Emerge un consenso sobre los desequilibrios mundiales

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Usted ha publicado, junto con Chong-En Bai, Gita Gopinath y Axel Weber, un informe sobre los desequilibrios mundiales, ¹ a petición de la presidencia francesa del G7 de junio. Varios trabajos hechos públicos, desde el FMI hasta el Banco de Inglaterra, abordan estos debates y parece estar surgiendo un nuevo consenso sobre estas cuestiones. ¿Cómo entenderlo?

Antes que nada, precisemos que los desequilibrios de la balanza de cuenta corriente no siempre son perjudiciales. Pueden explicarse por razones válidas, como factores demográficos. Es, por ejemplo, beneficioso que una sociedad que envejece invierta en el extranjero y genere así un superávit en su balanza de cuenta corriente. Aquí hablamos de desequilibrios excesivos y persistentes. Ha habido dos episodios recientes de desequilibrios globales: a principios de la década de 1980 y a principios de la década de 2000.

A principios de la década de 1980, los desequilibrios mundiales, debidos en parte a las políticas macroeconómicas de Estados Unidos —la expansión fiscal bajo Reagan, tras la política monetaria restrictiva de Volcker, agravó el déficit de la balanza de pagos—, condujeron a un aumento del proteccionismo, fuente de tensiones internacionales. Los acuerdos del Plaza de 1985, sobre los tipos de cambio, que tenían como objetivo contrarrestar la apreciación del dólar, permitieron mitigar los efectos de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y Japón, mientras se llevaban a cabo ajustes macroeconómicos de manera gradual.

Luego, a principios de la década de 2000, los desequilibrios mundiales se asociaron con un aumento de los riesgos financieros, que culminaron en la crisis de 2007-2008, la más grave desde la década de 1930.

Hoy asistimos al surgimiento de riesgos similares, tanto en términos de tensiones comerciales como de riesgos financieros potenciales. Por eso la Presidencia francesa del G7, al igual que los economistas y los responsables políticos en general, está preocupada por los desequilibrios. La historia nos muestra que, si los desequilibrios excesivos no se gestionan de manera coordinada, son fuente de tensiones internacionales o terminan resolviéndose de manera abrupta, mediante una crisis financiera.

¿Cuál es el origen de los desequilibrios mundiales más recientes?

Nuestro informe se centra en el lado excesivo de los desequilibrios de la balanza de cuenta corriente, es decir, los desequilibrios persistentes de la balanza de cuenta corriente, que se derivan principalmente de modelos de crecimiento que a su vez son desequilibrados. Por lo tanto, son un fenómeno macroeconómico.

Actualmente, tres grandes zonas económicas contribuyen a los desequilibrios mundiales: Estados Unidos, China y Europa.

Estados Unidos se sitúa en el lado deudor, debido a déficits presupuestarios amplios y persistentes, que contribuyen al déficit de la balanza de cuenta corriente (déficit gemelo). China y Europa se sitúan en el lado acreedor, debido a una política de apoyo activo al sector mercantil en China, así como a un consumo insuficiente y a una inversión productiva débil en Europa, a falta de una gobernanza adecuada para la integración de los mercados de bienes, servicios y capitales. En estos tres casos, llegamos a la conclusión de que los desequilibrios mundiales son síntomas de estos modelos de crecimiento desequilibrados.

En Europa, nos faltan inversiones productivas y capital para el crecimiento. 

Hélène Rey

Además de los desequilibrios mundiales, su informe analiza lo que usted denomina desequilibrios sectoriales. ¿Están relacionados ambos? 

Establecemos una distinción clara entre desequilibrios mundiales y desequilibrios sectoriales. Este último tipo de desequilibrio afecta únicamente a subsectores, como la industria manufacturera, y a veces se refiere a desequilibrios bilaterales (China, Estados Unidos).  No están necesariamente asociados a desequilibrios globales; por ejemplo, el sector energético de Estados Unidos tenía un amplio déficit antes de la explotación del gas de esquisto, ahora tiene superávit, pero la balanza por cuenta corriente sigue siendo muy deficitaria. No obstante, estos déficits sectoriales pueden tener graves consecuencias para el empleo, la estabilidad financiera o la seguridad nacional, por lo que también suscitan preocupaciones de orden político y requieren medidas específicas.

¿Existe alguna relación entre el papel del dólar y el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos? 

La idea generalizada de que Estados Unidos tiene un déficit por cuenta corriente porque es el emisor de una moneda internacional —el dólar— es errónea. No es necesario tener un déficit por cuenta corriente para emitir una moneda de reserva internacional.

Así, a muchos inversores extranjeros les gusta poseer o utilizar bonos del Tesoro estadounidense, ya que constituyen la columna vertebral del sistema monetario internacional. Esta deuda, contraída por no residentes, figura por tanto en el pasivo del balance de Estados Unidos, como país. Sin embargo, esto no significa que la contrapartida de estos bonos del Tesoro deba ser un déficit comercial. Estados Unidos también puede adquirir activos extranjeros, financiados con estos bonos. Así, si se dispone de activos brutos y pasivos brutos, la balanza por cuenta corriente, que corresponde al saldo neto de los flujos brutos, puede ser positiva o negativa. 

Por lo tanto, no existe una relación sistemática entre la emisión de una moneda internacional y la necesidad de registrar déficits por cuenta corriente. Históricamente, hay numerosos ejemplos que demuestran que un emisor de moneda internacional puede registrar un superávit por cuenta corriente. El Reino Unido registraba sistemáticamente un superávit por cuenta corriente cuando la libra esterlina era una moneda internacional. 

Cabe señalar también que los desequilibrios mundiales no están necesariamente relacionados con un tipo de cambio sobrevalorado. 

Es cierto que, antes de 1985, el dólar era muy fuerte y que Estados Unidos registraba un déficit exterior colosal. Sin embargo, si se analiza la situación en 2007, se observa que, en realidad, el dólar se depreció en términos reales a principios de la década de 2000, hasta 2007. Esto vino acompañado de un aumento del déficit por cuenta corriente de Estados Unidos. De hecho, ese déficit por cuenta corriente tan elevado representaba una parte del PIB superior a la que conocemos hoy en día. Por lo tanto, no existe una relación automática entre el nivel del tipo de cambio y los desequilibrios mundiales. 

Otro error es pensar que los aranceles permiten cubrir los déficits de la balanza por cuenta corriente. Solo lo consiguen si son excesivamente elevados.

Usted menciona las tres grandes zonas económicas que contribuyen a los desequilibrios mundiales debido a su modelo de crecimiento: Estados Unidos, China y Europa. ¿Qué recomendaciones de política económica se derivan de ello para cada una de estas zonas? 

Los desequilibrios de la balanza por cuenta corriente son consecuencia de modelos de crecimiento insostenibles, impulsados por políticas macroeconómicas que generan fuertes desequilibrios entre el ahorro y la inversión en cada una de las tres grandes zonas. 

El déficit de Estados Unidos se debe, en gran medida, a un importante déficit presupuestario. Según las previsiones, no parece que vaya a reducirse, al menos a corto o medinoo plazo. De hecho, la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) prevé un aumento sostenido de la razón deuda/PIB.

Otro aspecto al que debemos prestar atención: el riesgo de una mayor desregulación del sistema financiero estadounidense. Su marco regulador, demasiado laxo, fue uno de los factores que provocaron la crisis financiera de 2007-2008. Las inversiones masivas en el sector inmobiliario que se derivaron de ello provocaron una terrible crisis del sistema bancario. En la actualidad, las NBFI (instituciones no bancarias) han adquirido gran importancia, y la opacidad de sus vínculos con el sistema bancario plantea un problema.

También se pueden extraer lecciones clave del caso chino, donde el sector industrial se ha beneficiado de una política macroindustrial basada en inversiones considerables, gran parte de las cuales han adoptado la forma de subvenciones. 

La competencia entre las distintas empresas es ahora muy intensa, impulsada por los gobiernos regionales, lo que provoca una caída de los precios industriales y un fenómeno de «involución». Al mismo tiempo, el consumo interno es escaso, debido a las consecuencias de la crisis inmobiliaria y al ahorro preventivo, vinculado a una protección social que sigue siendo insuficiente. El sector de los servicios está especialmente subdesarrollado, sobre todo los servicios relacionados con el consumo local (restauración, etc.) o con la salud. El tipo de cambio real está infravalorado, los precios industriales están bajando y China presenta un enorme superávit en la balanza comercial. 

Ante la caída de la rentabilidad del capital y la amenaza de cierre de los mercados de exportación, la solución pasa, por tanto, por reequilibrar la economía a favor de un mayor consumo y desarrollar el sector servicios. Esto requiere sanear los balances, deteriorados por la reciente crisis inmobiliaria, pero también proporcionar un apoyo presupuestario adicional al consumo. 

Los factores macroeconómicos que determinan los desequilibrios mundiales tienen mucha más importancia que el tipo de cambio o los aranceles aplicados al comercio bilateral, contrariamente a lo que pueda esperar la administración de Trump.

Hélène Rey

¿Va por buen camino el XV Plan Quinquenal, presentado en octubre de 2025 por Pekín, en relación con estas recomendaciones? 

Las medidas previstas en materia de salud y de una mejor atención a la primera infancia, por ejemplo, son positivas.  

También sería conveniente modificar los indicadores clave de rendimiento (KPI) de las autoridades regionales. En la actualidad, estos KPI están diseñados para incentivar la maximización de la producción, ya que estas autoridades perciben el 50 % de los ingresos industriales, lo que provoca una bajada de los precios industriales y un superávit en la balanza por cuenta corriente. Vincularlos en parte al consumo local, por ejemplo, podría resultar muy eficaz.

¿Y qué hay de Europa? 

En Europa, nos faltan inversiones productivas y capital de crecimiento, especialmente en las empresas especializadas en alta tecnología. Las empresas existentes tienen dificultades para conseguir inversiones superiores a 50 o 100 millones de euros, por lo que no dudan en trasladarse a Estados Unidos para financiarse y acceder a un gran mercado. Este fenómeno debilita nuestras inversiones y frena el crecimiento de nuestra productividad y del empleo. 

Estas deficiencias se han puesto de manifiesto en varios informes, como el informe Letta y el informe Draghi. 

Ambos informes insisten en la necesidad de una unión bancaria proactiva y de una política de inversión más sólida…

Además de la Unión Bancaria, insistimos en la importancia de una Unión del Ahorro y la Inversión, así como en la importancia del capital paciente (como los fondos de pensiones), que invierte en proyectos de alto rendimiento a largo plazo.  

También sería conveniente llegar a un acuerdo sobre la emisión de un activo común seguro para financiar los bienes públicos europeos. 

Una de las propuestas que detallamos en nuestro informe consiste en invertir en activos comunes, muy bien orientados, cuando resulte eficaz. En este sentido, pensamos en determinadas tecnologías clave para el futuro de la defensa, que a menudo son «facilitadores estratégicos» (satélites, nubes militares, conectividad entre drones y aviones, tecnología cuántica, inteligencia artificial, etc.). Estas inversiones tienen rendimientos crecientes cuando las realizan coaliciones de países, y deben financiarse mediante deuda común. Esta deuda común también puede servir para unificar los mercados financieros europeos.  

Una vez planteada esta necesidad de coordinación para hacer frente a los desequilibrios mundiales, ¿qué hay de los medios? Usted mencionaba los acuerdos del Plaza de 1985, que permitieron abordar la cuestión de los tipos de cambio nominales, haciendo bajar el valor del dólar. ¿Sigue siendo el tipo de cambio un catalizador de cambios en materia de política económica interna? Parece que su informe y el consenso internacional conceden menos importancia a los tipos de cambio y a la coordinación de las políticas cambiarias. ¿Por qué?

En nuestro informe explicamos que el tipo de cambio no es un factor determinante de los desequilibrios. 

Los acuerdos del Plaza, al revalorizar el dólar, permitieron aliviar las tensiones comerciales y dar un respiro a las políticas de ajuste macroeconómico. Fueron estas políticas las que realmente permitieron reducir los desequilibrios. 

En aquella época, el dólar estaba muy fuerte. Hubo consenso sobre la necesidad de debilitarlo y, para sorpresa de muchos, eso fue precisamente lo que ocurrió en 1985, gracias a una estrategia coordinada, mientras que el yen y las divisas europeas se apreciaron frente a él. Tras los acuerdos del Plaza de 1985, el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos alcanzó su nivel máximo en 1987. Takeo Hoshi ² y Maurice Obstfeld ³ muestran que, para la corrección de los desequilibrios globales, lo importante no era tanto el tipo de cambio, sino las dinámicas del ahorro y la inversión. Se produjo un cambio en las políticas macroeconómicas, con el inicio de un ajuste en Estados Unidos y, en contraste, unas políticas fiscales algo más expansionistas en Europa. En Japón, la política monetaria expansionista llevada a cabo por el Banco de Japón para intentar reactivar la demanda condujo a la enorme burbuja japonesa, que desembocó en la crisis financiera de 1989 y 1990. 

Los desequilibrios mundiales son síntomas de modelos de crecimiento desequilibrados.

Hélène Rey

¿Se han extraído las lecciones adecuadas del periodo posterior a los Acuerdos del Plaza? 

Me sumo a las observaciones de Takeo Hoshi, quien afirma que ni Estados Unidos ni China han sabido extraer las lecciones adecuadas de los acuerdos del Plaza. 

Estados Unidos cree que, al ejercer presión para lograr un ajuste del tipo de cambio, se consigue dicho ajuste; sin embargo, en realidad es el ajuste de la política macroeconómica, con la ayuda del tipo de cambio, lo que resulta determinante. Si solo se hubiera producido una caída del dólar, sin las políticas macroeconómicas, no habríamos asistido a un ajuste duradero. 

China también se equivoca al presentar el modelo japonés como un fantasma. Takeo Hoshi afirma que no fue la revaluación del yen lo que provocó la caída de Japón: la burbuja y la crisis que le siguió son el resultado directo de una política monetaria demasiado flexible durante demasiado tiempo.

No estamos diciendo que los tipos de cambio no sean importantes, sino que simplemente recordamos que hay que actuar primero en el ámbito de las políticas macroeconómicas.

Sin embargo, ¿no sigue considerando Estados Unidos los tipos de cambio como una herramienta clave? Los gobiernos estadounidenses han podido ejercer presión, a través del Tesoro, sobre la manipulación de los tipos de cambio y, de manera bilateral, sobre China, en particular, para que ajuste su política cambiaria.

Creo que el debate sobre este tema ha evolucionado un poco con el paso de los años. 

Nos encaminamos —y espero que nuestro informe haya contribuido a ello— hacia un consenso más amplio sobre los factores macroeconómicos determinantes de los desequilibrios mundiales, en detrimento de los meros intercambios comerciales y de la cuestión, muy restrictiva, de los tipos de cambio. La administración de Trump, al atacar con aranceles el comercio bilateral de productos manufacturados, va en contra de esta lógica, sin que ello tenga ningún efecto en la reducción de los desequilibrios mundiales.

En 2006 y 2007 se llevó a cabo una serie de «consultas multilaterales» bajo los auspicios del FMI, con el objetivo de fomentar una mejor coordinación de las políticas económicas, precisamente para hacer frente a los desequilibrios mundiales. ¿Por qué no se recoge este marco de debate en su informe? ¿Qué recomienda en el contexto actual?

El tipo de cooperación que defendemos es moderada y pragmática, ya que cada país es responsable de sus propios ajustes, que redundan en su propio interés, tanto desde un punto de vista individual como colectivo. 

Actuar de forma simultánea permitiría minimizar los costos de ajuste. 

Si un país o una región aplica ajustes sin que los demás lo hagan, esto ejerce presión sobre los demás para que, a su vez, apliquen ajustes. 

Es fácil de entender en el caso de China, por ejemplo: si Pekín empieza a reequilibrar su economía, eso reducirá el excedente de ahorro en la economía mundial y, por lo tanto, provocará un aumento de las tasas de interés que encarecerá la financiación de las grandes economías deficitarias, como Estados Unidos. Y es recíproco: si Estados Unidos tiene menos déficit, consume menos y a China le cuesta más vender su producción.

En Europa, carecemos de inversiones productivas y de capital para el crecimiento, lo que debilita nuestra productividad. 

Es cierto, pero cada país tiene el deber de proteger su economía y sus industrias cuando el comercio atraviesa períodos de turbulencia, como ocurre con determinadas políticas industriales o con una competencia desigual. ¿No es el equilibrio económico mundial, sobre todo hoy en día, un ideal lejano? 

Esto nos lleva de nuevo a la cuestión de los desequilibrios sectoriales, a los que dedicamos una sección completa en nuestro informe. 

De hecho, cuando se producen picos masivos en el comercio, estos no siempre son políticamente viables para las economías, ya que pueden acabar con sectores enteros de la industria. 

Por eso se creó la Organización Mundial del Comercio, teniendo en cuenta estos riesgos y sus consecuencias. La OMC promueve un comercio ordenado, no un comercio sin barreras de ningún tipo. Establece medidas de protección para evitar choques comerciales demasiado violentos y proteger el empleo: la imposición temporal de aranceles es una de las medidas posibles. Este tipo de represalia, aunque está prevista, por ejemplo, en las cláusulas de salvaguardia, resulta, sin embargo, demasiado difícil de aplicar: pesadas y lentas, a veces solo se aplican a productos específicos y de manera muy restrictiva. 

Proponemos revisar estas cláusulas y dotarlas de un carácter más pragmático. Constituyen las válvulas de seguridad indispensables que permiten garantizar la sostenibilidad política de un comercio que reporta beneficios mutuos, como la cláusula de salvaguardia, los derechos compensatorios, la cláusula antidumping o la cláusula de seguridad nacional, todas ellas incluidas en el GATT. 

El informe aborda también la cuestión de los desequilibrios sectoriales en el ámbito financiero: no es necesario que existan desequilibrios mundiales para que se produzca una crisis financiera. Los desequilibrios sectoriales financieros tienen un potencial disruptivo muy elevado. Por este motivo, invitamos al Consejo de Estabilidad Financiera a mapear los vínculos entre los intermediarios financieros no bancarios y los bancos, así como a reducir la opacidad de los flujos de criptomonedas y de los centros financieros extraterritoriales. Estamos a favor de realizar pruebas de resistencia a escala del sistema financiero en su conjunto, como las que ya ha puesto en marcha el Banco de Inglaterra.

En lo que respecta a la arquitectura institucional, consideramos que el FMI debe desempeñar un papel central en la gestión de estos desequilibrios, basándose en su mandato de seguimiento y supervisión. También prevemos una mayor cooperación con la OMC, debido a los desequilibrios sectoriales en el comercio, y con el Foro de Estabilidad Financiera (FSF), debido a los desequilibrios sectoriales en el ámbito financiero. 

Es el tipo de estructura que deseamos, basada en la cooperación entre las instituciones existentes. 

¿Se muestra optimista respecto a la reducción de los desequilibrios mundiales? ¿Cree que estamos en vías de lograr una reducción ordenada de dichos desequilibrios? 

Es difícil ser muy optimista respecto a estas cuestiones, que siguen siendo complejas. 

Europa desempeña un papel secundario en los desequilibrios mundiales. Asistiremos a una disminución del superávit europeo, debido a un aumento de las inversiones, motivado en parte por el gasto en defensa y el peso de Alemania. Europa puede desempeñar un papel impulsor en el debate, tal y como hace Francia con su presidencia del G7.

Por parte de China, queda por ver cuál será el impacto concreto de la orientación definida en el plan quinquenal. Es razonable suponer que el déficit por cuenta corriente del país no se reducirá de manera significativa a corto plazo. Esto depende del compromiso político, pero también de la rapidez con que se aplique.

Por parte de Estados Unidos, no se observa ningún ajuste presupuestario por el momento. 

Sin embargo, un diagnóstico común de los problemas y un acuerdo sobre la naturaleza macroeconómica de las políticas que deben aplicarse ya constituirían un éxito nada desdeñable, en el contexto internacional actual.