Nous sommes confrontés à une crise sanitaire et économique commune d’une ampleur sans précédent dans l’histoire récente.
En guise d’avant-propos, je tiens tout d’abord à préciser que l’endiguement de la pandémie est la priorité absolue. Le premier graphique résume la manière dont les experts en santé publique abordent le problème.
À court terme, la capacité du système de santé de tout pays est limitée (capacité des unités de soins intensifs, nombre de lits d’hôpitaux, nombre de professionnels de santé qualifiés, ventilateurs….). Cela impose une limite capacitaire au nombre de patients qui peuvent être traités convenablement, à un moment donné de temps tel que représenté par la ligne en pointillés dans le graphique.
Sans contrôle, et compte tenu de ce que nous savons du taux de transmission du coronavirus, la pandémie submergerait rapidement n’importe quel système de santé, laissant de nombreux patients infectés par le virus sans possibilité de traitement.
PIERRE-OLIVIER GOURINCHAS
Sans contrôle, et compte tenu de ce que nous savons du taux de transmission du coronavirus, la pandémie submergerait rapidement n’importe quel système de santé, laissant de nombreux patients infectés par le virus sans possibilité de traitement. Le taux de mortalité augmenterait en flèche. Cette menace dépasse presque l’entendement. Avec un taux de mortalité de base de 2 % dans l’hypothèse de systèmes de santé débordés et 50 % de la population mondiale infectée, 1 % de la population mondiale – soit 76 millions de personnes – pourrait mourir. Ce scénario est celui de la courbe rouge du graphique n°1. La partie de la courbe située au-dessus de la limite capacitaire des systèmes de soins de santé présente un risque de mortalité nettement plus élevé (zone colorée en rouge).
Au lieu de cela, les politiques de santé publique, lorsque les pays en disposent, visent à « aplatir la courbe » en imposant des mesures drastiques de distanciation sociale et en promouvant les pratiques sanitaires essentielles (lavage de mains, masques…) afin de réduire le taux de transmission. Cet « aplatissement de la courbe » a pour objectif de répartir la pandémie dans le temps, afin de permettre à un plus grand nombre de personnes de recevoir un traitement médical approprié, ce qui, en fin de compte, réduit le taux de mortalité. C’est le scénario de la courbe grise du graphique n°1.
Les pays qui ont adopté des mesures d’endiguement drastiques, comme Taïwan, Singapour ou les régions chinoises situées en dehors du Hubei, ont vu le nombre de cas augmenter à un rythme nettement plus lent, suivi d’une décrue. Il s’agit clairement et sans ambiguïté de la bonne politique de santé publique à court terme.
PIERRE-OLIVIER GOURINCHAS
Ces politiques, lorsqu’elles ont été mises en œuvre, ont donné de très bons résultats. Les pays qui ont adopté des mesures d’endiguement drastiques, comme Taïwan, Singapour ou les régions chinoises situées en dehors du Hubei, ont vu le nombre de cas augmenter à un rythme nettement plus lent, suivi d’une décrue. Il s’agit clairement et sans ambiguïté de la bonne politique de santé publique à court terme.
Supposons que les autorités sanitaires adoptent cette politique, qui nous place sur la trajectoire aplatie. Quelles en sont les implications macroéconomiques ?
Je soutiendrai qu’à court terme, l’aplatissement de la courbe d’infection accentue inévitablement la courbe de récession macroéconomique. Prenons l’exemple de la Chine ou de l’Italie : l’augmentation des distances sociales a nécessité la fermeture des écoles, des universités, de la plupart des entreprises non-essentielles et l’obligation pour la majorité de la population en âge de travailler de rester chez elle. Si certaines personnes peuvent travailler à domicile, elles ne représentent qu’une petite fraction de la population active totale. Même si le travail à domicile reste une option, la perturbation à court terme des routines professionnelles et familiales est importante et risque d’affecter la productivité. En bref, la politique de santé publique – appropriée – met un coup d’arrêt brutal à l’économie. En effet, tous les indicateurs en provenance de Chine, par exemple, indiquent une chute spectaculaire de la production et du commerce.
À court terme, l’aplatissement de la courbe d’infection accentue inévitablement la courbe de récession macroéconomique.
PIERRE-OLIVIER GOURINCHAS
Dans un monde parfait, les gens s’isoleraient jusqu’à ce que les taux d’infection diminuent suffisamment et que les autorités de santé publique donnent le feu vert à la reprise d’une vie normale. À ce moment-là, les moteurs économiques redémarreraient : les travailleurs reprendraient le travail, les usines se réactiveraient, les navires chargeraient leurs cargaisons et les avions décolleraient à nouveau.
Toutefois, même dans ce monde « parfait », les dégâts économiques seraient considérables. Afin d’en prendre la mesure, supposons que, par rapport à une une situation d’activité normale, les mesures de confinement réduisent la production de 50 % pendant un mois et de 25 % le mois suivant, après quoi l’économie reviendrait à un niveau d’activité normal. Une baisse d’activité aussi brutale mais de courte durée ne semble pas extraordinaire si l’on considère qu’une majorité de la main-d’œuvre est actuellement enfermée chez elle dans certains pays comme l’Italie, la Chine, la France l’Espagne ou l’Allemagne. Ce scénario porterait un coup sévère aux chiffres clés du PIB, avec une baisse du taux annuel de croissance de la production de l’ordre de 6,5 % par rapport à l’année précédente. Dans l’hypothèse d’une prolongation de l’arrêt de l’activité économique de 25 % pendant un mois supplémentaire, la baisse du taux annuel de croissance de la production (par rapport à l’année précédente) atteindrait presque 10 % !
Dans l’hypothèse d’une prolongation de l’arrêt de l’activité économique de 25 % pendant un mois supplémentaire, la baisse du taux annuel de croissance de la production (par rapport à l’année précédente) atteindrait presque 10 %.
PIERRE-OLIVIER GOURINCHAS
Comme un certain nombre d’économistes l’ont souligné, la majeure partie de ce PIB perdu ne reviendra pas. Il est donc raisonnable de prévoir un retour à la situation antérieure, plutôt qu’un rattrapage de l’activité perdue – même si l’on peut considérer qu’il y aura un élément de rattrapage pour les achats de biens durables qui auront été différés pendant la crise. À titre de comparaison, la baisse de la croissance de la production aux États-Unis pendant la « Grande récession » de 2008-2009 a été d’environ 4,5 %. Nous sommes donc potentiellement sur le point d’assister à un ralentissement économique qui pourrait éclipser celui de cette « Grande Récession ».
Pourquoi les chiffres sont-ils si élevés aujourd’hui ? La réponse est que, même au plus fort de la crise financière, lorsque l’économie américaine supprimait 800 000 emplois chaque mois, la grande majorité des gens étaient encore en activité. Le taux de chômage aux États-Unis a culminé à « seulement » 10 %. En revanche, le coronavirus crée une situation où, pendant une courte période, 50 % ou plus des gens ne peuvent pas travailler. L’impact sur l’activité économique est donc comparativement beaucoup plus important.
Pendant la crise financière, le taux de chômage aux États-Unis a culminé à « seulement » 10 %. Le coronavirus crée une situation où, pendant une courte période, 50 % ou plus des gens ne peuvent pas travailler. L’impact sur l’activité économique est donc comparativement beaucoup plus important.
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Pourtant, il s’agit là d’un scénario « optimiste ». Nous ne vivons pas dans le « monde théoriquement parfait » décrit ci-dessus. Au lieu de cela, un ralentissement de cette ampleur aura un retentissement économique qu’il est nécessaire de ne pas sous-estimer. Mal géré, ce ralentissement pourrait avoir un coût économique très important et durable.
Une économie moderne est un réseau complexe de parties interconnectées : employés, entreprises, fournisseurs, consommateurs, banques et intermédiaires financiers… Chacun est l’employé, le client, le prêteur, etc… d’un autre. Un arrêt soudain comme celui décrit ci-dessus peut facilement déclencher une cascade d’événements, alimentée par des décisions individuellement rationnelles mais collectivement catastrophiques.
Tout comme les gens peuvent ignorer les instructions d’auto-isolement – au motif qu’ils ont mieux à faire – les acteurs économiques peuvent prendre des décisions individuelles qui amplifient et précipitent le ralentissement économique. Les « clients » qui s’isolent peuvent avoir moins de possibilités de dépenser. Face aux incertitudes sur les perspectives économiques futures, un réflexe commun peut être de réduire encore plus les dépenses. Les entreprises auraient alors d’autant plus de difficultés à maintenir leurs recettes, même s’il s’agissait simplement d’écouler leurs stocks. Face à la baisse de la demande – dans certains secteurs tels que les loisirs, les voyages ou les divertissements, l’effondrement de la demande sera probablement quasi total – les entreprises voudront réduire leurs coûts, en licenciant des travailleurs. Elles auront aussi de grandes difficultés à rembourser leurs emprunts, à la suite de quoi le bilan des banques va se détériorer. Celles-ci voudront donc naturellement se protéger en réduisant leurs offre de crédits. Les fournisseurs demanderont à être payés, etc… La panique et la perte de confiance ajoutent, en pareilles circonstances, une couche supplémentaire. Il en résulterait des faillites en cascade, avec une augmentation des licenciements et une accumulation des fragilités financières.
Face à la baisse de la demande – dans certains secteurs tels que les loisirs, les voyages ou les divertissements, l’effondrement de la demande sera probablement quasi total – les entreprises voudront réduire leurs coûts, en licenciant des travailleurs.
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En d’autres termes, un vrai danger est que le virus mute et infecte notre système économique même si nous réussissons à l’extirper de nos corps. Sa forme économique n’est certainement pas aussi fatale, mais elle peut néanmoins provoquer de réels dégâts. Les économistes reconnaîtront que le problème dans les deux cas – infection et récession – est celui des externalités négatives : certaines actions sont individuellement parfaitement sensées, mais collectivement nuisibles.
L’implication est que l’économie fait face aussi à un problème « d’aplatissement de la courbe ». Sans soutien macroéconomique efficace, l’impact de la contraction de l’activité peut être représenté par la courbe rouge sur le graphique 2. Celle-ci représente la production perdue durant une récession brutale et intense, amplifiée par les décisions économiques de millions d’agents économiques essayant de se protéger en réduisant leurs dépenses, en retardant leurs investissements, en réduisant leurs prêts et généralement en se terrant chez eux. Notez l’ironie de la chose : pour l’économie, c’est l’isolement qui génère des externalités négatives !
L’économie fait face aussi à un problème « d’aplatissement de la courbe ».
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Dans ce graphique, la zone colorée en gris représente le ralentissement économique envisagé dans l’hypothèse où nous serions capables de prévenir toute « infection économique » supplémentaire, c’est-à-dire capables de limiter le ralentissement à la production perdue pendant la période de confinement sanitaire. Comme nous l’avons déjà mentionné, il est probable que ce chiffre soit déjà très négatif. La ligne rouge – ainsi que la zone colorée en rouge – représente la perte supplémentaire d’activité économique à partir du moment où le système économique dans son ensemble est « infecté » et que les diverses boucles de rétroaction négative et mécanismes d’amplification décrits ci-dessus se déclenchent.
Ce n’est pas un hasard si les mesures qui contribuent à résoudre la crise sanitaire peuvent aggraver la crise économique – du moins à court terme – et vice versa : une politique de santé plus stricte entraîne un arrêt de l’activité économique plus important. De prime abord, on pourrait penser qu’il faut donc trouver le juste compromis. Il n’en est rien : chômage contre vies perdues, le débat n’a pas lieu d’être – du moins au regard des taux importants d’infection et de mortalité auxquels nous assistons. De plus, même si aucune mesure d’endiguement n’était mise en œuvre, une récession se produirait de toute façon, alimentée par les comportements de précaution et/ou de panique des ménages et des entreprises confrontés à l’incertitude de devoir faire face à une pandémie mal gérée.
Heureusement, la politique économique peut agir de manière décisive pour prévenir ces « infections économiques ». L’objectif de base est ici aussi de « niveler la courbe » et de limiter les dommages économiques à ce qui est inévitable lorsque la main-d’œuvre est largement mise en quarantaine. Le système économique moderne – encore une fois, lorsqu’il est correctement géré – prévoit un certain nombre de dispositifs de sécurité conçus pour prévenir ou limiter les effondrements catastrophiques de ce type. Il faut considérer ces mécanismes comme les « unités de soins intensifs, les lits et les ventilateurs » du système économique.
La politique économique peut agir de manière décisive pour prévenir ces « infections économiques ».
PIERRE-OLIVIER GOURINCHAS
Plus précisément, les banques centrales peuvent fournir des liquidités d’urgence au secteur financier. Les stabilisateurs budgétaires automatiques (la baisse des recettes fiscales de l’État et l’augmentation des transferts) contribuent également à atténuer le coup porté par les ralentissements économiques sur le bilan des ménages et des entreprises. En outre, les gouvernements peuvent déployer des mesures budgétaires discrétionnaires ciblées ou des programmes plus larges pour soutenir l’activité économique. Ces actions contribuent à « aplatir la courbe économique », c’est-à-dire à limiter la perte économique, comme l’illustre le graphique n°2.
Il est important de garder à l’esprit ce que la politique économique peut et ne peut pas faire. L’objectif n’est pas et ne peut pas être d’éliminer complètement la récession. La récession sera là, elle sera massive, mais, espérons-le, de courte durée. La priorité est plutôt de court-circuiter toutes les boucles de rétroaction négative et les canaux de contagion qui, autrement, amplifieraient ce choc négatif. Si elle n’est pas maîtrisée, la récession menace de détruire le réseau complexe de liens économiques qui permet à l’économie de fonctionner et dont la remise en marche prendrait alors beaucoup plus de temps.
Dans cette perspective, la priorité devrait être :
- de faire en sorte que les travailleurs puissent conserver leur emploi – et toucher leur salaire – même s’ils sont mis en quarantaine ou contraints de rester chez eux pour s’occuper de personnes à charge. L’aide au chômage partiel est ici un élément clé. Sans cela, il n’est même pas certain que les recommandations de santé publique puissent être suivies. Les ménages doivent être en mesure d’effectuer les paiements essentiels (loyer, services publics, remboursement de prêts, assurance) ;
- de faire en sorte que les entreprises puissent traverser la tempête sans faire faillite, en facilitant les conditions d’emprunt, en mettant en place des exonérations temporaires des impôts ou des cotisations sociales, en suspendant temporairement les obligations de remboursement de prêts ou en fournissant une aide financière directe si nécessaire ;
- de soutenir le système financier, dans la mesure où les prêts non performants vont se multiplier, afin de garantir que la crise économique ne se transforme pas en crise financière.
Ces mesures atténueront – voire élimineront – les boucles d’amplification et réduiront considérablement le ralentissement économique.
La priorité est plutôt de court-circuiter toutes les boucles de rétroaction négative et les canaux de contagion qui, autrement, amplifieraient ce choc négatif. Si elle n’est pas maîtrisée, la récession menace de détruire le réseau complexe de liens économiques qui permet à l’économie de fonctionner et dont la remise en marche prendrait alors beaucoup plus de temps.
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Le séquençage est important. Les mesures économiques sont particulièrement nécessaires lorsque l’économie est à l’arrêt. Les mesures de relance qui seraient prises après la fin de la crise sanitaire ne seront nécessaires que si nous ne parvenons pas à agir de manière décisive dès maintenant pour éviter un effondrement catastrophique. Leur coût pourrait alors s’avérer beaucoup plus élevé.
Le séquençage est également important pour une autre raison. Des politiques de santé strictes peuvent freiner considérablement la propagation de la maladie. Elles ont toutefois un inconvénient : elles laissent une plus grande fraction de la population non-exposée à la maladie. Cela implique que des mesures de confinement pourraient devoir être imposées pendant une période plus longue, au risque, dans le cas contraire, de voir la pandémie reprendre ultérieurement. À cet égard, certains éléments indiquent que le nombre de cas dépistés en Chine et à Taiwan pourrait être à nouveau en augmentation. Il faudra donc rester vigilant.
Combien de temps la production pourrait-elle rester à l’arrêt avant que l’ampleur de la récession ne devienne catastrophique ? Les calculs simples ci-dessus ont montré qu’un mois à 50 % et deux mois à 25 % coûteraient déjà 10 % de la production annuelle. Deux mois supplémentaires à 75 % des capacités de production coûteraient 5 % de plus de la production annuelle…
Il en ressort que la bonne stratégie doit être dynamique. En ce qui concerne le graphique n°1, l’objectif premier de la politique budgétaire devrait être d’accroître les moyens capacitaires du système de santé. Rehausser la ligne horizontale permet à la fois de traiter plus de patients, mais aussi d’assouplir les mesures de confinement. Cela profite directement à l’économie, sans pour autant dégrader la réponse de santé publique.
Inévitablement, ces mesures auront un coût très élevé. Les gouvernements pourraient avoir besoin de fournir une aide d’une ampleur à peu près comparable à la production perdue. Si la perte de production totale est de l’ordre de 10 % du PIB annuel, je ne serais pas surpris que nous devions déployer un niveau comparable de ressources budgétaires, sans même prendre les dépenses de santé en compte. À titre illustratif, alors que les marchés ont applaudi l’annonce par le Royaume-Uni d’un plan de relance de 39 milliards de dollars, celui-ci ne représentait « que » 1,5 % de la production britannique.
À quelques exceptions près, nous ne sommes pas contraints sur le plan macroéconomique.
PIERRE-OLIVIER GOURINCHAS
Devrions-nous nous en inquiéter ? Autrement dit, sommes-nous limités dans ce que nous pouvons faire sur le plan macroéconomique, tout comme le nombre limité de lits d’hôpitaux, de ventilateurs et de professionnels médicaux contraint les capacités du système de santé ?
Je soutiendrai que – à quelques exceptions près – nous ne sommes pas contraints sur le plan macroéconomique. Tout d’abord, les taux d’emprunt pour les États sont à des niveaux historiquement bas – encore plus depuis le début de la crise. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans sont à 0,82 %. Les taux au sein de la zone euro sont également très bas. Même une augmentation de 10 % du ratio dette-PIB ne ferait croître les intérêts annuels que de 0,1 % du PIB. Dans ces conditions, si ce n’est pas le moment d’emprunter pour soutenir une économie au bord de l’effondrement, alors ce ne sera jamais le bon moment !
La plupart des économies avancées devraient être en mesure de faire face à une telle augmentation ponctuelle de la dette publique. Il y a toutefois d’importantes exceptions : les pays de la zone euro, comme l’Italie, dont la dette publique est élevée et qui sont soumis à des règles fiscales strictes. Ici, la réponse est claire : des signaux forts doivent être envoyés par les autres pays de la zone euro. Ce soutien pourrait prendre plusieurs formes. Premièrement, il ne fait pas de doute que la Commission européenne assouplira temporairement les règles budgétaires européennes, permettant ainsi à des pays comme l’Italie d’enregistrer des déficits plus importants. Mais cela ne sera probablement pas suffisant. Étant donné le niveau élevé de la dette de l’Italie, et la fragilité actuelle du système financier, il faut s’assurer de l’existence d’un filet de sécurité. Un soutien substantiel pourrait venir de la BCE via son programme d’opérations monétaires sur titres (OMT).
À un choc commun, la théorie économique de base suggère d’apporter une réponse commune.
PIERRE-OLIVIER GOURINCHAS
Les Européens devraient reconnaître que la crise actuelle n’a rien de spécifique à l’Italie, ou, de manière équivalente, que « nous sommes tous italiens » ! Il n’est qu’une question de jours avant que la France, l’Allemagne et d’autres pays européens ne soient confrontés à la même situation. À un choc commun, la théorie économique de base suggère d’apporter une réponse commune.
La réponse appropriée serait donc d’émettre des euro-obligations – éventuellement par le biais du mécanisme européen de stabilité –, avec deux objectifs spécifiques : financer les dépenses de santé nécessaires et prévenir les bouleversements économiques dans les pays les plus touchés.
De nombreux membres de la zone euro sont opposés à la création d’euro-obligations. L’une des principales objections est l’aléa moral qui pourrait en résulter, c’est-à-dire le risque potentiel que les pays n’appliquent pas une discipline budgétaire suffisante à l’avenir, dans l’espoir que d’autres pays paieront la note. Cette objection perd en validité face aux défis créés par le Coronavirus. Après tout, le brin d’ARN qui constitue le virus ne se soucie guère des problèmes d’incitation, et encore moins des frontières. On ne peut certainement pas critiquer la réponse vigoureuse des autorités sanitaires italiennes, qui profite in fine à tous les autres pays de la région. Ils méritent tout le soutien européen possible.
Un emprunt « Coronavirus » de la zone euro enverrait un signal fort indiquant que les pays européens soutiennent les plus faibles de leurs membres lorsqu’ils sont confrontés à un choc commun. Ce signal serait plus efficace que les contorsions de la politique monétaire pour restaurer la confiance économique et permettrait aux autorités sanitaires de tous les pays européens touchés de mener le vrai combat.
On ne peut certainement pas critiquer la réponse vigoureuse des autorités sanitaires italiennes, qui profite in fine à tous les autres pays de la région. Ils méritent tout le soutien européen possible.
Pierre-Olivier Gourinchas
Si une émission ciblée d’euro-obligations s’avérait être un obstacle infranchissable pour les décideurs politiques européens, il existe une alternative. Une émission massive de dettes souveraines – entre 10 et 20 % du PIB – coordonnée avec une expansion des mesures d’assouplissement quantitatif de la BCE fournirait l’espace budgétaire nécessaire.
L’émission de dette à grande échelle pourrait également être inaccessible à de nombreux pays en développement et émergents. Là encore, un filet de sécurité sera nécessaire. L’aide financière des organisations internationales (FMI, Banque mondiale, banques régionales de développement) est la voie à suivre. En amont, les pays les plus développés devraient être prêts à fournir la puissance de feu financière nécessaire à ces institutions afin qu’elles puissent apporter leur aide aussi rapidement et efficacement que possible. Il s’agit d’une bonne politique de santé publique. Si les taux d’infection dans les pays émergents sont incontrôlables, il est d’autant plus difficile de reprendre le contrôle dans le reste du monde. C’est également une politique économique bien comprise : l’aide financière signifie moins, voire beaucoup moins, de problèmes de solvabilité budgétaire à l’avenir pour ces pays.
Nous avons besoin d’initiatives politiques audacieuses pour contenir la récession imminente. La bonne combinaison commence par une politique de santé publique ambitieuse afin de limiter la « contagion humaine ». Les politiques budgétaires et monétaires doivent ensuite être conçues de manière à accompagner le choc qui en résulte et à prévenir la « contagion économique ». Ce n’est pas le moment d’être prudent.
