La BCE doit adopter un cadre clair de contrôle des spreads 

La réunion d’urgence de la Banque Centrale Européenne (BCE) d’hier était attendue étant donné l’élargissement spectaculaire des écarts de taux (spread) des obligations d’États périphériques de la zone euro au cours des deux dernières semaines. Il est intéressant de noter que, bien que la normalisation de la politique monétaire ait été annoncée depuis des mois, c’est le changement précipité de langage et son durcissement qui ont créé une réaction violente sur les marchés obligataires.

S’il y a une première leçon à tirer, c’est qu’il est généralement mauvais politiquement de changer une stratégie bien chorégraphiée et de mettre brusquement fin à un cadre qui a mis du temps à se développer. Le post sur le blog de Christine Lagarde du 26 mai était une description élégante et claire de la voie à suivre, et il a été perturbant de voir qu’elle a pris effectivement fin dès la réunion du Conseil des gouverneurs du 9 juin¹. La réunion d’urgence et sa conclusion aujourd’hui ont probablement suscité plus de questions que de réponses². Tout d’abord, en décidant de se réunir à ce niveau d’écart de taux, le Conseil des gouverneurs a tracé une ligne qui sera sans doute mise à l’épreuve malgré l’annonce d’une réponse en deux temps.

Première ligne de défense : la flexibilité

Il faut en premier lieu se pencher sur l’activation de la flexibilité de réinvestissement pour le programme Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) qui avait été discutée³. Il est frappant de voir que la BCE n’a pas opté pour une flexibilité maximale en s’autorisant à utiliser le réinvestissement du programme PEPP. Le montant total des remboursements du PEPP, en obligations publiques, s’élève à environ 200 milliards d’euros en 2022, et se rapproche de 250 milliards d’euros en 2023. Contrairement au programme d’achat de titres publics PSPP lancé en 2015⁴, la BCE ne publie pas le profil mensuel des remboursements PEPP (uniquement des chiffres rétrospectifs dans les bulletins mensuels), mais nous pouvons supposer une trajectoire linéaire ne dépassant pas 20 milliards d’euros par mois, ce qui constitue une puissance d’intervention assez limitée pour maîtriser les marchés.

Si le Conseil des gouverneurs décidait d’activer la flexibilité du réinvestissement du PSPP, cela ajouterait 187 milliards d’euros de rachats de PSPP au cours des 12 prochains mois, doublant presque la puissance de feu. Selon toute vraisemblance, la BCE devra utiliser toute la flexibilité de réinvestissement dont elle dispose et même davantage, ce qui la forcera à concevoir et à utiliser des instruments supplémentaires.

Deuxième ligne de défense : l’instrument anti-fragmentation

La deuxième ligne de défense consiste à concevoir un nouvel instrument anti-fragmentation, comme l’a demandé le Conseil des gouverneurs aujourd’hui, et comme l’a largement souligné Isabel Schabel dans son discours⁵. Cependant, la BCE n’est pas une organisation ascendante et les comités ne peuvent agir que si les orientations de la direction sont claires, ce qui n’est pas le cas actuellement. L’une des raisons essentielles pour lesquelles les comités rencontreront des difficultés est que la définition de la fragmentation n’est pas claire. Il existe plusieurs façons de définir cette dernière, et chacune d’entre elles conduirait à un ensemble différent de cadres opérationnels anti-fragmentation.

La définition de la fragmentation vintage remonte à l’époque où Mario Draghi était à la BCE, en 2012. Draghi soutenait alors que si les écarts souverains étaient légitimes et nécessaires, la BCE devait répondre aux risques de redénomination. Il était difficile de le définir et de le mesurer, mais plusieurs méthodologies empiriques ont vu le jour pour décomposer les spreads en plusieurs composantes qui incluraient ce risque de redénomination. L’approche la plus rigoureuse est peut-être celle de DeSantis⁶, qui utilise la différence entre les CDS⁷ libellés en euros et en dollars pour évaluer le prix de marché de ces risques.

Mais en réalité, la BCE utilise désormais le terme de fragmentation pour décrire un ensemble de circonstances qui pourrait être plus large que la définition étroite du risque de redénomination. Il pourrait donc y avoir un niveau de fragmentation intolérable, qui pourrait ne pas résulter du risque de redénomination en soi. Il s’agit potentiellement d’un écart important, car il obligerait la BCE à définir plus clairement ce qu’est la fragmentation.

Il existe ici plusieurs options concurrentes :

1. Un niveau absolu de spreads que la BCE considérerait comme excessif et au-delà duquel elle déciderait d’agir. Dans une certaine mesure, la BCE pourrait bien avoir signalé un tel niveau en convoquant sa réunion d’urgence.
2. La deuxième option est de considérer que ce n’est pas la valeur absolue du spread, mais son élargissement différencié en réponse à un choc donné. En effet, lorsque la BCE observe une réponse différenciée à un choc symétrique commun, elle peut décider d’intervenir afin de s’assurer que ce choc ne crée pas d’impacts divergents dans la zone euro.
3. Le dernier point est de considérer que ce n’est pas le niveau absolu de l’écart qui importe mais la vitesse d’élargissement, la volatilité ou la dérivée de l’écart. En ce sens, la BCE n’interviendrait que pour contenir la hausse du spread, indépendamment du niveau ciblé/fondamental du spread ou du fait qu’il crée un impact divergent dans la zone euro.

Ces trois cadres possibles créent des réponses opérationnelles très différentes, et le marché se demandera sans aucun doute dans quel cadre la BCE opère. Il n’est pas sage de croire qu’une vague menace d’intervention pourrait inverser la situation. En effet, la BCE doit maintenant s’orienter officiellement vers une forme de cadre de contrôle des spreads et le communiquer clairement. Beaucoup diront que cela obligera la BCE à flirter avec le financement monétaire et l’exposera à une nouvelle série de litiges devant la Cour constitutionnelle allemande, mais cela semble largement inévitable à ce stade et retardera et limitera de toute façon le potentiel de normalisation et de raffermissement de la politique monétaire tant qu’il ne sera pas clarifié.

Enfin, Isabel Schnabel a tort d’affirmer que le PEPP à lui seul n’a pas permis de faire face aux risques de fragmentation⁸ : son effet sur les spreads a en effet été immédiat et massif. Elle a cependant tout à fait raison de dire que la BCE se battra toujours à contre-courant si les gouvernements de la zone euro ne font pas leur part pour améliorer l’architecture de la zone euro et limiter le besoin d’opérations de contrôle des spreads par la BCE.

La Banque centrale européenne doit s’approprier pleinement cet argument et appeler formellement à une plus grande intégration fiscale, sous la forme d’un nouveau cycle d’emprunts et de dépenses communes, pour atteindre l’indépendance énergétique et renforcer les capacités de sécurité et de défense de l’Europe. Ce n’est que par une plus grande intégration fiscale que la BCE pourra réduire la pression nécessaire aux interventions sur les marchés obligataires souverains.