Les fonds souverains, un vaccin pour l’économie en temps de crise ?

Les fonds souverains sont des fonds publics d’investissement gérés et contrôlés par des Etats afin d’atteindre des objectifs variables. Si la définition d’un fonds souverain reste assez vague, il peut prendre trois formes principales : un compte au sein de la banque centrale, une agence gouvernementale ou une entité publique indépendante. Certains pays combinent d’ailleurs plusieurs types de fonds comme l’Arabie Saoudite où cohabitent la Saudi Arabian Monetary Authority, une banque centrale qui gère les réserves de change de l’Etat, et le Public Investment Fund, un fonds souverain ad hoc.

Un rôle renforcé aux côtés des Etats

Le terme a été utilisé pour la première en 2005 par Andrew Rozanov dans son article « Who holds the wealth of nations ? » et le Koweit Investment Board, créé en 1953, est considéré comme le premier fonds souverain. En 2020, les fonds souverains, au nombre de 146 environ, possèdent plus de 15.300 milliards de dollars d’actifs sous gestion¹, soit environ 75 % du PIB des États-Unis. Les principaux fonds se situent en Asie du Sud-Est et au Moyen-Orient (comptabilisant plus de la moitié des actifs), puis en Europe et en Amérique du Nord (cf. graphique ci-dessous). Cette répartition est symptomatique de la gestion des finances publiques des pays, comme le dit Jean Arthuis : « Les fonds souverains sont en partie le miroir des ajustements que les grands pays n’ont pas accomplis, des réformes qu’ils n’ont pas menées et des excès qu’ils ont commis. Au fond, ce sont les déficits des grands pays qui assurent le financement des fonds souverains »². 

A l’exception de la Norvège, on note que la plupart des fonds souverains sont aujourd’hui situés dans des pays émergents dotés d’importantes ressources commerciales ou pétrolières et confrontés à plusieurs défis : instabilité de la monnaie, tissu économique peu développé, manque de diversification des revenus et concentration de l’économie dans la production et l’export de matières premières induisant une forte volatilité. En créant un fonds souverain, ces pays ont mis en place un “coussin” de protection pour absorber les chocs et éviter ainsi la dilapidation d’une manne financière qui bien souvent reste temporaire. Leur action contracyclique devient ainsi essentielle dans certains pays émergents où le secteur privé demeure peu développé, comme au Moyen-Orient, et particulièrement en cas de crise économique.

Ces véhicules financiers particuliers par leur statut public ont contribué au développement de tendances de fond sur les marchés financiers : l’investissement de long-terme, le financement d’infrastructures ou, plus récemment, le private equity ou le co-investissement, ce dernier permettant un effet de levier et réduisant le risque. Mais si la Norvège fait figure d’exemple en matière de transparence et de contrôle démocratique, les fonds souverains restent une classe d’investisseurs opaque : les règles de prélèvement par le gouvernement ainsi que le montant des actifs gérés ne sont souvent pas publics ou clairement définis.

Les gouvernements, tout particulièrement dans les pays émergents, font face à la pandémie de Covid-19 qui les obligent à mettre leur économie à l’arrêt, mais aussi à un choc de demande de matières premières et à d’importantes sorties de capitaux. De tels épisodes soulignent l’utilité des fonds souverains, dotés d’une force de frappe considérable et qui peuvent recourir à différents leviers.

Les fonds souverains comme stabilisateurs des finances publiques 

Tout d’abord, la réponse politique face à l’épidémie nécessite de mobiliser d’importants fonds publics, tant pour financer la réponse sanitaire que limiter l’impact sur l’économie à court terme et la relancer à moyen terme. On parle par exemple aux Etats-Unis ou en Europe de stimuli à hauteur de 10 % du PIB. Ces mesures, couplées à une forte baisse des revenus liés aux impôts et taxes, aggravent les déficits et les besoins de financement des Etats. Or, la fuite vers les actifs sûrs a fortement détérioré les conditions de financement des pays émergents, retirant de facto à certains l’accès aux marchés de capitaux. 

Dans ces conditions, les options sont restreintes : augmenter les impôts quitte à aggraver la récession, baisser les dépenses alors qu’elles sont nécessaires pour protéger la population, faire défaut sur la dette au risque de créer un stigma empêchant le retour sur les marchés pendant plusieurs années, ou avoir recours aux institutions financières multilatérales comme le FMI mais devoir accepter des conditionnalités en matière de politiques publiques. Les fonds souverains offrent ici une alternative évidente en permettant de niveler les rentrées d’argent, à la manière d’un compte épargne dans lequel on « pioche » en temps de crise.

Plus précisément, il existe plusieurs grands types de fonds souverains. Ils peuvent être dits de stabilisation économique, intergénérationnels ou dédiés au développement économique. Les deux premiers touchent à l’appui budgétaire et certains fonds combinent d’ailleurs les deux aspects comme c’est le cas du Government Pension Fund-Global norvégien ou de l’Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) d’Abou Dabi, parmi les plus importants au monde.

Pour ce type de fonds, le gouvernement a le droit de ponctionner périodiquement les actifs afin d’alimenter son budget. En Norvège, la règle fiscale impose par exemple au gouvernement de ne pas prélever plus que le retour réel attendu du fonds sur l’année, de l’ordre de 3 % des actifs, ce qui représente tout de même environ 20 % du budget de l’Etat. Cette gestion prudente a permis un développement important : les actifs sous gestion sont estimés proches de 1.100 milliards de dollars, dont moins de la moitié est issue des revenus du pétrole et le reste des revenus liés à l’investissement³.

L’allocation des actifs à l’épreuve de la transparence

Les règles de prélèvement et leur transparence varient considérablement d’un pays à l’autre, avec un risque important de mauvaise gestion. Plusieurs initiatives ont émergé afin de promouvoir les méthodes de bonne gouvernance mais elles se heurtent encore à la volonté de beaucoup d’Etats de maintenir une certaine opacité autour de leurs fonds souverains pour garder un avantage stratégique.

Des organisations regroupent certains fonds souverains, comme l’International Sovereign Wealth Fund Forum, créé en 2009, qui a publié les 24 Principes de Santiago en matière de bonne gouvernance, ou la One Planet Sovereign Wealth Fund Coalition, créée en 2017 en France dans le cadre du One Planet Summit et qui travaille à l’intégration de critères de durabilité dans la gestion d’actifs pour les fonds souverains. Les règles et principes énoncés restent cependant non contraignants.

Des chercheurs ont également essayé de définir des classifications des fonds souverains en matière de transparence, dont l’économiste américain Ted Truman, qui a proposé un indice agrégeant 33 indicateurs ayant trait notamment à la structure ou la gouvernance. Lors de la dernière version en 2015, c’est le fonds norvégien qui arrivait en tête avec un score de 98/100, et celui de Guinée Equatoriale dernier avec celui de 11/100. L’indice Linaburg-Maduell a été créé en 2008 par le Sovereign Wealth Fund institute et intègre 10 critères, considérant que les fonds avec une note supérieure à 8/10 sont suffisamment transparents. Les fonds norvégien, singapourien ou azeri obtiennent 10 tandis que le fonds angolais obtient la note de 5.

Un canal de financement vital pendant la crise

Il est donc difficile de savoir précisément les montants que les gouvernements vont prélever pour faire face à la crise, et il faut se rabattre sur des estimations. L’agence de notation S&P avance par exemple que l’Arabie Saoudite devrait puiser dans ses réserves fiscales gérées par la Saudi Arabia Monetary Authority, à hauteur de 7 % du PIB en 2020 pour financer un déficit qui devrait grimper à 12 % du PIB. Le Koweït également, qui ne peut émettre de dette jusqu’à l’automne suite à un blocage législatif, a annoncé qu’il prélèverait dans les actifs de son fonds souverain pour combler le déficit.

Le cas de l’Iran est emblématique : il n’a pas accès aux marchés de capitaux suite aux sanctions imposées par les Etats-Unis, ou du moins à des taux prohibitifs, alors que l’inflation diminue fortement la valeur du rial face au dollar. Les Etats-Unis semblent également bloquer la demande d’aide soumise au FMI, usant de leur droit de veto de facto au conseil d’administration. L’Ayatollah Khamenei a donc autorisé le prélèvement d’un milliard de dollars du National Development Fund of Iran.

Il est intéressant de constater que la présence de fonds souverains facilite également l’accès aux marchés pour se financer. En effet, les principales agences de notation considèrent la dette « nette » comme critère de solvabilité, c’est à dire le stock de dette auquel on retire les actifs liquides du gouvernement. Ces actifs incluent principalement ceux des fonds souverains à l’exception de leurs placements illiquides dans des projets d’infrastructure ou autres. Cette dette nette est estimée par S&P en 2020 à près de -300 % du PIB pour la Norvège ou Abu Dhabi, et près de -500 % au Koweït.

Le contraste est saisissant dans le Golfe pendant la crise : mi-avril le Qatar (noté AA- par S&P, dette nette à -125 % du PIB), l’Arabie Saoudite (noté A- par S&P, dette nette à -84 % du PIB) et Abu Dhabi (noté AA par S&P) ont levé à eux trois 24 milliards de dollars, à des taux entre 3 et 4 % sur les tranches à 10 ans malgré des conditions de marchés encore volatiles. En parallèle, leurs pairs moins bien notés tels que Oman (noté BB- par S&P, et une dette nette à +19 % du PIB) et Bahrain (noté B+ par S&P, et une dette nette à +84 % du PIB) ont du mal à se financer : Oman a vu sa note dégradée par les trois principales agences de notation en mars, et Bahreïn a réussi à lever 2 milliards de dollars sur les marchés le 7 mai à un taux quasi prohibitif de 7,4 % à 10 ans. 

Il semble donc bien que les fonds souverains, correctement gérés, permettent aux pays de mieux faire face aux crises, tant en permettant de financer directement l’état qu’en servant de « garantie » pour des émissions de dette. Le rôle de coussin de sécurité conditionne en revanche la politique d’investissement des fonds. Il leur est ainsi nécessaire de conserver des actifs peu risqués et très liquides, à l’image des obligations souveraines ou corporates très bien notées, et libellées en devises étrangères sûres comme le dollar ou l’euro. Il convient également de ne pas ou peu investir dans des actifs locaux afin d’éviter un effet « boule de neige » en cas de crise où les actifs du fonds se déprécieraient en même temps que les revenus fiscaux.

Les considérations de long terme permettent en revanche à ces fonds de ne pas subir les contraintes auxquelles sont confrontés la plupart des gestionnaires d’actifs dont les clients demandent des bénéfices réguliers. Ils peuvent ainsi profiter des crises pour acheter des actifs à bas prix avec une vision de plus long terme. Les fonds saoudiens et émiratis mobilisent des fonds pour acheter actifs dont la valeur a été fortement diminuée par la crise actuelle, en visant des secteurs amenés à rebondir par la suite, comme santé, technologie ou logistique⁴. Les Etats peuvent en revanche faire face à un arbitrage entre de nouveaux investissements sur les marchés et le transferts vers le budget, ou encore le soutien à l’économie locale durement touchée.

La nécessité accrue des investissements domestiques

Les fonds souverains dédiés au développement économique poursuivent justement un autre objectif qui se révèle tout aussi crucial en période de crise : leur canal d’intervention principal est l’investissement, notamment dans le tissu économique local. Ce type de fonds est ainsi caractérisé par une politique d’investissement dans des infrastructures dites dures ou sociales (comme le Nigeria Infrastructure Fund et Mubadala respectivement) ou bien par une politique industrielle (comme Temasek à Singapour et Bpifrance)⁵. Ces investissements peuvent être orientés vers l’étranger et le marché intérieur, ce qui les met en position privilégiée de soutien aux réformes économiques des pays ou en cas de crise⁶.

En temps normal, ces institutions offrent une capacité d’investissement de sûreté via leur portefeuille d’actions et obligations dans les grands groupes domestiques, face au risque de prise de contrôle par des investisseurs activistes étrangers. En France, l’initiative « Lac d’argent » gérée par Bpifrance, en partenariat avec le fonds d’Abu Dhabi Mubadala, témoigne de cette capacité d’actionnariat public indirect permettant de stabiliser à la fois les capitaux et le management des entreprises stratégiques. « La vocation de ce fonds d’investissement, c’est de garantir un actionnariat stable et un actionnariat de long terme pour les plus grandes entreprises françaises, pour les entreprises cotées », affirme Bruno Le Maire⁷. Le bras de fer entre Lagardère et son premier actionnaire Amber Capital pendant la crise actuelle tend d’ailleurs à justifier cette démarche.

Par ailleurs, la recherche de rentabilité conduit les fonds souverains à se tourner de plus en plus vers le private equity  : plus de 50 % des fonds avec plus de 10 milliards de dollars sous gestion, en particulier en Asie et au Moyen-Orient, investissaient dans le private equity en 2016⁸. Qui plus est, ce schéma offre des opportunités de partenariats bilatéraux à fort effet de levier sur le long-terme et contribue à l’internationalisation des entreprises ainsi que les échanges commerciaux entre pays partenaires.

En temps de crise, les fonds souverains deviennent un outil efficace de soutien et de relance, dans le prolongement des États, via l’augmentation des investissements domestiques dans les entreprises et les banques. L’objectif est double : fournir de la liquidité et consolider le bilan des entreprises, d’une part, compenser la fuite des capitaux vers les valeurs refuges et assurer la stabilité monétaire, d’autre part.

Avec le Covid-19, la réplication des actions déployées lors de la crise de 2008

En effet, la crise du Covid-19 conduit au ralentissement massif (sudden stop) des investissements étrangers dans les économies émergentes, qui pourraient baisser jusqu’à 444 milliards de dollars en 2020 contre 937 milliard de dollars l’an passé⁹, un niveau inférieur à celui de la crise financière de 2008. L’Institute of International Finance estime qu’entre le 20 janvier et le 29 avril, près de 100 milliards de dollars ont été retirés des marchés émergents, plus de quatre fois le total des flux observés pendant la crise financière de 2008 (23,6 milliards de dollars).

Lors de cette dernière, plusieurs fonds souverains sont directement montés au capital des banques et des entreprises domestiques. En réaction à la chute de la bourse du Koweït, le fonds Koweït Investment authority (KIA) a investi 1 milliard de dollars sur demande du gouvernement. Suite à la chute de la valeur boursière de 25 % entre le 11 septembre et le 12 octobre 2008, le fonds Qatar Investment Authority (QIA) a investi 5,3 milliards de dollars pour acquérir 20 % du capital des banques locales. Après le dévissement de la bourse de Shanghai, le fonds Chinese Investment Corporation (CIC) a liquidé une partie de ses investissements à l’étranger pour acquérir des actions dans les principales banques chinoises sur le marché domestique et leur fournir des liquidités¹⁰.

Ces dernières semaines, la crise du Covid-19 a conduit aux mêmes types d’actions des fonds souverains. L’Investment Corporation of Dubai (ICD) envisage d’augmenter ses parts dans la compagnie aérienne Emirates, durement affectée par la paralysie du transport aérien, ainsi que dans plusieurs banques des Émirats arabes unis, comme Emirates NBD, principal acteur de la place de Dubaï¹¹. De même, le fonds souverain turc TVF a racheté des parts des compagnies d’assurances et fonds de pensions publics pour 938 millions de dollars¹², dans trois grandes banques turques pour 3 milliards de dollars et s’apprête à prendre des participations majoritaires dans les grandes entreprises stratégiques affectées par la crise du Covid-19, à la suite d’un projet de loi¹³. Lors d’une conférence, le FMI a d’ailleurs encouragé les fonds souverains des pays du Moyen-Orient à intervenir (play a role) et investir dans l’économie locale pour compenser les effets de la crise du Covid-19 et la chute des prix du pétrole¹⁴. On observe aussi des stratégies similaires hors des pays émergents. Ainsi, en Irlande où l’investissement total pourrait se contracter de -8,1 % en 2020¹⁵, le fonds irlandais Ireland Strategic Investment Fund (ISIF) va injecter 2 milliards d’euros dans le fonds national « Pandemic Stabilisation and Recovery Fund » chargé d’investir en dette et en capital dans les ETI et grandes entreprises (voire les PME dans certains cas) affectées par la crise en Irlande¹⁶. 

Ces perfusions dans l’économie en cas de crise peuvent également s’accompagner de stratégies plus sectorielles et ciblées, adaptées au contexte de crise. A des fins sanitaires, le Russian Direct Investment Fund (RDIF) a investi dans la société russe Medpromresurs, spécialisée dans la fabrication de kits de tests de Covid-19. Au total, 2,5 millions de tests devraient être produits chaque semaine¹⁷. Pour soutenir les jeunes entreprises innovantes, Bpifrance gère un nouveau fonds, French Tech Bridge, visant à co-investir dans des start-ups devant réaliser une levée de fonds dans les prochains mois¹⁸.

Cette capacité d’intervention polymorphe sur l’économie domestique explique la multiplication des créations de fonds souverains ces dernières années. « Bras armés » financiers de l’État, selon l’expression du docteur en droit Jean-François Boudet¹⁹, ils échappent aux règles budgétaires classiques et s’appuient sur des instruments financiers flexibles et rapidement déployables. Suivant le cadre législatif qui les encadre et les mandats qui leur sont donnés par les États, les fonds souverains opèrent des arbitrages entre les différentes stratégies possibles, voire les combinent à l’image des investissements opportunistes à l’étrangers par la Qatar Investment Authority, le Public Investment Fund saoudien ou Mubadala à Abu Dhabi pendant la crise du Covid-19. Dans certains cas, cela aboutit à la création de plusieurs fonds souverains « fonctionnels » comme à Abu Dhabi, où cohabitent l’Abu Dhabi Investment Authority, d’un côté, dont l’investissement des revenus du pétrole pour les générations futures est l’objectif principal, et Mubadala, de l’autre, assurant la gestion des participations de l’Etat (via l’Abu Dhabi Investment Council) et de grands investissements en infrastructures dans le transport, l’eau, l’énergie et l’éducation.