Pourquoi le dollar est de nouveau un piège impérial

En rouvrant un débat qu’on pensait clos depuis les années 2000, la guerre commerciale de Donald Trump a fait émerger un consensus : les déséquilibres mondiaux sont de nouveau une priorité. Les droits de douane, qui avaient été présentés comme un instrument permettant de rétablir l’équité dans les échanges, de relancer l’industrie manufacturière et de réduire les déficits commerciaux persistants de Washington, ne sont que la partie visible d’un deal macrofinancier bien plus profond : les États-Unis restent le fournisseur privilégié d’actifs sûrs au niveau mondial, et cette centralité financière continue de façonner la balance commerciale et la structure de l’économie américaine.

Mais le regain d’intérêt pour les déséquilibres ne se limite pas à la manière dont les conçoit la Maison-Blanche. Sous la présidence française du G7 en 2026, les déséquilibres « excessifs » de la balance courante ont été érigés en priorité absolue. Pour les équipes françaises qui préparent en ce moment même le sommet d’Évian, le monde vit dans une configuration dangereuse ¹ : la surconsommation américaine financée par la demande extérieure d’actifs libellés en dollars, le sous-investissement européen et le modèle de croissance de la Chine tiré par les exportations génèrent des tensions à la fois économiques et politiques. Ce même thème a refait surface dans le débat politique plus large : lors du grand séminaire bancaire international du G30, la présidente de la Banque centrale européenne Christine Lagarde a explicitement replacé les déséquilibres mondiaux au cœur du débat économique international ².

Les termes posés par la présidence française du G7

La présidence française du G7 en 2026 ravive ainsi explicitement la vocation macroéconomique initiale du Groupe : une surveillance coordonnée des déséquilibres macroéconomiques et des politiques visant à les réduire sans étouffer la croissance. Les communications officielles décrivent ces déséquilibres comme déstabilisants, alimentant les tensions commerciales et les dynamiques protectionnistes. Trois sources « chroniques » de déséquilibre sont ainsi mises en avant : la surconsommation américaine, le sous-investissement européen et la croissance chinoise tirée par les exportations — avec l’avertissement que ce déséquilibre pourrait devenir le germe de crises économiques, financières ou politiques.

Au G30, la tonalité du débat est complémentaire : les déséquilibres sont présentés non seulement comme une question bilatérale entre les États-Unis et la Chine, mais aussi comme un problème de coordination internationale plus large dans lequel l’Europe serait de plus en plus impliquée.

Pour comprendre et situer ces débats, il faut d’abord établir un diagnostic clair : pourquoi les déséquilibres mondiaux posent-ils concrètement un problème à l’économie mondiale et en particulier aux pays déficitaires ?

Les risques des déséquilibres mondiaux

Le phénomène que l’on désigne en anglais sous le nom de global imbalances est généralement considéré comme problématique en raison de trois types de risques.

Les risques macrofinanciers

Tout d’abord, si d’importantes positions extérieures nettes peuvent rester stables pendant des années, une déstabilisation peut naître le jour où elles cessent de l’être. Et lorsque le climat de confiance politique ou financier change, les ajustements peuvent être brusques : les taux de change, les primes de risque et les volumes d’échanges évoluent en effet de manière concomitante. Les symptômes de ces pathologies sont bien connus : arrêt brutal des flux de capitaux dans certains pays ; épisodes de liquidation massive d’actifs américains ou fluctuations du dollar dans d’autres.

Les risques liés à la désindustrialisation

D’autre part, à mesure que les pays enregistrent des déficits commerciaux persistants, leurs secteurs exportateurs, comme par exemple le secteur manufacturier, se retrouvent mis sous pression. Il en résulte une perte d’emplois et de valeur ajoutée dans les secteurs touchés.

Les risques politiques 

Les déséquilibres se traduisent également par des conflits de répartition. Lorsque les secteurs exportateurs sont touchés, des régions entières liées à la production des produits concernés se vident. Le sujet n’est alors plus tant les déséquilibres que les inégalités — et les problèmes économiques se transforment en problèmes politiques.

La malédiction des ressources financières

Ce que nous nommons « malédiction » ³ des ressources financières part d’une observation simple : les entreprises à haute technologie ont tendance à opérer dans les secteurs exportables de l’économie et à vendre leurs biens et services sur les marchés mondiaux. Les secteurs non exportables, en revanche, sont généralement tenus par des entreprises moins technologiques et qui ont moins de possibilités d’améliorer leur productivité. En d’autres termes, le développement technologique d’un pays et le succès de ses secteurs exportables sont liés.

Cette perspective a été pleinement adoptée, notamment en Asie de l’Est, par les pays qui ont opté pour un modèle de croissance tiré par les exportations. 

Comme le fait valoir Michael Pettis, la Chine en est peut-être le meilleur exemple ⁴. Le gouvernement chinois a en effet mis en œuvre une série de politiques industrielles visant à promouvoir la fabrication de haute technologie. Celles-ci ont été associées à des politiques visant à freiner la consommation intérieure et à déprécier le taux de change. Ce dosage  déséquilibré de politiques industrielles ⁵ stimule non seulement la production et l’innovation dans le secteur chinois des biens échangeables, contribuant ainsi à des taux de croissance élevés à l’échelle de l’économie, mais il inonde également le monde de produits de haute technologie fabriqués en Chine. Il a sans doute été l’un des principaux moteurs des asymétries mondiales post-Covid. En effet, ces excédents commerciaux chinois ont pour contrepartie naturelle des sorties de capitaux, principalement dirigées vers les États-Unis. 

L’accès à des capitaux étrangers bon marché peut être une malédiction plutôt qu’une bénédiction.

Gianluca Begnino, Luca Fornaro et Martin Wolf

Or si les déficits commerciaux américains résultent d’une forte demande mondiale d’actifs américains — ce que l’on a qualifié de « privilège exorbitant » des États-Unis — ils affectent la structure de production de l’économie américaine en agissant comme une politique industrielle à l’envers. En effet, plutôt que d’être orientés vers des investissements innovants, les afflux de capitaux financent une consommation américaine plus élevée et entraînent une appréciation du dollar. Il en résulte une expansion des secteurs non exportables à faible technologie, qui évincent l’activité économique des secteurs exportables de haute technologie. À mesure que l’activité économique et les bénéfices des secteurs exportables diminuent, les incitations des entreprises à innover s’amenuisent, car l’innovation est liée à l’échelle et à la rentabilité des secteurs d’exportation.

La leçon est contre-intuitive : l’accès à des capitaux étrangers bon marché peut être une malédiction plutôt qu’une bénédiction. Si les capitaux étrangers financent des bulles de crédit dans les secteurs non exportables et entraînent une appréciation du taux de change, ils peuvent peser sur les secteurs de haute technologie qui sont le moteur de la croissance de la productivité et réduire la richesse nationale à long terme. En période de tensions géopolitiques, cela redouble le problème dans la mesure où ces secteurs de haute technologie sont essentiels à la sécurité nationale.

Cette situation trouve un point de comparaison évident avec ce qu’on a appelé la « malédiction des matières premières », aussi qualifiée de « mal hollandais », car la notion fut forgée à partir du cas des Pays-Bas dans les années 1960. Il s’agit de l’idée que la découverte de ressources naturelles sur un territoire peut paradoxalement nuire à son économie en appréciant le taux de change et en évinçant l’activité économique dans les secteurs exportateurs hautement productifs. En l’occurrence, c’est l’accès bon marché aux entrées de capitaux qui déclenche la malédiction.

Loin d’être une simple possibilité théorique, ce mécanisme concorde avec l’observation empirique selon laquelle les pays affichant des déficits commerciaux persistants connaissent une contraction de leurs secteurs exportateurs et une baisse de la croissance de la productivité ⁶, en particulier lorsque les entrées de capitaux financent des bulles de crédit dans les secteurs non exportateurs ⁷.

Vu à cette aune, le « privilège exorbitant » des États-Unis pourrait bien cacher un « fardeau exorbitant ».

Comment soutenir les secteurs de haute technologie

Si le problème réside dans le fait que les entrées de capitaux non réglementées affaiblissent l’innovation et le développement technologique, alors, à suivre la logique de la « malédiction » des ressources financières, la « solution optimale » serait simple : les pays déficitaires devraient s’orienter vers des politiques favorisant l’activité économique dans les secteurs exportateurs et l’innovation.

Celles-ci pourraient prendre la forme de politiques d’innovation « classiques » — investir dans la recherche et développement publics, subventionner l’innovation privée ou mettre en œuvre des politiques industrielles visant à soutenir les secteurs de haute technologie — mais nos recherches suggèrent que certaines interventions affectant les flux de capitaux et la balance commerciale pourraient également s’avérer utiles.

Si les secteurs de haute technologie sont menacés par les entrées de capitaux qui financent les bulles de crédit dans les secteurs non exportables à faible technologie, toute politique qui réduit ces entrées inverse la malédiction des ressources financières et soutient ainsi indirectement les entreprises de haute technologie et leurs investissements dans l’innovation.

De telles politiques pourraient prendre la forme de réglementations macroprudentielles visant à limiter l’endettement des ménages, en particulier lorsque le crédit est utilisé pour stimuler les dépenses immobilières.  Elles pourraient finir par réduire les entrées nettes de capitaux et le déficit commercial. Certes, si la demande mondiale d’actifs américains est suffisamment inélastique, les entrées nettes de capitaux vers les États-Unis pourraient rester inchangées. Mais, suivant notre logique de malédiction des ressources, cela ne pose pas de problème tant que les entrées de capitaux financent des investissements dans les secteurs de haute technologie exportables.

Agir sur les déséquilibres mondiaux à l’ère Miran

La période actuelle se caractérise par trois politiques américaines déployées avec une ampleur inédite : les droits de douane, la politique industrielle, l’activisme dans le domaine numérique.

Cela rend le problème de la résolution des déséquilibres particulièrement complexe dans la mesure où certains de ces instruments pourraient potentiellement en contrebalancer d’autres. Il est à cet égard utile de distinguer la dimension commerciale — les droits de douane, la politique industrielle, les incitations à la relocalisation, etc. — de la dimension financière — c’est-à-dire l’ensemble des politiques influençant les entrées nettes de capitaux, la demande de dollars ou, plus généralement, l’écosystème financier des instruments libellés en dollars.

Derrière ce dosage hétérogène de politiques se cache le diagnostic formulé par le conseiller de Trump Stephen Miran il y a plus d’un an. 

Son point de départ est que le dollar serait structurellement surévalué, non pas à cause d’erreurs politiques à court terme, mais parce que la demande mondiale de réserves en dollars redirigerait en permanence l’épargne étrangère vers les actifs américains. Dans cette optique, les droits de douane et autres leviers politiques sont présentés comme des outils visant à pallier ce déséquilibre et à rééquilibrer le système.

Cette doctrine s’inscrit dans la logique de la malédiction des ressources financières sur un point clef : la centralité financière peut avoir un coût pour le secteur des biens exportables. Notre cadre théorique met en effet en évidence un mécanisme clair par lequel des entrées nettes de capitaux persistantes, en entretenant les déficits commerciaux et en stimulant la demande intérieure de biens non échangeables, peuvent progressivement étouffer le secteur des biens échangeables et affaiblir les incitations à innover. Mais cette analyse conduit naturellement à une question plus concrète : si le problème trouve son origine dans la centralité financière du dollar, que signifierait vraiment un « rééquilibrage » du système ? 

C’est là qu’intervient le débat sur un éventuel « deal monétaire » ou un ensemble d’« accords » sur le modèle des accords du Plaza. Dans les discussions politiques, un tel accord a pris de nombreuses formes — allant d’arrangements coopératifs sur les taux de change à des mesures plus énergiques affectant les avoirs étrangers en passifs américains ⁸. Du point de vue de nos recherches, le critère serait clair : cette politique réduit-elle les entrées de capitaux finançant les secteurs non échangeables à faible intensité technologique ? Si un « accord » réduit l’accumulation nette d’actifs américains par les étrangers ou réoriente sa composition vers des investissements dans des entreprises échangeables de haute technologie, il pourrait accroître les exportations américaines et soutenir l’innovation.

Pourquoi les droits de douane ne sont pas la solution

Le programme de droits de douane réciproques de Donald Trump est explicitement présenté comme une réponse aux déficits commerciaux persistants des États-Unis dans le secteur des biens et a été mis en œuvre par le biais d’une série de mesures exécutives et d’instruments commerciaux annoncés par la Maison-Blanche. L’hypothèse sous-jacente est simple : en restreignant les importations et en rééquilibrant les échanges, les droits de douane peuvent contribuer à corriger les déséquilibres extérieurs.

Toutefois, comme nous l’avons montré, les droits de douane ne suffisent pas s’ils n’agissent pas également sur la balance financière nette. La balance courante n’est pas seulement une statistique commerciale, c’est une identité macroéconomique qui reflète l’écart entre l’épargne nationale et l’investissement. Les droits de douane peuvent donc modifier les prix relatifs et réorienter les chaînes d’approvisionnement. Ils peuvent changer le lieu de production des biens et l’origine de leurs importations. Mais si la demande mondiale d’actifs américains reste forte et que l’épargne américaine continue d’être inférieure à l’investissement, les entrées nettes de capitaux persistent. Dans ce cas de figure, le déficit commercial ne disparaît pas mais réapparaît par d’autres canaux tels que les fluctuations des taux de change, les effets de revenu ou les changements dans les modes de production.

En ce sens, les tarifs redessinent la carte du commerce mondial mais ils n’affaiblissent pas automatiquement l’attrait macrofinancier du dollar. Pire, des droits de douane généralisés pourraient même se retourner contre leurs auteurs s’ils restreignent l’accès des entreprises américaines à des intrants intermédiaires clés utilisés par les entreprises de haute technologie ⁹. Les tarifs à l’importation pourraient donc entraîner un déclin de l’innovation et de la puissance technologique.

La balance courante n’est pas seulement une statistique commerciale, c’est une identité macroéconomique.

Gianluca Begnino, Luca Fornaro et Martin Wolf

Du reste, si les droits de douane augmentent le coût des importations tout en renforçant la demande mondiale d’actifs américains — soit que les États-Unis apparaissent encore plus dominants, soit que l’incertitude politique stimule la demande d’actifs sûrs —, les entrées nettes peuvent même augmenter, et le mécanisme de la malédiction des ressources financières se renforcer. Dans ce cas de figure, le déficit commercial américain augmenterait même en réaction aux droits de douane.

Le programme commercial de Trump ne peut donc atténuer la malédiction des ressources financières que s’il s’accompagne de politiques agissant sur le volet financier du déséquilibre, soit en réduisant les entrées nettes de capitaux par une augmentation de l’épargne intérieure (par exemple par le biais d’ajustements budgétaires ou de politiques macroprudentielles), soit en renforçant la rentabilité du secteur des biens échangeables grâce à la productivité et à l’innovation.

Les investissements directs étrangers peuvent-ils réduire les déséquilibres ?

Une autre dimension du programme de politique commerciale actuel réside dans la recherche de deals auxquels sont associés d’importants engagements d’investissements étrangers aux États-Unis, notamment de la part du Japon, de la Corée du Sud et de la Suisse. Leurs implications sont toutefois extrêmement subtiles. L’élément clef pour comprendre ces politiques repose sur la distinction essentielle entre les flux de capitaux bruts et les flux nets. 

En effet, l’investissement direct étranger est un flux brut tandis que le mécanisme que nous mettons en avant opèrerait par le biais des déséquilibres extérieurs nets. Les IDE entrants ne constituent donc pas en soi une contrepartie automatique du déficit commercial américain : ils n’ont d’importance que dans la mesure où ils contribuent à une configuration plus large d’entrées nettes de capitaux aux États-Unis.

Par ailleurs, lorsque les investissements directs étrangers financent des capacités exportables sur le sol américain — nouvelles usines, chaînes de production ou chaînes d’approvisionnement —, ils peuvent soutenir directement le secteur exportable et compenser en partie les forces mises en évidence par la malédiction des ressources financières. En ce sens, les IDE peuvent être pleinement compatibles avec une stratégie de réindustrialisation.

Mais cet effet n’est pas garanti. Si, dans le même temps, le contexte politique général renforce les entrées nettes vers les actifs sûrs américains, par le biais de flux de portefeuille, d’accumulation de réserves officielles ou d’une demande mondiale accrue pour les créances libellées en dollars, les pressions qui en résultent sur le taux de change et la demande peuvent continuer à peser sur les biens échangeables. L’impact expansionniste des IDE est alors dilué — et l’effet global devient plus difficile à saisir.

L’incohérence potentielle ne réside donc pas dans le fait de favoriser l’investissement étranger en soi. Elle apparaît lorsqu’une stratégie accueille simultanément d’importantes épargnes étrangères nettes vers des actifs américains tout en cherchant à développer le secteur des biens exportables. L’investissement direct étranger peut soutenir la réindustrialisation, mais un endettement net persistant servant à financer les secteurs non échangeables va souvent à son encontre.

Les effets contreproductifs de l’expansion des stablecoins

Enfin, un autre élément important du mix actuel des politiques américaines n’opère pas par le biais d’accords commerciaux ou d’investissement, mais par le biais de l’infrastructure financière — on pense notamment au GENIUS Act et à l’expansion envisagée des stablecoins indexés sur le dollar. 

Bien que souvent présentée comme une question d’innovation en matière de paiements ou de modernisation réglementaire, cette dimension a également des implications macroéconomiques. Si les stablecoins indexés sur le dollar se développent à l’échelle mondiale, ils peuvent accroître la demande mondiale de créances en dollars de deux manières : directement, par le biais des actifs de réserve qui les adossent, et indirectement, en élargissant le réseau transactionnel construit autour du dollar. Dans la mesure où cette expansion augmente la demande extérieure nette d’actifs sûrs américains, elle peut renforcer les entrées de capitaux et donc, selon la logique que nous avons exposée, intensifier les pressions qui pèsent sur le secteur américain des biens échangeables.

Là encore, la distinction entre effets bruts et effets nets est cruciale. Si les stablecoins se substituent principalement à d’autres formes existantes de détention de dollars, l’impact macroéconomique pourrait être limité. Mais s’ils augmentent la demande globale de créances libellées en dollars, ils renforcent le canal même qui alimente les déséquilibres extérieurs.

Les politiques de Trump peuvent-elles avoir des effets nets ?

Prises dans leur ensemble, les politiques américaines actuelles vont dans des directions différentes. 

Sur le plan commercial, l’objectif maintes fois réaffirmé par la Maison-Blanche est de réduire le déficit extérieur, de relancer l’industrie manufacturière et d’utiliser les droits de douane comme levier. Pourtant, dans le même temps, la demande mondiale d’actifs libellés en dollars reste forte. Alors que les risques géopolitiques s’intensifient et que les actifs refuges se raréfient, cette demande pourrait même s’accroître.

Parallèlement, l’administration mène des politiques industrielles visant à attirer les investissements et à développer la production nationale tout en promouvant les infrastructures financières basées sur le dollar, y compris les stablecoins. Si l’on voit bien que chacun de ces objectifs peut se justifier en soi, la difficulté survient lorsqu’ils sont combinés.

Or la leçon à tirer de la « malédiction des ressources financières » est simple. Si les entrées nettes de capitaux aux États-Unis restent importantes, les droits de douane et la politique industrielle ont une marge de manœuvre limitée. Les ressources continuent d’être détournées vers des activités non échangeables, ce qui rend plus difficile l’expansion du secteur échangeable. Cela ne signifie pas que les droits de douane sont inutiles mais que leur efficacité dépend de la capacité de l’ensemble des mesures politiques à modifier les flux sous-jacents de capitaux étrangers vers l’économie américaine, ainsi que leur répartition sectorielle.

Ne pas tomber dans le piège sino-américain des déséquilibres

L’intérêt renouvelé pour les déséquilibres mondiaux reflète une préoccupation commune selon laquelle la configuration macroéconomique actuelle devient de plus en plus difficile à maintenir. Vu sous l’angle de la « malédiction » des ressources financières mondiales, le problème ne concerne pas seulement la répartition ou les frictions commerciales mais aussi la dynamique de croissance à long terme et la puissance technologique. 

Des déséquilibres financiers persistants pourraient progressivement remodeler la structure des économies, affectant l’innovation et la productivité en détournant l’activité des secteurs exportateurs. Dans ce contexte, les mesures commerciales telles que les droits de douane permettent de répondre en partie à l’ajustement, mais elles ne peuvent à elles seules résoudre la dimension financière sous-jacente du déséquilibre. Le défi plus large réside donc dans la cohérence des politiques entre les cadres commerciaux, financiers et macroéconomiques.

Du point de vue européen, la réorganisation géographique des déséquilibres mondiaux soulève donc des questions particulièrement cruciales. 

Depuis des années, l’Europe combine une demande intérieure relativement faible à des niveaux d’investissement chroniquement bas, notamment dans les secteurs susceptibles de développer les capacités de production futures : l’énergie, les infrastructures, l’industrie manufacturière de pointe et l’innovation. Sur le plan macroéconomique, cela a fait de l’Europe moins un « absorbeur »  de l’épargne mondiale qu’un contributeur à celle-ci, renforçant ainsi les excédents extérieurs au lieu de les compenser.

Dans le même temps, le durcissement de la politique commerciale de Washington à l’égard de la Chine accélère la réorientation des capacités excédentaires chinoises. À mesure que l’accès au marché américain se restreint, les marchés européens risquent de devenir une destination alternative naturelle pour les exportations chinoises, en particulier dans des secteurs tels que les véhicules électriques, les technologies vertes et les biens d’équipement. Cette dynamique n’élimine pas les déséquilibres mondiaux, elle les redistribue simplement.

L’Europe devient un élément central de la nouvelle configuration des déséquilibres.

Gianluca Begnino, Luca Fornaro et Martin Wolf

Vu sous l’angle de la malédiction des ressources financières mondiales, cela a deux conséquences pour l’Europe. 

Premièrement, l’insuffisance des investissements nationaux la place dans une position de faiblesse pour absorber l’épargne mondiale de manière à favoriser la croissance, augmentant le risque que les flux de capitaux se traduisent par une pression sur les secteurs non échangeables plutôt que par une expansion productive. 

Deuxièmement, un afflux d’exportations redirigées pourrait réduire encore davantage la rentabilité des secteurs exportateurs européens — affaiblissant ainsi les incitations à investir et à innover précisément là où la croissance à long terme en dépend.

Il résulte de cette double dynamique que l’Europe n’est pas simplement exposée aux stratégies d’ajustement des autres : elle devient un élément central de la nouvelle configuration des déséquilibres. Sans une augmentation soutenue des investissements nationaux et un rôle plus clair dans l’allocation internationale de l’épargne, l’Union pourrait se retrouver bloquée, prise en étau entre la centralité financière des États-Unis et l’offre excédentaire de la Chine — tout en manquant de la demande intérieure nécessaire pour ancrer sa propre trajectoire de croissance.