coopération que nous défendons est limité et pragmatique, car chaque pays est responsable de ses ajustements, qui sont dans son intérêt, tant d’un point de vue individuel que collectif. 

Agir simultanément permettrait de minimiser les coûts d’ajustement. 

Si un pays ou une région ajuste sans que les autres ne le fassent, cela exerce une pression sur les autres pour qu’ils ajustent à leur tour. 

C’est facile à comprendre dans le cas de la Chine, par exemple : si Pékin commence à rééquilibrer son économie, cela réduira l’excédent d’épargne dans l’économie mondiale et entraînera donc une hausse des taux d’intérêt. Cette hausse des taux d’intérêt rendra plus coûteux le financement des grandes économies déficitaires, comme les États-Unis. Et c’est réciproque : si les États-Unis sont moins déficitaires, ils consomment moins et la Chine a plus de difficulté à écouler sa production.

En Europe, nous manquons d’investissements productifs et de capitaux de croissance, ce qui affaiblit notre productivité. 

Certes, mais chaque pays a le devoir de protéger son économie et ses industries lorsque les échanges commerciaux connaissent des périodes de turbulence, à l’image d’une politique industrielle donnée ou d’une concurrence inégale. L’équilibre économique mondial, surtout aujourd’hui, n’est-il pas un lointain idéal ? 

On en revient à la question des déséquilibres sectoriels, auxquels nous consacrons une section entière dans notre rapport. 

En effet, lorsque l’on assiste à des pics massifs d’échanges commerciaux, ceux-ci ne sont pas toujours politiquement viables pour les économies, car ils peuvent détruire des pans entiers d’industries. 

C’est pourquoi l’Organisation mondiale du commerce a été créée en tenant compte de ces risques et de leurs conséquences. L’OMC promeut un commerce ordonné, non un commerce sans barrière aucune. Elle prévoit des garde-fous pour se prémunir de chocs commerciaux trop violents et protéger des emplois : l’instauration temporaire de droits de douane est une mesure possible. Ce type de rétorsion, bien que prévu par des clauses de sauvegarde par exemple, est néanmoins trop difficile à mettre en œuvre : lourdes et lentes, elles ne s’appliquent parfois qu’à des produits définis et de manière très restrictive. 

Nous proposons de réexaminer ces clauses et de les rendre plus pragmatiques. Elles constituent les soupapes de sécurité indispensables, qui permettent d’assurer la pérennité politique d’un commerce qui apporte des bénéfices mutuels, à l’image de la clause de sauvegarde, des droits compensateurs, de la clause antidumping, ou encore de la clause de sécurité nationale, tous compris dans le GATT. 

Le rapport aborde également la question des déséquilibres sectoriels dans le domaine financier : il n’est pas nécessaire qu’il y ait des déséquilibres mondiaux pour qu’une crise financière survienne. Les déséquilibres sectoriels financiers ont un potentiel disruptif très élevé. Pour cette raison, nous invitons le Conseil de Stabilité Financière à cartographier les liens entre intermédiaires financiers non bancaires et les banques, à réduire l’opacité des flux de cryptomonnaies et des centres financiers offshore. Nous sommes en faveur de tests de résistance à l’échelle du système financier dans son ensemble, comme ceux déjà engagés par la Banque d’Angleterre.

En termes d’architecture institutionnelle, nous estimons que le FMI doit occuper une place centrale dans la gestion de ces déséquilibres, fondée sur son mandat de suivi et de surveillance. Nous envisageons également une coopération accrue avec l’OMC, en raison des déséquilibres sectoriels dans le commerce, et avec le CSF, en raison des déséquilibres sectoriels dans le domaine financier. 

C’est le type d’architecture que nous appelons de nos vœux, basé sur la coopération entre institutions existantes. 

Êtes-vous optimiste quant à la réduction des déséquilibres mondiaux, et pensez-vous que nous sommes en passe de parvenir à une réduction ordonnée de ces déséquilibres ? 

Il est difficile d’être très optimiste sur ces questions, qui demeurent complexes. 

L’Europe joue un rôle secondaire dans les déséquilibres mondiaux. Nous allons assister à une diminution de l’excédent européen, en raison d’une augmentation des investissements, due en partie à la défense et au poids de l’Allemagne. L’Europe peut jouer un rôle moteur dans la discussion, comme la France le fait avec sa présidence du G7.

Du côté chinois, il reste à voir quel sera l’impact concret de l’orientation définie dans le plan quinquennal. On peut raisonnablement supposer que le déficit courant du pays ne diminuera pas de manière conséquente, à court terme. Cela dépend de l’engagement politique, mais aussi de la rapidité de mise en œuvre.

Du côté américain, on n’observe pas d’ajustement budgétaire à ce stade. 

Mais un diagnostic commun des problèmes et un accord sur la nature macroéconomique des politiques à mettre en œuvre seraient déjà un succès non négligeable, dans le contexte international actuel.