La crisis económica del Covid-19

1 – Las consecuencias económicas de un evento sin precedentes 

En diciembre de 2019, la prensa comenzó a informar sobre la aparición de casos de infección relativos a un nuevo virus en la ciudad de Wuhan. En enero, aparecieron los primeros casos en Italia antes que sucediera, luego, en el resto de Europa. En febrero, la epidemia había llegado a los Estados Unidos.

La crisis económica en sí no fue causada por la cantidad de muertes -las muertes, aunque dolorosas y preocupantes, se mantuvieron en números relativamente bajos en proporción a la población-, sino por la decisión política de limitar la actividad económica para evitar un aumento potencialmente catastrófico de las infecciones y las muertes.
Con las cifras correspondientes a los dos primeros trimestres de 2020 del PIB disponibles¹, resulta posible determinar la magnitud de la caída de la actividad económica desde el inicio de la pandemia: el PIB del segundo trimestre de 2020 se sitúa, en función de los diferentes países, a niveles que oscilan entre 81% y 90% de aquellos anteriores a la crisis². A modo de comparación, al final de la crisis financiera de 2007-2008, el PIB se ubicaba alrededor de un 96% de su nivel anterior a ella.

Surgen al menos tres preguntas, a las que este artículo pretende dar una tentativa de respuesta: ¿Por qué ha disminuido tanto la producción? ¿Qué políticas económicas se han adoptado? ¿Y qué es lo que nos espera?

En primer lugar, se ha producido un shock de oferta ante la disposición de medidas restrictivas diseñadas para detener la circulación del virus. Las cuarentenas obligaron a las empresas de varios sectores directamente afectados -desde restaurantes y hoteles, hasta compañías aéreas- a cesar (o, al menos, a reducir drásticamente) sus actividades. A diferencia de lo que suele suceder con otros tipos de crisis de oferta -como, por ejemplo, el aumento del precio del petróleo, ante el cual las empresas pueden ajustar sus precios para seguir operando-, muchas empresas no tuvieron más remedio que detener o reducir su producción.

Debido a la disminución del nivel de producción, que se tradujo en menores ingresos, y al aumento de la incertidumbre, esta conmoción tuvo un efecto importante en la demanda, no sólo en los sectores directamente afectados, sino también en aquellos no afectados. El resultado fue una combinación de un shock de oferta y una clara reacción por parte de la demanda. 

En ese contexto, la política macroeconómica tenía una doble función. En primer lugar, si bien su capacidad de acción para aumentar la producción en los sectores afectados se encontraba limitada, la protección de las empresas de la quiebra y de los trabajadores que se encontraron en una situación de desempleo constituía su principal función. Por otro lado, esta debía limitar las consecuencias de la caída de la demanda en los sectores no afectados. La política macroeconómica actuó en ambos frentes, mediante una combinación de medidas fiscales y monetarias. La caída de la producción fue considerable pero, de no haber habido una respuesta macroeconómica, habría sido mucho peor.

2 – El papel de la política macroeconómica

Cuando se dispusieron en los diferentes países las cuarentenas, las respuestas tanto en materia de política fiscal como monetaria fueron rápidas y contundentes.

Empecemos con la política fiscal. Las subvenciones a los trabajadores y las empresas, así como las prórrogas para el pago de impuestos, representaron el 7,8% del PIB en los Estados Unidos, el 5,9% en Francia y el 11,3% en Alemania, cifras que representan un nivel de ayuda extremadamente elevado en comparación a los estándares históricos. Además, con el objetivo de reducir los riesgos para los bancos, los Estados se comprometieron a garantizar parcialmente los préstamos concedidos por los bancos a las empresas en dificultades. Esos préstamos bancarios garantizados representaron hasta el 5,2% del PIB en los Estados Unidos, el 13,4% en Francia y el 30,3% en Alemania³. Si bien no representan gastos directos, como algunas empresas terminarán quebrando, el Estado tendrá que cumplir con algunos de ellos, que terminarán impactando los gastos presupuestarios totales⁴.

Pasemos a la política monetaria. Las tasas de interés ya eran muy bajas antes de la crisis sanitaria. Sin embargo, los bancos centrales tomaron otras medidas. Como resultado de las acciones de la Fed, la tasa de los bonos del Tesoro a 3 meses pasó del 1,5% en febrero al 0,3% en marzo y al 0,1% en abril. En la Eurozona, la tasa de interés ya era también muy baja al momento del inicio de la propagación Covid-19, por lo que había poco espacio para bajarla aún más. Sin embargo, ambos bancos centrales fueron más allá del uso de la tasa de interés central, al intervenir en varios mercados financieros y proporcionar fondos a prestatarios específicos con el objetivo de reducir el costo del crédito.

En conjunto, esas medidas impidieron lo que habría sido un desplome catastrófico de la producción, no sólo en el sector afectado, sino también en aquel no afectado. Sin embargo, la disminución de la actividad sigue siendo dramática. Como se muestra en la tabla 1, la producción del segundo trimestre de 2020 disminuyó entre el 10% y el 20% con respecto a su nivel del cuarto trimestre de 2019. Y, como se observa en el gráfico siguiente para los Estados Unidos, el desempleo se disparó, tal como lo demuestra el aumento de la tasa de desempleo de 4,4% en marzo a 14,7% en abril. Es decir que el número de trabajadores desempleados aumentó de 7 millones en marzo a 23 millones en abril.

Como cabe esperar a la luz del análisis anterior, detrás de estas cifras agregadas hay grandes diferencias entre los sectores, tal como se destaca en la tabla 2. La tabla ilustra la situación del empleo en diferentes sectores de los Estados Unidos en abril y agosto, normalizado por la situación en cada sector en febrero. (Por el momento, resulta apropiado enfocarse en las cifras de abril, es decir, aquellas más cercanas al final del período de confinamiento, y dejar fuera, por ahora, las cifras de agosto. Volveremos a ellas más tarde).

La tabla otorga cifras para tres grupos de sectores. En primer lugar, están los que se han visto directamente afectados por el cierre de la actividad económica, como el gastronómico y el de las compañías aéreas, para los cuales (con excepción del último) el empleo se ha reducido, en general, a la mitad. Por otro lado, están los que no se han visto directamente afectados por las restricciones, pero sí por la disminución de la demanda, como los del mueble, de la electrónica o de los automóviles. En el caso de este último, el empleo también ha disminuido considerablemente. Por último, hay sectores que se han visto positivamente afectados por la cuarentena, como el alimentario, el de equipos de jardinería y el de los servicios de entrega, en los que el empleo apenas ha disminuido (e incluso ha aumentado desde entonces).

3 – Francia o Estados Unidos, ¿quiénes son los que mejor gastaron?

Cuando se dispusieron las cuarentenas, las prioridades presupuestarias eran claras y similares en ambos países: proteger a los trabajadores y las empresas de los sectores afectados, y limitar la caída de la demanda en aquellos no afectados. Pero los dos países actuaron de manera diferente.

Veamos la asistencia a los trabajadores.

En los Estados Unidos, el Estado utilizó dos herramientas principales⁵. La primera fue permitir que las empresas despidieran a los trabajadores, confiando en que las oficinas encargadas de la distribución del subsidio por desempleo otorgasen a los trabajadores despedidos una solución. Decidió además aumentar el subsidio estándar en 600 dólares por semana (durante cuatro meses). Sin embargo, con el considerable aumento del número de nuevos desempleados en abril, las oficinas de desempleo se vieron desbordadas y muchos trabajadores despedidos esperaron semanas para recibir su primer cheque. El segundo instrumento fue la emisión de cheques de 1.200 dólares a todos los contribuyentes (hasta un nivel de ingresos elevado, como 150.000 dólares por hogar). Se trató de una acción generosa, pero como no se hizo ninguna distinción basada en la situación laboral, se distribuyeron muchos cheques a personas que no estaban desempleadas y no necesitaban el dinero. Al aumentar los ingresos, este instrumento estimuló la demanda agregada (véase la sección “¿Cómo utilizaron los hogares el dinero del estímulo?”), pero no constituyó necesariamente una ayuda a los trabajadores con mayores necesidades.

En Francia (y en la mayoría de los países europeos), el enfoque fue diferente. En lugar de dejar que las empresas despidieran a sus empleados, el Estado permitió que los trabajadores permanecieran en la empresa mientras no trabajaban, pagándoles el subsidio de desempleo. En concreto, se exigió a las empresas que pagaran a sus empleados que no trabajaban el 84% de su salario, con un límite de hasta 4,5 veces el salario mínimo. El Estado, luego, les reembolsó la cantidad correspondiente.

Este enfoque ha demostrado ser más eficaz en dos aspectos. En primer lugar, porque las empresas, al conocer quiénes son sus empleados, podían enviar rápidamente los cheques a aquellas personas que no estuvieran trabajando. A veces, tuvieron que esperar a que el gobierno les reembolsara, pero el gobierno, al tener toda la información pertinente sobre las empresas, pudo hacerlo de manera relativamente rápida. Por otro lado, permitió mantener vivo el vínculo entre los trabajadores y las empresas, un vínculo esencial al momento en que las empresas vuelvan a la normalidad cuando una vacuna esté disponible. Desde el punto de vista de los trabajadores, les ayudó psicológicamente a sentir que no estaban desempleados, sino sólo de licencia, con la esperanza de volver a la empresa tarde o temprano. Desde el punto de vista de las empresas, no tuvieron que pagar indemnizaciones por despido (que pueden ser elevadas en Francia) y pudieron mantener a sus trabajadores al momento de la reanudación de la actividad.

¿Podrían los dos esquemas haber sido mejor diseñados? Sí. Dada la urgencia, los gobiernos tuvieron que actuar rápidamente y tomar medidas drásticas. En retrospectiva, los mismos objetivos podrían haberse logrado a un costo menor. En los Estados Unidos, se estima que el hogar mediano recibió en realidad más ingresos durante la cuarentena que antes de su disposición. En Francia, la generosidad de las prestaciones no laborales llevó a algunos trabajadores a mostrarse reacios a volver a trabajar cuando su empresa se lo pidió. Sin embargo, las decisiones tenían que tomarse en tiempo real y, por lo tanto, la mayoría de los trabajadores estuvieron protegidos, en gran medida, desde el punto de vista financiero.

Veamos la asistencia a los negocios.

Una vez más, los dos países han adoptado enfoques diferentes. En los Estados Unidos, el gobierno utilizó tres herramientas principales en proporciones casi iguales. En primer lugar, prórrogas para el pago de impuestos; en segundo lugar, asistencia a industrias específicas, en particular a las compañías aéreas; en tercer lugar, préstamos a pequeñas y medianas empresas, concedidos ya sea directamente por la Fed, con apoyo financiero del gobierno en caso de que los préstamos se volvieran incobrables, o por los propios bancos con apoyo financiero de la Fed (los bancos podían utilizar los préstamos como garantía para pedirle préstamos a esta última).

Los préstamos se concedieron a una tasa de interés muy baja y, lo que es más importante, deben ser cancelados si la empresa mantiene el mismo número de trabajadores que antes de la propagación del Covid-19. Por lo tanto, es probable que la mayoría de las empresas que toman estos préstamos cumplan esta condición, generando así que los préstamos se asemejen más a subvenciones que a préstamos regulares. Esto proporciona un incentivo para que las empresas retengan a sus trabajadores. Sin embargo, la creación de esos incentivos no se trata de un instrumento eficaz. Muchas empresas, que de todos modos no habrían despedido a los trabajadores y no necesitaban una ayuda, se beneficiaron del programa.

Francia utilizó los mismos tres instrumentos: prórrogas para el pago de impuestos, subvenciones a sectores específicos (por ejemplo, el automotriz, el del turismo, el de la aeronáutica y el de las actividades culturales) y préstamos. El enfoque de los préstamos fue diferente al de los Estados Unidos. En Francia, los préstamos fueron concedidos por los bancos, con una garantía del gobierno del 90% y una tasa de interés baja. Así, en caso de incumplimiento de los préstamos, la mayor parte de las pérdidas serán absorbidas por el Estado. Al no ofrecer una garantía del 100%, el Estado se aseguró de que los bancos desempeñaran un papel y no prestaran indiscriminadamente. No existen, por el momento, planes para convertir los préstamos en subvenciones. Los incentivos para que una empresa que no se encuentra necesariamente en dificultades obtenga un préstamo de ese tipo son entonces mucho más débiles que en los Estados Unidos.

4 – ¿Cómo utilizaron los hogares el dinero del estímulo?

Un componente del paquete presupuestario de los Estados Unidos fue el envío de cheques a los hogares por un monto de 1.200 dólares por persona, más 500 dólares por cada hijo dependiente. Había un límite de ingresos por encima del cual los hogares no tenían derecho a recibir el cheque, pero era elevado: 150.000 dólares.

El objetivo de esta ayuda era doble: por un lado, ayudar a los hogares directamente afectados por la crisis porque, por ejemplo, uno de sus miembros no tenía trabajo o trabajaba durante un período de tiempo más corto; el segundo, apoyar la demanda agregada para evitar una caída considerable de la producción en los sectores no afectados.
La investigación de Coibion, Gorodnichenko y Weber⁶, basada en una encuesta de hogares, indica lo que pasó. Los tres autores utilizaron el panel Nielsen-Homescan, un panel de 80.000 a 90.000 individuos. Para su encuesta, los autores enviaron el cuestionario a 46.000 personas y recibieron 12.000 respuestas (una alta tasa de respuesta para este tipo de encuestas). Gracias a ellas, adquirieron conocimientos sobre lo que los hogares hicieron con el ingreso extra, en función de su nivel de ingresos en tiempos normales.

Hay por lo menos dos lecciones que debemos aprender. 

En primer lugar, los hogares gastaron una parte de los fondos en alimentos y necesidades básicas: el 30% para los que se encontraban en el nivel de ingresos más bajo y el 12% para los que se encontraban en el nivel de ingresos más alto. Esta cifra es sorprendentemente alta: uno podría haber pensado o esperado que todos los hogares tuviesen suficiente para comprar alimentos, incluso sin un cheque, y no utilizaran los fondos para comprar más. Los hechos (confirmados por pruebas de otras fuentes) demuestran que una proporción importante de los hogares de los Estados Unidos viven de cheque en cheque y se habrían limitado en sus compras de alimentos de no haber existido esta asistencia.

Por otro lado, los hogares utilizaron una fracción sustancial de los fondos para ahorrar, ya sea como pago de deudas o como ahorro real: los ahorros representaron el 35% de los fondos entre los que se encontraban en el nivel de ingresos más bajo y hasta el 65% entre aquellos ubicados en el nivel de ingresos más alto.

Así, desde el punto de vista de la política macroeconómica, la propensión marginal al consumo fue bastante baja, alrededor de 0,4 en promedio. El efecto sobre la demanda agregada fue entonces relativamente limitado.

¿Por qué la gente ahorra tanto? Hay al menos dos razones, con implicaciones políticas muy diferentes.

La gente que no pudo comprar un automóvil o ir a un crucero decidió ahorrar con la intención de gastar más tarde. Esto sugiere que existe lo que los economistas denominan «demanda latente» debido al confinamiento, y que veremos un aumento potencialmente elevado del gasto cuando se relajen las restricciones relacionadas con el Covid-19.

O, tal vez, puede también que haya sucedido que la gente estuviese realmente preocupada por el futuro y decidiese ahorrar antes de tiempo. Si ese es el caso, lo que harán en el futuro depende de lo preocupados que sigan estando. Si, por ejemplo, la tasa de contagios vuelve a aumentar, o si se tarda más de lo previsto en desarrollar y aplicar una vacuna, es posible que sigan ahorrando más, en cuyo caso el gasto de los consumidores seguirá probablemente deprimido durante un período de tiempo considerable.

Comprender por qué gran parte de las ayudas se ha destinado a los ahorros es fundamental para diseñar políticas durante la fase posterior a la conclusión de la crisis sanitaria.

5 – El estado de la economía después del confinamiento

En la mayoría de los países, las cuarentenas nacionales finalizaron antes de finales de mayo. Desde entonces, las restricciones se han suavizado, pero no se han levantado. Muchos negocios han reabierto, al menos parcialmente. Así, la actividad ha experimentado una importante recuperación. Todavía no se dispone de cifras agregadas para el tercer trimestre de 2020, pero la evolución del empleo y el desempleo⁷ da una buena idea de la dinámica de la economía. De abril a agosto, el índice de empleo aumentó de 85 a 92 (en comparación con 100 en febrero), aproximadamente a mitad de camino de una recuperación total (con, sin embargo, diferencias sustanciales entre los subsectores, tanto en los sectores directamente afectados como en los no afectados. Por ejemplo, el empleo en el sector recreativo y hotelero aumentó de 51 a 75, pero el empleo en el sector de las compañías aéreas volvió a disminuir). La tasa de desempleo también disminuyó del 14,7% al 8,9%.

Sin embargo, existen buenas razones para considerar que la recuperación no continuará a este ritmo⁸.

• El grueso de la recuperación, hasta ahora, ha sido el resultado mecánico de la reapertura de las empresas. Aunque la demanda era más débil que antes de la pandemia, las empresas volvieron a contratar a sus empleados y reanudaron la producción. Este efecto mecánico está llegando a su fin.
• Todavía hay mucha incertidumbre sobre la evolución de la pandemia, es decir, respecto a la introducción de un nuevo tratamiento, el momento en que se podrá disponer de una vacuna y su eficacidad. Se esperaba que, tras el confinamiento, los Estados lograrían contener la pandemia manteniendo baja la tasa de contagios. Sin embargo, en algunos países, el nivel y la dinámica de la contaminación son preocupantes. En una encuesta de Gallup realizada en los Estados Unidos en marzo, el 97% de los encuestados preveía que la situación mejoraría a finales de 2020; en agosto, esa proporción había disminuido al 50%⁹. Es probable que esta incertidumbre impacte sobre los gastos de consumo y la inversión.
• Muchas empresas que sobrevivieron al confinamiento mediante préstamos han acumulado una deuda a un nivel que podría llevarlas a la bancarrota, lo que provocaría más desempleo. Muchas empresas se están dando cuenta de que, tal vez, no sobrevivan. Incluso si no quiebran, podrían quedarse sin fondos, lo que les impediría invertir. Muchos empleados se están dando cuenta de que, tal vez, no recuperen sus antiguos trabajos. En abril, en los Estados Unidos, el 90% de los 23 millones de desempleados en los Estados Unidos estaban de licencia temporal. En agosto, muchos habían sido retirados del mercado y el número de desempleados había disminuido a 10 millones, pero entre los desempleados restantes, sólo el 60% estaba de licencia temporal. A medida que más y más empleados se den cuenta de que tendrán que encontrar un nuevo trabajo y pueden enfrentarse a un largo período de desempleo, es probable que se produzca una drástica reducción del consumo.

6 – ¿Qué política macroeconómica para la recuperación?

En este contexto, ¿qué debería hacer la política macroeconómica? 

En primer lugar, debe distinguir entre dos fases de la crisis: la fase «post-confinamiento pero previa a la vacunación», que estamos atravesando actualmente, y la fase «post-vacuna»¹⁰. En segundo lugar, debe distinguir entre dos tipos de empresas del sector afectado: las que se espera que podrán volver a la normalidad en el período posterior a la vacunación, como los restaurantes y hoteles; y las que probablemente se vean afectadas de manera permanente, como las compañías aéreas, que podrían, por ejemplo, experimentar una disminución permanente de la demanda de viajes de negocios, que constituye actualmente una importante fuente de ingresos.

Sin embargo, resulta una posibilidad que muchos de los negocios que podrían volver a sus niveles normales de actividad en la fase posterior a la vacuna no puedan sobrevivir hasta entonces; y permitir, por ejemplo, que restaurantes y hoteles quiebren antes de que vuelvan a abrir cuando se necesiten de nuevo, una vez que la pandemia haya pasado, tiene poco sentido, tanto económica como humanamente. Por lo tanto, la política fiscal debe seguir apoyando a estas empresas. El desafío que enfrenta la política económica es saber a qué empresas dirigirse y cuál es la mejor manera de hacerlo, mediante más prórrogas para el pago de impuestos o reembolsos o préstamos parcialmente garantizados por el Estado.

Incluso con el apoyo del Estado, resulta probable que la crisis se traduzca en una tasa inusualmente elevada de quiebras entre las pequeñas y medianas empresas. La pandemia habrá hecho inviables algunos negocios y se espera que estos cierren. Muchos, sin embargo, que podrían ser viables después de la crisis sanitaria, se encuentran en una situación particularmente preocupante en términos de endeudamiento y solvencia. Desde el punto de vista económico, estas empresas no deberían cerrar, pero su deuda debería reestructurarse para que pudieran sobrevivir. El reto de la política económica, en este caso, es asegurar que el proceso de quiebra pueda manejar el flujo mucho más alto de lo habitual, evitando al mismo tiempo las quiebras económicamente ineficientes.

Las empresas para las cuales la crisis asociada al Covid-19 ha provocado transformaciones duraderas se enfrentan a cuestiones de otro orden, no sólo ahora, sino también en la fase posterior a la vacunación. Las empresas que se salieron beneficiadas de la crisis, como Amazon, Netflix o Zoom, no necesitan ayuda. Pero aquellos que se enfrentan a un shock adverso permanente, como las compañías aéreas o la industria aeronáutica, pueden encontrarse en una situación de alto endeudamiento y ser incapaces de adaptarse. El reto de la política económica es, entonces, proporcionar a esas empresas la combinación adecuada de protección e incentivos para adaptarse y transformarse. 

Por último, resulta probable que la tasa de desempleo se mantenga en un nivel alto durante un tiempo prolongado. Para muchos trabajadores, seguirá siendo difícil encontrar un trabajo. También, en este caso, el reto de la política económica será combinar la protección y los incentivos al cambio para aquellos cuyo regreso a sus antiguos empleos sea improbable.

7 – Economía post-vacuna: tres legados de la crisis sanitaria 

En la fase posterior a la vacunación, los gobiernos se enfrentarán, al menos, a tres legados de la crisis asociada al Covid-19. 

El primero es el proceso de reasignación económica. Aún no se sabe hasta qué punto la crisis asociada al Covid-19 transformará la economía. Uno puede ser escéptico respecto al hecho de que conducirá a cambios importantes, pero, al menos, un cambio parece muy probable: el trabajo a distancia llegó para quedarse. En junio, el 42% de los trabajadores estadounidenses trabajaba desde su casa, muchos lo encontraron deseable y las empresas tendrán que adaptarse a ello¹¹. Este fenómeno tiene importantes implicaciones potenciales para la organización empresarial, para la productividad, para la organización de las ciudades y los suburbios, para el transporte y para la desigualdad. Así pareciera indicarlo el hecho de que los alquileres en Nueva York ya hayan disminuido, debido al deseo de vivir más lejos de los centros de las ciudades que expresan aquellos que pueden trabajar a distancia. 

El segundo es el considerable incremento de la deuda pública como consecuencia de la profundización del gasto público y del déficit asociado al Covid-19. La Oficina de Presupuesto del Congreso de los Estados Unidos proyecta un aumento de la deuda pública del 79,2% del PIB a finales de 2019 al 98% a finales de 2020 y al 104% a finales de 2021¹². ¿Constituye esto un motivo de preocupación? No necesariamente, ya que las tasas de interés son extremadamente bajas y, probablemente, sigan siéndolo durante un tiempo prolongado.

El tercero es el considerable aumento de los balances de los bancos centrales. Durante la primera fase de la crisis del Covid-19, los bancos no sólo redujeron sus tasas de interés centrales, sino que también intervinieron en los mercados financieros comprando activos para estabilizar las tasas. A cambio, emitieron pasivos monetarios, en su mayoría mantenidos por los bancos en forma de reservas a los bancos centrales. El pasivo de la Fed aumentó de 4.100 millones de dólares en febrero a 7.000 millones de dólares en septiembre; el pasivo del BCE aumentó de 4.600 millones de dólares en febrero a 6.500 millones de dólares en septiembre¹³. Algunos observadores expresaron su preocupación por el hecho de que estos grandes aumentos de la oferta monetaria den lugar a una elevada inflación en el futuro. Esto es poco probable. El aumento de la oferta monetaria ha adoptado principalmente la forma de reservas bancarias remuneradas, y la base monetaria no remunerada, que posiblemente podría ser la fuente de una mayor inflación, se ha mantenido en gran medida estable.