Faire de l’euro une monnaie géopolitique

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J’ai commencé ma carrière en tant que jeune économiste formé dans une tradition plutôt classique. Ma thèse de doctorat, par exemple, portait sur la politique budgétaire et les écarts de taux d’intérêt au sein du mécanisme de change européen, et je me consacre depuis lors, tant sur le plan intellectuel que professionnel, à l’intégration économique et monétaire de l’Europe ¹.

En 1995, j’ai rejoint pour la première fois la Banque centrale néerlandaise (DNB) afin de contribuer à la préparation de l’adoption prochaine de l’euro. Trois ans plus tard, j’ai participé à la mise en place du service dédié à la zone euro au Fonds monétaire international. À mon retour à la DNB fin 1999, j’ai consacré la majeure partie de la décennie suivante à la réglementation financière.

La crise financière mondiale de 2008-2009 m’a fait passer du statut de régulateur financier consciencieux à celui de gestionnaire de crise chargé de certaines des opérations de sauvetage bancaire les plus complexes de ma carrière. J’ai ensuite quitté la DNB pour rejoindre le Trésor néerlandais, où l’accent n’était plus mis sur la gestion de la crise elle-même – c’est-à-dire le sauvetage des banques, la cession d’actifs, la recapitalisation des banques et autres mesures similaires –, mais sur la reconstruction de l’architecture institutionnelle susceptible de rendre le système plus résilient afin d’éviter qu’un tel cataclysme ne se reproduise.

En 2011, j’ai été nommé président de la DNB, poste que j’ai eu le privilège d’occuper pendant 14 ans. Au cours de cette période, j’ai participé à plus d’une centaine de réunions du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) et travaillé avec trois présidents différents de la BCE. Parallèlement, de décembre 2021 jusqu’à la fin de mon mandat, j’ai présidé le Conseil de stabilité financière, ce qui m’a offert un point de vue privilégié sur les politiques monétaires et de stabilité financière mondiales et m’a permis de jouer un rôle dans la coordination internationale des politiques au-delà du cadre européen.

Mon départ du Conseil des gouverneurs de la BCE, il y a un peu plus d’un an, m’a donné l’occasion de porter un regard rétrospectif sur cette période, d’examiner l’évolution des politiques et de voir comment mes opinions ont été mises à l’épreuve et affinées par les événements. Dans cette note d’orientation, je reviens sur ce parcours intellectuel mené au cours de ces 14 années à travers trois thèmes étroitement liés dans le domaine de la politique monétaire : les achats d’actifs et le rôle de facto de prêteur en dernier ressort dans une union monétaire fragmentée ; la politique budgétaire et la question de l’emprunt commun européen ; et le rôle international de l’euro dans un ordre géopolitique en mutation.

Je pense que l’évolution de ma réflexion sur ces questions reflète, à bien des égards, l’évolution de l’union monétaire et de son architecture. Je continue de croire que l’intégration sui generis de l’Europe pose des défis uniques à la politique économique et à la politique monétaire, confère une responsabilité particulière aux banquiers centraux et exige que la politique de la BCE soit encadrée par des lois, soumise à des conditions et ancrée dans le mandat de stabilité des prix. Mais l’intégration européenne exige également du pragmatisme pour actualiser ce cadre d’action afin de préserver ses principes fondateurs.

Les achats d’actifs et la fonction de prêteur en dernier ressort dans une union monétaire fragmentée

Le scepticisme à l’égard des outils non conventionnels

Lorsque j’ai pris mes fonctions à l’été 2011, la BCE faisait face aux premières secousses de ce qui allait devenir une véritable crise de la dette souveraine et du secteur bancaire. Le cadre conceptuel que j’ai apporté à Francfort s’inscrivait dans une conception traditionnelle du rôle de la banque centrale : la stabilité des prix devait être assurée par le taux d’intérêt, les mesures non conventionnelles étant réservées aux véritables situations d’urgence, telles que la crise financière mondiale de 2008-2009. Au départ, je comptais parmi les voix les plus sceptiques au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE quant à l’ampleur de l’assouplissement monétaire et des achats d’actifs. 

Ce scepticisme reflétait ma formation économique, et non une rigidité idéologique. Il reposait sur de réelles préoccupations concernant l’efficacité et les effets secondaires des outils non conventionnels. À mesure que de nouvelles données apparaissaient et que la situation de notre union monétaire évoluait, je n’ai toutefois cessé de réexaminer ces convictions. Même si j’avais été plutôt réservé quant à l’efficacité du programme pour les marchés de titres (SMP) convenu sous la présidence de Jean-Claude Trichet, par exemple, j’ai approuvé l’annonce des opérations monétaires sur titres (OMT) faite par Mario Draghi à l’été 2012.

Mais tout en reconnaissant l’efficacité des achats d’actifs pour rétablir la transmission de la politique monétaire, j’étais plus sceptique quant à la capacité de notre programme d’assouplissement quantitatif (QE) à ramener l’inflation à son objectif. Là encore, mon point de vue a évolué. Les données récentes sur les effets de l’assouplissement quantitatif ont fourni d’importants enseignements, tant aux partisans qu’aux sceptiques. Les achats d’actifs font partie intégrante de la panoplie d’outils de politique monétaire ; ils contribuent à façonner l’ensemble de la structure des taux d’intérêt (dans le temps et entre les classes d’actifs) afin de maximiser l’effet de la politique monétaire lorsque le taux directeur à court terme atteint sa borne inférieure effective. 

Cela dit, je pense que l’efficacité de l’assouplissement quantitatif dépend à la fois du contexte économique et de l’orientation de la politique budgétaire. Dans un piège de liquidité où la politique monétaire perd une grande partie de son pouvoir, les multiplicateurs budgétaires atteignent généralement leur maximum. Si la zone euro venait à se retrouver à nouveau dans une telle situation, je serais donc un fervent défenseur d’une coordination à l’échelle de la zone euro visant une orientation budgétaire agrégée appropriée.

La BCE en tant que prêteur en dernier ressort

Le tournant décisif dans ma réflexion s’est produit en 2012, lorsque la fragmentation des marchés obligataires souverains a menacé l’intégrité même de l’union monétaire. Les écarts de rendement sur la dette italienne et espagnole ont grimpé en flèche pour atteindre des niveaux insoutenables, rompant ainsi l’homogénéité de la transmission monétaire qui constitue une condition préalable à l’efficacité de la politique monétaire unique. À partir de 2011, la crise de l’euro n’était plus simplement une crise de la dette souveraine ou une crise bancaire comme en Irlande ou en Espagne. À mesure que la contagion se propageait, il est devenu évident que les marchés doutaient de l’intégrité politique de l’union monétaire et du caractère irréversible de l’euro, et par là même de l’unicité de la monnaie dans la zone euro. L’émergence du risque de convertibilité et la rupture de la transmission de notre politique monétaire qui en a découlé ont clairement montré que notre cadre analytique et notre panoplie d’instruments devaient faire un bond en avant. 

En tant que banquier central au sein d’une union économique et monétaire incomplète, j’ai fini par accepter que l’homogénéité de la transmission monétaire ne puisse être dissociée d’une forme ou d’une autre de rôle de prêteur en dernier ressort. C’est pourquoi j’ai publiquement soutenu le programme OMT en 2012, une position qui n’a pas toujours été comprise dans les milieux d’Europe du Nord. Mon soutien était toutefois conditionnel : les OMT devaient être soumises à des conditions budgétaires et structurelles strictes. J’avais rapidement reconnu la portée des propos tenus par Mario Draghi à Londres en juillet 2012 et, moyennant la mise en place de garde-fous appropriés, j’y adhérais pleinement. Les OMT n’ont en réalité jamais été activées, mais elles ont durablement redéfini la perception qu’avaient les marchés de la capacité de soutien de la BCE, ce qui offre une illustration exemplaire de la manière dont la crédibilité d’une banque centrale peut opérer par la dissuasion plutôt que par l’intervention.

En janvier 2025 ², j’ai qualifié les OMT de « bond en avant » car c’est à ce moment-là que la BCE s’est engagée à procéder à des achats d’actifs potentiellement illimités si nécessaire, éliminant ainsi le risque de redénomination et agissant de facto en tant que prêteur en dernier ressort. Cela a révélé ce que je considère désormais comme une vérité fondamentale concernant l’architecture de la zone euro : une union monétaire dont les politiques budgétaires, les marchés de la dette et les systèmes bancaires sont fragmentés au niveau national ne peut fonctionner sans une forme de filet de sécurité fourni par la banque centrale, aussi conditionnelle soit-elle. 

De l’APP au PEPP

En 2015, la BCE a lancé son premier programme d’assouplissement quantitatif visant directement à rendre la politique monétaire plus accommodante et à stimuler l’inflation. Le lancement de ce programme d’achat d’actifs (APP) m’a placé dans une situation de tension plus manifeste avec la majorité de mes collègues au sein du Conseil des gouverneurs. Bien que j’aie pleinement admis la nécessité de mesures non conventionnelles pour ancrer les anticipations dans le contexte déflationniste du milieu des années 2010, j’ai constamment insisté pour que la mise en œuvre du programme soit rigoureuse, notamment en établissant des critères clairs tant pour son extension que pour sa normalisation ultérieure, car je continuais à émettre des réserves quant à son efficacité ultime pour ramener l’inflation à un niveau inférieur à, mais proche de, 2 %.

Au fil du temps, j’en suis venu à considérer l’assouplissement quantitatif comme un moyen de témoigner de notre attachement à notre objectif et comme une extension de la politique conventionnelle de taux d’intérêt à court terme à l’ensemble de la courbe et de la structure des taux d’intérêt. En réduisant les primes de terme et de risque à travers les classes d’actifs et en abaissant les coûts d’emprunt à long terme, les achats d’actifs ont apporté un soutien substantiel lorsque la partie courte de la courbe avait atteint sa borne inférieure effective. Ce canal était le plus efficace lorsqu’il existait encore une marge de manœuvre substantielle pour que les taux à long terme baissent. À mesure que la courbe des taux s’aplatissait progressivement, cependant, l’efficacité marginale des achats supplémentaires a diminué, tandis que les effets secondaires et les difficultés liées à une éventuelle sortie s’accumulaient au fil du temps. Dans ce contexte, la politique monétaire sans soutien budgétaire perd une grande partie de son efficacité ³.

Avec le recul, je pense que la BCE a, dans l’ensemble, été trop lente à mettre en place l’assouplissement quantitatif en 2014, et j’assume ma part de responsabilité à cet égard. Mais je pense également qu’elle a probablement poursuivi l’assouplissement quantitatif trop longtemps et d’une manière qui aurait pu être plus ciblée. La leçon que je tire de cette expérience est qu’il vaut sans doute mieux lancer l’assouplissement quantitatif plus tôt et de manière plus vigoureuse que nous ne l’avons fait, mais aussi faire preuve de plus de souplesse et y mettre fin plus tôt. Après tout, une approche consistant à frapper fort d’emblée maximisera probablement l’effet d’annonce sur les anticipations d’inflation, tandis que des achats progressifs auront peu de chances d’entraîner un changement plus structurel du taux d’inflation sous-jacent.

La pandémie a permis de mettre cette nouvelle doctrine à l’épreuve. Le programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP), lancé en mars 2020, s’est affranchi de la contrainte liée à la clé de répartition du capital qui régissait les précédents achats d’actifs, en autorisant explicitement une plus grande flexibilité entre les différentes classes d’actifs et pays afin d’éviter une fragmentation des conditions financières lors d’un choc symétrique. J’ai soutenu le PEPP sans réserve, conscient que l’urgence sanitaire avait entraîné une destruction de la demande sans précédent qui justifiait une réponse budgétaire et monétaire tout aussi inédite. La conception du PEPP (flexible, de grande envergure et clairement temporaire) correspondait également à ma préférence pour des instruments dont la portée était flexible, mais dont la durée était explicitement limitée. Au fil du temps, nous avons pu mener les achats dans le cadre du PEPP de manière plus efficace. Nous nous sommes attachés à préserver des conditions de financement favorables, plutôt qu’à acheter un montant prédéfini d’obligations. Nous avons ainsi pu acheter moins lorsque les conditions étaient favorables, et acheter plus lorsque les conditions l’exigeaient. Je pense que c’est l’un des moyens par lesquels nous pouvons garantir la proportionnalité des programmes d’achat.

Lors d’une intervention à la London School of Economics début 2026, après avoir quitté mes fonctions ⁴, j’ai clairement distingué, dans ma rétrospective sur l’expérience de l’assouplissement quantitatif les achats d’actifs

• en tant que mécanisme de stabilisation des marchés financiers et de réparation de la transmission de la politique monétaire – domaine dans lequel je pense qu’ils ont porté leurs fruits,
• en tant qu’outil pour conjurer le risque de déflation, où leur annonce et leur mise en œuvre ont contribué à enrayer la baisse des anticipations d’inflation, et
• en tant qu’outil visant à pousser l’inflation à la hausse, domaine dans lequel les données empiriques sont plutôt mitigées.

Notre expérience en matière d’assouplissement quantitatif m’a également appris que, si l’indépendance de la banque centrale est indispensable, les politiques monétaire et budgétaire ne peuvent pas toujours être considérées isolément. C’est une idée fausse de croire que la politique monétaire peut stabiliser pleinement l’économie en toutes circonstances, indépendamment de l’orientation budgétaire et du contexte institutionnel plus large. L’assouplissement quantitatif, en particulier, tire profit d’une orientation budgétaire alignée. Cela a d’importantes conséquences institutionnelles et implique que, si l’indépendance est essentielle, elle ne doit pas pour autant entraver la coordination des politiques.

Le TPI et l’institutionnalisation du mécanisme de soutien

La création de l’instrument de protection de la transmission (TPI) en juillet 2022, alors que la BCE s’orientait vers un resserrement monétaire pour la première fois depuis onze ans, a bouclé la boucle. Le TPI a représenté l’institutionnalisation de certains des enseignements tirés des achats d’actifs. 

Notre Union économique et monétaire (UEM), caractérisée par des marchés de la dette souveraine segmentés au niveau national, avait besoin d’un mécanisme de soutien pour empêcher que des crises de fragmentation autoréalisatrices ne compromettent la transmission de la politique monétaire. Le TPI pouvait être activé en faveur de tout État membre confronté à un élargissement injustifié des écarts de taux, sous réserve du respect du cadre budgétaire de l’Union européenne — une architecture qui était cohérente avec l’insistance que j’avais précédemment mise sur la conditionnalité des interventions de la banque centrale sur les marchés souverains. Il a permis un resserrement énergique des taux d’intérêt pour contrer l’inflation qui s’accélérait rapidement, sans craindre de déclencher des turbulences sur les marchés financiers. Il a ainsi renforcé davantage la crédibilité de la BCE en tant qu’actrice de la lutte contre l’inflation, tandis que la conditionnalité intégrée au TPI a permis de limiter l’aléa moral. Dans ce contexte, il est important de noter que le TPI n’a pas empêché les écarts de rendement souverains dans la zone euro de continuer à réagir aux évolutions budgétaires et structurelles nationales.

Considérée dans son ensemble, l’évolution de ma position vis-à-vis des achats d’actifs et de la fonction de prêteur en dernier ressort dessine un parcours cohérent :de sceptique à pragmatique attaché aux principes. J’ai accepté chaque nouvel instrument non pas par enthousiasme pour l’activisme monétaire, mais parce que je reconnaissais que laisser la fragmentation compromettre la transmission de la politique monétaire ou briser l’unicité de la monnaie était incompatible avec le mandat de stabilité des prix de la BCE et avec son rôle dans la sauvegarde de l’intégrité de l’union monétaire.

L’emprunt commun et les biens publics européens

Le cadre initial : discipline budgétaire et responsabilité nationale

Ma position initiale sur l’architecture budgétaire de l’union monétaire s’inscrivait fermement dans la tradition néerlandaise de prudence budgétaire, telle qu’elle se reflète également dans le cadre de Maastricht : des politiques budgétaires nationales indépendantes soumises à des règles communes, sans solidarité budgétaire. Je considérais cette architecture comme étant à la fois assez solide économiquement pour éviter la dominance budgétaire et comme nécessaire politiquement pour préserver la responsabilité démocratique vis-à-vis de la monnaie unique. L’emprunt commun, à mon sens, risquait d’affaiblir les incitations des États membres à maintenir des finances publiques viables et d’introduire un aléa moral, raison pour laquelle je m’y suis longtemps opposé.

Les crises successives, en particulier la crise de l’euro, mais aussi la crise du COVID, m’ont toutefois amené à admettre que l’architecture de Maastricht était incomplète et devait être réformée. La réponse des pouvoirs publics à la crise financière mondiale et à la crise de l’euro avait en effet déjà défini les contours d’une nouvelle architecture comprenant un certain niveau de partage des risques et d’emprunt commun par le biais de programmes de prêts conditionnels tels que le Fonds européen de stabilité financière (FESF), le Mécanisme européen de stabilisation financière (MESF) et le Mécanisme européen de stabilité (MES), assortis de garde-fous juridiques et politiques appropriés.

Mais cela n’a pas suffi. La combinaison de politiques possibles réalisable après la crise de l’euro était inadéquate, car l’idée communément admise selon laquelle les politiques budgétaires nationales devaient se concentrer sur la stabilisation nationale tandis que la politique monétaire de la BCE se chargerait de la stabilisation à l’échelle de la zone euro n’avait pas anticipé les éventuels pièges de liquidité, l’existence d’une borne inférieure effective aux taux d’intérêt directeurs, les flux de capitaux vers les valeurs refuges ni l’étroitesse des marges de manœuvre budgétaires ⁵. L’environnement déflationniste de l’après-crise a donc renforcé les arguments en faveur à la fois d’une coordination budgétaire au niveau européen et d’un filet de sécurité monétaire, à l’image de ce qui a été mis en œuvre pendant la crise du COVID grâce à une combinaison de mesures d’expansion budgétaire et monétaire. Il s’agit ainsi d’un autre cas dans lequel le pragmatisme s’est avéré nécessaire pour protéger les principes fondateurs de l’UEM et préserver l’union monétaire.

La pandémie, un tournant : NextGenerationEU et le nouveau paradigme

La pandémie a constitué un tournant décisif à cet égard. La combinaison des politiques monétaire et budgétaire a donné de bien meilleurs résultats en 2020 que pendant la crise de la dette souveraine. La différence cruciale, comme je l’avais fait valoir à l’époque, résidait dans le fait que la pandémie a frappé tous les États membres simultanément, rendant ainsi l’expansion budgétaire coordonnée à la fois politiquement faisable et économiquement judicieuse. L’activation de la clause dérogatoire générale du Pacte de stabilité et de croissance, combinée à l’orientation accommodante de la BCE, a permis d’éviter un effondrement économique. Plus important encore, la mise en place du plan NextGenerationEU (NGEU), financé par l’émission d’une dette commune de l’Union européenne, a représenté une innovation structurelle en matière de partage des risques, d’expansion budgétaire et de coordination des politiques budgétaires ⁶.

Conjointement, le PEPP, l’assouplissement des règles budgétaires nationales ainsi que le programme NGEU ont stabilisé l’économie, ont eu un effet apaisant sur les marchés financiers et ont empêché l’élargissement des écarts de rendement ⁷. La conditionnalité, sous la forme d’engagements de réforme liés aux versements du fond de relance afin de stimuler la croissance de la productivité, a rendu cet instrument à la fois acceptable politiquement et plus solide économiquement. 

Les dépenses communes de défense comme outil d’autonomie stratégique

L’invasion de l’Ukraine par la Russie et la récente réorientation de la coopération transatlantique en matière de défense ont rendu nécessaire le réarmement de l’Europe. Ce nouvel impératif géopolitique crée également de nouvelles réalités pour les décideurs publics européens, y compris pour les banquiers centraux. En effet, l’augmentation des besoins en matière de dépenses de défense va mettre à rude épreuve les budgets nationaux. Une part accrue de dépenses de défense communes permettrait d’atteindre un triple objectif : envoyer un signal politique en faveur de l’intégration et de la résilience européennes, fournir de manière potentiellement plus efficace et efficiente ce bien public essentiel , et, par conséquent, renforcer l’attractivité internationale de l’euro.

Je reste cependant attaché au principe de conditionnalité et à des incitations judicieuses. L’émission commune de dette, en tant qu’option de financement parmi d’autres de cet effort de défense accru, ne peut servir de moyen de contourner les règles budgétaires ni de vecteur pour des dépenses de défense nationales disparates et inefficaces. À moyen terme, toute augmentation de la dette de l’Union européenne devrait aller de pair avec une réduction de la dette nationale : la charge du service des obligations de l’Union est en fin de compte supportée par les mêmes contribuables que ceux de la dette nationale. L’émission commune peut réduire les coûts de financement, mais elle ne peut faire abstraction des considérations de viabilité budgétaire.

Le lien avec les actifs sûrs : parachever l’architecture de l’euro

J’ai toujours établi un lien entre le débat sur les euro-obligations et la question plus large de la complétude institutionnelle de la zone euro. L’absence d’un véritable actif sûr libellé en euros, à la fois aussi liquide et aussi solidement ancré dans le système que les titres du Trésor américain, était à la fois un symptôme et une cause de la vulnérabilité de la zone euro vis-à-vis de la fragmentation. Les obligations nationales notées triple A ou double A, comme les Bunds allemands, bien que sûres, n’étaient pas émises en volume suffisant pour ancrer le système financier de la zone euro. Les obligations supranationales émises sous la bannière de l’Union telles que celles émises par la Banque européenne d’investissement (BEI), le MES ou dans le cadre du NGEU, auraient pu combler partiellement cette lacune, mais seulement si leur émission avait été régulière, prévisible et d’une ampleur suffisante pour générer les primes de liquidité qui rendent les actifs souverains sûrs auto-renforçants.

Cette analyse inscrit ma propre réflexion dans un dialogue avec une littérature plus large sur les actifs sûrs et les défauts de conception de la zone euro, littérature à laquelle des chercheurs tels que Markus Brunnermeier et Ricardo Caballero ont contribué. Bien que je continue de penser que les propositions visant à regrouper et, d’une certaine manière, à mutualiser les dettes nationales existantes sont politiquement moins réalisables car elles dissocient la responsabilité du contrôle, je reconnais désormais qu’il existe des arguments légitimes en faveur d’un plus grand nombre de biens publics européens susceptibles de générer une offre progressivement croissante d’actifs sûrs libellés en euros.

Une stratégie pour un rôle mondial de l’euro

La position agnostique traditionnelle de la BCE

Pendant la majeure partie de mon mandat, j’ai partagé la position traditionnelle de la BCE concernant le rôle international de l’euro : un agnosticisme délibéré. Le mandat de la BCE est la stabilité des prix dans la zone euro. L’attractivité extérieure de l’euro était considérée comme une retombée d’une politique monétaire saine plutôt que comme un objectif de politique monétaire à part entière. Le Conseil des gouverneurs ne cherchait pas à promouvoir l’euro en tant que monnaie de réserve ou monnaie de facturation pour le commerce international ; son rôle international devait refléter la
force sous-jacente de l’économie et des institutions européennes ⁸.

Cette position était défendable d’un point de vue analytique. La domination du dollar en tant que monnaie de réserve et de facturation mondiale est le reflet de plusieurs décennies de profondeur institutionnelle, de prévisibilité juridique et de liquidité des marchés qui ne se décrètent pas. Lors d’une table ronde organisée en 2021 sur les rôles respectifs du dollar, de l’euro et du renminbi, j’ai exprimé l’opinion courante selon laquelle la place internationale de l’euro évoluerait en fonction de la qualité des institutions européennes plutôt que par le biais de campagnes de promotion délibérées.

Les arguments en faveur d’un rôle accru

Les bouleversements géopolitiques de 2022-2025, qui ont débuté avec l’invasion de l’Ukraine par la Russie, les sanctions visant les réserves de la Banque centrale russe et, par la suite, les frictions commerciales et institutionnelles avec les États-Unis sous l’administration Trump, ont créé des conditions dans lesquelles cette posture agnostique traditionnelle est devenue intellectuellement insuffisante. J’ai retracé cette évolution de manière explicite dans mon discours prononcé au Peterson Institute en avril 2025 ⁹.

J’ai noté que l’utilisation internationale de l’euro s’était initialement bien développée après l’introduction de la monnaie en 1999, dépassant la part combinée des monnaies qui l’avaient précédée, y compris le mark allemand. Mais la crise financière mondiale de 2008-2009, rapidement suivie par la crise de l’euro, avait mis en évidence les défauts de conception de l’union monétaire et considérablement affaibli l’attrait international de l’euro. Le contexte post-2020 offrait toutefois l’occasion naturelle d’une réévaluation. 

Je n’ai fait que décrire mon propre parcours intellectuel, d’agnostique à croyant prudent. Je ne pense pas qu’il soit réaliste ni souhaitable de remplacer le rôle mondial du dollar, compte tenu des effets de réseau et de la dynamique d’auto-renforcement liés au statut de monnaie de réserve, et parce que détrôner une monnaie mondiale nécessite généralement une crise majeure plutôt qu’une simple politique délibérée.

Mais j’en suis venu à penser qu’un rôle international plus important de l’euro serait souhaitable et réalisable. Le principal moteur de cette évolution est d’ordre stratégique : les systèmes de paiement européens et l’infrastructure des marchés financiers dépendent fortement de prestataires de services étrangers, ce qui crée des vulnérabilités devenues politiquement inacceptables à une époque où l’interdépendance financière est utilisée comme une arme. De plus, l’essor des monnaies numériques privées et le projet d’euro numérique nous obligent à réfléchir de manière plus stratégique à une infrastructure souveraine pour nos paiements numériques.

Les conditions d’un rôle international accru

La force extérieure est le reflet de la cohésion et de la cohérence internes. Le rôle international de l’euro pourrait être renforcé par des politiques visant à consolider et à approfondir l’économie européenne et ses marchés financiers. Je distingue quatre priorités.

Premièrement, l’intégration et l’approfondissement du marché intérieur européen, l’attractivité internationale de l’euro constituant une retombée bienvenue. Deuxièmement, la création d’une infrastructure de paiement plus sûre et plus souveraine. Les efforts de la BCE visant à étendre l’utilisation du service de règlement des paiements instantanés TARGET (TIPS) et à déployer l’euro numérique pour les opérations de détail et de gros constituent des étapes importantes dans cette direction. Troisièmement, la création d’un véritable marché unique des capitaux : tant qu’un investisseur américain souhaitant investir dans l’ensemble de l’Union européenne sera potentiellement confronté à 27 cadres réglementaires distincts en matière de droit des sociétés et d’insolvabilité, les marchés européens des capitaux resteront fragmentés et peu attractifs. Quatrièmement et pour terminer, une émission plus structurelle d’obligations communes de l’Union, ce qui approfondirait le marché des actifs sûrs libellés en euros et augmenterait sa liquidité pour les investisseurs étrangers.

Mais qui dit pouvoirs accrus dit responsabilités accrues. Un rôle international plus important amènera les acteurs internationaux à se tourner de plus en plus vers la BCE en période de turbulences sur les marchés, tout comme la Réserve fédérale a toujours occupé une place centrale dans le système monétaire international. L’évolution de la BCE au cours des 14 dernières années, la mise en place des programmes OMT, PEPP, TPI, EUREP, ainsi qu’une panoplie élargie d’outils au service de la stabilité financière l’ont, selon moi, préparée à assumer ce rôle élargi, même si son mandat reste formellement inchangé et si le cadre des swaps et de l’EUREP demeure quelque peu conservateur.

Un pragmatisme fondé sur des principes

Mes quatorze années passées à la croisée de la politique monétaire européenne et de la réglementation financière mondiale échappent à la distinction habituelle entre « faucons » et « colombes » ainsi que toute classification rigide. Les événements ont mis mes convictions à l’épreuve à maintes reprises. Tout en conservant un vif intérêt pour les travaux universitaires et théoriques, j’ose croire que j’ai toujours fait preuve d’ouverture d’esprit et de souplesse pour pouvoir m’adapter aux événements et formuler des réponses de politique économique ancrées dans de solides fondements théoriques et empiriques, sans pour autant être dogmatique.

Au fur et à mesure que les faits évoluaient, j’ai révisé mes positions sur des domaines importants de la politique monétaire et financière, sans renoncer aux principes fondamentaux qui sous-tendent notre union monétaire. J’espère qu’en appliquant cette forme de « pragmatisme fondé sur des principes », j’ai contribué à faire évoluer le consensus européen sur ces questions. 

Je pense que le parcours intellectuel que j’ai suivi reste cohérent et tend vers une union monétaire plus parfaite et plus sûre. J’ai également tiré de mes pairs, au fil de ces années – parmi lesquels figurent certains des meilleurs penseurs et décideurs politiques d’Europe –, un certain nombre d’enseignements importants. Mario Draghi a démontré la valeur d’un leadership décisif à un moment où la zone euro en avait le plus besoin. Il a prouvé que la confiance et l’assurance forgées par les institutions et les normes en temps de paix ont permis une action décisive en temps de crise, ce qui a probablement sauvé la zone euro. J’ai également appris de Jean-Claude Trichet et, en particulier, de Christine Lagarde que le dialogue, la cohésion et le consensus n’étaient jamais une évidence, mais le résultat de démarches patientes et réfléchies et que diriger en restant en retrait pouvait souvent constituer la meilleure forme de leadership possible.

Je continue d’apprendre aujourd’hui que, même si l’Europe a la chance de disposer de traités et de statuts qui protègent l’indépendance de la banque centrale, cette indépendance doit toujours être préservée et chérie. Mais l’indépendance ne va pas sans contreparties. Elle exige que nous restions ouverts aux remises en question et aux contestations afin d’éviter le conformisme et le refuge confortable de nos tours d’ivoire. L’indépendance ne devrait jamais nous empêcher de nous engager dans un dialogue constructif et une coopération avec les autres pouvoirs publics sans préjudice à notre mandat. Je pense que dans le monde actuel, où les menaces géopolitiques sont omniprésentes, l’appel lancé à la banque centrale pour qu’elle apporte son soutien aux politiques économiques générales de l’Union constituera une obligation que nous devrions aborder avec un esprit ouvert, tant que la stabilité des prix n’est pas compromise. Par ailleurs, l’indépendance ne peut nous permettre de nous soustraire à notre obligation de rendre des comptes. Je pense que des progrès considérables ont été accomplis, mais qu’il reste encore beaucoup à faire pour que les citoyens européens aient le sentiment que la BCE est à leur écoute.

Enfin, dans un monde marqué par une incertitude croissante et plus radicale, nous devons nous montrer plus ouverts aux contributions extérieures dans notre travail quotidien. Les travaux des historiens, des économistes, des politiques, des autres spécialistes des sciences sociales et des physiciens doivent occuper une place plus importante dans notre réflexion. Une incertitude accrue et un éventail plus large de risques et de chocs exigent de nous que nous soyons prêts à écouter les épidémiologistes, les spécialistes de l’énergie, les biologistes et peut-être même les philosophes. Notre responsabilité doit en effet être mieux comprise non pas comme une simple tentative de contrôle des prix, mais comme un lien direct entre le présent que nous visons et l’avenir auquel nous aspirons, puisque nous fixons le coût de l’emprunt pour notre économie et le taux d’actualisation de notre avenir.