Financement de la crise du Covid19 : le retour des rentes perpétuelles ?

Paris. A défaut de pouvoir être remboursée, pourquoi ne pas transformer la dette souveraine en dette perpétuelle ? Cette idée de transformer tout ou partie de la dette souveraine existante en « dette perpétuelle » avait été évoquée au moment de la crise de la dette grecque par le ministre des finances grec Yanis Varoufakis ¹. Elle avait été considérée à cette époque comme au mieux incongrue, et pire déraisonnable. Cette idée revient aujourd’hui en force comme une des solutions à étudier pour réduire la charge de la dette publique.

Reste à savoir ce que l’on entend par « dette perpétuelle ».

Tout d’abord, on parle indifféremment d’emprunt ou de rente perpétuelle. La différence est essentiellement d’ordre historique dans la mesure où ce sont les rentes qui sont apparues les premières, alors que la technique du contrat obligataire est plus tardive (autour du milieu du 19ème siècle) même si aujourd’hui cette forme d’endettement qui a supplanté la rente. Au-delà des mots et de l’histoire, c’est aussi une différence de nature juridique qui distingue les deux termes. Alors que la rente était généralement un droit réel qualifiée de bail à rente pour les rentes foncières ou un droit personnel sur une créance de prêt pour les rentes constituées, auxquelles était attachée une garantie hypothécaire, l’emprunt obligataire est un une créance collective négociable ; surtout, la technique de transfert de droits, et donc de propriété, est radicalement différente en ce que la rente suivait généralement un régime plus lourd et complexe que l’emprunt obligataire qui se caractérise par une négociabilité simplifiée du fait de son caractère commercial et non pas civil, jusqu’à l’assimilation au 19ème siècle des rentes sur l’Etat à des valeurs mobilières ².

Que recouvre le terme rente perpétuelle ?

Une dette est perpétuelle ou à durée indéterminée (ce qui n’est juridiquement pas exactement la même chose ³), si le contrat d’émission ne prévoit aucune date d’échéance. Il ne comporte en conséquence aucun flux de remboursement. La présence de clauses optionnelles de remboursement anticipé, au gré de l’émetteur et/ou du porteur, ne modifie pas, en principe, le caractère « perpétuel » de l’emprunt. Relèvent par exemple de cette catégorie, selon le CNO, les rentes perpétuelles, les rentes viagères (dont le paiement des intérêts est conditionné par la survie du porteur) ou les titres subordonnés perpétuels émis par des sociétés, ces derniers comportant souvent une clause optionnelle de remboursement au gré de l’émetteur.

Une « rente constituée » désigne sous l’Ancien Régime une créance in personam d’arrérages, correspondant à un capital en argent, non exigible mais toujours remboursable. C’est d’ailleurs cette définition qu’a repris le Code Napoléon dans l’article 1909 du Code civil : « un intérêt moyennant un capital que le prêteur d’interdit d’exiger ». La rente peut être alors perpétuelle ou en viager (article 1910 du Code civil). Lorsqu’elle est perpétuelle, la Rente est alors rachetable (article 1911 du Code civil) du fait de la prohibition des engagements (c’est-à-dire des droits personnels) perpétuels, codifié depuis 2016 à l’article 1210 du Code civil. Ce qui caractérise une rente perpétuelle, c’est l’option laissée au débiteur de racheter celle-ci. Sans faculté de rachat, une rente perpétuelle n’est pas licite.

Le développement des Rentes sous l’Ancien Régime était une des manières de contourner la prohibition de l’usure ⁴. En effet, prêter en fixant simultanément le taux d’intérêt et la durée du contrat était alors considéré comme usuraire ; alors que dans le type d’emprunt qu’est l’obligation perpétuelle, l’intérêt n’était pas stipulé dans le contrat, ce dernier étant fixé par le denier légal. Autrement dit, l’intérêt versé aux prêteurs n’était pas une condition du contrat de prêt car le taux était fixé extérieurement aux parties du contrat. Bien que figurant dans le contrat de constitution de rente, l’intérêt constituait la contrepartie à l’impossibilité d’exiger le remboursement par le prêteur du capital prêté. Autrement dit, les dispositions contractuelles des rentes imposent au prêteur une perte de contrôle du capital, le débiteur étant seul maître du moment du remboursement éventuel, que le créancier ne peut lui refuser. C’est en ce sens que la rente est dite « perpétuelle », car le contrat ne fixe pas de date de remboursement du capital, mais elle est toujours rachetable (ou remboursable) par l’emprunteur, qui est tenu de verser les intérêts ou arrérages jusqu’à cette restitution du capital. Mais du fait du caractère rachetable, il ne s’agit pas d’un engagement perpétuel au sens juridique du mot. Le seul moyen pour le rentier de récupérer le fonds qu’il a prêté est de céder la propriété de la rente à un tiers, qui lui rembourse ce capital et perçoit les intérêts à venir (« arrérages » ou « quartiers », versés par trimestre).

La rente perpétuelle constituait un mode de crédit très courant sous l’Ancien Régime, y compris pour la dette d’Etat avec la création en 1522 des rentes sur l’Hôtel de Ville qui composaient la majeure partie de sa dette publique institutionnalisée aux XVIe et XVIIe siècles, à côté des rentes viagère et des tontines (avec un basculement sous Louis XV et Louis XVI vers le système – ruineux – des rentes viagères au détriment des rentes perpétuelles) ⁵.

La fin des rentes perpétuelles

La rente perpétuelle, les fameuses rentes 3 % ou 5 %, fut l’outil privilégié d’endettement de l’Etat tout au long du 19ème siècle et le placement favoris des épargnants à la même période. L’inflation étant faible, voire inexistante ⁶, le rendement servi était financièrement attractif pour les épargnants. Mais avec les conflits mondiaux du 20ème siècle et l’apparition de l’inflation ⁷, ces rentes devinrent des catastrophes financières pour les épargnants. C’est aussi à partir de cette période que l’Etat modifie sa source de financement pour privilégier l’emprunt obligataire au détriment de la rente ⁸.

En 1949 l’Etat français s’endette pour la dernière fois en rente perpétuelle (racheté dans les années 1980). Le 7 avril 1987, Edouard Balladur, ministre de l’Economie, annonce que l’Etat va procéder au remboursement de sa « vieille dette » : sept rentes ou emprunts d’Etat émis avant 1950, dont l’encours est de 680 millions de francs, soit à l’époque 0,13 % de l’encours total des emprunts d’Etat. C’est la fin des rentes publiques dans le Grand Livre de la dette.

Vers des dettes perpétuelles ?

La question du retour des dettes perpétuelles par les Etats n’est pas nouvelle mais la crise du Covid19 et de la montagne de dettes créées par celle-ci lui donne une nouvelle jeunesse. Ce retour s’inscrit à la suite de la « vague » des émissions de dettes dites « Mathusalem » ⁹ d’une durée de 100 ans dans les années 2010 est illustrative de ce mouvement vers « toujours plus dette mais toujours plus lointain le remboursement ». Car il y a peu de différences en pratique entre une dette de maturité 100 ans et une dette perpétuelle avec clause de rachat qui – l’histoire le montre, sauf le cas de la Grande Bretagne, – est généralement activée au bout de quelques dizaines d’années. Le contexte économique et monétaire des années 2010 explique cette situation totalement incongrue. Compte tenu de la baisse des taux, puis des taux négatifs, des investisseurs (inconséquents !) n’ont pas hésité à souscrire à ces emprunts « mathusalem » afin de gagner quelques points de rendement ; de leurs côtés, les émetteurs y ont vu une « opportunité » de bloquer un endettement à des niveaux d’intérêts historiquement très bas. Ainsi, en Europe, la Belgique (2015), l’Irlande (2016) et l’Autriche (2017) ont déjà procédé à de telles émissions. Hors d’Europe, le Mexique (2015), Israël (2020), et même l’Argentine (2017) s’y sont risquée. Côté entreprise, pour ne parler que des françaises, GDF Suez (2011), EDF (2014) et SNCF Réseau (2015) ont aussi lancé un emprunt d’une durée de 100 ans.

100 ans ou perpétuelle, comment alléger le poids de la dette souveraine ?

Plusieurs scenarios sont proposés par les économistes et politiques, mais le scenario le plus évoqué est celui de la transformation de la part de la dette des Etats détenue par la BCE en une obligation perpétuelle portant un coupon nul ¹⁰. Toutefois, la notion de dette souveraine perpétuelle utilisée recouvre (au moins) deux acceptions différentes : avec paiement d’intérêt ou sans paiement d’intérêt. Mais dans les deux cas, sans obligation de remboursement du capital. Quant à l’option de remboursement au gré de l’émetteur qui caractérise le concept de rente, elle n’est pas évoquée dans les scenarios proposés.

Voilà pour la théorie. Mais revenons au fondement même d’une dette perpétuelle.

Une dette perpétuelle est un oxymore financier, puisqu’il est question d’une dette mais aussi d’éternité (du moins en théorie, car si les Etats ont une durée de vie plus longue que les humains, ils ne sont pas éternels non plus). Une dette perpétuelle serait-elle alors une dette sans fin, c’est-à-dire une dette qui reste due sans limite de temps, ad vitam aeternam, alors même que le droit prohibe les engagements perpétuels au motif de la préservation de la liberté contractuelle ? Justement non. Une dette perpétuelle n’est pas une dette puisque le débiteur n’a pas l’obligation de rembourser le principal versé par les investisseurs. Elle n’est pas plus perpétuelle dans la mesure où le débiteur n’est pas engagé indéfiniment. Une dette perpétuelle n’a de dette que le nom et de perpétuel ¹¹ que la crédulité des investisseurs, du fait de l’existence d’une clause de remboursement à la main du débiteur, laquelle seule permet de considérer ce type d’engagement comme licite ¹². Ni dette, ni perpétuelle, le concept d’une dette perpétuelle dans une économie où l’Etat est déjà surendetté est un artifice financier qui revient à considérer que le plus important pour l’Etat n’est pas tant son niveau d’endettement par rapport à sa richesse nationale présente et future, mais sa capacité à honorer le seul « service de la dette », c’est-à-dire à payer les intérêts. Encore faut-il que ce service de la dette soit soutenable ¹³.

En fait, dans une économie où l’endettement public a plus tendance, sur la durée longue, à augmenter qu’à diminuer, la parade à la limite (tant en valeur relative qu’absolue) de l’endettement est connue : le remboursement de la dette émise est moins lié aux économies budgétaires qu’à l’émission de nouvelles dettes servant à rembourser les dettes arrivant à échéance : peu importe le montant nominal de la dette, seul compte la capacité de payer les intérêts au fur et à mesure que le montant nominal de dette augmente. Et on « oublie » le remboursement du principal. L’idée de convertir le stock de dette existant en titres perpétuels, ou que les nouvelles émissions de dette souveraine soient effectuées sous forme de dettes perpétuelles s’inscrit dans la logique décrite ci-dessus, mais poussée à son extrémité puisque le contrat d’émission prévoit dès le départ une absence de remboursement du capital.

Une dette non remboursable n’est pas une dette. Le principe même d’une dette repose sur le l’obligation de remboursement au créancier. Sauf à renier son engagement en tant que débiteur, ce qui est toujours possible mais dangereux, surtout pour un Etat qui emprunte sur les marchés financiers. Mais dans une dette perpétuelle, il n’y a pas de « répudiation » de la dette par l’Etat ; au contraire, les créanciers donnent leur accord pour ne pas être remboursés ! Le créancier, ici, c’est la Banque Centrale Européenne. Celle-ci convertirait les titres d’emprunts souverains qu’elle détient en dette perpétuelle, le cas échéant avec un coupon nul. Ces titres seraient toujours comptabilisés au bilan de la BCE (contrairement à un abandon de créance) permettant ainsi d’éviter un impact négatif sur les capitaux propres. Mais qu’est-ce que cet instrument juridique qui ne donne lieu ni à un remboursement du capital, ni au versement d’un intérêt ? Qu’est-ce que ce titre représentatif d’un droit autre qu’une créance ? Une chimère.

Ce que soulignent ces débats sur les dettes ou rentes perpétuelles, c’est le déni même du principe de la dette, c’est l’idée même de dette – au sens de « être en dette » comme « avoir des dettes » – qui est ici refusée. « Etre en dette », « avoir une dette » place le débiteur dans une situation de morale du devoir et d’obligation juridique. Ce que justement l’homme moderne refuse. Et l’Etat aussi.