Qui détient la dette française ? Anatomie d’un risque géopolitique

Les observateurs de l’économie française mettent fréquemment en avant les risques présentés par un taux de détention relativement élevé de la dette publique par des non-résidents. 

Avant d’examiner la nature de ces risques et les moyens de les atténuer, il convient de préciser, autant que possible compte-tenu des informations disponibles, qui sont les détenteurs de la dette publique de la France et comment ils se distinguent des détenteurs des dettes des autres pays.

Qui détient la dette publique en France ? Quelques données clefs

La dette publique de la France

La gestion de la dette de l’État est assurée par un service du ministère des Finances, l’Agence France Trésor (AFT), avec pour objectif de couvrir le besoin de financement de l’État tout en minimisant, sur la durée, la charge de la dette et en limitant les risques pris.

L’État émet des « bons du trésor à taux fixe et intérêts précomptés » (BTF) à moins d’un an et des « obligations assimilables du trésor » (OAT), dont la maturité va de 2 à 50 ans et qui peuvent éventuellement être indexées sur l’inflation française (OATi) ou l’inflation de la zone euro (OAT€i). L’État s’endette exclusivement en euros.

D’après la loi de finances initiale, l’AFT doit émettre 300 milliards d’euros d’OAT en 2025 pour financer le déficit budgétaire de l’année (139 milliards d’euros) et rembourser le principal des obligations émises dans le passé (168 milliards d’euros). L’écart entre ce besoin de financement (307 milliards d’euros) et ces émissions d’OAT (300 milliards d’euros) est comblé par des BTF et d’autres opérations de trésorerie.

Les titres de dette de l’État sont souscrits — généralement au terme d’une procédure d’adjudication — par une quinzaine de « spécialistes en valeurs du trésor » (SVT), des banques le plus souvent, sélectionnés par l’AFT. Ces spécialistes les placent auprès d’investisseurs institutionnels (compagnies d’assurance, banques…) français ou étrangers. Ces derniers les échangent ensuite sur le « marché secondaire » de la dette publique où les SVT doivent assurer la transparence des transactions.

Si l’AFT connaît bien sûr les acheteurs de ces titres à l’émission sur le « marché primaire » — puisque ce sont les SVT — elle ne sait pas toujours qui les détient finalement après de multiples transactions dont certaines se font hors marché. Les intérêts sont par conséquent souvent versés à des dépositaires de titres qui n’en sont pas les détenteurs réels.

La Banque de France enquête néanmoins régulièrement auprès des dépositaires de titres de la dette publique pour obtenir des informations sur leurs détenteurs réels. 

Ces informations sont incomplètes car la législation n’oblige pas ces dépositaires à lui indiquer les détenteurs réels. Les données que la Banque de France transmet à l’AFT permettent néanmoins à cette dernière de publier dans son bulletin mensuel un graphique sur les détenteurs de la dette négociable de l’État (OAT et BTF) en valeur de marché à la fin de chaque trimestre. Le graphique suivant présente ces détenteurs à la fin de 2024. Environ 55  % d’entre eux sont des non-résidents. Les compagnies d’assurance, principalement d’assurance-vie, et les établissements de crédit en détiennent chacun environ 9  %. La Banque de France, pour le compte de la BCE, est le plus important des « autres détenteurs français ».

Le rapport sur la dette publique annexé au projet de loi de finances pour 2025 ajoute des informations sur la part des non-résidents dans la détention des seules OAT (55 % à la fin du deuxième trimestre 2024), des BTF (83 %), des OAT indexées sur l’inflation française (19 %) et des OAT indexées sur l’inflation dans la zone euro (32 %).

En France, la dette publique au sens du traité de Maastricht est plus importante que la seule dette de l’État, car il s’agit de la dette brute consolidée de l’ensemble des administrations publiques de la comptabilité nationale — l’État qui en porte 81 %, les collectivités locales, les administrations de sécurité sociale et des centaines d’organismes contrôlés par l’État ou des collectivités locales et financés par des subventions ou des impôts affectés. En outre, la dette « maastrichtienne » est en valeur faciale alors que les données de l’agence France Trésor sont exprimées en valeur de marché.

Hors Banque de France, le taux de détention de la dette publique par des non-résidents peut être estimé à 66 % à la fin de 2024, soit un peu plus qu’à la fin des années 2000.

François Ecalle

La Banque de France publie des données trimestrielles sur la détention des titres de long terme émis par l’ensemble des administrations publiques. La couverture sectorielle est donc la même que celle de la dette publique au sens du traité de Maastricht mais il ne s’agit que des titres de long terme en valeur de marché. Il en ressort que le taux de détention de ces titres par des non-résidents était de 53 % à la fin de 2024.

Le rapport sur la dette publique annexé au projet de loi de finances pour 2025 précise quant à lui que la part détenue par des résidents de la zone euro hors France était de 25 % fin 2023 et que celle détenue par des résidents du reste du monde était de 27 %. Ces détenteurs peuvent être notamment des établissements financiers, des fonds de pension, des fonds souverains ou des États.

Le graphique suivant présente l’évolution du taux de détention de la dette publique par des non-résidents dans l’enquête de la Banque de France depuis 2008. Ce taux a augmenté dans les années 2000 pour atteindre un maximum en 2009 (64 %) puis est resté proche de 60  % jusqu’à 2015 pour ensuite nettement baisser jusqu’à 47 % en 2021. En contrepartie, la part de la Banque de France, qui était quasiment nulle au début des années 2010, a fortement augmenté sous l’effet des opérations de « quantitative easing » de la Banque centrale européenne (BCE), notamment le « public sector purchase programme » engagé en 2015 et le « pandemic emergency purchase programme » engagé en 2020. En effet, ces opérations sont menées en France par la Banque de France, qui garde les titres achetés à son bilan, pour le compte de la BCE.

La remontée de ce taux de détention de 2021 à 2024 correspond surtout à l’arrêt de ces opérations et à la diminution du stock de titres détenus par la Banque de France.

Le rapport annuel d’activité de la Banque de France montre qu’elle détenait environ 630 milliards d’euros de titres publics français à la fin de 2024, soit presque 20 % de la dette publique au sens du traité de Maastricht — mais cette part est approximative car ces titres ne sont pas comptabilisés dans le bilan de la Banque de France exactement comme la dette « maastrichtienne ».

Hors Banque de France, le taux de détention de la dette publique par des non-résidents peut ainsi être estimé à 66 % à la fin de 2024, soit un peu plus qu’à la fin des années 2000.

La dette publique des autres pays

Le Fonds Monétaire International (FMI) réalise lui aussi des enquêtes sur la détention des titres publics et publie deux fois par an le taux de détention par les non-résidents dans son « moniteur des finances publiques ».

Pour la France, ce taux était de 53 % à la fin de 2024.

Le FMI publie également des informations relativement fragiles sur la nationalité de ces non-résidents qui ont permis à l’IFRAP de montrer dans une note de juin 2024 ¹ que les pays où se trouvent les principaux investisseurs en titres publics français étaient en 2023 : l’Allemagne (7 % de la dette publique française), le Luxembourg (7 %), l’Irlande (5 %), les États-Unis (4 %) et le Japon (4 %). Mais la présence du Luxembourg et de l’Irlande parmi les principaux pays détenteurs de la dette publique française montre que cette enquête ne permet sans doute pas de connaître ses détenteurs réels.

Le taux de détention par des non-résidents était seulement de 30 % en moyenne dans les pays du G7 ou dans les pays « avancés » du G20 en 2024. Le taux français était le plus élevé de ceux des pays du G7, le taux allemand n’étant toutefois que légèrement plus faible (47 %).

Parmi les 36 pays avancés pour lesquels ce taux est publié par le FMI, seuls 12 avaient un taux supérieur à celui de la France. Les plus importants d’entre eux étaient l’Autriche (taux de 67  %), la Belgique (62 %), la Nouvelle-Zélande (59 %) et la Finlande (57 %).

La part de la dette publique japonaise détenue par des non-résidents est particulièrement faible (13 % en 2024). L’épargne des ménages et entreprises au Japon est en effet très importante, ce qui leur permet de financer non seulement le déficit des administrations publiques japonaises mais aussi celui de beaucoup d’autres pays.

En 2010, la France avait déjà le taux de détention par des non-résidents le plus élevé du G7 ².

Ce taux de détention a diminué dans beaucoup de pays de 2010 à 2024, notamment du fait des achats de titres publics par leur banque centrale. On peut toutefois noter qu’il a augmenté au Royaume-Uni (légèrement), au Canada et au Japon, où il était particulièrement faible en 2010.

Les risques d’un fort taux de détention de la dette par des non-résidents — et les moyens de les atténuer

Quels sont les risques d’une concentration de la dette chez les non-résidents ?

Certains épargnants préfèrent les placements dans leur propre pays parce qu’ils en ont l’habitude, en connaissent mieux les fondamentaux et évitent des coûts de transaction.

Ce « biais domestique » subsiste dans tous les pays bien qu’il soit affaibli par l’ouverture internationale des marchés de capitaux — notamment dans la zone euro du fait de la disparition du risque de change. Il tient pour partie au comportement d’acteurs de petite taille, en particulier les ménages, lorsqu’ils investissent directement ou donnent des instructions à leurs gestionnaires de portefeuille. Les décisions d’investissement des grandes entreprises sont probablement moins déterminées par ce biais domestique.

Un fort taux de détention de la dette publique par les non-résidents peut ainsi constituer un élément de risque dans les périodes de tensions sur les marchés des emprunts publics. En effet, le biais domestique s’accroît dans de telles périodes de tension, comme on l’a vu dans les années 2011-2013 dans la zone euro où les investisseurs des pays du cœur de la zone se sont retirés des pays de la périphérie. Les étrangers pourraient être plus enclins que les nationaux à des revirements forts et soudains provoqués par des informations partielles, voire erronées. 

Dans son moniteur des finances publiques d’octobre 2024, le FMI identifie ainsi la part des investisseurs étrangers dans la détention de la dette publique comme un facteur statistiquement significatif d’aggravation de la volatilité du rendement des obligations publiques.

Un rapport de 2024 de la Commission des Finances de l’Assemblée Nationale souligne que le taux élevé de détention de la dette publique française par des non-résidents « fait courir le risque d’une dépendance de la France à des investisseurs dont les intérêts ne sont pas nécessairement alignés avec nos intérêts souverains. Si à court terme, il ne semble pas qu’un risque important soit encouru, il serait terriblement naïf de croire que des intérêts étrangers ne puissent, demain, se mobiliser sur le terrain de la dette pour exercer des pressions sur nos politiques » ³.

La part élevée de non-résidents dans la détention de la dette publique française peut toutefois être considérée comme un signe de succès de la politique suivie par l’agence France Trésor consistant à diversifier les créanciers de l’État pour réduire la dépendance à l’égard de certains d’entre eux, et à s’adapter à leurs besoins. Elle témoignerait de la cote de confiance de la France auprès des investisseurs internationaux, sans présenter de risques particuliers si leur comportement est identique à celui des investisseurs nationaux. Il est en effet probable que les principaux investisseurs, hors États, banques centrales et fonds souverains, choisissent leurs placements selon des critères identiques. 

C’est la thèse traditionnellement défendue par le ministère des Finances et qui est de nouveau présentée dans le rapport sur la dette publique annexé au projet de loi de finances pour 2025.

Le ministère y met notamment en avant des études économiques concluant que la hausse de la part de la dette publique détenue par des étrangers contribue à réduire son taux d’intérêt. Cet effet favorable résulte de l’augmentation de la demande d’obligations publiques et de l’accroissement de la liquidité de leur marché secondaire. En outre, la diversification des investisseurs évite de trop dépendre des réactions d’un petit nombre d’acteurs.

Les dirigeants de l’AFT ont toujours assumé de faire régulièrement le tour du monde pour placer les OAT auprès des investisseurs les plus divers avec professionnalisme.

La BCE a publié en juin 2025 une analyse de la détention des dettes publiques des pays de la zone euro par des résidents de pays situés hors de la zone — le taux de détention par ces pays est en moyenne d’environ 23 % dans la zone euro fin 2024 ⁴.

Dans la perspective de la diminution du stock de dettes publiques détenu par les banques centrales de la zone, la BCE s’est notamment interrogée sur les risques de déstabilisation par des pays qui ne seraient pas « géopolitiquement alignés avec l’Occident », plus particulièrement depuis l’attaque de l’Ukraine par la Russie. Il en ressort que les pays « non alignés » détiennent environ 7 % des dettes publiques des pays de la zone euro et que ce taux a légèrement diminué depuis 2022 sans toutefois que cette évolution soit statistiquement significative au regard des mouvements observés avant 2022. 

En conclusion, les risques associés à un fort taux de détention de la dette publique par des non-résidents sont limités mais ne doivent pas pour autant être négligés. Il reste que les propositions généralement formulées pour réduire ce taux et atténuer ces risques sont peu convaincantes.

Les moyens d’atténuer ces risques

Les observateurs qui s’inquiètent du taux relativement élevé de détention de la dette publique française par des non-résidents proposent généralement d’orienter plus directement l’épargne des Français vers les obligations émises par l’État. Ils rappellent souvent les grands emprunts lancés dans le passé (Pinay, Giscard d’Estaing, Balladur…) ou les bonds de la défense nationale émis pendant les guerres mondiales.

Toutefois, en raison du rationnement des produits de consommation, les ménages doivent épargner pendant les guerres et n’ont pas vraiment d’autre choix que de financer l’État.

En temps de paix, si on met de côté l’emprunt forcé qui est une forme d’impôt sur le patrimoine, les emprunts nationaux auprès des ménages ont toujours été assortis d’avantages fiscaux ou financiers pour inciter les Français à modifier leur comportement d’épargne. Si on y ajoute le coût de gestion de ces emprunts, notamment la rémunération des intermédiaires, ils ont souvent été plus chers que l’émission d’obligations sur les marchés internationaux pour le budget de l’État. L’emprunt Giscard d’Estaing de 1973, indexé sur le cours de l’or, a été particulièrement coûteux.

Les risques associés à un fort taux de détention de la dette publique par des non-résidents sont limités mais ne doivent pas pour autant être négligés.

François Ecalle

Si les achats directs d’OAT par les particuliers sont aujourd’hui marginaux, les ménages français en détiennent déjà une grande quantité par l’intermédiaire de leurs contrats d’assurance-vie en euros. Les compagnies d’assurance détenaient 350 milliards d’euros d’obligations publiques françaises en 2023. Or l’assurance-vie dispose d’avantages considérables s’agissant de l’imposition des revenus et de la transmission, par succession, du patrimoine. Il n’est pas budgétairement souhaitable de les accroître ou d’accorder des avantages équivalents à la souscription d’emprunts nationaux.

Pour éviter le coût budgétaire d’incitations financières et fiscales de ce type, il est parfois proposé de restaurer le « circuit du trésor » des années d’après-guerre. 

On désigne ainsi des dispositifs réglementaires, notamment le contrôle du crédit, qui permettaient d’affecter obligatoirement une grande partie de l’épargne des Français au financement de l’État ou de la Caisse des dépôts et consignations. Ces dispositifs ont toutefois été abandonnés parce qu’ils étaient peu efficaces et incompatibles avec la liberté des mouvements de capitaux dans l’Union européenne.

Surtout, les études économiques montrent que si les incitations financières et fiscales ou les contraintes réglementaires peuvent modifier significativement la répartition de l’épargne des ménages entre les placements possibles, elles ont peu d’impact sur son montant global. Si une part plus importante de leur épargne est orientée vers l’État, une part moins importante est affectée au financement des entreprises, qui doivent se tourner vers des investisseurs étrangers.

L’épargne totale des agents économiques — ménages, entreprises et administrations publiques — est en France inférieure à leurs investissements, ce qui se traduit comptablement par un déficit quasi-permanent de la balance des transactions courantes — échanges de biens et services et flux de revenus avec les autres pays — depuis une vingtaine d’années. Du fait de l’accumulation de ces déficits de nos échanges extérieurs, nos passifs vis-à-vis du reste du monde sont supérieurs à nos actifs.

La position extérieure nette de la France vis-à-vis du reste du monde (actifs moins passifs) est négative (– 28 % du PIB) alors que celle des principaux pays de l’Union européenne est souvent positive (+ 63 % du PIB pour l’Allemagne et + 14 % pour l’Italie).

La France étant globalement dépendante des financements extérieurs, rendre l’État moins dépendant des non-résidents en rendant les entreprises plus dépendantes de ceux-ci n’aurait pas beaucoup d’intérêt. La priorité est de rééquilibrer nos échanges extérieurs en renforçant la compétitivité des entreprises françaises.

Pour certains économistes, l’État n’aurait pas besoin d’emprunter à des investisseurs étrangers si ses besoins de financement étaient systématiquement couverts par des prêts de la Banque de France indéfiniment renouvelés, ou périodiquement annulés. Ce serait contraire au traité sur le fonctionnement de l’Union européenne et incompatible avec l’organisation et les règles actuelles de la zone euro, mais cette proposition peut être examinée d’un point de vue académique.

Elle revient à mettre en place un système décrit par la « théorie monétaire moderne » (Modern Monetary Theory en anglais, ou MMT) dans lequel la banque centrale est contrôlée par l’État et a pour seule mission de le financer. La politique monétaire est totalement dominée par la politique budgétaire. Ce dispositif a entraîné une hyperinflation dans les pays qui l’ont mise en place. En effet, les gouvernements ont rarement résisté à la tentation de faire appel à la création de monnaie par la banque centrale pour financer des dépenses publiques de plus en plus importantes sans augmenter les impôts. C’est pour cette raison que la plupart des pays de l’OCDE ont fini par accorder l’indépendance à leur banque centrale avec pour mission de lutter contre l’inflation.

Rendre l’État moins dépendant des non-résidents en rendant les entreprises plus dépendantes de ceux-ci n’aurait pas beaucoup d’intérêt.

François Ecalle

Réduire les dépendances françaises

Les informations disponibles sur les détenteurs étrangers de la dette publique française sont limitées, mais il est sûr que la France figure, depuis longtemps, parmi les pays avancés où le taux de détention de la dette par des non-résidents est le plus élevé.

Cette situation peut être vue comme un signe de la confiance des investisseurs étrangers et leur mobilisation par l’AFT peut permettre de réduire le coût de la dette.

Mais elle peut aussi présenter des risques de hausse excessive des taux si cette confiance diminue.

S’il serait souhaitable de réduire un peu ce taux de détention par des non-résidents, il n’y a pas de bonne solution pour y parvenir : la France est globalement dépendante des financements extérieurs parce que ses échanges de biens et services sont structurellement déficitaires.

C’est cette dépendance globale qu’il faut réduire en renforçant la compétitivité de nos entreprises.