Nous sommes face à un déjà-vu. Comme en 1971, 1979, 1985 et 2008, les commentaires remettant en question l’hégémonie du dollar prolifèrent à nouveau — et l’Allemagne joue une fois de plus un rôle central dans l’avenir du système monétaire international.
L’incertitude et la tension dominent les marchés ces jours-ci.
Ce n’est pas étonnant.
Le 2 avril 2025, Donald Trump annonçait le « Jour de la libération » des États-Unis, imposant des droits de douane de base de 10 % à pratiquement tous les pays du monde — y compris les îles de l’Antarctique uniquement habitées par des pingouins, et des droits encore plus élevés aux puissances exportatrices, et donc les plus centrales de l’économie mondiale : Chine (54 %), Vietnam (46 %), Japon (24 %), Taïwan (32 %) et Union (20 %).
Mais à peine une semaine plus tard, après avoir vu le taux des bons du Trésor américain à 10 ans passer de 4 % à 4,5 % en seulement deux jours, Trump a dû faire marche arrière et annoncer une trêve de 90 jours pour entamer des négociations.
Normalement, les bond vigilantes — ces gardiens de la dette souveraine — ne sanctionnent pas les États-Unis, car ils émettent la monnaie de réserve par excellence et jouissent donc d’un privilège exorbitant, comme l’avait déjà qualifié Valéry Giscard D’Estaing dans les années 1960. Mais les politiques ultra-protectionnistes de Trump ont effrayé les créanciers. Et c’est un avertissement sérieux.
Si, dans un système monétaire fiduciaire, basé précisément sur la confiance dans l’actif le plus sûr — à savoir la dette américaine — cette confiance commence à être remise en question, le système financier international peut aller jusqu’à s’effondrer.
L’hégémonie du dollar est-elle vraiment en danger ? Ou revenons-nous au mythe persistant du déclin de l’hégémonie du dollar, comme l’écrivait déjà Susan Strange dans les années 1980 ?
Pour répondre à ces questions, il convient d’analyser l’histoire, de bien comprendre et de bien appliquer le concept de puissance monétaire, et de ne pas se concentrer uniquement sur les États-Unis et la Chine, les deux superpuissances actuelles, mais aussi sur un troisième acteur clef : l’Union européenne, et en son sein, l’économie la plus grande et la plus importante de l’Union — l’Allemagne.
Par une sorte de ruse de la raison, cette dernière vient de mettre à sa tête un nouveau gouvernement grande coalition entre la CDU et le SPD et vient de réformer sa Constitution afin de s’endetter à nouveau pour se réarmer et se moderniser.
Les États-Unis ont tellement exploité leur puissance monétaire dans les années 1970 qu’ils l’ont poussée à ses limites.
Miguel Otero-Iglesias
Comme l’avait déjà annoncé Robert Triffin dans les années 1960, les États-Unis, en tant qu’émetteur de la monnaie de réserve par excellence, se trouvent en permanence face à un dilemme.
Ils échangent de la monnaie fiduciaire — qui est aujourd’hui principalement une écriture comptable électronique — d’une valeur négligeable contre des biens et des services ayant une valeur réelle, d’où leurs déficits courants très importants. Ces déficits sont en outre la contrepartie des excédents du compte de capital. La grande ironie du système actuel, comme l’explique Andrea Binder, est que plus de dollars sont créés à l’extérieur des États-Unis qu’à l’intérieur, et que beaucoup de ces dollars finissent aux États-Unis parce que c’est un pays où il fait — jusqu’à présent — bon investir.
Cependant, lorsque ces déficits deviennent colossaux, le niveau de la dette — l’actif supposé le plus sûr du système financier — commence à être remis en question et la crédibilité du dollar est remise en cause. Cela s’est déjà produit à plusieurs reprises au cours du dernier demi-siècle. Comme le montre le graphique infra, à la fin des années 60, les États-Unis sont passés d’un excédent à un déficit courant, conduisant Nixon à fermer la fenêtre de l’or et à rompre avec le système de Bretton Woods de taux de change fixes et de contrôle des capitaux en 1971.
Les États-Unis ont alors commis un défaut de paiement de facto mais pas de jure car ils ont cessé d’honorer leur promesse d’échanger une once d’or contre 35 dollars. Nixon a en outre également appliqué des droits de douane de 10 % sur les importations afin de réduire le déficit — comme Trump aujourd’hui.
La puissance monétaire américaine et ses victimes
Cela nous conduit au concept de puissance monétaire internationale, développé par Benjamin J. Cohen.
Selon lui, un pays dispose d’une puissance monétaire lorsqu’il peut éviter les coûts liés aux ajustements de la balance des paiements.
Il existe ainsi deux façons d’éviter ces coûts : soit en étalant cet ajustement dans le temps, soit, lorsque cet ajustement survient, en faisant supporter une partie des coûts par les partenaires commerciaux.
Les États-Unis ont fait montre d’un pouvoir monétaire considérable au cours des cinquante dernières années grâce au dollar. Ils ont longtemps vécu au-dessus de leurs moyens, ce qui leur a permis de retarder les ajustements. Lorsque ceux-ci sont arrivés, ils ont répercuté une partie de la douleur sur les autres.
Quelques exemples illustrent ce phénomène.
L’Allemagne joue ici un rôle crucial car elle a précisément été l’une des grandes victimes de la puissance monétaire américaine — il y a longtemps que les États-Unis sont passés d’une hégémonie bienveillante à une hégémonie prédatrice — et c’est précisément pour cette raison que l’Union a aujourd’hui l’euro comme monnaie officielle.
En 1971, la République fédérale d’Allemagne, alors l’un des principaux créanciers des États-Unis où elle exportait de nombreux biens, avait déjà souffert du choc Nixon. Ce choc s’étendit tout au long de cette décennie tant il est vrai que, malgré la politique ultra-laxiste de l’administration Carter et la dévaluation du dollar, les États-Unis continuaient d’accroître leurs déficits commerciaux. La pression diplomatique américaine sur l’Allemagne pour qu’elle réévalue sa monnaie et consomme davantage était de plus en plus forte. En somme, l’Allemagne d’alors était un peu la Chine d’aujourd’hui. Cela générait une instabilité en Europe, car le mark allemand était le pilier du système monétaire européen et les autres pays ne pouvaient pas avoir des taux de change aussi élevés par rapport au dollar — ce qui continuait d’accroître la pression sur l’Allemagne.
Mais cela a également généré une instabilité internationale.
Les États-Unis ont tellement exploité leur puissance monétaire dans les années 1970 qu’ils l’ont poussée à ses limites.
En 1978, les créanciers internationaux se méfiaient tellement du dollar qu’ils ont exigé des États-Unis qu’ils émettent des dettes en devises fortes : le franc suisse et le mark allemand, appelées « obligations Carter ».
Si vous êtes la plus grande puissance mondiale et que vous ne pouvez pas émettre de dette dans votre propre monnaie, vous avez un sérieux problème — Trump n’en est pas encore là, mais s’il continue sur cette voie, il pourrait y arriver.
Pour résoudre la situation, Carter a dû nommer Paul Volcker à la tête de la FED en 1979.
Ce dernier a provoqué un « choc » historique en augmentant les taux d’intérêt à 20 %, plongeant les États-Unis dans une grave récession et, par conséquent, dans un ajustement important qui permit de réduire temporairement le déficit.
Si vous êtes la plus grande puissance mondiale et que vous ne pouvez pas émettre de dette dans votre propre monnaie, vous avez un sérieux problème — Trump n’en est pas encore là, mais s’il continue sur cette voie, il pourrait y arriver.
Miguel Otero-Iglesias
Mais avec des taux aussi élevés, le dollar a fini par s’apprécier, faisant revenir tout le monde à la case départ. Le déficit a de nouveau explosé et, au milieu des années 1980, les États-Unis ont repris l’offensive contre les principaux pays exportateurs. À l’époque, il s’agissait du Japon et… de l’Allemagne.
Sous une pression diplomatique immense et même la menace voilée d’un retrait des troupes américaines des deux pays en pleine Guerre froide, l’accord du Plaza a été signé à New York en 1985 afin de dévaluer à nouveau le dollar.
Une fois de plus, les États-Unis exerçaient leur pouvoir monétaire et, une fois de plus, l’Allemagne était la principale victime. C’est à partir de ce moment qu’une grande partie de l’élite allemande a commencé à envisager sérieusement la possibilité de créer une monnaie unique européenne. Comme l’expliquait Randall Henning à l’époque, c’était le seul moyen de contrer la puissance du dollar.
La création de l’euro, qui est passé du rêve à la réalité après la chute du mur de Berlin en 1989 et la signature du traité de Maastricht en 1992, n’était pas seulement un acte interne visant à approfondir le marché unique et à intégrer l’Allemagne dans le processus d’intégration politique de l’Europe.
C’était aussi un acte défensif européen face à la puissance monétaire américaine.
Ce bouclier contre la puissance américaine qui a grandement servi les intérêts de l’Allemagne au cours de la première décennie du XXIe siècle.
L’Allemagne après les Accords du Plaza : de l’introduction de l’euro à la crise financière
Dans les années 1990, avec Bill Clinton, sont arrivés la « nouvelle économie », les ordinateurs, l’apogée de la mondialisation, la bulle Internet et la financiarisation de l’économie américaine — pendant ce temps, le déficit a progressivement recommencé à augmenter.
Au cours de ce mégacycle de crédit qui s’est terminé par la crise financière de 2008, les États-Unis sont devenus une machine à consommer, le déficit atteignant plus de 6 % du PIB, et l’Allemagne et la Chine — le nouveau Japon — ont énormément profité de ce processus.
Or comme l’avait dénoncé à l’époque l’ancien gouverneur de la FED Ben Bernanke, ces deux économies ont agi sur la base de taux de change artificiellement bas. En d’autres termes, les deux grandes économies exportatrices ont commencé à se doter de leurs propres armes face à la puissance du dollar. L’Allemagne jouait avec un euro relativement fort, qui a atteint 1,60 dollar en 2008, mais qui n’était pas aussi apprécié que s’il s’agissait du mark allemand, et la Chine intervenait régulièrement sur les marchés des devises pour dévaluer le yuan.
Puis la crise financière a frappé et l’ajustement a suivi, secouant fortement l’Allemagne dont les banques avaient acheté de nombreux actifs toxiques américains.
C’est à partir des Accords du Plaza qu’une grande partie de l’élite allemande a commencé à envisager sérieusement la possibilité de créer une monnaie unique européenne.
Miguel Otero-Iglesias
Les États-Unis ont alors de nouveau utilisé leur puissance monétaire.
La FED a procédé à une expansion monétaire (quantitative easing) à grande échelle, et l’Allemagne a de nouveau subi la pression diplomatique de Washington, Paris, Rome et Madrid pour être trop orthodoxe, trop frugale et ne pas vouloir sauver la périphérie. Finalement, le sauvetage a été effectué par le biais du Mécanisme européen de Stabilité et l’arrivée de Draghi à la BCE, mais lentement et à contrecœur, après un processus interne traumatisant au sein de l’Union et de l’Allemagne. Il a fallu surmonter deux épisodes de quasi-Grexit en 2012 et 2015. N’oublions pas non plus que le parti d’extrême droite AfD qui menace aujourd’hui la stabilité de l’Allemagne, a été fondé en 2013 par un groupe de professeurs d’économie ultra-conservateurs opposés à l’euro. Angela Merkel avait compris le moment historique : elle s’est positionnée en faveur de Draghi et contre la Bundesbank lorsqu’il s’est agi de procéder à une expansion monétaire en Europe, elle a tiré les leçons du passé et, lorsque le Covid-19 est arrivé, elle a accepté la création d’euro-obligations pour surmonter la crise. Toute une aventure — pour elle et pour son pays.
Merkel a également affronté Trump avec fermeté au cours de son premier mandat. Après le choc du Brexit et après avoir subi ses fanfaronnades lors d’un G7, elle avait déclaré que l’époque où l’Europe pouvait dépendre d’autres pays — et il fallait entendre : les États-Unis — était révolue et qu’il était temps pour l’Europe de prendre son destin en main. Ce constat était similaire à celui fait dans les années 1970 par Helmut Schmidt à l’époque de Jimmy Carter. Malheureusement, les années suivantes, elle ne fit pas grand-chose pour faire progresser l’autonomie stratégique de l’Union européenne. Comme l’Allemagne continuait d’exporter, notamment vers les États-Unis et la Chine, il n’y avait pas d’urgence à changer grand-chose. L’ère Merkel restera dans les mémoires comme celle d’une Allemagne forte par rapport à ses voisins, mais aussi d’une Allemagne qui s’est reposée sur ses lauriers et n’a pas investi pour se préparer à un monde marqué par la rivalité géopolitique entre les États-Unis et la Chine et la triple transition écologique, numérique et sociale.
L’essor de la Chine en tant que concurrent industriel, le Covid et le choc des chaînes de valeur provoqué par la pandémie, l’invasion russe de l’Ukraine et maintenant Trump ont mis en évidence les faiblesses structurelles de Berlin.
Sa dépendance excessive vis-à-vis des marchés chinois et américain, du gaz russe et de la protection militaire des États-Unis en font désormais une économie vulnérable dans cette nouvelle phase de transition entre l’hypermondialisation néolibérale et le néo-mercantilisme de la loi du plus fort. Trump utilise déjà la puissance américaine à son maximum. Non seulement la puissance monétaire, mais aussi la puissance technologique, tarifaire et même militaire. Tout cela témoigne d’un certain désespoir. Un « accord de Mar-a-Lago » — qui serait une sorte de nouvel accord du Plaza — visant à dévaluer multilatéralement le dollar et même à restructurer la dette américaine, comme l’a proposé Stephen Miran, a très peu de chances d’aboutir.
Les États-Unis tentent depuis vingt ans de changer la politique économique de la Chine sans y parvenir. La République populaire reste ancrée dans le système de Bretton Woods, avec des contrôles des capitaux, un taux de change fixe et une politique monétaire relativement indépendante. Il serait difficile aujourd’hui pour Pékin de s’en écarter.
La puissance monétaire de la Chine s’est par ailleurs considérablement accrue.
Elle a accumulé plus de 3 000 milliards de dollars de réserves — Brad Setser estime même que ces réserves pourraient en fait représenter 6 000 milliards — et le yuan chinois s’est déprécié de près de 20 % par rapport au dollar au cours des dix dernières années, alors qu’il a enregistré des excédents records. Cela pose un problème aux États-Unis, quel que soit le locataire de la Maison-Blanche, et c’est pourquoi, depuis Obama, la stratégie a consisté à contenir le géant asiatique.
De plus, grâce à sa stratégie de double circulation, la Chine est devenue de plus en plus autonome sur le plan industriel et technologique ; elle contrôle par exemple toute la chaîne de valeur de la voiture électrique. À travers les Nouvelles Routes de la Soie, elle a considérablement accru sa présence et son influence dans les pays tiers, notamment grâce à une utilisation accrue du yuan chinois.
Émettre de la dette commune : de la souveraineté européenne à la géopolitique de l’euro
L’élite allemande est consciente que l’affrontement sera violent. Modifier la Constitution à une majorité de plus des deux tiers, grâce aux voix du centre-droit (CDU/CSU) et du centre-gauche (SPD) et des Verts, pour s’endetter davantage est un changement de cap important.
Mais cela sera-il suffisant ?
Le nouveau chancelier allemand a déclaré que l’Europe devait être plus indépendante des États-Unis. Ce sont là des mots forts dans un pays qui a toujours considéré les États-Unis comme son grand protecteur. L’accord de gouvernement entre la CDU et le SPD prévoit ce qui suit :
« Compte tenu du changement d’époque géopolitique, l’Europe doit développer une souveraineté stratégique globale. Pour cela, les technologies clefs, la sécurité énergétique, la souveraineté numérique, y compris les plateformes européennes, la protection des infrastructures critiques, la résilience et la capacité à s’affirmer dans la concurrence mondiale sont essentielles. »
C’est une avancée importante, mais il reste à la mettre en pratique.
Le même accord ajoute : « Nous voulons recourir davantage au principe de coopération renforcée, conformément au concept d’une ‘Europe à plusieurs vitesses’. [Et] afin de préserver la cohésion au sein de l’Union européenne, cette coopération doit toujours rester ouverte à tous les États membres. »
Là encore, il s’agirait d’un changement profond de la politique européenne de l’Allemagne, qui s’est toujours opposée à une Europe à deux vitesses par crainte de voir l’Union se fragmenter. Dans le contexte actuel, cette coopération renforcée deviendra peut-être de plus en plus indispensable, notamment en matière de politique étrangère et de défense, car il est difficile de passer de l’unanimité à la majorité qualifiée dans ces domaines, comme le propose le contrat de coalition et comme le défendent l’Allemagne, la France et l’Espagne depuis des années.
Il en va de même pour le concept de « souveraineté stratégique intégrale » également mentionné.
L’Allemagne a accepté avec beaucoup de réticence l’union monétaire — mais elle a fini par le faire. Elle fera probablement de même avec la politique fiscale et budgétaire.
Miguel Otero-Iglesias
Si elle veut vraiment y parvenir, l’Union devra financer, en collaboration avec le secteur privé, une série de biens publics européens grâce à un budget plus important. Pourquoi ne pas profiter de la conjoncture actuelle, où l’hégémonie du dollar est à nouveau remise en question par les politiques erratiques de Trump et où les créanciers internationaux recherchent des alternatives, pour émettre des euro-obligations à un taux d’intérêt avantageux ?
Dans son rapport sur la compétitivité, Mario Draghi estimait qu’il fallait environ 800 milliards d’euros par an, soit près de 5 % du PIB de l’Union, pour parvenir à cette souveraineté stratégique européenne.
Si l’Union annonçait l’émission de dette à hauteur de 15 % de son PIB pour les cinq prochaines années (à raison de 3 % par an, en comptant que les 2 % restants pourraient provenir du secteur privé), cela représenterait un bouleversement important du système monétaire international.
De nombreux créanciers se précipiteraient pour acheter de la dette européenne commune, ce qui réduirait les taux d’intérêt de celle-ci et rendrait l’euro plus attractif en tant que monnaie de réserve.
Cela ne mettrait bien sûr pas fin à l’hégémonie du dollar. Mais le coup porté serait dur.
Berlin osera-t-elle franchir le pas ?
C’est peu probable à court terme. L’Allemagne a toujours refusé de s’éloigner trop de Washington. Merz dira que fixer un budget en pourcentage du PIB sans savoir comment l’argent sera dépensé est une chose très française et que cela ne se fera pas.
Mais à moyen et long terme, cela ne peut être exclu.
L’Allemagne a accepté avec beaucoup de réticence l’union monétaire — mais elle a fini par le faire. Elle fera probablement de même avec la politique fiscale et budgétaire.
Qu’on le veuille ou non, toute indépendance a un coût. Et l’hégémonie du dollar ne sera pas éternelle.
