Le temps long du capitalisme. Deuxième partie

Deuxième partie : Après la chute. Les forces obscures

La brève décennie qui a suivi la crise financière mondiale de 2008 a produit beaucoup de choses qui auraient été impensables dans la période d’après-guerre. La crise a non seulement entraîné une forte récession économique dans de nombreux pays développés, mais elle a également ébranlé la confiance dans la compétence économique et politique des gouvernements et des institutions en place dans les démocraties, des deux côtés de l’Atlantique. Aux États-Unis et en Europe, les « élites » et le « le pouvoir établi » ont été attaqués par des insurgés populistes, représentant (ou prétendant représenter) les mécontents, les dépossédés et les marginalisés. La récession économique n’était pas aussi grave que la Grande Dépression des années 30, et la réaction politique n’impliquait pas un glissement vers un fascisme totalitaire pur et dur, mais les normes démocratiques ont été affaiblies, et les démagogues et autocrates se sont vus être renforcés de manière inimaginable pour les générations précédentes.

Tout cela allait à l’encontre de l’idée audacieuse de Hayek en 1945, selon laquelle le système de marché œuvrerait à la diffusion de connaissances utiles et pratiques dans le monde, et aiderait ainsi à construire un ordre économique rationnel.

Une crise financière majeure comme celle de 2008 est plus qu’une simple récession, ou un ralentissement de l’économie. C’est un choc violent contre la réalité elle-même. Les structures qui semblaient sûres deviennent incertaines. Ce qui avait de la valeur devient sans valeur. Les actifs deviennent des passifs. Les profits deviennent des pertes. Les dettes s’accumulent, et les bonnes garanties deviennent suspectes, voire sans valeur.

Comme l’a décrit Keynes dans les années 1930, une crise est un changement soudain, ou un effondrement de l’efficacité marginale du capital, qui repose fortement sur des attentes précaires de l’avenir. Les attentes concernant les rendements à long terme des immobilisations changent soudainement, et les nouveaux investissements qui semblaient rentables à un moment donné, semblent ne plus l’être le moment suivant, de sorte qu’ils ne sont pas entrepris. Le résultat est que l’économie retient collectivement son souffle. Les plans restent inexécutés. La stagnation s’ensuit, jusqu’à ce que les attentes de rendement s’améliorent, ce qui peut ne pas se produire spontanément jusqu’à ce que l’ensemble du stock d’immobilisations soit épuisé — ce qui peut prendre des années.

Une crise majeure est donc une déchirure dans le tissu même de la société, tout aussi dommageable en termes économiques qu’une catastrophe physique ou une guerre, mais sans aucune explication visible similaire, de la même manière qu’un tremblement de terre, un incendie ou une inondation peuvent être expliqués. C’est ce caractère invisible de la dislocation, aux causes hautement abstraites et ésotériques, qui est peut-être le plus dommageable pour la cohésion sociale. Comme le disait Keynes, les attentes de l’avenir affectent le présent par le biais du prix des équipements durables. Des choses réelles, tangibles — rien ne saurait être plus réel que les biens d’équipement durables : les bâtiments, les maisons, les usines et les fondements de l’économie moderne — sont mortellement affectés par des forces invisibles qu’à peine une personne sur un million peut comprendre.

Le schéma est le suivant : pendant le boom qui précède le crash, les prix des biens d’équipement existants sont propulsés vers le haut de manière insoutenable, poussés non pas par la raison ou par la logique, mais par la psychologie collective sur les marchés d’investissement. Beaucoup de nouveaux investissements (c’est-à-dire dans de nouvelles immobilisations) ont lieu pendant cette période. L’avenir est envisagé avec confiance. Mais lors d’un krach, ces mêmes prix s’effondrent, avec « une force soudaine et même catastrophique », comme lors du krach de Wall Street en 1929, lorsque des actions sûres comme General Motors et US Steel ont perdu plus de 90 % de leur valeur. L’avenir est désormais synonyme de peur. Les nouveaux investissements n’ont pas lieu, ce qui ralentit l’économie jusqu’à ce qu’elle puisse, d’une manière ou d’une autre, être incitée à redémarrer. Il y a aussi des conséquences politiques : les institutions sociales, les structures et les projets construits pendant le boom sont mis à mal par le crash. Il en va de même pour les dirigeants politiques : le président américain Hoover, arrivé au pouvoir en 1929 avant le krach de Wall Street, a été fatalement associé à la dépression, contre laquelle il n’a rien pu faire, et a été remplacé par Roosevelt en 1933, qui a tout essayé. En 1840, le jeune Abraham Lincoln a failli abandonner la vie politique après qu’une crise bancaire régionale a provoqué l’arrêt brutal des travaux qu’il avait encouragés pour développer les chemins de fer, les canaux, les ponts et les routes dans l’Illinois.

Quelques années plus tard, dans le Manifeste du parti communiste de 1848, Marx et Engels écrivaient à propos des crises récurrentes du capitalisme que la société bourgeoise moderne avait conjuré de gigantesques moyens de production et d’échange « comme le sorcier, qui n’est plus capable de contrôler les puissances du monde souterrain qu’il a appelées par ses sortilèges ». Dans ces crises, qui menacent l’existence même de la société contemporaine, « une grande partie non seulement des produits existants, mais aussi des forces productives précédemment créées, sont périodiquement détruites ».

Un tournant majeur dans le cycle de la destruction périodique est devenu l’importance pour l’économie d’aujourd’hui des immobilisations sous forme de propriété, ou de biens immobiliers. La plupart des crédits bancaires dans le monde développé d’aujourd’hui sont associés au financement de l’immobilier. Le déclencheur de la crise mondiale de 2008 a été l’effondrement du marché des créances hypothécaires, après une chute des prix de l’immobilier aux États-Unis. Avant la crise, les prix de l’immobilier résidentiel et commercial avaient fortement augmenté dans le monde entier, alimentés par l’offre de crédit bancaire. Comme dans les années qui ont précédé le krach de Wall Street en 1929, lorsque le crédit a alimenté une bulle dans les prix des actions, le crédit a alimenté une hausse spéculative des prix de l’immobilier jusqu’à un point où ils sont devenus insoutenables, un amalgame branlant de créances hypothécaires construit sur ces biens immobiliers est devenu incertain, et lorsqu’il s’est effondré, la panique s’est répandue dans le monde financier. Les systèmes bancaires américains et européens interconnectés, contenant d’énormes volumes de créances transfrontalières entre institutions financières, ont fait de l’effondrement une crise transatlantique. La rétention du crédit par les banques en faillite a ensuite frappé les prix de l’immobilier en général, et a coupé une source de financement des investissements en capital des entreprises, créant une profonde récession.

Vus de l’extérieur, ou rétrospectivement, ces processus sont, tels que décrits ici, raisonnablement compréhensibles. Il y a une explication rationnelle, même si elle est désagréable. Mais vus de l’intérieur, ou tels qu’ils se produisent, par les personnes concernées, ils ne semblent guère avoir de sens du tout. Loin de répandre la connaissance dans la société, ce qui se passe semble complètement irrationnel — ou, pire, causé par quelqu’un ou quelque chose ayant des intentions malignes, comme les “pouvoirs du monde souterrain” évoqués par le sorcier de Marx. De cette ligne de fracture dans la normalité, de nombreuses choses anormales ont émergé après 2008.

Le Royaume-Uni se tourne vers l’intérieur

L’exemple le plus parlant est la séquence des événements qui se sont passés au Royaume-Uni, où se trouvent des banques collectivement cinq fois plus importantes en 2007 que l’économie nationale, et dont Londres est la principale plaque tournante européenne de la crise financière. En l’espace d’à peine dix ans, dans la décennie qui a suivi 2008, le Royaume-Uni est passé du statut de leader de la réponse mondiale à celui d’État paria, se repliant sur lui-même et se retirant des structures coopératives d’après-guerre de l’Union européenne.

En 2009, dans le sillage immédiat de la crise, le gouvernement britannique a convoqué un sommet mondial des leaders mondiaux à Londres, qui a publié la déclaration suivante : « Nous sommes confrontés au plus grand défi des temps modernes pour l’économie mondiale ; une crise qui s’est aggravée depuis notre dernière rencontre, qui affecte la vie des femmes, des hommes et des enfants dans chaque pays, et que tous les pays doivent s’unir pour résoudre. Une crise mondiale exige une solution mondiale ».

La réponse mondiale coordonnée résultant du sommet de Londres comprenait un assouplissement monétaire majeur, un important coup de pouce fiscal représentant 2 % du PIB mondial sur deux ans, ainsi que la plus grande garantie et le plus grand soutien au système bancaire mondial jamais vus, comprenant 2 000 milliards de dollars de soutien et 7 000 milliards de livres de garanties.

Tout cela était approprié en guise de réponse à la crise, mais le tournant du cycle électoral national au Royaume-Uni a ensuite entraîné un recul de la coopération internationale. À l’instar d’autres pays européens, les dirigeants politiques en place au moment de la crise de 2008 ont été évincés du pouvoir par la suite, devenant ainsi entachés par leur association avec celle-ci. Après un changement de gouvernement en 2010, un gouvernement de coalition de crise a été formé qui, au lieu de se concentrer sur la promotion de la croissance mondiale et des solutions mondiales, s’est plutôt concentré sur la consolidation financière nationale et sur un programme de repli économique.

Cette politique, qui a prévalu pendant le reste de la décennie, a évité de s’attaquer à la nature mondiale de la crise, se concentrant plutôt sur la question des dépenses publiques britanniques, et sur la correction des politiques expansionnistes du gouvernement précédent. En l’absence d’une réponse convaincante à une question importante et difficile, une autre question a été abordée.

Le résultat de l’austérité intérieure a été une quasi-stagnation économique, et une décennie sans réelle croissance économique. Le ralentissement de l’activité économique privée après la crise n’a pas été compensé par une augmentation de l’activité publique. Il a fallu près de six ans à partir de 2010 pour que l’économie britannique retrouve son niveau de production d’avant la récession. En 2015, dans deux régions du Royaume-Uni seulement (Londres et le sud-est), le PIB réel par habitant était revenu au-dessus de son pic d’avant la crise. Dans d’autres régions, il était encore inférieur, parfois de façon spectaculaire. Dans la plupart des régions, les revenus n’avaient pas connu de véritable reprise en 2016, sauf, une fois encore, à Londres et dans le sud-est. La crise a donc élargi la répartition régionale existante des revenus au Royaume-Uni, faisant du Royaume-Uni l’un des pays les plus fracturés sur le plan régional dans le monde industrialisé, avec des niveaux élevés d’inégalité économique. Les revenus des travailleurs, exprimés en termes réels, étaient en 2016 inférieurs d’environ 5 % au sommet atteint en 2009. Il s’agit de la plus longue période de stagnation ou de baisse des salaires réels depuis le XIXe siècle.

Une politique d’austérité a érodé le soutien au partenaire minoritaire de la coalition de crise, qui a été sanctionné lors des élections générales britanniques de 2015, et le parti conservateur est revenu avec une majorité suffisante pour gouverner seul, avec un manifeste comprenant, de manière sinistre, un engagement à organiser un référendum sur la question de l’appartenance du Royaume-Uni à l’Union européenne. Le gouvernement a supposé qu’il remporterait le référendum lorsque le vote a eu lieu en 2016. Le choc causé par la victoire de 52/48 du vote de sortie a provoqué l’éviction d’un autre leader politique, et a plongé le Royaume-Uni dans une crise politique, diplomatique et constitutionnelle sans précédent, qui a dominé le reste de la décennie.

Après le référendum, on a remarqué que les immobilisations sous forme de biens immobiliers avaient joué leur rôle. Les régions du pays où les prix de l’immobilier ont le moins augmenté ont voté pour quitter l’UE, tout comme les vingt-sept régions où les prix de l’immobilier ont baissé entre 2004 et 2016. Les prix des maisons ont doublé entre 2004 et 2016 à Londres, qui a voté pour le maintien, alors qu’ils ont à peine bougé à Hartlepool, qui a voté pour le départ, et où une propriété comparable coûte environ 15 % de celle de Londres. Northern Rock, la première grande banque britannique à s’effondrer depuis le XIXe siècle, s’était spécialisée dans le financement hypothécaire de biens immobiliers dans le nord-est de l’Angleterre, et la valeur des maisons dans cette région en a souffert.

Ainsi, la décennie de 2008 à 2018, lorsque les conditions de son retrait ont été convenues avec l’Union européenne, a vu le Royaume-Uni passer d’une crise financière à une crise plus large de l’ensemble de son système politique et économique, et ce qui semblait impensable est devenu possible.

Tout comme les États-Unis

Aux États-Unis, l’épicentre de la crise mondiale de 2008, la décennie a également été marquée par un choc politique. Le pays a connu une crise relativement surmontable par rapport au Royaume-Uni et au reste de l’Europe, aidés par l’injection publique de fonds dans l’économie via l’American Recovery and Reinvestment Act de 2009 et par une action rapide pour stabiliser les banques américaines, mais elle a néanmoins servi à saper les normes politiques et à stimuler le protectionnisme.

Pendant quelques décennies avant la crise, l’économie américaine avait été un terrain d’étude des effets pervers du capitalisme financier. Dans son monumental Competitive Advantage of Nations, publié pour la première fois en 1989, le stratège d’entreprise Michael Porter a critiqué le système financier développé depuis les années 1970 pour avoir fait échouer l’industrie américaine. L’essor et le mode de fonctionnement des fonds d’investissement (comme les fonds de pension) en particulier, qui regroupent l’épargne privée, en étaient venus à avoir un effet pervers néfaste sur la santé des entreprises. Plutôt que de canaliser l’épargne vers des investissements à long terme dans l’industrie et d’améliorer la compétitivité des entreprises et de l’économie américaine, la gestion des fonds s’est concentrée sur l’appréciation à court terme du cours des actions des entreprises. Cela a détourné les entreprises de leurs objectifs à long terme, notamment des investissements visant à maintenir leur position sur le marché, à rester compétitives et à se développer sur le plan international. Parmi les dix principales nations industrielles étudiées par Porter pour préparer son ouvrage, il a constaté que les entreprises américaines avaient les objectifs de taux de rendement les plus élevés, utilisés pour filtrer les nouvelles opportunités d’investissement.

Le « capitalisme des gestionnaires de fonds », comme l’a nommé l’économiste Hyman Minsky en 1996, avait donc déjà miné l’industrie américaine depuis des décennies avant la crise financière de 2008. L’industrie des services financiers a connu une forte croissance au cours de cette même période, notamment en concevant les produits adossés à des hypothèques, d’une complexité impossible, dont l’effondrement a déclenché la crise.

Le renflouement du système financier après 2008 et l’injection de fonds publics dans l’économie défaillante pour éviter qu’une grave récession ne se transforme en dépression étaient nécessaires, mais très impopulaires et controversés aux États-Unis. Contrairement aux années 1930, lorsque Roosevelt a pu imputer la responsabilité de la Grande Dépression aux « changeurs d’argent » qui, au milieu de la crise, avaient « fui leur tour d’ivoire dans le temple de notre civilisation », et concevoir une série de politiques expérimentales du New Deal et de réformes bancaires adaptées à la gravité de la situation, les causes abstraites du krach de 2008 étaient imparfaitement expliquées, et les leçons à tirer n’étaient pas claires, et largement contestées.

La récession économique, le sentiment (comme au Royaume-Uni) que justice n’a pas été rendue aux responsables, les tensions sur le budget américain et la diminution à long terme des perspectives d’emploi pour de nombreux travailleurs se sont combinés pour polariser le discours politique américain. Huit ans après une crise financière ancrée dans le financement spéculatif de l’immobilier, l’électorat américain s’est tourné, ironiquement, vers un autre spéculateur immobilier dans sa recherche d’un nouveau leadership, en la personne de Donald Trump. Dans son discours d’investiture en 2017, Trump a parlé de « carnage américain », et à la fin de la décennie qui a suivi la crise financière, il avait dénoncé la coopération internationale, et a promu une politique étrangère unilatérale « America-First » dont la dernière apparition remonte aux années 1930, et s’était lancé dans une série de guerres commerciales avec le reste du monde. Le premier conseiller politique de Trump, Steve Bannon, a tracé une ligne directe entre la crise financière de 2008 et l’ascension de Trump. Comme au Royaume-Uni, les États-Unis ont connu dix ans de recul de l’idée qu’il s’agissait d’une crise mondiale nécessitant une solution mondiale.

L’Europe sans ceintures de sécurité

Les pays malchanceux qui accueillent les deux centres financiers les plus avancés du monde, situés de part et d’autre de l’Atlantique à New York et à Londres, ont sans doute subi les plus grands bouleversements politiques au cours de la décennie qui a suivi la crise. Mais, d’autres parties de l’Europe n’ont pas été épargnées. Dans le cas de la Grèce, le retrait du crédit mondial à la suite de la crise a révélé un énorme déficit du secteur public en 2009, plusieurs fois supérieur au niveau autorisé pour que la Grèce rejoigne l’euro, lors de son lancement en 1999. La confiance dans la probité de l’État grec s’est évaporée lorsqu’il est apparu que le déficit avait été artificiellement réduit, et que les statistiques soumises par Athènes depuis des années à l’agence statistique de l’UE n’étaient pas fiables. La crise de la dette grecque s’est prolongée pendant le reste de la décennie.

Ailleurs en Europe, les économies qui avaient connu un essor grâce à un afflux de crédits dans l’immobilier et la construction se sont effondrées lorsque, après la crise, l’offre de crédits bon marché s’est tarie. Ainsi, entre 1999 et 2007, la dette du secteur bancaire privé avait augmenté de 71 % en Italie, de 75 % en Espagne, de 49 % au Portugal et de 101 % en Irlande. Après la crise de 2008, tous ces pays sont entrés dans une grave récession, compliquée par le mauvais état du secteur bancaire dans chacun d’eux, les risques pesant sur les finances publiques nationales du renflouement de grandes banques, l’ampleur des dettes accumulées et les craintes de contagion d’un pays à l’autre.

De 2009 à 2012, il semblait que l’euro lui-même était menacé et, comme l’a dit la chancelière allemande Angela Merkel en 2011, « si l’euro échoue, l’Europe échoue. » L’euro n’a pas échoué, en grande partie grâce à l’action décisive de la Banque centrale européenne, mais dix ans après la crise, le chômage était toujours élevé dans les pays les plus touchés ; la croissance était médiocre ; et les partis politiques anti-establishment et anti-système, souvent nationalistes et anti-UE, avaient émergé partout, y compris dans des pays comme la France et l’Allemagne, les plus associés au lancement de l’euro. Aucun autre État membre n’a suivi le Royaume-Uni sur la voie d’une tentative réelle de quitter l’Union, mais les tensions entre les lois et les règles centrales de l’UE et les pays qui la composent étaient palpables. L’Europe n’a peut-être pas réellement échoué, mais elle ne semblait pas réussir non plus.

Les personnes qui ont été confrontées à la crise de la zone euro à son apogée ont été impressionnées par la difficulté de comprendre ce qui se passait. Pour reprendre les termes du président du Conseil européen, qui revient sur les événements, « nous entrions dans une période de tempête. La devise était « Attachez vos ceintures », sauf que nos prédécesseurs n’avaient pas prévu de ceintures. Nous avons dû construire un canot de sauvetage au milieu de la tempête ». Si les dirigeants élus de certaines des démocraties les plus anciennes du monde ont eu du mal à comprendre ce qui se passait, on ne peut pas reprocher à leurs électeurs de se sentir également perdus.

L’attrait de l’extrême droite

Ainsi, des deux côtés de l’Atlantique, aux États-Unis et en Europe, la décennie qui a suivi la crise a été en quelque sorte une décennie perdue, avec un repli sur soi presque généralisé, une mise en place de barrières (mentales, spirituelles, politiques et, dans certains cas, physiques) et une invocation d’anciennes notions mystiques de « souveraineté » au lieu de l’idée simple, en 2009, qu’une crise mondiale exige une solution mondiale.

Le fait qu’il faille environ une décennie pour que les effets d’une crise financière se fassent sentir peut être une règle empirique : il y a eu une « décennie perdue » similaire en Amérique latine dans les années 1980 après un arrêt soudain du flux de crédit commercial entrant en 1982, et la crise de la dette qui en a résulté. Après le krach de Wall Street en 1929, Keynes, constatant l’effondrement de l’investissement net global aux États-Unis entre 1925 et 1933, a postulé que deux facteurs principaux affectent la durée d’un marasme. Premièrement, les nouveaux investissements ne commencent pas tant qu’il n’y a pas d’augmentation de l’efficacité marginale du capital, qui est liée à la durée de vie des immobilisations existantes, et lorsque celles-ci se raréfient en raison de leur utilisation, de leur dégradation ou de leur obsolescence. Deuxièmement, l’impact du report des stocks excédentaires, constitués au cours du précédent boom, doit également se faire sentir : l’élimination de ces excédents, avec leurs propres coûts de report croissants, prend généralement plusieurs années. La résorption de ces stocks s’apparente à un investissement négatif : elle est dissuasive pour l’emploi.

En 2016, trois universitaires allemands ont publié un article examinant l’effet sur la politique démocratique des crises financières depuis 1870, couvrant vingt pays avancés, et plus de 800 élections. De la lecture de Going to Extremes : Politics after Financial Crises, 1870-2014, il est évident que ce qui s’est passé en Europe et aux États-Unis au cours de la décennie qui a suivi 2008 n’est pas du tout inhabituel¹. Après une crise financière, il est courant que l’incertitude politique et la polarisation augmentent. Après une crise, les électeurs semblent être particulièrement attirés par la rhétorique politique de l’extrême droite, qui attribue souvent la faute aux minorités ou aux étrangers : en moyenne, les partis d’extrême droite voient leur électorat augmenter de 30 %. Les preuves rassemblées par Funke, Schularick et Trebesch montrent que les crises financières mettent à rude épreuve les démocraties modernes : les votes pour les partis d’extrême droite augmentent, les majorités gouvernementales diminuent, le fractionnement des parlements augmente et le nombre de partis représentés bondit.

Avant la guerre, des exemples frappants peuvent être trouvés en Italie et en Allemagne. L’alliance fasciste de Mussolini a bénéficié électoralement de la crise bancaire du début des années 1920 en Italie et de la récession mondiale qui a suivi la fin de la Première Guerre mondiale ; le soutien électoral des nazis en Allemagne a atteint son apogée en 1933, alors que la Grande Dépression était à son paroxysme en Europe centrale.

Going to Extremes suggère qu’environ dix ans après une crise financière, la politique peut revenir à la normale ; les votes d’extrême droite diminuent, tout comme la radicalisation politique et le fractionnement des parlements. Cela peut être rassurant ; mais, d’un autre côté, les pays qui sont allés trop loin ne reviennent pas en arrière : l’Allemagne et l’Italie d’avant-guerre en sont des exemples ; et, peut-être, la Russie moderne. Le Royaume-Uni, qui se coupe du système juridique coopératif de l’UE, n’a pas encore fait ses preuves.

Cette fois-ci n’est pas différente

Les crises financières sont des aberrations des sociétés industrielles et capitalistes et, comme on peut le constater, elles créent d’énormes tensions dans les sociétés qu’elles touchent. Ce qui est frappant, ce n’est pas leur rareté, mais leur fréquence. Selon le décompte établi par les économistes américains Reinhart et Rogoff dans This Time Is Different, il y a eu jusqu’à présent, au total, 40 crises bancaires depuis 1800 dans les principaux centres financiers du monde, situés aux États-Unis, au Royaume-Uni et en France². Les crises du capital industriel au XIXe siècle ont incité Marx, et plus tard les dirigeants et les États communistes, à promouvoir la révolution et le contrôle de l’économie par l’État comme remède. Les crises du vingtième siècle ont ouvert davantage la voie à l’extrême droite, qui a, dans la plupart des cas, cherché des boucs émissaires et blâmé les minorités, les étrangers ou les élites dirigeantes comme moyen d’accéder au pouvoir. La possibilité d’inverser ces tendances extrémistes semble dépendre en grande partie de la gravité de la crise et de la robustesse du système politique attaqué — et peut-être, aussi, de la chance.

Le paradoxe est que le capitalisme industriel nourrit la démocratie et prospère grâce à elle, mais qu’il éclate aussi en crises périodiques qui menacent de la détruire. Ces crises peuvent avoir des conséquences désastreuses et pourtant, sous la surface, le processus est assez explicable. Le capitalisme industriel a besoin d’investissements pour fonctionner, mais l’investissement est un processus vulnérable au comportement des marchés d’investissement, davantage motivés par la spéculation que par des estimations raisonnables des rendements. Les vues sur l’avenir, qui déterminent si de nouveaux investissements ont lieu, sont volatiles et instables, et sujettes à des excès collectifs d’optimisme auto-renforcé (dans un boom) et de pessimisme (dans un krach).

Les plus grands booms des crises financières de ces dernières décennies ont été associés à l’immobilier, mais l’analyse keynésienne peut être remise au goût du jour sans trop de difficultés. L’immobilier, en particulier l’immobilier commercial, est un bien d’équipement comme un autre, et des dangers apparaissent lorsque les prix de l’immobilier se séparent des rendements sous-jacents, représentés généralement par les loyers commerciaux pouvant être obtenus. Un crédit bancaire excessif dans l’immobilier commercial peut entraîner une hausse insoutenable des prix au-dessus des niveaux de loyer historiques, jusqu’à ce que (comme cela se produit invariablement) le flux de crédit ralentisse, ou soit réduit, et que les prix s’effondrent, laissant derrière eux des dettes basées sur les prix trop optimistes d’avant l’effondrement. 

Une grande partie du crédit bancaire moderne est dédié à l’immobilier, et la hausse et la baisse des prix de l’immobilier déterminent le sort des banques. Dans l’ensemble du monde développé, on estime que la part moyenne du crédit bancaire consacrée au financement ou au refinancement de l’immobilier est passée d’environ 35 % en 1970 à un chiffre approchant les 60 % en 2007.

La propriété domestique ou résidentielle peut être considérée de la même manière que la propriété commerciale, même si le propriétaire ne la loue pas. Le « rendement » pour le propriétaire est la valeur de la vie dans une propriété à long terme, après déduction des frais de fonctionnement. Lorsque le crédit (prêts hypothécaires auprès des banques) devient facile à obtenir, le prix d’un tel bien devient un objet en soi, et l’appréciation spéculative du prix prend le relais du « rendement ». Acheter et vendre des maisons devient plus important que d’y vivre. Lorsque, comme cela s’est produit aux États-Unis, l’appréciation des prix induite par le crédit atteint ses limites et que les prix dégringolent, ceux qui ont des proportions élevées de crédit par rapport à la valeur des propriétés s’endettent. Aux États-Unis, entre 2007 et 2016, on estime que près de 10 millions d’emprunteurs hypothécaires ont perdu leur maison.

Bien que les crises financières soient associées au capitalisme industriel moderne, Keynes pensait que des effets économiques similaires pouvaient être observés dans les anciens temps préindustriels. Avant la révolution industrielle, les sociétés basées sur l’agriculture subissaient également des fluctuations économiques à grande échelle, mais celles-ci dépendaient de la présence de bonnes ou de mauvaises récoltes. Keynes a suggéré dans sa Théorie générale qu’après une très bonne récolte, il y a généralement un ajout important au report normal des stocks sur les années suivantes, qui équivaut en termes économiques à une augmentation de l’investissement courant³. Inversement, après une très mauvaise récolte, le report sur les années suivantes est consommé, ce qui équivaut à une réduction de l’investissement. Dans une société où l’agriculture est l’industrie prédominante, les fluctuations de l’investissement obtenues de cette manière pourraient être extrêmement importantes — peut-être seulement surpassées dans leurs effets par la guerre.

Trouver des boucs émissaires

Si, en 1945, Hayek voyait le système des prix conduire à une meilleure utilisation des connaissances, la décennie qui a suivi la crise financière mondiale de 2008 a vu les connaissances et la résolution de problèmes battre en retraite. Au Royaume-Uni, en l’espace de quelques années, le langage des chefs de gouvernement élus est passé de la déclaration (en 2009) qu’une crise mondiale exige une solution mondiale, à la déclaration (en 2016) que « si vous croyez être un citoyen du monde, vous n’êtes un citoyen de nulle part. Vous ne comprenez pas ce que le mot même de ‘citoyenneté’ signifie. » De plus, « trop de personnes en position de pouvoir » se comportent comme si elles avaient plus en commun avec les « élites internationales » qu’avec « les gens en bas de chez eux ».

Les États-Unis ont, eux aussi, signé la déclaration du sommet de Londres sur la crise de 2009. Mais en 2018, le président américain avait épousé un isolationnisme « America First », dénoncé la coopération mondiale, s’était retiré des accords internationaux sur des questions telles que le changement climatique et le commerce, et s’était lancé dans une politique économique fondée sur l’augmentation des tarifs protectionnistes, et sur la conduite de guerres commerciales. Comme l’a dit Trump dans un discours en 2017 : « Notre gouvernement s’est précipité pour adhérer à des accords internationaux où les États-Unis paient les coûts et supportent les charges, tandis que d’autres pays obtiennent les avantages et ne paient rien. »

Pour les dirigeants politiques des économies capitalistes les plus avancées, dépeindre leurs électeurs comme des victimes souffrant aux mains d’autres personnes non nommées (« élites internationales » ; « autres pays ») indique qu’ils ont perdu le contrôle des événements. De la même manière, après le krach de Wall Street en 1929, le président américain Hoover a promulgué en 1930 un tarif commercial protectionniste (Smoot-Hawley), malgré les supplications d’un millier d’économistes de ne pas le faire. Les tarifs de rétorsion totalement prévisibles imposés par le reste du monde, qui ont ensuite conduit à la destruction de la communauté commerciale mondiale, ont ainsi aggravé la dépression américaine.

D’autres pays développés ne se sont pas lancés dans des guerres commerciales et dans l’isolationnisme après la crise financière de 2008 au même degré que les États-Unis et le Royaume-Uni (via le « Brexit »), mais le thème consistant à blâmer les élites, les institutions et les règles internationales est devenu courant. En France, en Allemagne, en Italie, en Hongrie et en Pologne (en particulier), les partis d’extrême droite, anti-establishment et nationalistes ont gagné en puissance et en force, blâmant (diversement) l’Union européenne, les immigrants, les financiers internationaux (George Soros), les partis politiques précédents et les médias grand public.

Ce n’était, bien sûr, rien comparé au renoncement complet à la raison et à la coopération en Europe dans l’entre-deux-guerres des années 1930. Les fascistes de Mussolini se sont lancés dans une politique de guerre ; les nazis d’Hitler considéraient la barbarie comme un moyen honorable, et poursuivaient les traîtres domestiques (qui avaient réglé les conditions de la paix après la Première Guerre mondiale), les Juifs, les banquiers cosmopolites et les intellectuels. D’autres formes de fascisme sont apparues dans d’autres pays européens pendant la même dépression.

Il semble que les crises financières et la tourmente économique qui s’ensuit servent à raccourcir les horizons de ce qui est politiquement possible. Tout comme l’efficacité marginale du capital de Keynes repose sur des attentes de l’avenir qui s’effondrent soudainement, l’avenir politique lui-même s’effondre également, et le court terme devient plus important que le long terme. La localité et la tribu immédiates deviennent plus importantes, et semblent peut-être même plus réelles que les voisins éloignés, ou que la sécurité du monde lui-même.

Malheureusement, cet effet de raccourcissement est exactement le contraire de ce qui est nécessaire pour combattre une crise financière de grande ampleur. Les attentes à l’égard de l’avenir doivent être maintenues à long terme pour permettre aux investissements de reprendre et à la crise de se résorber. La coopération internationale doit augmenter, et non diminuer, si l’on veut faire face à la nature mondiale d’une crise. Une panique bancaire est, comme le disait Bagehot, comme une maladie nerveuse, « une espèce de névralgie » — et selon les règles de la science, le traitement n’est pas un régime de famine.

Dans son célèbre ouvrage d’anthropologie du XIXe siècle, The Golden Bough, James George Frazer a suggéré que de nombreuses religions sont nées à l’origine de cultes de fertilité tournant autour de l’adoration et du sacrifice périodique d’un roi sacré, incarnation d’un dieu mourant et renaissant — qui mourait à la récolte et se réincarnait au printemps. Si nous ajoutons à cela la suggestion de Keynes selon laquelle les fluctuations économiques massives dans les anciennes sociétés agricoles étaient liées à de très bonnes, ou très mauvaises, récoltes et au report des stocks, nous pourrions conjecturer que la recherche de boucs émissaires modernes, après les crises financières, est une reconstitution moderne de modèles de comportement humain trouvés dans les mythes et légendes dont les origines économiques remontent à travers toute l’humanité, depuis que l’agriculture est devenue la base de la civilisation.

La « merveille » du système de prix de Hayek, qui rassemble des connaissances réelles dispersées, s’avère être une construction fragile, capable d’être renversée par une catastrophe économique. Néanmoins, le capitalisme industriel moderne, depuis la révolution industrielle, repose toujours sur le développement de la connaissance, et sur le déplacement de vieux mythes et légendes, ou sur des explications pré-scientifiques des phénomènes, par des théories scientifiques solides. Les biens d’équipement eux-mêmes — bâtiments, usines, réseaux de télécommunications, systèmes de transport — tout ce qui donne un rendement de revenu — ne pouvaient exister en premier lieu que grâce au développement de la connaissance scientifique. Ce sont les crises du capitalisme industriel et leurs effets sur les millions de personnes qui en souffrent, qui provoquent les réactions menaçant de ramener les sociétés à l’époque tribale, préindustrielle et pré-scientifique.

Troisième partie : Le poids du passé

Attentes à court terme

Les grands marchés financiers mondiaux d’aujourd’hui reposent généralement sur une méthode plus ou moins scientifique, mais à mesure qu’ils grandissent et se développent, l’opinion et le sentiment collectif sur l’avenir en viennent à dominer. Les attentes, sous la forme de l’opinion majoritaire du marché, fluctuent à la lumière d’événements et d’humeurs changeants.

Qu’entendons-nous ici par « attentes » ? Nous avons tous des attentes, d’une manière ou d’une autre, sur ce que l’avenir pourrait nous réserver. Parfois, elles sont basées sur notre expérience personnelle, parfois sur ce que nous avons entendu de la part d’autres personnes. Parfois, elles sont soutenues par une solide théorie scientifique ( si nous lançons une balle en l’air, la force de gravité la fera redescendre). Parfois, les attentes sont des intuitions ; ou bien elles sont inconscientes ( le soleil se lèvera demain, nous nous réveillerons après nous être endormis).

Les attentes jouent un rôle important dans la théorie évolutive de la connaissance développée par le philosophe Karl Popper. Celui-ci a suggéré que tous les organismes vivants ont des attentes par rapport au monde dans lequel ils vivent, et que la connaissance se développe par le test, ou la vérification des attentes par un processus d’essais et d’erreurs. Certaines attentes découlent d’expériences antérieures ; certaines (Popper pensait que la plupart) sont innées et font partie de l’adaptation d’un organisme à son environnement. Les toutes premières formes de vie — des micro-organismes unicellulaires — ont développé une capacité à détecter la lumière, leur permettant de s’approcher ou de s’éloigner de la lumière du soleil par un processus d’essais et d’erreurs. Cette capacité a évolué pour devenir l’œil, et les attentes en matière de modèles de lumière et d’obscurité ont fini par déterminer la vie de tous les organismes successeurs.

Nous pouvons considérer les attentes dans l’économie de deux manières différentes : à court terme et à long terme. Elles correspondent aux deux systèmes de prix différents de Minsky : un système pour la production courante de biens et de services, et la nécessité de recouvrer les coûts, et un autre pour évaluer les flux de revenus des actifs financiers et des capitaux.

Les signaux de télécommunications des prix de Hayek, qui transmettent des connaissances utiles et pratiques dans la société, sont des caractéristiques du premier système. Les prix de la production actuelle de biens et de services — de ce que les producteurs de l’économie produisent à tout moment — dépendent de la conclusion d’un accord entre ces producteurs et les acheteurs. Le prix reflète cet accord. Dans une économie concurrentielle et décentralisée, peu de producteurs peuvent contrôler le prix auquel ils vendent. À l’exception d’une poignée de personnes ayant un monopole ou dominant un marché, les prix résultent d’une négociation entre les vendeurs et les acheteurs, le résultat dépendant de qui est en concurrence pour fournir des biens et services similaires, et de la demande exprimée par les acheteurs.

Les producteurs s’attendent à pouvoir atteindre un prix de vente particulier sur la base de leur expérience antérieure et de leur connaissance générale du marché, mais ils n’ont aucune certitude tant qu’un accord sur le prix n’est pas conclu. Dans sa Théorie générale, Keynes appelle ce type d’attentes « à court terme ». Les attentes à court terme concernant ce qu’un producteur peut gagner en vendant sa production de biens ou de services peuvent généralement être ajustées à la lumière des résultats des ventes. Les producteurs peuvent ainsi, de manière relativement souple, ajuster toutes les ressources qu’ils utilisent, y compris le nombre d’emplois qu’ils créent, à mesure que leurs attentes concernant l’avenir à court terme sont confirmées (ou non) par les ventes réelles. Il y a donc un test des attentes, par essai et erreur. Il s’agit d’un processus continu.

Cette méthode par essai et erreur est ce qui distingue l’économie de marché décentralisée du système de planification centrale de l’Europe communiste. Dans le cadre d’une planification centrale, la production n’était pas ajustée en fonction du prix que les acheteurs étaient prêts à payer, de sorte qu’elle n’avait que peu ou pas de rapport avec ce que les gens voulaient réellement.

L’économie capitaliste a donc évolué vers une autre façon de résoudre les problèmes de production que l’État qui tente de tout diriger. Marx pensait que les crises du capitalisme étaient des crises de surproduction, les producteurs étant aveuglément poussés par la concurrence vers des profits décroissants, jetant les produits excédentaires sur le marché et licenciant les travailleurs. Des moyens de production et d’échange gigantesques, soumis à des forces puissantes que personne ne pouvait contrôler, se créaient et se détruisaient périodiquement et de manière catastrophique.

Au XXe siècle, l’adoption d’une politique et d’un droit de la concurrence dans la plupart des pays développés a permis de dompter cette concentration et cette combinaison du pouvoir des producteurs. Dès les premières décennies, la politique antitrust aux États-Unis et, après la Seconde Guerre mondiale, la politique de décartellisation en Europe, ont brisé les combinaisons et les accumulations de la force capitaliste privée. Aujourd’hui, dans l’ensemble du monde développé, les producteurs ne peuvent légalement fixer leurs prix de vente avec d’autres producteurs, et ne sont pas autorisés à fixer ou à convenir de conditions commerciales, ou de toute autre chose qui affectera le marché, avec d’autres entreprises concurrentes.

Pour autant qu’il existe un cadre approprié de politique de la concurrence pour contrer ce qui est, techniquement, appelé « pouvoir de marché », le système du premier prix de Minsky peut fonctionner relativement bien dans la pratique. Les attentes qu’il contient peuvent être testées et vérifiées par un processus répétitif d’essais et d’erreurs. Le pouvoir du marché est contrôlé — il ne devient pas un pouvoir absolu.

Attentes à long terme

Le deuxième système de prix de Minsky est différent. Ici, les prix évaluent les flux de revenus futurs provenant d’actifs financiers et de capitaux existants. Ils n’ont rien à voir avec le processus de production, ni avec la façon dont la production actuelle est vendue. Keynes a observé dans la Théorie générale que, lorsqu’une entreprise souhaite augmenter ses immobilisations par le biais d’un investissement, par exemple pour accroître sa capacité de production, en ajoutant une nouvelle usine ou un nouveau site, elle est soumise à des attentes à long terme concernant la valeur qu’elle en retire. Ces attentes à long terme se projettent beaucoup plus loin dans un avenir incertain que les attentes à court terme qui régissent la vente de la production actuelle. De manière cruciale, en pratique, il n’est pas possible de les corriger à la lumière des résultats. Les attentes à long terme, qui régissent les décisions d’investissement des entreprises individuelles, sont de nature volatile et erratique, et sont susceptibles de changer d’avis en peu de temps.

C’est cette incapacité à tester ou à vérifier les attentes à long terme qui est la clé. Contrairement aux ventes de la production courante dont le prix de vente constitue un contrôle efficace, il n’existe pas de moyen simple ou immédiatement efficace de vérifier les attentes de rendement des nouveaux investissements, ou le flux de revenus qui en découle. Les décisions d’investissement sont importantes pour les entreprises, relativement rares et impliquent d’envisager dans l’instant ce qui pourrait se passer dans dix, vingt ou trente ans. En revanche, il y a le marché boursier, et si une entreprise est d’une certaine taille, ses actions existantes, déjà émises, seront cotées sur le marché boursier, et achetées et vendues entre investisseurs. Le cours de l’action agit comme un baromètre, ou un proxy, de la valeur actuelle de l’entreprise. S’il est élevé, l’entreprise peut, en théorie, lever plus facilement des fonds pour de nouveaux investissements (en vendant de nouvelles actions) ; s’il est bas, elle ne le peut pas.

Mais, comme Keynes l’a également dit, la plupart des investisseurs sur le marché boursier ne sont pas en concurrence entre eux pour estimer les rendements réels à long terme de ces immobilisations ; mais, plutôt, pour estimer ce que l’opinion des autres investisseurs sur le marché boursier est susceptible d’être dans un avenir proche. Il s’agit d’un processus de concurrence qui n’a rien à voir avec la concurrence entre les producteurs pour vendre leur production dans l’économie de marché. Certains investisseurs peuvent être engagés à essayer de faire des estimations raisonnables des rendements à long terme des immobilisations (« entreprise »). La plupart s’engagent toutefois à essayer de prévoir la psychologie du marché — ce qui est de la « spéculation ». 

Plus les marchés boursiers grandissent, se développent et deviennent sophistiqués, plus il est probable que la spéculation prenne le pas sur l’entreprise. La bourse n’est pas une source de connaissances utiles pour vérifier les attentes à long terme qui régissent les décisions d’investissement.

Contrairement, donc, à la production, le capitalisme a développé une manière instable d’aborder l’avenir à long terme, dans dix, vingt ou trente ans, qui est l’horizon temporel applicable aux nouveaux investissements. Les mouvements de prix à court terme des actions existantes, motivés par la psychologie des foules, obscurcissent la vision de cet avenir à long terme. Lorsque les attentes collectives trop optimistes s’effondrent dans un krach majeur, il en va de même pour les nouveaux investissements réels, et pour l’économie.

La société ouverte sous pression

Il existe un lien conceptuel étroit entre l’économie de marché et l’idée d’une société ouverte. Popper a écrit The Open Society and Its Enemies pendant la Seconde Guerre mondiale, décidant de l’écrire le jour où il a appris, en 1938, que l’Allemagne nazie avait envahi son Autriche natale. Le thème de Popper dans ce livre est la distinction entre les sociétés, à travers l’histoire, où les individus submergent leur identité dans un groupe plus large et les sociétés où la liberté individuelle est prisée. Comme il le dit, « la société magique, tribale ou collectiviste » serait appelée la société fermée, et la société « dans laquelle les individus sont confrontés à des décisions personnelles » la société ouverte.

Dans la période d’après-guerre, depuis 1945, l’économie de marché est apparue comme synonyme de démocratie et de société ouverte, par opposition aux sociétés planifiées et fermées de l’Europe communiste. Le système de prix décentralisé a rassemblé des « connaissances divisées » dans des conditions de changement, hors de portée d’un seul individu, et a ainsi approfondi la division du travail dans les économies de marché occidentales, et amélioré le bien-être économique général.

Mais à côté de l’économie de marché, les sociétés démocratiques ouvertes dépendent également des institutions publiques, pour assurer la stabilité face à l’incertitude à long terme. L’une d’entre elles est le système juridique, qui limite, par exemple, le pouvoir de marché des producteurs dans l’économie, grâce au système de freins et de contrepoids qu’est la politique de concurrence. D’autres sont des institutions pour les soins de santé, l’éducation, la sécurité sociale, la police et l’ordre public, la défense, les transports publics et la politique monétaire (c’est-à-dire les banques centrales). Dans la plupart des cas, ces institutions ont évolué sur de longues périodes de temps, peut-être même sur des siècles, par le biais de leur propre processus d’essais et d’erreurs, à mesure que les lacunes des anciennes façons de faire les choses sont devenues évidentes.

Les institutions publiques sont généralement financées par la fiscalité générale et devraient donc, en théorie, être isolées des tendances à l’expansion et à la récession que l’on trouve sur les marchés d’investissement privés. Cependant, lors d’un boom du secteur privé, alors que les prix des actifs augmentent, les recettes fiscales générales sont susceptibles d’être florissantes, et les dépenses de l’État pour les projets d’investissement public faciles à financer. À l’inverse, après un krach, les recettes fiscales sont susceptibles de diminuer et les dépenses de protection sociale et de chômage d’augmenter. Les dépenses de l’État en faveur des institutions publiques sont donc également soumises à des pressions : après une énorme crise — comme après le krach de 2008 — de nombreux États ont tellement craint pour leurs finances qu’ils ont donné la priorité aux programmes d’austérité et aux économies, même, par rapport au maintien de l’activité économique. Ainsi, les États et les institutions publiques se sont retrouvés, malgré eux, pris dans les effets des booms des investissements privés, multipliant leurs effets économiques expansionnistes et contractionnistes.

La tentation de revenir à une société fermée, tribale ou collective, est forte lorsqu’il y a une rupture grave dans une crise financière majeure, avec des effets dévastateurs sur l’économie et sur les institutions politiques. Les décisions personnelles des individus peuvent sembler insignifiantes s’ils sont piégés dans une économie en déclin, stagnante, s’ils sont incapables d’entrevoir un avenir meilleur, ou s’ils sont chargés de dettes garanties par des actifs dont la valeur vient de s’effondrer. Après une crise (dont ils n’étaient, après tout, presque certainement pas responsables), beaucoup peuvent avoir l’impression que non seulement leurs gouvernements mais aussi la connaissance et la rationalité elles-mêmes ont échoué. De vieilles idées magiques comme la récupération de l’ancienne « souveraineté » ressuscitent. Des démagogues surgissent, des barrières se dressent à nouveau. Si les décisions personnelles n’ont pas de réelle importance, l’identité collective pourrait être un meilleur pari : il y a de la sécurité dans le nombre.

Une histoire incertaine

Si l’on y regarde de plus près, ce qui semble être des problèmes modernes sont en réalité de nature ancienne. Dès les premiers jours du capitalisme industriel, il y a eu des difficultés à financer ses investissements. La formation de sociétés par actions au Royaume-Uni au XVIIIe siècle a conduit à la création de sociétés « bulles », la plus spectaculaire étant la bulle de la South Sea Company, qui s’est effondrée en 1720, et l’adoption de la loi sur les bulles la même année, restreignant sévèrement la constitution de sociétés, jusqu’à son abrogation en 1824. C’est l’expérience de l’achat d’actions dans la bulle de la South Sea Company qui a amené Isaac Newton à observer qu’il pouvait “calculer les mouvements des corps célestes, mais pas la folie des gens ».

Au XIXe siècle, la législation britannique a facilité la création de sociétés par le biais de la constitution en société, a établi le principe selon lequel une société a sa propre personnalité juridique, et a limité la responsabilité des investisseurs au montant investi dans une société. Cependant, le besoin de financement à grande échelle pour des investissements majeurs continuait à soulever des difficultés : le financement des chemins de fer, en particulier, impliquait mauvaise gestion, fraude et spéculation, dépeintes sous forme de fiction dans le roman de 1875 de Trollope, The Way We Live Now, mais que l’on retrouve également dans les faits, tant au Royaume-Uni qu’aux États-Unis. Bagehot, dans The English Constitution (1867), note qu’au parlement britannique, il y aurait deux cents « membres pour les chemins de fer ».

La séparation de la gestion et de la propriété des entreprises par l’incorporation de sociétés dont les actions sont détenues par d’autres a créé de nouvelles possibilités d’attirer de nouveaux financements à grande échelle dans l’industrie en vendant les actions de la société ; mais elle a également créé un potentiel d’instabilité en permettant à ces actions d’être achetées et vendues sur leurs propres marchés, entraînant des effets de rétroaction sur la gestion des entreprises. Les marchés boursiers, pour la négociation des actions des entreprises, se sont développés à partir du XVIIIe siècle à Londres, New York, Paris et Amsterdam, permettant à ceux qui ne dirigeaient pas réellement une entreprise d’avoir un avis sur ses perspectives. Il s’agit d’un mécanisme puissant : il est difficile pour les entreprises d’ignorer le cours de leurs propres actions, mais cela n’a pas grand-chose à voir avec l’amélioration des attentes à long terme en matière de rendement des immobilisations ; ou de rendement de l’ajout de biens d’équipement ; ou d’investissement réel.

Keynes considérait que la séparation de la gestion et de la propriété des entreprises depuis le XIXe siècle allait à l’encontre de la diffusion des connaissances sur les entreprises, parce que la propriété du stock d’actions dans la société se disperse entre des personnes qui ne gèrent pas et n’ont aucune connaissance particulière de l’entreprise, ce qui cause un sérieux déclin de la connaissance réelle de la valeur des investissements par ceux qui les achètent ou les possèdent. Le marché boursier devient sujet à des vagues de sentiments optimistes et pessimistes, sans base solide pour un calcul raisonnable, mais plutôt une base d’évaluation « conventionnelle » résultant d’une « psychologie de masse d’un grand nombre d’individus ignorants. »

Sous la forme avancée du « capitalisme des gestionnaires d’argent », qui prévaut depuis quelques décennies aux États-Unis, la position a évolué d’un cran. La phrase de Minsky fait allusion à la propriété de la plupart des instruments financiers par des institutions professionnelles, comme les fonds mutuels et de pension et les compagnies d’assurance, plutôt que par des individus. John C. Bogle, fondateur de Vanguard, qui est devenu le plus grand fonds commun de placement du monde, basé sur un simple indice de l’ensemble du marché boursier américain, a enregistré la tendance : dans les années 1960, ces investisseurs institutionnels détenaient moins de 20 % de la valeur marchande des actions américaines, mais au XXIe siècle, cette proportion était passée à 70 %. Une minorité de fonds adopte une stratégie d’investissement à long terme, mais le comportement dominant continue d’impliquer un taux élevé d’activité commerciale, avec un achat et une vente constants d’actions, dans le but de profiter de la différence de prix entre les deux.

Ce processus conduit à ce que Bogle appelle la « conspiration heureuse » d’une société à « double agence ». C’est-à-dire que les agents qui gèrent l’argent (au nom des épargnants finaux qui contribuent à leurs fonds) sont dans une conspiration heureuse avec les agents qui gèrent les sociétés (au nom des actionnaires). Les gestionnaires d’argent veulent une appréciation du prix des actions, afin d’attirer toujours plus d’argent dans leurs fonds, et les cadres supérieurs des sociétés américaines s’assurent de leur fournir cela, puisque leur propre rémunération est liée à une performance des actions à la hausse. Cela crée le monde heureux et mobile vers le haut du « capitalisme des gestionnaires de fonds ». Il en résulte toutefois que les entreprises poursuivent un objectif essentiellement secondaire (maximiser le prix de leur stock de capital existant, déjà vendu aux investisseurs sur le marché) peu pertinent pour leur propre croissance et développement futurs, ou pour maintenir leur position concurrentielle dans l’économie.

D’où l’explication de Porter, dans The Competitive Advantage of Nations, selon laquelle si, dans l’immédiat après-guerre, les marchés financiers américains fournissaient des capitaux bon marché aux entreprises, à partir des années 1970 les objectifs des entreprises avaient changé. Les institutions financières américaines ont été mises sous pression pour démontrer l’appréciation trimestrielle du prix des actions. Cette situation, à laquelle s’ajoutait l’accent mis sur les rachats, les fusions d’entreprises et sur le versement de primes à court terme aux dirigeants a sapé l’avantage concurrentiel des entreprises américaines. Les objectifs de taux de rendement pour filtrer les nouvelles opportunités d’investissement étaient élevés ; la récolte de positions sur le marché était courante. Le « capitalisme des gestionnaires d’argent » a donc joué son rôle en sapant la capacité des entreprises américaines à investir à long terme, à innover et à se moderniser pour rétablir leur avantage concurrentiel, pour leur bien et pour celui de l’économie dans son ensemble.

Ancrer l’avenir

Si l’avenir est « ouvert » (c’est-à-dire qu’il n’est pas déterminé, comme le disait Popper) ou « incertain » (au sens du mot utilisé par Keynes : c’est-à-dire qu’il ne peut être réduit à un calcul de probabilités), alors plus nous nous projetons dans cet avenir, plus il aura tendance à être ouvert et incertain. Les attentes actuelles concernant l’avenir lointain et incertain sont toujours susceptibles d’être précaires et de changer en fonction de l’opinion courante, ou des tendances actuelles du marché.

Hayek a pris soin de souligner que le type de connaissances que les prix rassemblent est une connaissance pratique, « des circonstances particulières du temps et du lieu », et non une connaissance scientifique. Mais il existe d’autres moyens d’accroître les connaissances. L’une d’entre elles est la méthode scientifique, qui est commune aux sciences sociales et aux sciences naturelles : il s’agit de la méthode des essais et des erreurs, de l’invention d’hypothèses et de théories qui peuvent être testées, et de leur soumission à des tests pratiques.

Les fluctuations des anticipations à long terme pourraient-elles être stabilisées par une telle méthode ? Les propres écrits de Keynes donnent quelques indices. Celui-ci a suggéré dans la Théorie générale qu’au lieu de se fier aux estimations instables du marché, l’État lui-même devrait assumer une plus grande responsabilité dans l’organisation des investissements, car il est en mesure de calculer l’efficacité marginale des biens d’équipement « sur des vues à long terme et sur la base de l’avantage social général ». Dans un article publié un an plus tard, en 1937, il propose ensuite la création d’un « conseil d’investissement public », chargé de veiller à ce que des plans détaillés soient préparés pour les projets d’investissement publics et parapublics à grande échelle, afin de compenser les ralentissements de l’investissement privé. Ainsi, les compagnies de chemin de fer, les autorités portuaires et fluviales, les services d’eau, de gaz et d’électricité, les entrepreneurs en bâtiment, les autorités locales et les autorités dirigeantes de Londres et d’autres villes densément peuplées devraient être invités à étudier quels projets pourraient être utilement entrepris si des capitaux étaient disponibles à des taux d’intérêt particuliers.

Keynes préconisait donc la planification des investissements, car si l’État peut contrôler des éléments importants d’investissement public dans l’économie, il devrait être possible de compenser les pires effets des fluctuations erratiques du secteur privé. Il appelait à des « actes d’imagination constructive » de la part des administrateurs, des ingénieurs et des architectes, afin de créer des lots de projets importants et utiles, prêts à être lancés avec un préavis de quelques mois en cas d’effondrement des investissements privés.

Le concept de Keynes de l’efficacité marginale du capital consiste, comme nous l’avons vu, en deux variables : le prix actuel d’un nouveau bien d’équipement, et son rendement prospectif, sur toute sa durée de vie. Les attentes en matière de rendement prospectif ne sont pas fixes mais fluctuent, conformément aux estimations du marché des investissements. L’État, cependant, ne doit pas prêter attention à ces estimations fluctuantes du marché : il peut maintenir la même vision à long terme des rendements prospectifs des investissements publics, année après année.

Il s’agit donc d’une méthode permettant d’ancrer les attentes fluctuantes de l’avenir. Elle ne nous dit pas ce que devraient être les attentes en matière de rendement prospectif, mais elle veille à ce qu’elles ne varient pas trop d’une courte période à l’autre. Une analogie est le rôle de la Banque d’Angleterre proposé par Bagehot au XIXe siècle : les banques centrales doivent se tenir prêtes à amortir les paniques déraisonnables des banques commerciales sur le marché monétaire, en prêtant librement lorsque les autres banques ne le font pas. Un autre point curieux à noter est que, même si les estimations du marché des investissements concernant les rendements prospectifs des actifs financiers fluctuent énormément, il est prouvé que les rendements réels des actifs financiers s’avèrent après coup assez stables. Comme l’a fait remarquer Keynes, face aux perplexités et aux incertitudes du monde moderne, les valeurs du marché fluctuent beaucoup plus largement que ce qui semble raisonnable à la lumière des événements ultérieurs.

Parmi les nombreux faits et chiffres rassemblés dans le Capital in the Twenty-First Century de Thomas Piketty, on trouve des estimations du rendement réel pur moyen du capital au Royaume-Uni et en France du XVIIIe siècle à nos jours⁴. Après avoir déduit les coûts de gestion des investissements, Piketty arrive à ce constat : le rendement réel pur du capital est resté à peu près stable, autour de 4 à 5 % par an sur toute cette période, et en tout cas dans des fourchettes de 3 à 6 % par an. Il n’y a pas eu de tendance prononcée, ni à la hausse ni à la baisse. La nature du capital a certainement changé : aux XVIII et XIXe siècles, il s’agissait le plus souvent de terres et de dette publique (obligations), qui produisaient généralement des taux de 4 ou 5 % par an. Au XXIe siècle, il existe un éventail beaucoup plus large d’actifs parmi lesquels choisir, allant de l’immobilier à faible rendement (et des comptes d’épargne à rendement nul) aux rendements des immobilisations industrielles pouvant dépasser 7 à 8 % par an, mais les rendements moyens restent remarquablement stables, au fil des siècles.

D’autres études dressent un tableau similaire. Aux États-Unis, Bogle a calculé qu’au cours des 150 années précédant 2012, la combinaison des rendements des dividendes des sociétés américaines et de la croissance réelle des bénéfices, après inflation, a atteint environ 7 % par an (4,5 % de rendement des dividendes plus 2,5 % de croissance réelle des bénéfices). C’est presque exactement la même chose que le rendement réel de 7 % des cours boursiers — sauf que ces derniers, à tout moment, peuvent s’écarter de la tendance sous-jacente à long terme, en raison de l’effet de la spéculation qui provoque l’instabilité des prix. Dans une étude de 2017 intitulée The Rate of Return on Everything, 1870-2015, un groupe d’économistes a calculé que dans 16 pays avancés, sur 150 ans, le rendement réel moyen des actions et de l’immobilier résidentiel (mesuré en termes de rendements plus les gains en capital) a été d’environ 7 % par an⁵.

Ainsi, bien que les tempêtes financières et économiques aient fait d’énormes ravages dans les sociétés capitalistes au cours des derniers siècles, il semble, rétrospectivement, qu’une grande partie de ce tapage ait été pour rien. Les attentes collectives peuvent s’écarter de la réalité, mais le monde réel n’a pas tant changé que cela. Cela soulève alors une question pertinente : que faut-il faire pour ancrer les attentes instables de la finance ? L’idéal d' »entreprise » de Keynes — où les investisseurs font des estimations raisonnables des rendements des immobilisations — pourrait-il encore acquérir une seconde vie ?

Retour au début

Les gouvernements démocratiques des sociétés ouvertes ont intérêt à s’attaquer à ces problèmes. Les sociétés ouvertes permettent des changements et des réformes pacifiques. La question vraiment importante est, comme l’a dit Popper dans The Open Society and Its Enemies, de savoir comment organiser les institutions politiques afin d’empêcher les dirigeants mauvais ou incompétents de faire trop de dégâts. Mais après une crise financière grave, menant dans le pire des cas à une dépression économique complète, les dirigeants mauvais ou incompétents se hissent souvent au sommet, causant des dégâts supplémentaires considérables. Si les choses vont complètement mal, ils se retranchent et deviennent impossibles à déloger.

Après la crise financière de 2008, de nombreux dirigeants en place en Europe ont été évincés par leurs électeurs, bien qu’aucun d’entre eux ne soit responsable de la crise. Aux États-Unis, cela a coïncidé avec un changement de présidence qui aurait eu lieu de toute façon. La région atlantique, au cœur de la crise en raison des interconnexions entre les systèmes bancaires américains et européens, est devenue après celle-ci une zone de politiques publiques discordantes, les États-Unis et la plupart des pays européens tirant dans des directions différentes. Les partis et mouvements politiques anti-système ont prospéré après l’ébranlement complet de toute une génération de dirigeants démocratiques.

Il semble donc que nous devions revenir à la question envisagée par Hayek en 1945, à la fin de la Seconde Guerre mondiale, lorsque l’ordre d’après-guerre a été conçu pour la première fois. L’économie de l’avenir doit-elle être planifiée ou non planifiée ? L’évidence est qu’une économie décentralisée, soumise à des règles visant à garantir sa compétitivité, fonctionne certainement assez bien lorsqu’il s’agit de l’activité de production de biens et de services — et bien mieux que l’alternative. Même dans la sphère de l’investissement, toutes les décisions d’investissement ne peuvent, ni ne doivent, être planifiées de manière centralisée. Le problème est que, dans l’ensemble, les décisions d’investissement privé ne sont pas décentralisées dans la pratique, mais deviennent liées les unes aux autres, par le biais des puissants mécanismes de transmission des marchés financiers mondiaux. La base de l’évaluation devient une convention commune ou sociale, plutôt qu’une évaluation individuelle ou une estimation raisonnable du rendement. C’est pire qu’une planification centrale — c’est une erreur centrale. Les connaissances échangées ne sont pas des connaissances utiles, au sens de Hayek — ce sont en fait des connaissances inutiles.

Le poids du passé

L’investissement est une activité tournée vers l’avenir. Elle implique de prendre des décisions dans le présent concernant un avenir inconnu. C’est aussi une activité économiquement cruciale. Toute la logique de la Théorie générale veut que l’investissement soit l’ingrédient essentiel d’une économie capitaliste moderne pour l’empêcher de retomber dans la sous-performance. C’est pourquoi le devoir d’ordonner le volume actuel d’investissement « ne peut être laissé en toute sécurité entre des mains privées ». Il n’y a pas de main invisible pour garantir que le volume d’investissement actif dans l’économie sera toujours correct.

Le poids du passé pèse de plus en plus sur l’avenir inconnu. L’épargne s’accumule à mesure que le revenu de la société augmente. L’épargne, gérée par le secteur privé, a continué à croître sans remords au cours des dernières décennies, pour atteindre un volume désormais légèrement supérieur au PIB mondial. L’épargne, qui n’est pas affectée à l’investissement dans de nouveaux biens d’équipement, est allouée aux biens d’équipement existants — les actions d’entreprises, ou les biens immobiliers — et fait ainsi grimper le prix de ces biens existants. Mais la finance conduite par la spéculation se projette dans l’avenir avec plus de doute que de conviction, et avec plus de peur que de clairvoyance. Elle est dominée par l’incertitude.

Le poids du passé s’est alourdi depuis 1945, au fil des décennies de l’après-guerre. Dans la région atlantique des États-Unis et de l’Europe, le boom économique qui a suivi immédiatement la guerre reposait sur le vaste programme d’investissement militaire américain du temps de guerre (le « programme de la victoire » de Roosevelt), dans le cadre duquel les États-Unis se sont imposés comme le « grand arsenal de la démocratie », sortant leur immense économie de la dépression des années 30 et créant également la capacité industrielle qui, lorsqu’elle a été utilisée à des fins pacifiques après la guerre, a assuré des décennies d’expansion économique continue. Comme le dit Porter dans Competitive Advantage of Nations, la Seconde Guerre mondiale a représenté un investissement dans la création de facteurs d’une ampleur sans précédent, sous l’impulsion d’une urgence nationale. Le plan Marshall de 1947 puis les programmes de reconstruction et d’investissement d’après-guerre en Europe ont reconstruit les démocraties occidentales pour lesquelles l’« arsenal de la démocratie » a été créé, et des années de forte croissance ont suivi, se poursuivant pendant des décennies jusqu’à la rupture avec la fin du système de Bretton Woods dans les années 1970.

Il y a une importante leçon de méthode derrière, tout d’abord, le programme d’investissement américain de la Victoire en temps de guerre et ensuite les programmes européens d’après-guerre pour la reconstruction et la modernisation. Ces grands programmes d’investissement public, couronnés de succès, ont été créés sous la puissante pression des événements, lorsqu’il est devenu évident qu’il n’y avait pas vraiment d’alternative. Face à la nécessité d’une supériorité militaire écrasante en temps de guerre — sans laquelle il n’y avait aucune assurance de victoire dans la guerre, ni même de survie — les investissements aux Etats-Unis ont dû être augmentés massivement pour pouvoir atteindre cet objectif militaire. Immédiatement après la guerre, la catastrophe économique imminente en Europe a conduit à la création du plan Marshall. Dans les pays où il y avait une destruction massive de la capacité de production (comme l’Allemagne) ou un besoin évident de reconstruction et de modernisation après de longues années de négligence (comme la France), il était certain, ou presque certain, qu’un programme d’investissement à grande échelle serait nécessaire.

L’incertitude de l’avenir — les « forces obscures du temps et de l’ignorance » qui surplombent la fonction d’investissement — se dissipait dans de telles situations. La poursuite d’une ligne d’action publique n’avait plus qu’à être pesée face à l’alternative probable et désastreuse de ne pas poursuivre cette ligne d’action. L’équilibre des avantages dans de tels moments critiques devenait clair.

Après les décennies d’essor et de reconstruction de l’après-guerre — qui se sont terminées dans les années 1970 avec la suspension de Bretton Woods — les programmes d’investissement public ont perdu de leur importance des deux côtés de l’Atlantique. Le système financier privé s’est fortement développé à la place. Les nombreuses immobilisations créées dans l’immédiat après-guerre sont restées en place, mais ont fini par être utilisées et usées plutôt que renouvelées par de nouveaux investissements. La finance, sous l’influence de la théorie dominante du marché efficient à partir des années 1970, s’est consacrée à maximiser les prix des immobilisations existantes plutôt que de canaliser l’épargne vers de nouveaux investissements. Cela a eu pour effet de renforcer l’inégalité en divisant l’économie entre ceux dont le revenu était basé sur des actifs qui s’apprécient, et ceux dont le revenu était basé sur la production dans les marchés réels, concurrentiels, d’une économie décentralisée. Le « capitalisme gestionnaire de l’argent », comme l’a dit Minsky, a porté l’incertitude à des niveaux intolérables pour les entreprises et pour leurs travailleurs aux États-Unis : ils ont fait les frais d’un système financier qui n’avait pas suffisamment de certitude quant à l’avenir pour investir à long terme dans les usines, les équipements et la main-d’œuvre.

On peut donc saisir le rôle de la planification dans une économie capitaliste à partir de l’expérience des démocraties occidentales depuis la Seconde Guerre mondiale. L’investissement pour l’avenir — la création de nouvelles immobilisations — est, même dans le meilleur des cas, une affaire précaire. Au fil du temps, le poids des immobilisations déjà existantes s’accumule, et l’épargne se concentre sur l’obtention de rentes provenant des actifs existants plutôt que de nouveaux investissements. Le poids du passé pèse de plus en plus lourd. Sans une impulsion ou un guide pour assurer une plus grande certitude pour l’avenir, l’économie décentralisée ne se régénère pas automatiquement par de nouveaux investissements.

Une plus grande certitude peut cependant être obtenue par l’action des pouvoirs publics, en fixant un cadre qui stabilise les attentes à long terme. Cela suppose, bien sûr, que les pouvoirs publics eux-mêmes aient un plan cohérent, et que cela n’implique pas de dépenses irrationnelles ou de pur gaspillage. La planification de l’avenir est plus facile lorsque l’équilibre des avantages d’un programme public devient clair — lorsque les coûts de la non-poursuite d’une ligne de conduite particulière sont évidents. Selon l’analyse de Keynes, le maintien de niveaux stables de nouveaux investissements est, en soi, une nécessité économique. Le coût de ne pas le faire dans la période d’après-guerre est devenu de plus en plus évident. Si cela ne suffit pas, l’impératif actuel de modifier ou de renouveler l’ensemble du stock de capital des économies américaine et européenne afin de contrer les effets du changement climatique devrait donner un élan supplémentaire aux programmes d’investissement public à grande échelle — à comparer aux coûts immenses de l’absence de mesures nécessaires.

Ce qui en résulte n’est pas une planification centrale, du type de celle dont Hayek a mis en garde dans L’utilisation de la connaissance dans la société : « la direction de l’ensemble du système économique selon un plan unifié », comme il le disait en 1945. Elle fournit les connaissances manquantes dont l’absence provoque l’instabilité des attentes à long terme — l’incapacité à connaître l’avenir. L’économie dans son ensemble reste décentralisée, avec des centaines de milliers d’entreprises opérant selon leurs propres plans individuels, mais, en plus des signaux de prix donnant des informations pour la production dans le présent, des signaux pour l’investissement dans l’avenir sont également donnés, résultant de la connaissance que les programmes publics se dérouleront dans une direction particulière sur une période de temps particulière. Cette meilleure connaissance de l’avenir agit, en fait, pour contrebalancer le poids du passé.

Éviter de répéter les erreurs de la période de 1914 à 1945 était la préoccupation majeure de ceux qui, dans les démocraties occidentales, ont planifié la reconstruction du monde d’après-guerre. Ce monde ne s’est pas reconstruit tout seul. Beaucoup a été fait, mais tout n’a pas pu être accompli en un court laps de temps. Il a fallu de nombreuses décennies — jusqu’au XXIe siècle — pour que les conditions se détériorent et permettent ainsi l’apparition d’un krach comparable à celui de l’entre-deux-guerres des années 30, avec des effets là encore comparables. Il n’est cependant pas nécessaire aujourd’hui de répéter le passé une nouvelle fois. Aucun programme de victoire n’est nécessaire pour gagner une nouvelle guerre, et le stock de capital de l’Occident n’a pas besoin d’être détruit juste pour pouvoir le reconstruire. Au lieu d’un conflit, il existe une meilleure voie pour les démocraties, celle de nouveaux « actes d’imagination constructive » à grande échelle, par le biais de la raison et de la coopération. Ceux-ci pourraient endiguer la tendance aux krachs et aux crises, aux effets désastreux sur les économies et sur les systèmes politiques des sociétés ouvertes, en planifiant ce que l’on pourrait appeler une construction mutuellement assurée.