L’autonomie stratégique passe par l’Union des marchés de capitaux

Les déclarations du Conseil des chefs d’États et de gouvernement de Versailles et de Grenade donnent comme objectif à l’Union européenne d’accroître son autonomie stratégique dans de nombreux secteurs clés (défense, énergie, santé, chaînes logistiques…) en renforçant sa base économique propre au moyen d’une économie décarbonée et digitale tirée par l’innovation. En fixant ce cap, les décideurs politiques européens replacent le Marché unique au cœur de l’avenir de l’Union en lui donnant une dimension nouvelle. 

Après s’être initialement constitué comme un Marché intérieur, en supprimant des barrières douanières et administratives pour permettre la libre circulation des biens, des services, des capitaux et des personnes, ce dernier est devenu un Marché unique pour progressivement intégrer ses marchés. Il aspire aujourd’hui à devenir un tissu industriel et de services plus compétitif, durable et digital. Mais, tout en poursuivant ces objectifs en restant ouvert, il lui faut désormais intégrer le besoin de se développer en réduisant ses dépendances extérieures afin de devenir un bloc économique autosuffisant. C’est là l’étape indispensable pour pouvoir affirmer sa souveraineté voire pour, un jour, déployer une puissance ¹. 

Cette ambition exige de planifier l’évolution de multiples écosystèmes qui composent le Marché unique et d’assurer le financement d’une triple transition vers une économie plus durable, digitale et souveraine. Or à ce jour, les Institutions de l’Union n’ont pas intégré cette double exigence dans leurs modes de fonctionnement.  Trop souvent encore, l’Union légifère sans s’interroger sur l’écosystème qui sous-tend ses objectifs et retarde toujours à demain le moment de doter la monnaie unique d’une véritable Union bancaire et d’une Union des marchés de capitaux (UMC) efficiente. Ces deux unions sont désormais des conditions nécessaires à l’autonomie stratégique de l’Union.

L’Union légifère sans s’interroger sur l’écosystème qui sous-tend ses objectifs et retarde toujours à demain le moment de doter la monnaie unique d’une véritable Union bancaire et d’une Union des marchés de capitaux efficiente.

Fabrice Demarigny

Au vrai, ces deux piliers de financement ont été créés (ou renforcés) plus pour répondre à des crises financières que pour être les axes financiers d’une stratégie d’autosuffisance économique. L’UMC a été politiquement mise en avant pour réduire la dépendance du financement des économies et des entreprises au crédit bancaire et pour inclure les capitaux privés dans une meilleure répartition des risques. Autrement dit, pour que le prix des crises ne pèse plus exclusivement sur les contribuables venant au secours des banques défaillantes au détriment d’autres dépenses publiques — le tout n’étant plus démocratiquement acceptable. Même le Brexit, qui a fait sortir du Marché unique son principal centre financier, n’a pas conduit les dirigeants de l’Union à hisser l’Union bancaire et l’UMC parmi leurs priorités phares — celles pour lesquelles les États membres sont capables de dépasser la défense de leurs intérêts propres pour bâtir des outils communs à chacun bénéfiques. 

Limitée à l’ambition d’une libre circulation des services financiers et du capital, l’UMC a connu deux cycles législatifs qui se sont traduits par l’actualisation répétée — et souvent répétitive… — de textes existants, par l’émergence d’une finance verte orientant l’épargne et les financements vers des objectifs de durabilité (environnementaux, sociaux et de gouvernance, ESG) et enfin, par un désaccord pour confier à un superviseur unique de marchés financiers des compétences clés. Ainsi, les États membres préfèrent laisser s’installer une concurrence basée sur l’intensité de supervision de leurs places financières nationales. 

De ces efforts législatifs intenses, il ne résulte malheureusement que peu de réalités tangibles sur le terrain. La part du financement des économies par les marchés stagne dans l’Union, et l’épargne des ménages ne finance toujours pas ses grandes ambitions de long terme.

La taille relative de l’Union dans les marchés de capitaux globaux s’est réduite — passant de 18 % à 10 % en 16 ans.

Fabrice Demarigny

Pire, la taille relative de l’Union dans les marchés de capitaux globaux s’est réduite — passant de 18 % à 10 % en 16 ans — et la part des entreprises européennes dans la capitalisation boursière des 100 plus grandes entreprises mondiales est passée de 11 % à 5 % en 7 ans.

Dans ce contexte de tension entre les objectifs majeurs de l’Union et une forme d’impuissance législative pour bâtir un financement efficace et d’ampleur par les marchés, quelles sont les 3 priorités structurantes qui feraient de l’UMC le véritable nerf de l’autonomie stratégique de l’Union ?

Orienter l’épargne vers l’investissement à long terme

Relocaliser des pans industriels entiers, financer la transition vers une économie plus durable — que l’endettement public n’autorise plus —, diversifier l’économie des services et faire émerger de grands acteurs digitaux ou de l’intelligence artificielle, ne se réalisera pas sans que l’abondante épargne européenne s’investisse à long terme. La priorité est qu’elle se porte principalement sur des actions d’entreprise pour accroître leurs capitaux propres — le socle de départ de tout financement. Or aujourd’hui, l’épargne européenne des ménages est à plus de 80 % immobilisée dans des dépôts bancaires ou des livrets de placement à court terme.

L’épargne institutionnelle, gérée principalement par des compagnies d’assurance ou des fonds, est investie de manière privilégiée en produits de dette souveraine ou privée. Cela s’explique en partie par une réglementation prudentielle et des normes comptables qui rendent coûteuse et volatile la détention d’actions pour lesquelles un traitement spécifique à la détention longue demeure insuffisamment reconnu.

Pour l’épargne des ménages, des facteurs culturels expliquent leur faible intérêt pour des investissements longs, notamment le souhait pour l’épargnant de disposer à tout moment de son épargne plutôt que de l’immobiliser sur plus de 20 ans, ou une aversion plus forte qu’ailleurs pour le risque. Cela s’explique également par le fait que seuls trois États membres ont fait le choix d’un système de retraite obligatoire par capitalisation — par lequel les fonds épargnés s’accumulent jusqu’à l’âge de la retraite. Tous les autres États membres privilégient des systèmes de retraite par répartition — par lesquels chaque mois les cotisations des actifs payent les pensions des retraités. Les systèmes de retraites publiques obligatoires relèvent des choix sociaux et politiques des États membres.

Si l’orientation des investissements des entreprises vers des objectifs plus vertueux contribuera certainement à la transition verte, elle ne fera que renforcer le besoin de capitaux également nécessaires pour les transitions digitale et de souveraineté.

Fabrice Demarigny

Face à cette situation, et pour contribuer à la part de financement privé de la transition vers une économie plus durable, l’Union a introduit des mécanismes visant à orienter les investissements et les moyens de financement vers les entreprises les plus vertueuses en matière de développement ESG. Elle impose ainsi aux financeurs de sélectionner leurs investissements selon ces critères (taxonomie) et, pour ce faire, exige des entreprises qu’elles publient des « états de durabilité » selon les mêmes principes de qualité et de transparence que leurs états financiers. Ce dispositif, enrichit de labels d’épargne et de notation ESG, sera intégralement opérationnel en 2025 ². 

Si cette orientation des investissements des entreprises vers des objectifs plus vertueux contribuera certainement à la transition verte, elle ne fera que renforcer le besoin de capitaux également nécessaires pour les transitions digitale et de souveraineté.  Dès lors, orienter l’abondante épargne européenne vers les investissements stratégiques de long terme requiert d’agir tant sur l’offre que sur la demande de capital.

Du côté de l’offre, plusieurs dispositifs pour orienter l’épargne peuvent être envisagés pour offrir aux épargnants des produits de placement à long terme qui existent dans certains États membres mais qui ne bénéficient pas aujourd’hui d’un marché à la taille du continent. Leur attractivité dépendra grandement d’une fiscalité avantageuse qui relève de l’unanimité ou d’une entente entre plusieurs États membres.

Les pistes à approfondir tournent ainsi autour  :

• d’une poche de détention individuelle d’actions exonérée de fiscalité si celles-ci sont détenues à long terme ou que le portefeuille tourne en restant investi en actions ;
• d’un plan d’épargne salariale abondé par l’employeur et transférable tout au long d’une carrière en tout lieu du Marché unique ;
• d’un plan d’épargne retraite complémentaire, proposé et abondé par l’employeur, sauf refus du salarié, également déplaçable au sein du marché unique. 

Il serait alors important que le stock d’épargne ainsi collectée soit explicitement et majoritairement investi en actions de sociétés européennes par des organismes dont la gouvernance reflète les besoins des souscripteurs et l’intérêt général européen. Enfin, et même principalement, compte tenu de l’évolution démographique au sein de l’Union, cette épargne complémentaire investie sur la durée serait une réponse à la quasi-certitude de voir se cristalliser des pans significatifs de pauvreté ³ face auxquels les retraites publiques obligatoires seront impuissantes.

Du côté de la demande, l’insistance sur l’importance des marchés d’actions tient fondamentalement à ce que l’existence d’un capital permet les investissements à long terme et autorise à due proportion tous les autres modes de financement. Or en Europe, le financement des entreprises est disproportionnellement réalisé par l’emprunt qui est sensible à la variation des taux d’intérêts, à l’inflation et est limité par la sous-capitalisation des entreprises. De surcroît, les marchés d’actions européens sont comparativement étroits tant en nombre de sociétés cotées qu’en capitalisation boursière.

En Europe, le financement des entreprises est disproportionnellement réalisé par l’emprunt qui est sensible à la variation des taux d’intérêts, à l’inflation et est limité par la sous-capitalisation des entreprises.

Fabrice Demarigny

La faiblesse du nombre d’introductions en bourse n’est pas propre à l’Europe. En plus de la lourdeur bureaucratique et des coûts que la Commission cherche à réduire ⁴, deux facteurs structurels font reculer les entreprises : un risque réputationnel accru dès lors qu’elles deviennent publiquement exposées et le manque de liquidité du marché, trop concentré sur les valeurs-phare des grands indices, qui fait que leurs cours en bourse ne reflètent pas leur vraie valeur.

Redynamiser le marché européen des actions requiert l’audace et le courage de créer un choc composé des innovations marquantes suivantes :

• créer sur les marchés réglementés pour les sociétés petites et moyennes à forte croissance, un segment d’entrée et de passage temporaire pour lesquelles les exigences d’admission en bourse seraient repensées et proportionnées à leur taille et leur jeunesse (à partir d’une feuille blanche, et non par exception au régime général) de nature à significativement favoriser le financement de leur croissance par les marchés ;
• favoriser une initiative des acteurs boursiers européens, dont certains sont déjà parvenu à opérer les marchés des grandes valeurs cotées sur plusieurs places financières, visant à mettre en commun leurs segments de marchés des sociétés petites et moyennes à forte croissance. Cela leur offrirait d’emblée la visibilité et la liquidité nécessaires à leur financement. Tout en préservant leurs stratégies de développement de leurs grandes fonctions d’opérateurs de bourses, ces derniers ouvriraient ainsi de concert une porte d’entrée unique européenne pour les introductions en bourse (IPO) qu’ils ne parviennent pas individuellement à redynamiser et qui représentent, pour chacun d’eux, un centre de coûts,
• permettre à cette nouvelle bourse d’innovation et de croissance d’être régulée par un corps de règles unique placé sous la supervision directe de l’European Securities Markets Authority (ESMA) ;
• modifier les règles de gestion indicielle afin qu’elle porte sur un nombre beaucoup plus large d’entreprises qui bénéficieraient ainsi d’une meilleure liquidité.

Créer un marché unique des capitaux aux multiples portes d’entrée

Tout au long de la construction européenne, les questions de sémantique ont été les révélateurs du niveau d’ambition des décideurs politiques. L’UMC n’échappe pas à cette règle. L’intitulé indique qu’il s’agit de réunir des marchés des capitaux nationaux et non de créer un marché unique et intégré des capitaux aux multiples portes d’entrée. C’est à ce saut quantique qu’appelle l’ambition d’une autonomie stratégique de l’Union.

L’intitulé « Union des marchés de capitaux » indique qu’il s’agit de réunir des marchés des capitaux nationaux et non de créer un marché unique et intégré des capitaux aux multiples portes d’entrée. C’est à ce saut quantique qu’appelle l’ambition d’une autonomie stratégique de l’Union.

Fabrice Demarigny

Le défi est d’autant plus grand que le point de départ, l’unification des marchés financiers du continent, n’est pas encore atteint. Malgré de nombreux efforts d’harmonisation permettant une reconnaissance mutuelle et la circulation des acteurs de marchés et de leurs produits financiers, de nombreux obstacles demeurent. Hormis une très forte intégration des marchés des titres de dettes, l’activité intracommunautaire des autres segments de marchés de capitaux reste faiblement intégrée et demeure domestique à plus 70 %.

L’après crise financière a été marquée par un repli des États membres et de leurs régulateurs sur la protection de leur marché et de leurs déposants ou investisseurs. Pour ne prendre qu’un exemple, la consolidation européenne des banques a été arrêtée brutalement en raison d’une lecture très protectrice des règles prudentielles. Nombre d’États membres obligent leurs banques nationales à conserver chez elles les dépôts bancaires ou avoirs de leurs clients. Ils interdisent ainsi, de fait, l’optimisation des liquidités au sein de grands groupes bancaires européens qui n’ont plus aucune incitation à se constituer. Ce simple fait produit un effet de blocage pour l’Union bancaire et donc pour son complément, l’UMC.

Malgré de nombreux efforts d’harmonisation permettant une reconnaissance mutuelle et la circulation des acteurs de marchés et de leurs produits financiers, de nombreux obstacles demeurent. 

Fabrice Demarigny

Sans doute la marche à franchir pour constituer un marché unique des capitaux doit-elle être progressive et ne se faire que là où les besoins se font sentir. Comme l’a fait récemment remarquer Christine Lagarde, Présidente de la Banque centrale européenne (BCE) ⁵, la création d’un superviseur unique des marchés financiers est souvent promue pour favoriser l’intégration du financement par les marchés sur le modèle du système unique de supervision bancaire de la BCE. L’idée a progressé avec la constitution d’ESMA. Mais celle-ci demeure, à quelques exceptions près, une instance de coordination et de convergence progressive de la supervision exercée par les autorités nationales des 27. À ce jour, la majorité des États membres préfère conserver cette compétence entre ses mains. Un moyen pragmatique de progresser serait de renverser la logique qui a guidé les débats jusqu’à présent, en privilégiant les besoins de supervision d’un marché qui s’intègre progressivement plutôt que d’attendre qu’un accord politique se cristallise au sommet pour créer du jour au lendemain un superviseur unique. Il y a deux moyens d’y parvenir  :

• Le premier consisterait à mesurer le niveau d’intégration d’un marché à chaque fois que la directive qui l’a créé est revisitée. Puis, sur cette base, déterminer où se trouve l’efficacité de la supervision de ce marché. Si ce dernier est composé de quelques acteurs significatifs et/ou les produits financiers y sont très standardisés et circulent librement au sein du Marché unique, alors l’efficacité de sa supervision est supranationale et cette compétence doit être transférée à ESMA. Dans le cas contraire, rien ne justifie de dépasser la reconnaissance mutuelle des décisions de supervision des régulateurs nationaux. 
• Plus pragmatique encore, le second moyen serait de permettre aux acteurs qui opèrent sur plusieurs marchés européens, s’ils en ressentent le besoin pour proposer de manière plus efficiente leurs services, d’opter pour une supervision directe par l’ESMA.

Dans cette approche pragmatique, il appartient aux États membres de mesurer les bénéfices qu’ils tireraient à accepter que progressivement les segments les plus intégrés des marchés de capitaux soient traités comme un seul marché unifié. Tout en conservant sa dynamique propre, chaque place financière agirait comme l’une des 27 portes d’accès de ce marché unique.

Définir l’écosystème diversifié et compétitif qui sous-tend l’UMC

Un troisième facteur du manque de dynamisme du financement par les marchés de l’Union tient au fait qu’aucune réflexion profonde et d’ensemble n’a été menée pour définir l’écosystème qui sous-tend l’UMC.

Dans une logique de Marché intérieur, l’Union a créé le cadre juridique et réglementaire de l’activité et de la libre circulation des acteurs de marché en laissant aux forces du marché le soin d’en saisir les opportunités. Autrement dit, aucun objectif structurel sur l’écosystème qui favoriserait la meilleure intégration n’a jamais été ébauché. Il en résulte que cet écosystème s’est développé en laissant se cristalliser des oligopoles, voire des duopoles, dans des pans entiers des activités de marché. Comme dans d’autres domaines, l’Union s’est donc souvent retrouvée à réguler les activités d’acteurs dominants qui n’ont pas le Marché unique pour marché domestique.

Aucune réflexion profonde et d’ensemble n’a été menée pour définir l’écosystème qui sous-tend l’Union des marchés de capitaux.

Fabrice Demarigny

L’illustration la plus symptomatique résulte de l’adoption de la CSRD qui obligera les grandes sociétés européennes à publier des informations standardisées sur leurs performances ESG. L’Union est pionnière en la matière. Compte tenu de l’importance accordée par les investisseurs à ces indicateurs, il résulte de cette obligation que les informations de durabilité, et les données pour les produire, seront demain le matériau principal du fonctionnement des marchés financiers. Ces informations seront auditées, retraitées, agrégées dans des indices, serviront de référentiels et permettront des notations ESG. Mais dans le Marché unique, l’écosystème de la donnée et de l’information financière qui bénéficiera de ce nouveau marché, est composé de duopoles (agences de notation, diffuseurs de données) et d’oligopoles (auditeurs, créateurs d’indices et de référentiels) agissant sur un marché fortement concentré et segmenté entre un faible nombre de géants non-européens et quelques très petits acteurs européens. Ce manque de choix qui rend captifs les acteurs financiers qui recherchent ces données, comporte des risques qui peuvent prendre la forme d’une inefficience des prix, d’un accroissement du coût du capital, d’une mauvaise qualité de l’audit ou de l’installation de référentiels qui privilégient le court terme et non l’investissement durable de long terme souhaité par l’Union. Cela n’a pas échappé à l’attention des ministres des finances qui appellent la Commission à prendre des initiatives pour diversifier ces marchés ⁶. À ce jour, rien n’a été proposé. 

Ainsi, plus globalement, la définition d’une nouvelle étape pour l’UMC bénéficierait d’une réflexion profonde sur la structure de l’écosystème souhaitable et sur les moyens de le rendre plus dynamique, diversifié et compétitif. Il s’agit d’ailleurs d’un objectif plus général pour le Marché unique là où d’autres secteurs des services connaissent des situations similaires (notamment dans le digital avec les réseaux sociaux, le commerce en ligne et les paiements). L’un des premiers pas serait d’installer un organisme chargé d’analyser chaque situation et de proposer une stratégie explicite visant à l’autosuffisance — une forme « d’Europe Stratégie ».

En termes de compétitivité, l’UMC souffre de la sortie de la City de Londres devenue sa principale concurrente. Le marché financier britannique pousse son avantage concurrentiel en misant sur le moins-disant réglementaire et sa capacité à modifier rapidement ses normes pour s’adapter à l’innovation financière. Dans l’Union, cette flexibilité normative est rendue quasiment impossible car la hiérarchie des normes qu’autorisent les Traités est utilisée à mauvais escient. La méfiance entre États membres les poussent à faire figurer beaucoup trop de détails dans la législation primaire alors qu’ils devraient trouver leur place dans des actes délégués de la Commission plus rapides à ajuster. À nouveau, une meilleure entente entre les États membres est un véritable facteur de compétitivité pour le Marché unique.

En termes de compétitivité, l’Union des marchés de capitaux souffre de la sortie de la City de Londres devenue sa principale concurrente.

Fabrice Demarigny

Les besoins en capitaux qui résultent de la feuille de route établie par les chefs d’État et de gouvernement de l’Union, appellent à repenser l’UMC selon une logique propre au marché unique. Il lui faut dépasser l’objectif d’être la réunion des marchés de capitaux nationaux pour progressivement devenir un marché unique des capitaux avec 27 portes d’entrée. Cela suppose que les institutions de l’Union, ses États membres et les acteurs européens des marchés financiers, voient, au-delà de la défense des intérêts de leur places financières, les bénéfices qu’ils en tireraient. Ceux-ci sont nombreux et vont au-delà de la sphère financière : une épargne longue en adéquation avec les besoins d’une population vieillissante, des entreprises mieux capitalisées pour opérer une triple transition vers une économie plus verte, digitale et de souveraineté et enfin, un écosystème industriel et de service diversifié, compétitif et autosuffisant.