La crisi economica del Covid-19

1 – Gli effetti economici di un fenomeno inedito 

Nel dicembre 2019, la stampa ha iniziato a riportare i casi di una nuova infezione da virus nella città cinese di Wuhan. A gennaio sono comparsi casi in Italia e poi nel resto d’Europa. A febbraio, l’epidemia aveva raggiunto gli Stati Uniti.

La crisi economica in sé non è stata causata dal numero di morti – i decessi, seppur dolorosi e preoccupanti, sono rimasti relativamente bassi in proporzione alla popolazione – ma dalla decisione politica di confinare l’economia per evitare un aumento potenzialmente catastrofico delle infezioni e dei decessi.

I dati relativi al PIL sono ora disponibili per i primi due trimestri del 2020¹ e mostrano quanto sia stato significativo il calo dell’attività dall’inizio della pandemia: il PIL nel secondo trimestre del 2020 si situa tra l’81% e il 90% del livello pre-crisi, a seconda del Paese². A titolo di confronto, il PIL alla fine della crisi finanziaria 2007-2008 era al 96% del livello pre-crisi.

Sorgono almeno tre domande, alle quali questo articolo intende fornire un tentativo di risposta: perché la produzione è diminuita così tanto? Quali politiche economiche sono state adottate? E cosa ci aspetta?

Il primo shock che si è verificato è un grave shock di approvvigionamento causato dalle misure restrittive volte ad arginare la circolazione del virus. Il confinamento ha costretto le imprese di una serie di settori direttamente interessati – dai ristoranti e alberghi alle compagnie aeree – a cessare (o almeno a ridurre drasticamente) le loro attività. A differenza di altri tipi di shock dell’offerta – come l’aumento del prezzo del petrolio, che le imprese possono trasferire nei loro prezzi per continuare ad operare – molte imprese non hanno avuto altra scelta se non quella di fermare o ridurre la produzione.

A causa del calo del livello di produzione, che ha portato ad un calo dei ricavi, e a causa della maggiore incertezza, questo shock ha avuto un effetto importante sulla domanda, non solo nei settori direttamente interessati ma anche in quelli non interessati. Il risultato è stato una combinazione di uno shock dell’offerta e di una chiara risposta della domanda.

In questo contesto, la politica macroeconomica ha avuto un duplice ruolo. In primo luogo, nei settori interessati, pur potendo fare poco per aumentare la produzione, doveva proteggere le imprese dal fallimento e tutelare i lavoratori che si trovavano disoccupati. In secondo luogo, doveva limitare le conseguenze del calo della domanda nei settori non colpiti. Ha agito su entrambi i fronti, attraverso una combinazione di misure fiscali e monetarie. Il calo della produzione è stato considerevole ma, in assenza di una risposta macroeconomica, sarebbe stato molto peggio.

2 – Il ruolo della politica macroeconomica

Quando i paesi sono stati messi in quarantena, le risposte sia di politica fiscale che monetaria sono state rapide e forti.

Cominciamo con la politica fiscale. I sussidi ai lavoratori e alle imprese, così come i differimenti d’imposta, hanno rappresentato il 7,8% del PIL negli Stati Uniti, il 5,9% in Francia e l’11,3% in Germania, importi che per gli standard storici sono estremamente elevati. Inoltre, al fine di ridurre i rischi per le banche, gli Stati si sono impegnati a garantire parzialmente i prestiti concessi dalle banche alle imprese in difficoltà. I prestiti bancari garantiti hanno rappresentato fino al 5,2% del PIL negli Stati Uniti, il 13,4% in Francia e il 30,3% in Germania³. Queste garanzie non sono spese dirette, ma poiché alcune società saranno effettivamente inadempienti, lo Stato dovrà onorarne alcune, che andranno ad aggiungersi al totale delle spese a bilancio⁴.

Passiamo alla politica monetaria. I tassi di interesse erano già molto bassi prima della crisi di Covid-19. Eppure le banche centrali hanno adottato misure ulteriori. Per effetto dell’azione della Fed, il tasso dei buoni del Tesoro a 3 mesi è passato dall’1,5% di febbraio allo 0,3% di marzo e allo 0,1% di aprile. Nella zona euro, il tasso di interesse era già molto basso quando la crisi della Covid-19 ha colpito, quindi c’era poco spazio per abbassarlo ulteriormente. Tuttavia, entrambe le banche centrali hanno fatto di più, andando oltre l’utilizzo del tasso di polizza, intervenendo su una serie di mercati finanziari e fornendo fondi a specifici mutuatari al fine di ridurre il costo del credito.

Nel loro insieme, queste misure hanno evitato quello che sarebbe stato un calo catastrofico della produzione, non solo nel settore colpito, ma anche in quello non colpito. Tuttavia, il declino dell’attività rimane drammatico. Come illustrato nella Tabella 1, nel secondo trimestre del 2020 la produzione è scesa dal 10 al 20 per cento rispetto al livello del quarto trimestre del 2019. E, come mostra il grafico sottostante per gli Stati Uniti, la disoccupazione è esplosa, con il tasso di disoccupazione che è passato dal 4,4% di marzo al 14,7% di aprile. In termini di numeri piuttosto che di percentuali, il numero dei lavoratori disoccupati è passato dai 7 milioni di marzo ai 23 milioni di aprile.

Come ci si può aspettare alla luce dell’analisi di cui sopra, dietro questi numeri aggregati vi sono grandi differenze tra i settori, come evidenziato dalla Tabella 2. La tabella mostra l’occupazione in diversi settori statunitensi nei mesi di aprile e agosto, normalizzata per occupazione in ciascun settore nel mese di febbraio. (Per il momento, è opportuno concentrarsi sulle cifre di aprile, cioè quelle vicine alla fine del periodo di confinamento, e tralasciare le cifre di agosto. Torneremo su questo più tardi).

La tabella riporta i dati relativi a tre gruppi di settori. In primo luogo, ci sono quelli che sono stati direttamente interessati dal confinamento, come i ristoranti e le compagnie aeree, per i quali (ad eccezione delle compagnie aeree) l’occupazione è stata generalmente dimezzata. In secondo luogo, ci sono quelli che non sono stati toccati direttamente dal confinamento, ma sono stati colpiti dal calo della domanda, come i mobili, l’elettronica o le automobili. Anche per questi settori  l’occupazione è diminuita in modo sostanziale. In terzo luogo, ci sono settori che hanno risentito positivamente del confinamento, come quello alimentare, delle attrezzature per il giardinaggio e dei servizi di consegna, dove l’occupazione è diminuita a malapena (e da allora è addirittura aumentata).

3 – Francia o Stati Uniti, chi ha speso meglio?

Quando è stato dichiarato il confinamento, le priorità di bilancio erano chiare e simili in entrambi i Paesi: proteggere i lavoratori e le imprese dei settori colpiti, limitare il calo della domanda nei settori non colpiti. Ma i due paesi hanno agito in modo diverso.

Prendiamo per esempio le misure di sostegno ai lavoratori.

Negli Stati Uniti, lo Stato ha utilizzato due strumenti principali⁵. Il primo è stato permettere alle aziende di licenziare i lavoratori, affidandosi agli uffici di collocamento per distribuire le indennità di disoccupazione ai lavoratori licenziati e, a coronare il tutto, aumentare l’indennità standard di 600 dollari a settimana (per quattro mesi)⁶. Questo non è stato fatto senza problemi. Con l’enorme aumento del numero di nuovi disoccupati in aprile, gli uffici di collocamento sono stati sopraffatti e molti lavoratori licenziati hanno aspettato settimane per il loro primo assegno. Il secondo strumento è stato l’emissione di assegni da 1.200 dollari a tutti i contribuenti (fino a un livello di reddito elevato, come 150.000 dollari per i contribuenti in regime di co-tax). Si tratta di una decisione generosa, ma poiché non è stata fatta alcuna distinzione in base allo stato di occupazione, molti assegni sono stati distribuiti a persone che non erano disoccupate e non avevano bisogno di soldi. Aumentando i redditi, questo strumento ha stimolato la domanda aggregata (si veda la sezione seguente “Come le famiglie hanno utilizzato i soldi dello stimolo?”), ma non ha aiutato particolarmente i lavoratori più bisognosi.

In Francia (e nella maggior parte dei paesi europei) l’approccio è stato diverso. Invece di permettere alle aziende di licenziare le persone, lo Stato ha permesso ai lavoratori di rimanere in azienda per tutto il periodo in cui non lavorano, pagando loro l’indennità di disoccupazione. In particolare, ha chiesto alle aziende di pagare ai propri dipendenti che non lavoravano l’84% del loro salario normale fino a 4,5 volte il salario minimo, rimborsando alle aziende l’importo corrispondente.

Questo approccio si è dimostrato migliore sotto due aspetti. In primo luogo, poiché le aziende sapevano chi erano i loro dipendenti, potevano inviare rapidamente assegni a chiunque non lavorasse. A volte dovevano aspettare che il governo li rimborsasse, ma il governo disponeva di informazioni rilevanti sulle imprese e poteva farlo rapidamente. In secondo luogo, ha mantenuto vivo il legame tra i lavoratori e le aziende, un legame utile se molte aziende hanno bisogno di tornare alla normalità quando un vaccino diventerà disponibile. Dal punto di vista dei lavoratori, li ha aiutati psicologicamente a sentirsi non disoccupati ma solo in congedo, con la speranza di tornare in azienda prima o poi. Dal punto di vista delle imprese, non hanno dovuto pagare indennità di licenziamento (che possono essere elevate in Francia) e hanno potuto mantenere i loro lavoratori per il periodo in cui l’attività riprenderà.

I due schemi avrebbero potuto essere progettati meglio? Sì. Data l’urgenza, i governi hanno dovuto agire rapidamente e adottare misure drastiche. Con il senno di poi, gli stessi obiettivi avrebbero potuto essere raggiunti a costi inferiori. Negli Stati Uniti, si stima che la famiglia mediana abbia effettivamente percepito più reddito durante il contenimento rispetto al passato. In Francia, la generosità dei benefici non lavorativi ha portato alcuni lavoratori ad essere riluttanti a tornare al lavoro quando glielo chiede la loro azienda. Tuttavia, le decisioni dovevano essere prese in tempo reale, e la maggior parte dei lavoratori erano quindi in gran parte protetti finanziariamente.

Passiamo ora gli aiuti alle imprese.

Anche in questo caso, i due paesi hanno adottato approcci diversi. Negli Stati Uniti, il governo ha utilizzato tre strumenti principali in proporzioni più o meno uguali. In primo luogo, i differimenti di imposta; in secondo luogo, l’assistenza a settori specifici, in particolare le compagnie aeree; in terzo luogo, i prestiti alle piccole e medie imprese, concessi o direttamente dalla Fed, con il sostegno finanziario del governo nel caso in cui i prestiti diventassero inesigibili, o dalle banche stesse con il sostegno finanziario della banca centrale (le banche potrebbero utilizzare i prestiti come garanzia per ottenere un prestito dalla Fed).

I prestiti sono stati concessi ad un tasso d’interesse molto basso e, cosa ancora più importante, devono essere sospesi se l’azienda mantiene lo stesso numero di lavoratori di prima della Covid-19. Pertanto, è probabile che la maggior parte delle imprese che accetteranno questi prestiti soddisferanno questa condizione, rendendo i prestiti più vicini a delle sovvenzioni che a dei prestiti ordinari. Ciò costituisce un incentivo per le aziende a trattenere i propri lavoratori. Tuttavia, non è un modo efficace per creare tali incentivi. Molte aziende, che non avrebbero comunque licenziato i lavoratori e non hanno bisogno di aiuto, hanno beneficiato del programma.

La Francia ha utilizzato gli stessi tre strumenti: differimenti d’imposta, sovvenzioni a settori specifici (ad esempio l’industria automobilistica, il turismo, l’aeronautica e le attività culturali) e prestiti. L’approccio ai prestiti era diverso da quello degli Stati Uniti. In Francia, i prestiti sono stati concessi dalle banche, con una garanzia governativa del 90% e un basso tasso di interesse. L’elevato tasso di garanzia implica che, in caso di insolvenza dei prestiti, la maggior parte delle perdite sarebbe assorbita dallo Stato. Non offrendo una garanzia al 100 %, lo Stato ha fatto in modo che le banche avessero un ruolo da svolgere e non concedessero prestiti indiscriminatamente. In questa fase non si prevede di trasformare i prestiti in sovvenzioni. Gli incentivi a contrarre un prestito di questo tipo da parte di un’impresa non in difficoltà sono quindi molto più deboli rispetto agli Stati Uniti.

4 – Come hanno utilizzato i soldi degli stimoli le famiglie?

Una componente del pacchetto di bilancio USA era l’invio di assegni alle famiglie per un importo di 1.200 dollari a persona, più 500 dollari per eventuali figli a carico. C’era un tetto di reddito al di sopra del quale le famiglie non avevano diritto all’assegno, ma era alto, 150.000 dollari per i contribuenti.

Lo scopo era duplice. Da un lato, aiutare le famiglie direttamente colpite dalla crisi, ad esempio perché uno o più dei loro membri sono rimasti senza lavoro o hanno lavorato per un periodo di tempo più breve. Il secondo è stato quello di sostenere la domanda aggregata per evitare un calo eccessivo della produzione nei settori non colpiti.

Le ricerche di Coibion, Gorodnichenko e Weber⁷, basate su un sondaggio presso le famiglie, indica cosa è successo. Tutti e tre gli autori hanno utilizzato il panel Nielsen-Homescan, un panel di 80.000-90.000 individui. Per il loro sondaggio, gli autori hanno inviato il questionario a 46.000 persone e hanno ricevuto 12.000 risposte (un alto tasso di risposta per questo tipo di sondaggi). Da questo, hanno acquisito conoscenze su ciò che le persone hanno fatto con il reddito extra, a seconda del loro livello di reddito.

Ci sono almeno due lezioni da imparare. 

In primo luogo, le famiglie hanno dedicato una parte dei fondi ad acquistare cibo e beni di prima necessità, il 30% per le persone della fascia di reddito più bassa e il 12% per quelle della fascia di reddito più alta. Questa cifra è sorprendentemente alta: si sarebbe potuto pensare o sperare che tutte le famiglie avessero abbastanza per comprare cibo anche senza un assegno e non avrebbero usato i fondi per comprarne altri. I fatti (confermati da prove provenienti da altre fonti) mostrano che una percentuale significativa di famiglie negli Stati Uniti vive di assegno in assegno e sarebbe stata effettivamente limitata nei loro acquisti di cibo in assenza di questi aiuti.

In secondo luogo, le famiglie hanno utilizzato una parte sostanziale dei fondi per risparmiare, sia sotto forma di rimborso del debito che come risparmio effettivo, con un risparmio pari al 35% dei fondi per coloro che si trovano nella fascia di reddito più bassa e fino al 65% per coloro che si trovano nella fascia di reddito più alta.

Quindi, dal punto di vista della politica macroeconomica, la propensione marginale al consumo è stata piuttosto bassa, circa 0,4 in media. L’effetto sulla domanda aggregata è stato quindi relativamente limitato.

Perché la gente ha risparmiato così tanto? Ci sono almeno due ragioni, con implicazioni politiche molto diverse.

Le persone che non potevano comprare un’auto o andare in crociera hanno deciso di risparmiare con l’intenzione di spendere in seguito. Questo suggerisce che c’è quella che gli economisti chiamano “una domanda latente” dovuta al confinamento, e che vedremo un aumento potenzialmente grande della spesa quando i vincoli legati al Covid-19 saranno allentati.

O forse, la gente era davvero preoccupata per il futuro e ha deciso di risparmiare in anticipo. Se questo è il caso, quello che faranno in futuro dipende da quanto sono preoccupati. Se, ad esempio, il tasso di contagio aumenta di nuovo, o se ci vorrà più tempo del previsto per sviluppare e distribuire un vaccino, possono continuare a risparmiare ancora di più, nel qual caso la spesa dei consumatori può rimanere depressa per molto tempo.

Capire perché gran parte dello stimolo è stato speso per il risparmio è fondamentale per la definizione delle politiche nella fase post-confinamento.

5 – Lo stato dell’economia dopo il confinamento

Nella maggior parte dei paesi, il confinamento nazionale è stato revocato prima della fine di maggio. Da allora, le restrizioni sono state allentate ma non rimosse. Molte aziende hanno riaperto, almeno in parte. L’attività ha così conosciuto un’importante ripresa. I dati aggregati per il terzo trimestre del 2020 non sono ancora disponibili, ma l’evoluzione dell’occupazione e della disoccupazione⁸ dà una buona idea della dinamica dell’economia. Da aprile ad agosto l’indice occupazionale è passato da 85 a 92 (contro i 100 di febbraio), circa a metà di un pieno recupero (con comunque sostanziali differenze tra i sottosettori, sia nei settori direttamente interessati che in quelli non interessati. Ad esempio, l’occupazione nel settore “ricreazione e ospitalità” è passata da 51 a 75, ma l’occupazione nel settore delle compagnie aeree è nuovamente diminuita). Anche il tasso di disoccupazione è sceso dal 14,7% all’8,9%.

Tuttavia, ci sono buone ragioni per credere che la ripresa non continuerà a questo ritmo⁹.

• Il grosso del recupero finora è stato il risultato meccanico della riapertura delle aziende. Anche se la domanda era più debole rispetto a prima della pandemia, le aziende hanno riassunto i loro dipendenti e hanno ripreso la produzione. Questo effetto meccanico sta giungendo al termine.
• C’è ancora molta incertezza sulla progressione della pandemia, cioè se sarà introdotta una nuova cura, quando un vaccino potrebbe essere disponibile a larghe fasce di popolazione e quanto sarà efficace. La speranza era che, dopo il confinamento, gli Stati fossero in grado di contenere la pandemia mantenendo un basso livello di contaminazione. Tuttavia, in alcuni Paesi – in particolare negli Stati Uniti – il livello e la dinamica del contagio sono preoccupanti. In un sondaggio Gallup condotto negli Stati Uniti a marzo, il 97% degli intervistati prevedeva un miglioramento della situazione entro la fine del 2020; ad agosto tale percentuale era scesa al 50%¹⁰. Negli Stati Uniti, il livello di contagio è stato stimato a circa l’1,5%. Questa incertezza peserà probabilmente sui consumi e sugli investimenti.
• Molte imprese che sono sopravvissute al blocco prendendo a prestito hanno accumulato debiti a un livello tale da poterle portare al fallimento, con conseguente aumento della disoccupazione. Molte aziende si stanno rendendo conto che potrebbero non sopravvivere. Anche se non falliscono, possono rimanere a corto di fondi e non essere in grado di investire. Molti dipendenti si stanno rendendo conto che potrebbero non riavere il loro vecchio lavoro. In aprile, negli Stati Uniti, il 90% dei 23 milioni di disoccupati negli Stati Uniti era in congedo temporaneo. Ad agosto, molti erano stati richiamati e il numero dei disoccupati era sceso a 10 milioni, ma dei disoccupati rimanenti, solo il 60% si dichiarava in congedo temporaneo¹¹. Poiché sempre più dipendenti si rendono conto che dovranno trovare un nuovo lavoro e che potrebbero dover affrontare un lungo periodo di disoccupazione, è probabile che si verifichi una drastica riduzione dei consumi.

6 – Quale politica macroeconomica per la ripresa?

In questo contesto, cosa deve fare la politica macroeconomica? 

Prima di tutto, dovrebbe distinguere tra due fasi della crisi: la fase “post-confinamento ma pre-vaccino” che stiamo attraversando, e la fase “post-vaccino”¹². In secondo luogo, dovrebbe distinguere tra due tipi di imprese all’interno del settore interessato: quelle che si prevede torneranno complessivamente alla normalità nel periodo post-vaccino, come i ristoranti e gli alberghi; e quelle che potrebbero essere permanentemente colpite, come le compagnie aeree – che potrebbero, ad esempio, subire un calo permanente della domanda di viaggi d’affari, che ormai per loro è una delle principali fonti di reddito.

Tuttavia, molte delle aziende che potrebbero tornare ai normali livelli di attività nella fase post-vaccino potrebbero non essere in grado di sopravvivere fino ad allora; e permettere, ad esempio, ai ristoranti e agli alberghi di fallire su larga scala prima che ritornino a essere nuovamente necessari una volta passata la pandemia ha poco senso, sia dal punto di vista economico che umano. Pertanto, la politica fiscale deve continuare a sostenere queste imprese. La sfida che la politica economica deve affrontare è quella di sapere a quali imprese mirare e come farlo al meglio, attraverso un maggior numero di differimenti o abbuoni fiscali o prestiti parzialmente garantiti dallo Stato.

Anche con il sostegno dello Stato, sembra probabile che la crisi porterà ad un tasso insolitamente alto di fallimenti tra le piccole e medie imprese. Il Covid-19 avrà reso alcune aziende poco redditizie e si prevede che chiuderanno. Molte, tuttavia, potranno essere di nuovo sostenibili dopo la crisi di Covid-19, ma fortemente indebitate e insolventi. Dal punto di vista economico, queste aziende non dovrebbero chiudere, ma il loro debito dovrebbe essere ristrutturato in modo da poter sopravvivere. La sfida per la politica economica in questo caso è di garantire che il processo di fallimento sia in grado di gestire il flusso molto più elevato del solito evitando fallimenti economicamente inefficienti.

Le aziende per le quali la crisi del Covid-19 ha portato trasformazioni durature si trovano ad affrontare problemi diversi, non solo ora, ma anche nella fase post-vaccino. Le aziende che hanno beneficiato della crisi, come Amazon, Netflix o Zoom, non hanno bisogno di aiuto. Ma coloro che si trovano ad affrontare uno shock negativo permanente, come le compagnie aeree o l’industria aeronautica, potrebbero essere troppo indebitate e incapaci di adattarsi. La sfida della politica economica è quindi quella di fornire a queste aziende la giusta combinazione di protezione e incentivi per adattarsi e trasformarsi. 

Infine, è probabile che il tasso di disoccupazione rimanga ad un livello elevato per un certo periodo di tempo. Per molti lavoratori, è probabile che rimanga difficile trovare un lavoro. Anche in questo caso, la sfida della politica economica è quella di combinare protezione e incentivi al cambiamento per chi ha poca possibilità di riottenere il proprio impiego precedente.

7 – L’economia post-vaccino: tre eredità della sequenza Covid-19

Nella fase post-vaccino, i governi dovranno affrontare almeno tre eredità della crisi del Covid-19. 

Il primo è il processo di riallocazione economica. Non si sa ancora fino a che punto la crisi del Covid-19 trasformerà l’economia. Si può essere scettici sul fatto che porterà a grandi cambiamenti, ma almeno un cambiamento sembra molto probabile: il telelavoro è qui per restare. A giugno, il 42% dei lavoratori americani lavorava da casa, molti lo trovavano desiderabile e le aziende dovranno adattarvisi(13). Questo fenomeno ha importanti implicazioni potenziali per l’organizzazione aziendale, la produttività, l’organizzazione delle città e delle periferie, per i trasporti e la disuguaglianza. Un aneddoto che lo suggerisce è il fatto che gli affitti a New York sono già diminuiti, a causa del desiderio di vivere più lontano dai centri urbani espresso da chi può telelavorare.

Il secondo è il forte aumento del debito pubblico, come conseguenza del forte aumento della spesa pubblica e del deficit associato al Covid-19. L’Ufficio del bilancio del Congresso degli Stati Uniti prevede un aumento del debito pubblico dal 79,2% del PIL a fine 2019 al 98% a fine 2020 e al 104% a fine 2021(14). È un motivo di preoccupazione? Non necessariamente, poiché i tassi d’interesse sono estremamente bassi e probabilmente lo rimarranno per un certo periodo di tempo.

Il terzo è il forte aumento dei bilanci delle banche centrali. Durante la prima fase della crisi del Covid-19, le banche non solo hanno abbassato i loro tassi di interesse di riferimento, ma sono intervenute sui mercati finanziari acquistando attività per stabilizzare i tassi. In cambio, hanno emesso passività monetarie, per lo più detenute dalle banche sotto forma di riserve verso la banca centrale. Le passività della Fed sono passate da 4.100 miliardi di dollari in febbraio a 7.000 miliardi di dollari in settembre; le passività della BCE sono passate da 4.600 miliardi di dollari in febbraio a 6.500 miliardi di dollari in settembre(15). Alcuni osservatori hanno espresso la preoccupazione che questi sostanziali aumenti della massa monetaria portino ad un’inflazione elevata in futuro. Questo è improbabile. L’aumento della massa monetaria ha assunto principalmente la forma di riserve bancarie remunerate e la massa monetaria non remunerata, che potrebbe essere la fonte di un’inflazione più elevata, è rimasta in gran parte stabile.