Les États-Unis sont devenus une puissance créancière inversée

La rupture juridique

Privée de son instrument tarifaire, l’administration Trump improvise, et révèle ainsi que sa vision économique est fondée sur une illusion : celle de pouvoir simultanément taxer, attirer les capitaux, relocaliser l’industrie et préserver la domination du dollar sans en payer le prix.

Des accords d’investissement asymétriques aux pressions exercées sur les alliés, la Maison-Blanche a transformé les États-Unis en une puissance créancière inversée, une anomalie dans l’histoire du système monétaire international. 

La séquence qui a suivi la décision de la Cour suprême de priver la Maison-Blanche de son instrument tarifaire n’a pas toujours été comprise de la bonne manière.

Rappelons le contexte. Le 20 février, par 6 voix contre 3, la Cour suprême des États-Unis a jugé que la loi sur les pouvoirs économiques d’urgence internationaux ne conférait pas au président le droit d’imposer des droits de douane. Elle a ainsi annulé ceux instaurés par la Maison-Blanche à l’occasion du « Liberation Day », début avril 2025. 

Cette décision a privé l’administration républicaine d’un outil clef de sa politique économique. Les droits de douane ont notamment été utilisés à des fins géopolitiques, pour influencer la politique intérieure d’autres pays, obtenir des concessions de partenaires commerciaux, augmenter les recettes et attirer les investissements étrangers. 

L’improvisation législative 

L’administration Trump a réagi rapidement en imposant des droits de douane généraux de 10 % — portés par la suite à 15 % — à l’encontre de tous les pays, en vertu d’une disposition jamais utilisée auparavant : la section 122 de la loi sur le commerce de 1974. Cette mesure autorise l’imposition de droits de douane pouvant aller jusqu’à 15 % pendant une période de 150 jours afin de « faire face à des déficits importants et graves de la balance des paiements des États-Unis » et « d’empêcher une dépréciation imminente et significative du dollar sur les marchés des changes ». 

Dans la proclamation annonçant ces droits de douane, la Maison-Blanche a déclaré qu’« il existe des problèmes fondamentaux de paiements internationaux au sens de l’article 122 ». La déclaration détaillait non seulement le déficit courant de « 4,0 % du produit intérieur brut (PIB), soit près du double du déficit courant d’environ 2,0 % qui prévalait entre 2013 et 2019 », mais soulignait que « la position nette d’investissement international des États-Unis, en pourcentage du PIB, était négative de 90 %, ce qui représente une forte détérioration par rapport à la moyenne de -41 % enregistrée au cours de la décennie 2010-2020 ».

La décision de l’administration d’invoquer un autre fondement juridique pour les droits de douane, fondé sur une loi vieille de cinquante ans, soulève à son tour un certain nombre de questions connexes, dont la première est de savoir si « des problèmes internationaux fondamentaux au sens de l’article 122 existent », comme l’affirme la Maison-Blanche. De nombreux débats opposent désormais les grands noms de l’économie pour savoir si de tels problèmes ne peuvent exister que dans le cadre de régimes de taux de change fixes, comme ceux qui prévalaient à l’époque de Bretton Woods, ou si l’ampleur même des déséquilibres macroéconomiques, même sous des taux de change flottants, peut entraîner des problèmes insolubles de balance des paiements qui nécessitent le recours à des droits de douane.

En comparant différents pays et différentes périodes, on constate qu’il n’y a pas de réponse simple. 

La contradiction monétaire

Les États-Unis se trouvent sans équivoque dans une situation où « une dépréciation imminente et significative du dollar » — menace hypothétique contre laquelle le pays est censé se prémunir — leur serait non seulement moins préjudiciable qu’à pratiquement n’importe quel autre pays, mais aussi moins qu’elle ne l’aurait été dans les années 1970 ou même au début des années 2000. 

Plus formellement, la question de savoir si la dépréciation d’une monnaie est bonne ou mauvaise pour un pays donné dépend des facteurs suivants : 

• la composition en devises de son stock de dette publique et privée ;
• la taille, la composition et le niveau de sophistication de son secteur exportateur, ainsi que sa capacité à conquérir des marchés d’exportation ou à substituer des importations plus chères par une monnaie moins chère ;
•  la contribution du commerce au PIB – qui déterminera à son tour l’impact inflationniste d’une monnaie plus faible ;
• la mesure dans laquelle la faiblesse de la monnaie se répercute sur l’inflation plutôt que d’être absorbée par les producteurs étrangers qui souhaitent conserver leurs parts de marché ;
• dans le cas d’une monnaie internationale de référence comme le dollar l’a été sous une forme ou une autre depuis 1945, la mesure dans laquelle la faiblesse de la monnaie entame sa réputation de réserve de valeur sûre sur les marchés internationaux des biens ;
• la dépendance des politiques budgétaires, monétaires ou de taux de change dans le reste du monde à la faiblesse de la monnaie ainsi que la façon dont ces politiques budgétaires stabilisent ou déstabilisent la croissance dans le pays. 

Sur tous ces points, les États-Unis semblent bénéficier d’une situation particulièrement favorable. On pourrait même dire qu’ils jouissent d’un privilège exorbitant. 

Le pays est endetté uniquement en dollars et son économie est relativement fermée. 

Le commerce représente une part relativement faible du PIB par rapport aux parts observées en Chine et dans la zone euro, ce qui limite l’impact inflationniste global de la faiblesse de la monnaie. De plus, le fait que les États-Unis soient le plus grand importateur mondial de biens fait que les exportateurs vers ce marché sont souvent peu disposés à augmenter leurs prix en dollars lorsque le dollar est faible, préférant absorber l’impact dans des marges plus étroites en monnaie locale plutôt que de risquer de perdre des parts de marché aux États-Unis. 

Bien que le commerce ne représente qu’une part relativement faible de l’économie et que les États-Unis aient perdu de leur capacité industrielle dans de nombreux secteurs, le pays reste le deuxième plus grand fabricant au monde, devant l’Union, et une évolution du dollar devrait générer au moins quelques gains pour les producteurs états-uniens, tant sur le marché intérieur qu’à l’étranger. 

Ces facteurs jouent depuis longtemps, mais un changement majeur survenu dans l’économie américaine au cours de la dernière décennie plaide fortement contre une dépréciation galopante du dollar : la révolution du schiste et l’amélioration spectaculaire de la balance énergétique américaine qui en a résulté.

Des accords d’investissement asymétriques aux pressions exercées sur les alliés, la Maison-Blanche a transformé les États-Unis en une puissance créancière inversée.

Karthik Sankaran

La dynamique du pétrole de schiste devrait empêcher, ou du moins atténuer, la dynamique observée dans les années 1970 et au début des années 2000, lorsque d’importants déficits commerciaux, largement alimentés par la forte hausse des prix du pétrole, avaient incité les détenteurs de dollars à l’étranger — qu’il s’agisse d’exportateurs ou d’importateurs — à se défausser massivement de leurs réserves en dollars, craignant que la monnaie ne constitue une mauvaise réserve de valeur par rapport à la matière première la plus importante pour la société industrielle. L’indépendance énergétique des États-Unis a dissipé cette crainte, comme l’a clairement montré l’année 2022, lorsque les prix du pétrole ont flambé à la suite de l’invasion russe de l’Ukraine : au lieu de s’effondrer, le dollar s’est raffermit face au yen et surtout à l’euro, malgré les déficits états-uniens.

D’autres facteurs pourraient peser sur le dollar, notamment un changement d’orientation budgétaire en dehors des États-Unis, alors que le pays se retire de la fourniture de biens publics mondiaux, comme la défense. Cette dépendance s’est notamment manifestée dans le cas des devises européennes.

Malgré tous les commentaires selon lesquels les difficultés du dollar l’année dernière, étaient dues aux aléas de la politique commerciale américaine depuis le « Liberation Day », le dollar a commencé à se déprécier, en particulier face à l’euro, dès le début du mois de mars 2025. Ce mouvement a été déclenché par le discours du vice-président J.D. Vance lors de la conférence de Munich sur la sécurité l’année dernière, dans lequel il a déclaré que l’Europe était essentiellement « livrée à elle-même ».

En l’espace de quelques semaines, le chancelier allemand Friedrich Merz et la majorité parlementaire sortante au Bundestag ont assoupli le frein à l’endettement et annoncé une augmentation massive des dépenses de défense. Le résultat sur les marchés des changes a été de stimuler l’euro tout en augmentant le rendement des obligations d’État émises par l’Allemagne. Ces revalorisations reflétaient une nouvelle opinion des marchés : Berlin, réputée pour son austérité, commençait enfin à dépenser davantage ; ces dépenses soutiendraient l’expansion économique en Europe et des rendements plus élevés seraient attractifs tant pour les investisseurs européens qu’étrangers.

Tous ces mouvements se sont déroulés de manière ordonnée et sans rapport avec la prétendue non-viabilité de la position internationale des États-Unis. 

Pour Washington, le fait d’invoquer une position extérieure nette problématique comme justification ou peut-être simplement comme alibi laisse également entrevoir l’incohérence sous-jacente de leur politique monétaire.

Après tout, la position extérieure nette (NIIP) reflète à la fois les effets des déficits commerciaux et courants persistants ainsi que les variations de la valorisation des actifs états-uniens par rapport à ceux du reste du monde. Au cours de la dernière année, l’une des évolutions a été une augmentation du volume des investissements étrangers dans les actions des entreprises états-uniennes plutôt que dans la dette publique du pays, qui était la préférence (relative) habituelle.

L’administration se réjouit régulièrement des performances du marché boursier aux États-Unis et reste fermement convaincue que les entreprises du pays seront à la pointe de la révolution de l’IA, ce qui se reflétera dans leur valorisation. Toutefois, cela ne vaut que tant que les investisseurs croient que la révolution de l’IA sera rentable pour les entreprises à la pointe de cette technologie, plutôt que d’être plus rentable pour les utilisateurs de l’IA, voire qu’elle ne sera pas rentable pour quiconque.

En matière de flux d’investissement, cette même administration a cherché à encourager les IDE entrants, à décourager les IDE sortants et à favoriser le rapatriement des installations industrielles états-uniennes situées à l’étranger, en particulier dans le secteur manufacturier. Cette politique a d’ailleurs contribué à la détérioration significative des relations entre les États-Unis et le Canada. Outre les effets sur les valorisations, l’encouragement des IDE entrants aura pour conséquence mécanique d’augmenter les créances étrangères sur les États-Unis. 

Dans le même ordre d’idées, l’administration s’intéresse également de près à l’augmentation des flux de portefeuille étrangers vers le marché des bons du Trésor, un autre type de flux qui augmenterait mécaniquement les créances étrangères sur les États-Unis et rendrait ainsi leur position d’investissement internationale plus négative. Cette attention s’explique par la conviction que ces flux pourraient permettre aux États-Unis de bénéficier de taux d’intérêt plus bas que ceux qui prévaudraient dans le contexte d’un déficit budgétaire avoisinant les 6 % du PIB. 

L’une des initiatives de la Maison-Blanche pour atteindre cet objectif consiste à soutenir l’expansion des stablecoins libellés en dollars à travers le monde, afin d’augmenter le nombre d’acheteurs étrangers de bons du Trésor américain et « d’étendre l’empreinte mondiale du dollar ». 

Bien qu’il y ait lieu de penser que « l’empreinte mondiale du dollar » ou, plus prosaïquement, simplement « la centralité du dollar » puisse coexister tant avec un dollar fort qu’un dollar faible — une telle coexistence a pu être observée par le passé ¹ —, les hauts responsables de l’administration adhèrent à la théorie selon laquelle cette centralité constitue un « fardeau exorbitant », dans la mesure où le renforcement du dollar qui en résulte a conduit à la financiarisation et à la désindustrialisation.

Malgré tout, l’administration semble attachée à deux avantages qu’elle estime découler de la centralité du dollar dans le système monétaire international : des taux d’intérêt bas et, plus important encore, un outil sans pareil pour surveiller les flux transfrontaliers dans le système financier mondial et exercer une forme de coercition économique, en interrompant ces flux ou menaçant de le faire.

Pour Washington, le fait d’invoquer une position extérieure nette problématique comme justification ou peut-être simplement comme alibi laisse également entrevoir l’incohérence sous-jacente de leur politique monétaire.

Karthik Sankaran

Compte tenu de la centralité du dollar non seulement dans le commerce transfrontalier, mais aussi dans les flux transfrontaliers de financement par emprunt et par capitaux propres, cette dernière arme est puissante. Elle a été brandie de plus en plus souvent ces dernières années, soit que les États-Unis s’en servent effectivement, comme avec la BNP ou Huawei, soit qu’ils menacent implicitement d’y avoir recours : ce risque est peut-être le facteur clef ayant décidé les fournisseurs de technologies européens à se conformer aux contrôles états-uniens sur les exportations de matériaux sensibles vers la Chine. 

La Maison-Blanche semble également très sensible à toute menace pesant sur le dollar à cet égard, y compris celle du renminbi. Ce concurrent doit cependant encore franchir de nombreux obstacles pour parvenir à une internationalisation à grande échelle ².

L’illusion stratégique et la dérive impériale 

La politique économique internationale des États-Unis semble donc reposer sur un ensemble de souhaits qui, une fois combinés, relèvent ni plus ni moins de la pensée magique. 

L’administration souhaite obtenir des recettes élevées grâce aux droits de douane payés par les étrangers — ce qui évite toute inflation aux États-Unis — tout en utilisant ces droits pour inciter les exportateurs à délocaliser leurs usines pour les installer sur le territoire états-unien. 

Elle souhaite utiliser ces mêmes droits comme monnaie d’échange temporaire pour forcer d’autres pays à ouvrir leurs marchés. Si chacune de ces aspirations est compréhensible prise isolément, il semble impossible de les réaliser toutes en utilisant uniquement un seul outil rudimentaire. 

Par ailleurs, l’administration souhaite également réduire la portée de son parapluie de défense mondial, ce qui conduirait vraisemblablement à une expansion budgétaire ailleurs, notamment en Europe. Les premiers signes d’une telle hausse des budgets se lisent dès aujourd’hui. De tels efforts pourraient grimper les taux d’intérêt mondiaux, ce qui serait au désavantage de l’administration états-unienne. Les difficultés de celle-ci seraient encore plus grandes si cet effort budgétaire s’accompagnait d’émissions conjointes augmentant l’offre d’actifs libellés en euros incontestablement sûrs : celles-ci pourraient menacer de faire de cette devise un concurrent un peu plus redoutable pour le dollar et réduiraient deux avantages précieux de la centralité de ce dernier : des taux d’intérêt plus bas que ceux qui prévaudraient autrement et — ce qui est peut-être plus important encore du point de vue de l’actuel consensus bipartisan à Washington — la capacité accrue de surveillance et de coercition que permet le contrôle du système mondial de paiement en dollars.

Pour aggraver les choses, la pression exercée par la Maison-Blanche sur ses alliés pour qu’ils augmentent leurs dépenses de défense à 5 % du PIB ne s’est pas accompagnée aux États-Unis d’une volonté de réduire la part du PIB allouée aux dépenses de défense. 

Le « partage des charges entre alliés » exigé par la Maison-Blanche pouvait cependant laisser présager une telle réduction. Au contraire, avant même la récente décision d’entamer une guerre probablement très coûteuse contre l’Iran ³, la Maison-Blanche parlait déjà d’augmenter son budget annuel de défense de près de 50 % pour le porter à 1 504 milliards de dollars – soit 4,4 % du PIB américain.

En d’autres termes, la pression exercée sur les autres pays pour qu’ils augmentent leurs dépenses de défense ne s’est pas accompagnée d’une réduction compensatoire des dépenses de défense aux États-Unis, mais plutôt d’une adhésion de ceux-ci à cette tendance. Combinée aux réductions d’impôts massives promues par la Maison-Blanche, l’augmentation des dépenses de défense partout dans le monde pourrait, toutes choses égales par ailleurs, pousser les taux d’intérêt mondiaux encore plus haut.

La politique économique internationale des États-Unis semble donc reposer sur un ensemble de souhaits qui, une fois combinés, relèvent ni plus ni moins de la pensée magique.

Karthik Sankaran

L’administration des États-Unis espère peut-être que toutes ces dépenses de défense à l’étranger profiteraient encore à l’économie du pays : elle a réagi avec colère à la perspective que les alliés augmenteraient leurs dépenses ⁴ d’une autre façon qu’en important davantage de matériel en provenance des États-Unis. Si la Maison-Blanche exige une expansion budgétaire de ses alliés, c’est donc manifestement dans le but de soutenir l’emploi et les profits aux États-Unis, non ceux à l’étranger.

On retrouve une attitude similaire, selon laquelle les changements de politique qu’exigent les États-Unis d’autres pays doivent avant tout être profitables aux premiers, dans les accords d’investissement tant vantés par la Maison-Blanche. Bien qu’il n’y ait pas eu beaucoup de détails sur les milliers de milliards de dollars d’investissements étrangers censés affluer aux États-Unis, certains premiers signes indiquent au moins que l’administration tente de limiter considérablement l’étendue du contrôle étranger qui pourrait découler de ces flux.

Malgré toutes les critiques concernant la position extérieure nette des États-Unis, il est clair que les flux entrants vers les bons du Trésor et les marchés boursiers sont les bienvenus : ils financent d’importants déficits budgétaires et peuvent faire grimper la valeur des actions états-uniennes, ce qui profite à la fois aux entreprises et aux actionnaires en augmentant leur richesse. Mais ces flux s’accompagnent d’obligations financières – paiements d’intérêts et dividendes – et peuvent également s’inverser. 

Les États-Unis semblent donc rechercher une forme plus avantageuse de flux d’investissements entrants en contrepartie d’un assouplissement de leur politique douanière. 

L’accord conclu avec le Japon, dans lequel ce dernier s’engage à investir 550 milliards de dollars aux États-Unis, comprend notamment des dispositions qui stipulent que les États-Unis auront le contrôle des projets choisis et que les bénéfices de ces projets seront répartis à parts égales entre les deux pays jusqu’à ce que le Japon ait récupéré son investissement — après quoi 90 % de tous les bénéfices iront aux États-Unis.

Les détails de ces accords, qui survivent pour le moment à l’abrogation des droits de douane par la Cour suprême, témoignent de la détermination des États-Unis à mettre en place des mécanismes financiers qui ressemblent davantage à des tributs qu’à des investissements, dont la protection est elle-même discutable.

Ces derniers mois de nombreuses décisions de l’administration Trump ont inquiété les pays d’Asie du Sud-Est et d’Europe. 

Le désir de la Maison-Blanche d’annexer le Groenland a été l’un de ces signaux d’alarme. 

La guerre déclenchée par les États-Unis contre l’Iran a conduit à une fermeture effective du détroit d’Ormuz, avec de fortes répercussions sur de grands alliés importateurs d’énergie comme le Japon ou la Corée du Sud, qui tirent pratiquement toute leur énergie du golfe Persique.

Mais à Ormuz comme au Groenland, les actions des États-Unis ressemblent à celles d’un débiteur hégémonique — une situation qui est en soi une anomalie par rapport à l’histoire du système monétaire international. 

Le pays, intentionnellement ou par négligence, contribue à la déstabilisation plutôt qu’à la stabilisation de l’économie politique mondiale. 

Reste à voir combien de temps le reste du monde le tolérera encore.