Comment une décision de la Bundesbank pourrait changer à jamais la politique monétaire de la zone euro

Les nouvelles pour la zone euro ne partent pas en vacances : l’heure de Jens Weidmann est enfin arrivée. Car pendant que les marchés sont à l’écart, les décisions prises par Jens Weidmann au sein de la Bundesbank ces jours-ci – peut-être révélées la semaine prochaine – pourraient être les plus importantes de sa vie et de celle de l’euro. En effet, les conséquences se répercuteront dans l’ensemble de l’Eurosystème.

Rappelons comment nous en sommes arrivés là. Début 2015, la BCE a lancé le programme d’achat d’actifs (APP), y compris le programme d’achat du secteur public (PSPP.) Les « comptes » ou procès-verbaux de la BCE ont été lancés au même moment.

Avec la décision juridique qui sous-tend le PSPP, ils constituent le fondement juridique de ces achats d’actifs. La décision juridique de mars 2015, par exemple, note que « le PSPP est une mesure proportionnée pour atténuer les risques pesant sur les perspectives d’évolution des prix » et affirme que « le PSPP contient un certain nombre de garanties pour assurer que les achats envisagés seront proportionnés »¹. Cela dit, les comptes de la réunion politique à l’origine du PPA / PSPP fournissent une certaine justification des différentes limites du programme. Par exemple, en ce qui concerne la décision d’acheter uniquement des titres notés AA ou toute la gamme des titres de la dette publique de qualité (c’est-à-dire, tout le monde sauf la Grèce) « sur la base de l’analyse des services de la BCE et des travaux effectués par les comités de l’Eurosystème, la première option a été considérée comme moins efficace dans l’environnement actuel »².

En bref, il y a eu des discussions et des délibérations sur divers compromis, mais nombre des justifications précises ont été écrémées ou cachées au public. Il semble probable que l’impact direct sur les rendements périphériques de l’autorisation d’un univers plus large d’obligations était préférable au rééquilibrage des portefeuilles, par exemple. Mais cela semble mauvais. Et la BCE n’est pas là pour fermer les spreads, vous vous souvenez ? 

Quoi qu’il en soit, tout s’est bien passé pendant un certain temps. Mais une série de recours juridiques contre les politiques de la BCE en général, et contre le PSPP en particulier, ont été alimentés à un rythme d’escargot par le système européen et allemand jusqu’à ce qu’en mars de cette année, un arrêt de la Cour constitutionnelle allemande (Karlsruhe) sur l’achat d’obligations pour 2015 était attendu. En fait, en raison de la COVID-19, la décision a été retardée, mais seulement jusqu’au 5 mai, la veille du départ à la retraite du président de la Cour, M. Voßkuhle. 

Karlsruhe n’a pu constater aucune violation du financement monétaire. Mais ils ont considéré que la Cour de justice européenne (CJE) agissait au-delà de son autorité (ultra vires) dans leur évaluation de la proportionnalité du PSPP de la BCE.³ En effet, la motivation de la Court a été jugé « incompréhensible »⁴. Plus important encore, étant donné que l’autorité légale de Karlsruhe ne s’étend qu’à l’intérieur de l’Allemagne, les institutions allemandes ont été mises à mal. Et comme elles n’ont aucune autorité sur une BCE indépendante, elles ont ordonné aux organes du gouvernement allemand de « prendre des mesures visant à garantir que la BCE procède à une évaluation de la proportionnalité ». A l’avenir, ils ont également « le devoir de continuer à surveiller les décisions de l’Eurosystème concernant les achats d’obligations d’État dans le cadre du PSPP ». En outre, la Cour a fixé un délai de trois mois pour régler cette question, après quoi « la Bundesbank ne peut donc plus participer à la mise en œuvre et à l’exécution des décisions de la BCE en cause, à moins que le conseil des gouverneurs de la BCE n’adopte une nouvelle décision qui démontre de manière compréhensible et motivée que les objectifs de politique monétaire poursuivis par le PSPP ne sont pas disproportionnés par rapport aux effets de politique économique et budgétaire résultant du programme »⁵.

Or, la « proportionnalité » est une chose uniquement européenne. Elle peut être, au niveau de l’UE, l’équivalent d’un « désalignement fondamental » des taux de change au FMI. Facile à dire, difficile à montrer. Ainsi, depuis le mois de mai, l’horloge tourne vers l’échéance du 5 août à Karlsruhe. Si la BCE n’a pas démontré la proportionnalité, la participation de la Bundesbank au PSPP serait illégale. 

Que s’est-il passé ensuite ? Dans un premier temps, la BCE a affirmé son indépendance. Et en tout cas « lors de la préparation, de la décision et de la mise en œuvre du PSPP et de ses autres mesures de politique monétaire, la BCE a toujours analysé leurs effets et leurs effets secondaires et les a mis en balance ». Mais la BCE s’est apparemment aussi engagée dans un plan d’urgence pour faire face à la possibilité que les achats de la Bundesbank s’arrêtent, et que d’autres BCN achètent ces liasses à la place⁶. Entre-temps, le Parlement allemand, dirigé par nul autre que l’ancien ministre des finances Wolfgang Schäuble, a commencé à délibérer sur la manière de répondre aux exigences de la Cour constitutionnelle allemande sans compromettre l’indépendance de la Bundesbank ou de la BCE. En effet, « Schäuble a considéré qu’il était de son devoir de se conformer à la demande adressée au Bundestag »⁷. Après une série d’auditions publiques et de réunions de commissions à huis clos, le Bundestag a apparemment décidé qu’il ne pouvait pas faire grand-chose par lui-même. 

Un accord, toutefois, a vraisemblablement été conclu, en vertu duquel, premièrement, la BCE s’engagerait à parler de la proportionnalité dans les comptes de la réunion de juin ; deuxièmement, la BCE fournirait à la Bundesbank une série de documents à transmettre au gouvernement allemand qui, selon elle, justifierait la proportionnalité⁸. Les comptes de la réunion de juin ont été les plus longs jamais enregistrés et ont fait de nombreuses tentatives pour peser les coûts et les avantages des politiques et mentionner la proportionnalité. Mais « dans l’ensemble, les membres se sont largement accordés à dire que, si les avantages et les effets secondaires des achats d’actifs peuvent être pondérés différemment, les effets secondaires négatifs ont jusqu’à présent été clairement compensés par les effets positifs ». 

Entre-temps, excité par la réception de documents de la BCE, le ministère allemand des finances les a transmis au Bundestag dans les 24 heures en levant le pouce. Et le Bundestag a mis 4 jours à se mettre d’accord sur le fait que tout va bien. Cependant, sur les 8 documents fournis par la BCE, 3 sont des documents secrets. Avec cela, l’examen de la proportionnalité par les institutions allemandes a été achevé. Il y a bien sûr deux préoccupations à ce sujet. La première concerne le fond : la proportionnalité a-t-elle été correctement évaluée à la fois par la BCE et ensuite par les organes allemands ? La seconde est de procédure : les comptes de politique monétaire de la BCE à partir de juin comptent-ils comme une « décision », comme l’exige Karlsruhe ?  Ce qui nous ramène à ce week-end, quelques jours avant l’échéance du 5 août, et au dilemme de Weidmann. 

Mon point de vue personnel sur la question est assez simple : la BCE devrait être autorisée à acheter ce qu’elle veut, quand elle veut, et à oublier toute clé de répartition du capital et autres limites. Alors disons-le tout de suite. Mais la situation à laquelle est confronté le président de la Bundesbank est un peu plus nuancée. En effet, malgré des efforts désespérés pour mettre en place des contrôles minutieux sur l’achat d’obligations, ces règles ont été doucement érodées. Il n’est pas surprenant que le ZEW, le Centre Leibniz pour la recherche économique européenne de Mannheim, nous ait récemment rappelé ces faits avant cette décision⁹. 

Naturellement, une partie de cette tendance à l’achat d’obligations est due à la politique budgétaire allemande, qui est à l’origine de bon nombre des défis de la zone euro. Mais n’essayez pas d’expliquer cela à la Bundesbank. La politique monétaire s’écarte donc déjà des règles. Et maintenant, COVID-19 et le PEPP ont encore érodé ces freins et contrepoids. Même la Grèce a été incluse ! L’Eurosystème et la politique monétaire ont été repris par les Français, la Bundesbank a été marginalisée. 

Mais il y a ici une préoccupation plus générale concernant la manière dont les institutions allemandes ont traité les demandes de Karlsruhe. Tant Jurgen Stark que l’avocat du plaignant dans cette affaire ont fait remarquer que la facilité avec laquelle l’évaluation de la proportionnalité a été abandonnée est un affront à la Cour. Quoi qu’il en soit, le juge Huber de la Cour constitutionnelle allemande a donné la priorité à la Bundesbank en donnant le dernier mot sur la question de la proportionnalité. C’est vraiment à Jens Weidmann de décider. Et il est resté sinistrement silencieux sur cette question. La solution préparée par la BCE et le gouvernement allemand est-elle suffisante pour justifier la proportionnalité dans un contexte où les règles d’achat d’obligations sont de moins en moins strictes ? Ou est-ce trop pour M Weidmann de faire des vagues ?

M Weidmann a cependant une solution facile. Le plaignant dans cette affaire soumettra presque certainement au Karlsruhe, jeudi, une demande d’arrêt des achats de PSPP par la Bundesbank. Ensuite, les juges devront eux-mêmes se prononcer¹⁰. Mais puisqu’ils ont indiqué qu’ils se tournent vers la Bundesbank pour le jugement final, si M Weidmann laisse passer cela, ils pourraient prendre cela comme une reconnaissance implicite que tout va bien avec la politique monétaire de la zone euro. Mais si Karlsruhe se retire effectivement, alors M Weidmann a perdu une occasion historique de reprendre le contrôle des freins et contrepoids qui constituaient autrefois le fondement de la politique monétaire de la zone euro. Au lieu de cela, la BCE aura été détournée par la périphérie via Paris. Il peut revenir aux discours qu’il a prononcés en Autriche sur l’importance des « frontières » dans les achats d’actifs. Mais personne ne l’écoutera.¹¹ Et c’est ainsi que nous entrons dans ce qui pourrait être l’une des semaines les plus importantes de l’histoire du projet euro.