Stablecoin: el error estratégico del BCE

El dinero es un asunto serio. Demasiado serio para confiárselo a alguien que no sea banquero central. Éste podría ser el resumen de la postura del Banco Central Europeo (BCE) o, al menos, de la de uno de sus representantes, Fabio Panetta¹, miembro del Consejo de Gobierno, sobre el tema de las stablecoins. 

El BCE lleva muchos meses diciendo lo que piensa de las stablecoins². 

Para que conste, una stablecoin es una moneda sin serlo realmente. Para ser más precisos, es una ficha emitida por una empresa privada cuyo precio refleja, supuestamente, la paridad exacta de una moneda subyacente que constituye la «reserva» en sus activos. Existen varios tipos de stablecoin y el Banco de Pagos Internacionales y otras organizaciones internacionales han presentado todas sus facetas en excelentes documentos³. Éste no es el lugar para entrar en detalles sobre el funcionamiento de un tipo concreto de stablecoin, aunque el siguiente análisis se centra en las stablecoins respaldadas por una única moneda. 

¿Cuáles son las críticas del BCE hacia las stablecoins? Muchas. Citando a Panetta: «Introducen, en el espacio de las criptomonedas, el tipo de desajustes de vencimiento que se ven habitualmente en los fondos de inversión del mercado monetario. Como hemos visto el año pasado, el reembolso a la par en todo momento no está garantizado; los riesgos de corridas y de contagio son omnipresentes y la liquidación de activos de reserva puede dar lugar a efectos procíclicos a través de cadenas de garantías en todo el ecosistema criptográfico». En otras palabras, serían instrumentos de riesgo. Que así sea. Nadie discute lo contrario: emitidas por empresas, a veces, domiciliadas en lugares poco recomendables, con normas de gobernanza que pueden dejar que desear, son, sin duda, entidades que hay que observar dos veces antes de suscribirse a cualquier stablecoin. No obstante, esta crítica se refiere a determinados actores, no al principio mismo de la stablecoin. 

¿Por qué está tan enojado el BCE? 

Hay que remontarse al difunto proyecto Libra⁴, del antiguo Facebook. En su momento, este proyecto, cuya comunicación fue desastrosa, suscitó la preocupación –bastante legítima– de muchos ministros de Finanzas, empezando por Bruno Lemaire⁵. Él y otros, incluidos el G7⁶ y el G20⁷, lo consideraron un ataque a la soberanía monetaria. Es cierto que la ambición de Libra era sustituir las monedas nacionales. La reacción fue incluir condiciones drásticas para los emisores de stablecoins, llamadas electronic money token, en el proyecto de reglamento europeo sobre activos digitales, conocido por sus siglas MiCA. 

Esta normativa equipara los tokens de stablecoin al dinero electrónico. Se trata de una elección guiada por consideraciones políticas, pero difícil de explicar técnicamente: las stablecoins se diferencian del dinero electrónico en que los tokens emitidos no están destinados a constituir moneda de curso legal, lo que obliga a sus emisores a asumir el estatuto de emisor de dinero electrónico, estatuto que no conviene para la situación debido a las especificidades técnicas de las stablecoins (están inscritas en una blockchain). Eso zanja la cuestión. Las stablecoins deben ser tratadas como cualquier otro emisor de dinero escritural: estatuto bancario, ratios prudenciales, supervisión por el BCE. 

[Véase también: Todo lo que debe saber sobre las monedas digitales]

Sin embargo, en primer lugar, significa asumir que una stablecoin es dinero, es decir, que el token emitido puede utilizarse para pagar una deuda y liberarse de ella, porque la stablecoin, como dinero, es de curso legal y tiene poder liberatorio de deudas. 

Aquí es donde hay un malentendido de cómo funcionan las stablecoins y, por lo tanto, un error en el razonamiento. 

El objetivo de la mayoría de las stablecoins no es sustituir la moneda de curso legal, ni siquiera tener los atributos de ésta. Las stablecoins pretenden ser un puente entre el mundo «fiat» (el de la moneda de curso legal y finanzas tradicionales) y el mundo «cripto». Si quieres comprar un activo digital, puedes hacerlo en euros, dólares o en cualquier otra moneda, pero es mucho más eficiente realizar el pago a través de un token digital. Las stablecoins son, por lo tanto, la interfaz monetaria entre los activos digitales y las finanzas tradicionales. Para cumplir esta función de espejo, ¿deberían tener el estatus de dinero? En absoluto. 

Es cierto que los compradores de stablecoins deben gastar, primero, euros (en raras ocasiones) o dólares (9.5 veces de cada 10) para tener stablecoins⁸. Desde este punto de vista, están comprando un contravalor monetario que les permitirá «comprar» en el mundo de las criptomonedas. ¿Aumenta este contravalor monetario la oferta monetaria? En otras palabras, ¿es probable que las emisiones de stablecoin hagan que el agregado M3⁹ aumente considerablemente? Comprensiblemente, éste es uno de los riesgos identificados por el Foro de Estabilidad Financiera (FEF), que ve un riesgo sistémico potencial: el aumento de los outstandings, es decir, del valor de las stablecoins emitidas, podría constituir un riesgo sistémico en la medida en que provocaría un aumento de la masa monetaria en circulación a través de operadores privados no regulados, como bancos o entidades de dinero electrónico. En otras palabras, los emisores de stablecoins estarían en la misma posición que los bancos, pero sin estar regulados como tales: creadores de dinero escritural. 

No obstante, esto pasa por alto un punto fundamental. Los bancos crean dinero depositando reservas obligatorias en su banco central y cumpliendo un coeficiente de fondos propios del 8 % (el famoso coeficiente de Cooke). En otras palabras, con 8 euros de fondos propios, puede prestarle 100 euros a su cliente. Esto no ocurre, en absoluto, con las stablecoins: no hay efecto multiplicador (o muy poco). Los emisores de stablecoins deben mantener reservas en sus activos constituidas por la moneda o el bono del Estado por el que están respaldadas. En otras palabras, por cada euro o dólar emitido en stablecoin, el emisor debe tener, en sus libros, los euros o dólares correspondientes. De hecho, la proporción no es, exactamente, 1:1 porque los activos de los emisores de stablecoins consisten, en muy pequeña medida, en activos financieros distintos de la moneda de referencia o de los títulos del Estado en la moneda de referencia. La masa monetaria M3 no aumenta porque cada stablecoin emitida corresponde a un bloque de euros, dólares o títulos del Estado en las reservas del emisor. 

Esto explica por qué las stablecoins no afectan la masa monetaria y, por lo tanto, no deberían suponer un riesgo sistémico para el sector financiero. 

Otro muy distinto es el riesgo que las stablecoins suponen para la intermediación crediticia bancaria, es decir, el riesgo de que el uso masivo de stablecoins por parte de los hogares reduzca los depósitos bancarios y, de este modo, repercuta en el volumen de crédito concedido por los bancos. La respuesta depende de cómo estén compuestas las reservas de stablecoins y de dónde se depositen (en el banco central o no). Este tema, que ha sido ampliamente examinado por la Reserva Federal de Estados Unidos¹⁰, es, no obstante, muy diferente del que se examina en este documento. 

Si, a esto, le añadimos que estas stablecoins no tienen curso legal, es decir, que no son dinero en sentido jurídico, resulta aún más difícil entender las reticencias del BCE hacia ellas. Dicho de otro modo, una stablecoin no es ni «dinero de banco central» ni «dinero de banco comercial», sino «dinero privado». Y, ahí, radica el problema para el BCE: no puede haber «dinero privado» en circulación. Más ampliamente, el euro no puede sufrir la competencia y el deber del BCE sería defender esta soberanía monetaria, que se vería atacada. 

Es una visión muy simplista, pero, sobre todo, muestra una falta de visión estratégica por parte del BCE. 

Mientras que el BCE ve, en las stablecoins, un ataque a su soberanía monetaria, parece que los estadounidenses ven una herramienta que les permitirá mantener su dominio monetario mundial con el dólar. 

Frente a la competencia del e-Yuan, del posible desarrollo de una moneda común entre los BRICS, ampliados, ahora, a seis nuevos países, y, más en general, de un movimiento de «desdolarización» de la economía por razones esencialmente políticas, el riesgo para Estados Unidos es ver cómo disminuye el papel del dólar como moneda de transacción y moneda de reserva mundial y, con ello, una pérdida de influencia y poder.  

Entonces, ¿cómo puede continuar esta dominación monetaria? Por supuesto, a través de instituciones monetarias internacionales como el FME, el Banco Mundial, el BRI y el FSB, que siguen estando, en gran medida, bajo influencia americana. Sin embargo, esto no puede continuar y cada vez hay más huecos en los que la influencia americana en estos organismos está disminuyendo. 

Otra forma, a la vez, más sutil y más eficaz, es hacer de las stablecoins la vanguardia de este poder monetario. 

Lo que está en juego es enorme: se trata de determinar si el dólar, el yuan o, incluso, el euro tomarán la delantera como moneda de pago de transacciones internacionales en el ámbito digital. 

Hoy en día, las monedas estables en dólares cumplen perfectamente esta función. Por ello, el gobierno de Estados Unidos considera que hay que animar al sector privado americano a convertirse en «respaldo del dólar». Por supuesto, la regulación ad hoc de estos emisores es necesaria e, incluso, indispensable. Nadie lo discute. No se trata de dejar sin regulación a los emisores de stablecoin. Ése es el propósito de varios proyectos de ley presentados en el Congreso de EEUU desde principios de año¹¹. 

Por lo tanto, existe una diferencia estratégica esencial con el BCE. En nuestra opinión, el BCE está librando la batalla equivocada: las stablecoins no son sus enemigas. Son sus aliados objetivos. El euro digital no verá la luz hasta dentro de varios años. Mientras tanto, la necesidad de pagar con «dinero digital» seguirá creciendo. Con sus respectivas posiciones sobre las stablecoins, el BCE corre el riesgo de reforzar la posición de las stablecoins en dólares, en detrimento de las stablecoins en euros.