Les stablecoins sont-ils en train de détruire la Banque centrale européenne ?

Du gouverneur de la Banque de France à Mario Draghi, la géopolitique ne peut faire l’économie de la monnaie. Pour trouver les bonnes analyses et soutenir une rédaction dynamique en plein développement, abonnez-vous au Grand Continent

Ignorés jusqu’à récemment du public mais aussi des banquiers et des banquiers centraux, les stablecoins sont devenus un sujet d’étude d’une vaste ampleur, que ce soit sous l’angle économique, monétaire ou politique ¹.

Les travaux les concernant soulignent tous le rôle majeur de ces nouveaux actifs monétaires comme outil de géopolitique pour de nombreux pays, mais aussi de financement de la dette pour les États-Unis ; ils pointent bien sûr les risques que ces instruments pourraient faire courir à l’économie mondiale.

Ce constat est particulièrement flagrant en ce qui concerne les très nombreux rapports, études et autres documents publiés par la Banque centrale européenne (BCE) qui, depuis qu’elle s’intéresse à ce phénomène, considère que les stablecoins constituent une menace pour la souveraineté monétaire, la stabilité financière et plus largement pour l’économie mondiale ².

L’attention de la BCE et des autres banques centrales porte pour l’essentiel sur les stablecoins de détail — c’est-à-dire ceux utilisés pour les opérations de paiement courantes — et non les stablecoins dits de gros, utilisés sur les marchés financiers mais surtout sur les plateformes de crypto-actifs ³. 

Dans la continuité de cette approche, nous ne traiterons donc ici que des « stablecoins de détail ». 

Les interrogations de la BCE sont légitimes compte tenu de son rôle et de ses missions : il est de son devoir de mesurer les impacts potentiels d’une nouvelle technologie liés aux paiements et à la monnaie sur le système monétaire européen, dont elle assure la supervision au titre de la mission confiée par l’article 127 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne.

La concurrence aux banques centrales

Les questionnements parfois critiques de la BCE sont ceux que la plupart des autres banques centrales et organisations internationales ⁴ formulent aussi, à l’exception notable toutefois de la Réserve fédérale des États-Unis qui, il est vrai, se trouve dans une position différente du fait du rôle quasi exclusif du dollar comme actif sous-jacent de plus de 99 % des stablecoins émis et circulant dans le monde. 

Parmi ces réserves des banques centrales, sont pointés du doigt à la fois les risques sur la souveraineté monétaire — du fait que les émetteurs de stablecoins sont des entreprises privées et non une banque centrale — et le risque macroéconomique lié à la détention de ces stablecoins par les agents économiques, en cas de « ruée vers les guichets » (bank run) quand un émetteur de stablecoins se trouve en situation financière fragile, voire en faillite.

Les banques centrales soulignent aussi que le transfert des dépôts bancaires vers les stablecoins s’accompagne d’un affaiblissement corrélatif de la situation financière des banques, avec des conséquences sur le financement de l’économie.

Bien que cela ne soit pas dit aussi clairement, elles se sentent aussi menacées par la concurrence que ces stablecoins porteraient au projet de création d’une monnaie numérique de banque centrale.

En Europe la BCE s’inquiète ainsi des conséquences de leur utilisation sur le projet d’euro numérique.

Toutes ces interrogations — ou objections — ne sont pas sans fondement. Notons toutefois qu’en Europe, l’essentiel des études effectuées est le plus souvent issu de la BCE elle-même, et plus rarement le cas de travaux de recherches universitaires indépendants ⁵.

La principale difficulté dans laquelle se trouve la BCE face à ce phénomène est en effet celle d’être à la fois juge et partie. Juge, parce qu’elle est chargée par les traités européens de la promotion du bon fonctionnement des systèmes de paiement, mais aussi de la supervision des banques commerciales au titre du Mécanisme de supervision unique (MSU) ; partie, car elle est selon ces mêmes traités seule en charge avec les banques centrales nationales de la conduite de la politique monétaire et de l’émission de la monnaie fiduciaire.

La BCE se trouve ainsi dans la situation délicate de devoir porter un jugement sur une activité qui peut potentiellement entrer en concurrence avec ses missions.

Cette situation assez unique porte en elle une question riche au plan théorique : une banque centrale jouit-elle d’un rôle monopolistique ou concurrentiel ? Du fait des caractéristiques particulières de la technologie blockchain, ce problème a priori incongru mérite pourtant d’être posé en ces termes ⁶.

Dans nos sociétés modernes, le rôle d’une banque centrale est double ⁷ : d’une part, c’est un institut d’émission chargé de frapper la monnaie fiduciaire ; d’autre part, il mène la politique monétaire. Si le premier rôle est celui qui, historiquement, a conduit à la création des banques centrales, le second est beaucoup plus récent.

Ces deux fonctions fondamentales sont-elles menacées par l’apparition des stablecoins et leur essor ? À écouter à tout le moins le discours de la BCE, mais aussi celui que tiennent parfois des institutions internationales comme la Banque des règlements internationaux, le FMI ou le Conseil de stabilité financière, tel semblerait être le cas. Ne faut-il pourtant pas plutôt voir dans ce discours une prudence excessive, et les craintes formulées ne jouent-elles pas le rôle d’épouvantails pour justifier les projets de monnaies numériques de banques centrales ? Ou bien sont-elles au contraire face à un péril qui met en jeu leur raison d’être ?

Les stablecoins face au pouvoir d’émission monétaire

Le pouvoir de frapper monnaie a toujours appartenu au Prince, c’est-à-dire à la personne ou l’institution qui détient le pouvoir politique (auctoritas ⁸) sur un espace géographique et les personnes qui y vivent. Il lui est à ce point associé que la frappe de la monnaie constitue l’un des attributs de la souveraineté d’un État.

Ce n’est qu’à partir du XIXe siècle que le pouvoir de frapper monnaie est transféré de façon définitive aux banques centrales comme un privilège d’émission. Celles-ci sont d’ailleurs, du point de vue historique, de création assez récente : pour ne citer que les trois premières, la Banque de Suède est créée en 1668, la Banque d’Angleterre en 1694 et la Banque de France en 1800. Ce sont là trois institutions d’abord à capitaux privés, dotées de privilèges régaliens. 

Les émissions de stablecoins portent-elles atteinte au pouvoir de battre monnaie ? À première vue, il semblerait que tel soit le cas : avec les stablecoins, une entreprise commerciale, parfois même non régulée par le superviseur bancaire, émet des instruments numériques dont les fonctionnalités s’apparentent à celles de la monnaie ⁹.

À y regarder de plus près, il faut plutôt distinguer selon les situations que l’on rencontre dans l’Union ¹⁰.

Le premier cas de figure est celui des émetteurs de stablecoins qui n’ont pas le statut d’établissements de crédit, mais d’établissements de monnaie électronique (EME) ¹¹. Ceux-ci n’émettent pas de la monnaie, puisqu’ils doivent être garantis par la mise en place d’une réserve 1:1 pour chaque unité monétaire émise, réserve qui est obligatoirement placée auprès d’un établissement de crédit.

La deuxième situation concerne le cas des émetteurs de stablecoins ayant le statut d’établissement de crédit (banque). Ici, les sommes reçues en contrevaleur de l’émission des stablecoins sont assimilables économiquement à des dépôts bancaires, rentrant ainsi dans les différents ratios prudentiels ¹² permettant au superviseur bancaire mais aussi à la banque centrale de contrôler le respect de ces ratios et l’évolution de la masse monétaire en circulation.

Autrement dit, ici, les banques émettrices de stablecoins se trouvent dans la même situation que lorsqu’elles émettent de la monnaie scripturale. Ainsi, dans le premier cas (émission de stablecoins par des EME) l’agrégat monétaire M0 (la « masse monétaire banque centrale » ¹³) n’est pas impactée, contrairement à M1 (M0 + dépôts à vue) ¹⁴ ; dans le second cas, si M0 n’est pas impactée non plus, M1 l’est et M3 peut l’être de la même manière que toute création monétaire scripturale ¹⁵.

Ce qui est important pour une banque centrale est de contrôler l’évolution de la masse monétaire afin de conduire sa politique monétaire. À cette fin, dès lors que les acteurs privés sont sous pouvoir de supervision, c’est-à-dire agréés comme tel, la Banque centrale dispose des moyens de suivre l’évolution de la masse monétaire, et donc de conduire sa politique monétaire.

Au sein de l’Union, seuls des établissements régulés comme établissements de crédit ou EME peuvent émettre et distribuer des stablecoins. La BCE n’est dès lors pas gênée ni perturbée dans la conduite de sa politique monétaire lorsqu’il s’agit de stablecoins en euros ¹⁶.

À ce premier constat quant à un éventuel risque vis-à-vis de la BCE de perte du pouvoir d’émission monétaire, on peut ajouter un élément plus quantitatif soulignant l’absence de risque quant à la stabilité financière au sein de l’Union. En effet, le montant en circulation des stablecoins en euros est encore très faible, autour de 500 millions d’euros. Même si celui-ci venait à représenter l’équivalent en circulation des stablecoins en dollars de l’agrégat monétaire M1 aux États-Unis (18,80 trillions de dollars en juin 2025), soit 1,25 %, cela ne représenterait que 130 milliards d’euros sur un total de 10,8 trillions d’euros de l’agrégat M1 — à comparer aux coussins de liquidité des banques systémiques supervisées par la BCE, s’élevant à 4 950 milliards d’euros.

Autrement dit, au sein de l’Union, les risques d’atteinte à la stabilité financière que peuvent causer les stablecoins en euros sont pour l’instant encore très faibles. 

Les revenus tirés du seigneuriage sont-ils affectés par les stablecoins ? 

À ce pouvoir monétaire est attachée une prérogative un peu complexe dénommée le seigneuriage ; celui-ci peut être défini comme le pouvoir d’émettre monnaie et d’en tirer les revenus liés.

Il s’agit de l’écart entre la valeur faciale de la monnaie — le chiffre inscrit sur la pièce ou le billet — et son coût de production, nettement inférieur ¹⁷.

Une part importante des revenus d’une banque centrale provient du seigneuriage.

À titre d’exemple, imaginons que la BCE émette un million d’euros en billets de 20 euros, en échange d’un million d’euros de réserves de la banque centrale.

La BCE investit ensuite le produit de l’émission des billets de 20 euros dans une obligation d’État générant 2,5 % d’intérêt. Cela rapporte 0,50 € d’intérêt par an pour chaque billet de 20 euros.

Si l’on suppose que le coût total de production du billet est d’environ 0,15 €, alors, compte tenu d’une durée de vie moyenne d’environ 7,5 ans pour un nouveau billet de banque, le coût de production du billet s’élève en moyenne à 0,02 € par an. Si l’on ajoute à cela des frais de distribution moyens d’environ 0,01 € par an, le coût annuel moyen total de la mise en circulation de ce billet et de son remplacement lorsqu’il est usé est d’environ 0,03 €.

Ainsi, la BCE perçoit un revenu net annuel d’environ 0,47 € pour chaque billet de 20 € en circulation, soit, dans cet exemple, un total de 23 500 € pour le million d’euros émis ¹⁸.

C’est loin d’être négligeable.

Malheureusement, d’une part, les revenus de seigneuriage tirés de la BCE ne sont pas disponibles facilement, et d’autre part — surtout —, les coûts liés à l’émission de billets en euros ne sont pas détaillés ¹⁹.

La Banque d’Angleterre, de son côté, est plus transparente : elle produit tous les ans un rapport sur ces revenus. Ainsi, depuis les trente dernières années, ce sont en moyenne entre 1,5 et 2 milliards de livres qui sont reversés au Trésor de Sa Majesté au seul titre des produits tirés du seigneuriage — sauf depuis la crise de 2008 où ces revenus ne représentent plus en moyenne que 500 millions de livres du fait de la baisse des taux d’intérêt.

Comment connaître les revenus tirés du seigneuriage par la BCE et la Banque de France, et savoir si ceux-ci seraient affectés par l’utilisation de stablecoins ? 

Un moyen grossier serait de regarder les dividendes versés par la banque centrale à son actionnaire, c’est-à-dire l’État dans le cas de la Banque de France ²⁰ ; mais au-delà même du fait que le dividende ne permet pas de déterminer la part du seigneuriage, les résultats de la Banque de France et de la BCE sont fortement négatifs depuis 2023 ²¹.

Un autre moyen pour connaître les revenus de seigneuriage serait alors de prendre le bénéfice de la banque centrale, même si celui-ci ne correspond qu’à une partie de ces profits. À ce bénéfice, il faut bien sûr ajouter les impôts payés par la banque centrale à l’État dans lequel elle est établie. Ainsi, pour prendre l’exemple de la Banque de France, celle-ci indique que, de 2015 à 2023, elle a versé 15,5 milliards d’euros de dividendes à l’État et 16,3 milliards au titre de l’impôt sur les sociétés, soit un profit estimé à 31,8 milliards (hors dotation aux provisions et aux réserves). Cela représente 4 milliards d’euros par an en moyenne.

Tout comme le critère du dividende, celui du bénéfice n’est pas pertinent, en particulier quand la banque centrale ne réalise pas de bénéfices mais des pertes ; mais même en cas de bénéfice, celui-ci seul ne permet pas de déterminer les profits tirés du seigneuriage.

En effet, les billets de banque émis et en circulation ne représentent qu’une faible part du passif d’une banque centrale (de l’ordre d’un quart pour l’Eurosystème). Selon la Banque de France, « en plus du seigneuriage, les banques centrales tirent aussi des revenus de leurs réserves en devises et des titres achetés pour soutenir la politique monétaire » ²². Toute la difficulté consiste à isoler ces différents revenus entre eux. Or les actifs des banques centrales ne sont pas isolés ni cantonnés, au contraire : l’ensemble des actifs permet de garantir l’ensemble du passif, tout comme pour une banque commerciale.

Une autre possibilité consisterait à calculer la différence entre la rémunération des actifs acquis en contrepartie de l’émission des billets et le coût de la gestion et de l’entretien de la monnaie fiduciaire (impression, transport, recyclage, …). La Banque de France indique que c’est « l’écart entre le revenu sur le prêt consenti par la Banque centrale nationale à la banque commerciale et le coût de production du billet, qui génère les revenus de seigneuriage » ²³. Ainsi, selon la Banque de France, le refinancement bancaire serait la contrepartie de l’émission des billets ²⁴. Cette piste-là ne permet donc pas non plus de connaître avec précision les gains tirés de l’activité de seigneuriage. 

Reste une dernière solution — forcément grossière — consistant à calculer la rémunération moyenne des actifs de la banque centrale et d’y appliquer le volume des billets en circulation. Ainsi, les revenus bruts d’intérêts de l’Eurosystème ont été de 67,4 milliards en 2024, ce qui représente un rendement moyen de 1 % sur l’ensemble des actifs et de 1,2 % en excluant l’or ²⁵.

En considérant que les plus et moins-values sur les autres actifs s’annulent avec le temps, tout en excluant l’or, le revenu brut de billets en 2024 s’élèverait donc avec ces hypothèses, à 19 milliards d’euros dont 1,16 milliard pour la France si on attribue à celle-ci la part dans le capital de la BCE (16,4 %). À cela, il convient bien sûr de retirer le coût de l’entretien de la monnaie fiduciaire, coût que les banques centrales ne communiquent pas. 

Même si l’on ne parvient pas à déterminer avec précision les gains de l’activité de seigneuriage, il apparaît que ceux-ci sont loin d’être négligeables, même s’ils ne représentent pas l’ensemble des revenus d’une banque centrale. Dans quelle mesure ces revenus de seigneuriage seraient-ils affectés par une montée en puissance des stablecoins ? Autrement dit, une baisse significative des revenus de seigneuriage mettrait-elle en péril les résultats d’une banque centrale ?

Le recul de la monnaie fiduciaire et l’essor des stablecoins

On touche avec ces deux questions à celle, plus large, du « remplacement du cash » : les stablecoins vont-ils prendre la place de la monnaie fiduciaire ?

La réponse n’est pas identique d’une zone économique à une autre.

Dans les économies modernes, la part de la monnaie fiduciaire ne représente plus qu’un pourcentage très faible de la masse monétaire : un peu plus de 10 % dans la zone euro, moins de 5 % en Grande-Bretagne. Si la monnaie fiduciaire continue de représenter environ 43 % des transactions de proximité, elle descend à 20 % en valeur. Cette dernière n’est que de 15 % en Grande-Bretagne — et 1 % en Suède ²⁶.

Paradoxalement, si sa part ne cesse de baisser en valeur, le nombre de billets et de pièces en circulation dans la zone euro ne cesse d’augmenter depuis la création de l’euro, et plus particulièrement depuis la crise du Covid ²⁷. On retrouve le même phénomène avec le dollar américain ²⁸, qui manifeste une thésaurisation sous forme d’espèces. 

Doit-on considérer que les stablecoins vont accélérer la baisse de l’usage des pièces et billets dans les paiements de proximité et, par conséquent, l’émission de la monnaie fiduciaire ? 

Si la part de la monnaie fiduciaire comme actif monétaire continue de baisser, les revenus des banques centrales peuvent s’en trouver affectés si cela se traduit par une baisse du nombre de billets en circulation. Une utilisation massive des stablecoins comme moyen de paiement, en lieu et place de la monnaie fiduciaire, risquerait de diminuer le besoin de circulation de celle-ci et, corrélativement, de peser sur les revenus des banques centrales.

Si, dans un horizon plus ou moins lointain la monnaie fiduciaire venait à disparaître — ou, à tout le moins, si son usage devenait marginal pour qu’elle soit remplacée par les stablecoins et tout autre mode de paiement numérique —, l’une des deux fonctions d’une banque centrale tendrait à disparaître.

Ce risque n’est toutefois pas nouveau ; les stablecoins ne seraient alors qu’un accélérateur d’un phénomène plus profond : la numérisation de la monnaie via de nouveaux moyens de paiement. Ce n’est donc pas un risque lié aux stablecoins dont il s’agit ici, mais d’un risque plus général de numérisation des moyens de paiement auquel les banques centrales doivent faire face.

La situation des banques centrales est hétérogène de ce point de vue.

Dans les pays à forte inflation et/ou à monnaie faible, le recours aux stablecoins est perçu par la population comme une alternative crédible à l’utilisation de la monnaie légale — qu’elle soit fiduciaire ou électronique. C’est le cas dans des pays aussi différents que le Kenya, la Turquie, le Liban, certains pays d’Amérique du Sud et d’Asie ²⁹. Dans ces pays, les stablecoins jouent tout à la fois le rôle d’actif de réserve et de moyen de paiement dans une devise (le dollar) autre que la monnaie nationale.

Cette substitution des stablecoins à la monnaie fiduciaire légale n’est pas sans poser de nombreux risques pour ces pays, non seulement en termes de perte de souveraineté monétaire, mais aussi de revenus tirés du seigneuriage et, plus généralement, de la stabilité de leur système bancaire ³⁰. Le développement des stablecoins constitue alors clairement une forte menace pour les banques centrales, leurs rôles et missions étant directement impactés par ce phénomène.

La situation est très différente dans les pays dotés d’une devise stable, d’une inflation maîtrisée et d’un système de paiement moderne et efficace comme c’est le cas au sein de l’Union et d’autres pays ; ceux-là ne sont pas menacés par l’arrivée des stablecoins ni leur croissance — la BCE ne l’est donc pas non plus. Il y a un consensus aujourd’hui pour estimer que les paiements de proximité en stablecoins à la place de l’euro (fiduciaire ou scriptural) constituent un risque très faible ; celui-ci ne peut pourtant être totalement écarté, car le jour peut arriver où les grands acteurs du commerce électronique se mettront à privilégier les paiements en stablecoins dollar.

Ainsi, sur la première des deux missions d’une banque centrale qu’est le pouvoir de frapper monnaie, le risque que feraient courir les stablecoins en remplaçant la monnaie fiduciaire dépend de la configuration politique, économique et technique de chaque pays. En Europe, ce risque est très faible. 

La conduite de la politique monétaire est-elle affectée par les stablecoins ?

Le deuxième pouvoir d’une banque centrale, celui de déterminer la conduite de la politique monétaire, est-il affecté par la montée en puissance des stablecoins ?

Dans l’histoire monétaire, ce pouvoir de conduite n’a été transféré des États aux banques centrales qu’assez récemment. Un tel transfert se fait dans l’entre-deux-guerres pour certains — les États-Unis par exemple — et à partir des années 1970 pour la majorité.

En France, il faut attendre une loi de 1993 pour que la Banque de France soit désignée comme étant en charge de la politique monétaire. Selon cette loi, « la politique monétaire constitue l’une des composantes de la politique économique, complétant la politique budgétaire et fiscale ainsi que les politiques structurelles, qui sont du domaine de l’État. La politique monétaire est de la responsabilité des banques centrales, qui doivent veiller à la stabilité monétaire et financière pour favoriser la prospérité économique » ³¹. 

Si la politique monétaire a longtemps été l’apanage des gouvernements, c‘est que ceux-ci estimaient qu’il n’était pas possible de conduire une politique budgétaire et économique sans maîtriser la politique monétaire.

Le transfert qu’on observe à partir des années 1970 s’opère justement afin de découpler la politique économique de la politique monétaire, laquelle, surtout depuis la création de la BCE, consiste principalement dans la « stabilité des prix, qui est définie comme une inflation de 2 % à moyen terme » ³².

Ce découplage n’a été possible qu’au nom d’une idée qui s’est peu à peu imposée : l’indépendance de la banque centrale, comme garant d’une politique monétaire non influencée par le pouvoir politique. Le pilotage de la politique monétaire est ainsi effectué par une analyse macroéconomique des facteurs présentant un risque pour la stabilité des prix, et une analyse de l’évolution de la masse monétaire pour déterminer les tendances d’inflation.

Le contrôle de l’évolution de la masse monétaire est donc un facteur essentiel pour une banque centrale. 

Une influence négligeable 

Dans quelle mesure les stablecoins ont-ils un impact sur la conduite de la politique monétaire ? En vérité, cet impact est faible — voire nul —, que les stablecoins soient émis par des EME ou qu’ils soient le fait des établissements de crédit. Dans les deux cas, les réserves se retrouvent auprès de la BCE.

En effet, tout établissement de crédit agréé au sein de l’Union doit constituer des réserves obligatoires auprès de la banque nationale dont il relève — soit 1 % des passifs à moins de deux ans. Dès lors que les stablecoins sont assimilés à des dépôts pour les besoins de l’agrégat M1, ils sont capturés par cette exigence.

Ce qui pourrait inquiéter une banque centrale est l’émission de stablecoins par un émetteur non supervisé par elle et utilisant sa devise : dans un tel cas, la banque centrale ne connaît pas de façon précise l’évolution de la masse monétaire et pilote à vue. Or, une telle situation n’est pas possible au sein de l’Union européenne, le Règlement européen sur les crypto-actifs (MiCA) obligeant les émetteurs de stablecoins utilisant une devise de l’Union d’être agréés au sein de celle-ci.

Une situation encore plus problématique est celle où un émetteur non supervisé par la banque centrale distribue un stablecoin dans une devise autre — comme c’est le cas dans de nombreux pays d’économie émergentes où les stablecoins en dollar sont utilisés par les agents économiques. Cette situation n’est pas interdite dans le cadre de l’Union européenne, mais le même règlement européen MiCA oblige à ce que les plateformes de crypto-actifs agréées au sein de l’Union s’assurent que l’émetteur de ce stablecoin respecte les règles européennes en matière de lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme (LCB-FT).

Il n’existe pas d’interdiction formelle d’utiliser des stablecoins en dollars émis par des émetteurs non européens au sein de l’Union, mais les conditions de circulation sont très limitées. C’est ce qui explique que Tether, le stablecoin disposant de la capitalisation boursière la plus importante, n’est aujourd’hui plus accessible dans l’Union européenne : les plateformes de trading européennes ont été obligées de le « délister ».

Comme on le voit, en l’état actuel des choses et sans doute pour encore quelque temps, il n’y a pas de risque pour la BCE d’atteinte à sa politique monétaire via les stablecoins en euro, voire en dollar.

L’indépendance des banques centrales : une exigence récente 

Création de la monnaie fiduciaire et conduite de la politique monétaire sont les caractéristiques principales d’une banque centrale aujourd’hui.

À ces deux fonctions a été ajoutée une caractéristique particulière, propre aux banques centrales modernes : leur indépendance par rapport au pouvoir politique et à l’État. Une banque centrale indépendante conduit sereinement une politique monétaire détachée des soubresauts des débats politiques.

Cette indépendance est considérée, surtout au sein de l’Union, comme une garantie du modèle de démocratie parlementaire appliquée au cas monétaire : l’indépendance de la BCE constitue un des piliers du système démocratique, en ce sens que la BCE n’est pas soumise aux aléas de la politique.

Ce modèle d’indépendance est devenu aujourd’hui un standard international, prôné par le FMI ³³  ; son application n’est toutefois pas homogène d’un pays à un autre, notamment en raison des liens qui peuvent exister entre la banque centrale et le Trésor public d’un État. Plus ces liens sont lâches ou, mieux encore, inexistants, plus la banque centrale sera considérée comme indépendante et, partant, neutre dans le débat politique — son rôle étant de déterminer la politique monétaire quelle que soit la couleur politique du gouvernement.

Les débats actuels aux États-Unis montrent en quoi la question de l’indépendance est cruciale et au centre du débat politique. Si la critique principale qu’on fait au modèle de fonctionnement des banques centrales est l’absence de légitimité démocratique, tant de l’institution que de sa gouvernance, c’est là précisément leur raison d’être.

Les stablecoins pourraient-ils remettre en cause le rôle des banques centrales ? 

Que conclure de ce rapide panorama sur les risques que représenteraient les stablecoins pour une banque centrale ?

Sont-ils de nature à remettre en cause non seulement le pouvoir de création monétaire de la BCE, mais aussi celui de la conduite de la politique monétaire, voire son indépendance ?

Le débat n’est pas récent. On connaît l’opinion de Friedrich von Hayek dans son ouvrage Pour une vraie concurrence des monnaies ³⁴, où celui-ci préconise d’émettre les monnaies non plus par les banques centrales mais par des institutions privées.

L’arrivée de nouvelles technologies comme la blockchain bouleverse certes l’ordre monétaire en vigueur, en faisant de certains actifs numériques des substituts à la monnaie ; mais que ce soit pour la conduite de la politique monétaire ou le pouvoir de création monétaire, il paraît exagéré aujourd’hui de considérer que ces deux fonctions essentielles d’une banque centrale soient menacées par l’essor des stablecoins. Le discours de la BCE sur ce sujet paraît donc exagérément négatif.

La BCE serait plus avisée de se focaliser sur la place du dollar comme monnaie aussi bien dans les paiements de proximité que dans les opérations de règlement sur les marchés financiers, pour s’inquiéter d’une telle situation. La réponse de la BCE face à cette menace réelle devrait alors être de favoriser l’essor des stablecoins en euros, d’autant plus que leur impact sur la stabilité financière reste encore très faible — même dans l’hypothèse d’une circulation équivalente à celle aujourd’hui des stablecoins dollars par rapport à l’agrégat M1.

Si le risque d’utilisation des stablecoins dollars dans les paiements de proximité au sein de l’Union semble à ce jour très théorique, la situation est différente pour les marchés financiers du fait de la numérisation des actifs financiers et du besoin de disposer d’un actif de règlement numérique dans les systèmes de règlement-livraison européens. Si la bataille sur la devise numérique de règlement dans les marchés de crypto-actifs semble aujourd’hui perdue au profit du dollar, celle liée à la transformation radicale des infrastructures de marché traditionnelles — comme les bourses, les dépositaires centraux et les systèmes de règlement-livraison dans leur transformation numérique — reste ouverte.

Le risque pour l’Union est que ces infrastructures utilisent des stablecoins en dollars si aucune autre alternative crédible n’existe ; or, la faiblesse actuelle des stablecoins en euros ne leur permet pas d’être une alternative crédible ; quant à l’euro numérique de gros, il est pour sa part en voie de développement.

Certes, le basculement des infrastructures de marché prendra encore du temps.

Tout dépendra donc de la vitesse de ce mouvement de transformation : à ce moment-là, les acteurs se tourneront vers l’actif de règlement numérique le plus liquide qui puisse être disponible.

La BCE s’est trompée d’enjeu stratégique depuis plusieurs années : elle a pensé que les stablecoins étaient une menace pour la souveraineté monétaire et la politique monétaire européennes, parce qu’elle y voyait d’abord un concurrent à son projet d’euro numérique. Prisonnière de cette vision, elle n’a pas vu que le risque n’est pas le support (stablecoin) mais la devise de référence du support (le dollar).

Cette obsession a fait perdre au moins trois à cinq ans à l’Union pour se doter d’acteurs concurrençant les émissions en dollars par des émissions en euros. Les récentes déclarations du gouverneur de la Banque de France laissent cependant entrevoir une évolution vers plus de réalisme ³⁵.

Il conviendrait d’accompagner le secteur privé dans ses projets d’émission de stablecoins en euros — pour repositionner ses priorités, c’est d’un réel aggiornamento dont la BCE a besoin.