¿Durante cuánto tiempo más podrá Putin seguir financiando su guerra?

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Desde febrero de 2022, una misma pregunta surge con frecuencia: ¿cuánto tiempo más podrá Rusia financiar la guerra? ¿Seis meses, un año? Se han barajado tres plazos para el agotamiento de su fondo soberano, desde mediados de 2026 hasta finales de 2027, pero ninguno se ha cumplido hasta ahora. Aunque la pregunta es legítima, da lugar a una visión errónea del problema. El Estado ruso no es una empresa sin liquidez que se vea obligada a declararse en quiebra, y aún puede hacer frente a los enormes gastos que supone la invasión de Ucrania. No obstante, los costos aumentan más rápido que los ingresos y los ingresos petroleros se están reduciendo. Por lo tanto, la verdadera cuestión ahora es saber qué sacrificios tendrá que hacer el Kremlin para seguir financiando su esfuerzo bélico.

En esta economía al servicio de la guerra, el principio es que los impuestos financian un gasto que el régimen no puede ni reducir ni reconocer. Sin embargo, si se leen línea por línea, las cuentas públicas rusas permiten evaluar lo que los comunicados pretenden ocultar. Nuestros análisis anteriores sobre los ataques ucranianos contra Wildberries y contra los centros de datos de Yandex mostraban cómo Kiev atacaba el poderío ruso más que su fuerza. Ahora debemos examinar el objetivo último de esta estrategia de desgaste: las finanzas del Estado y las reservas acumuladas con vistas a la guerra de reafirmación del poder ruso que persigue Vladimir Putin.

Un fondo con dos bolsillos

Empecemos por el elemento que constituye la mayor parte del «colchón» creado por Rusia para hacer frente al previsible impacto de la entrada en guerra: el Fondo Nacional de Bienestar (FNB). Creado en 2008 a partir de una escisión del Fondo de Estabilización, se alimenta principalmente del excedente de los ingresos fiscales procedentes del petróleo y el gas que se recaudan cuando el precio del barril supera un umbral fijado por la ley de presupuestos. En pocas palabras, si el precio del barril es de 59 dólares, como en 2026, y se vende a 103 dólares, los ingresos fiscales correspondientes a los 44 dólares de diferencia se destinan al fondo. ¹

¿Qué ocurre con el uso del superávit obtenido? La función oficial del Fondo Nacional de Bienestar es doble, ya que debe cubrir el déficit del fondo de pensiones y amortiguar los ciclos de las materias primas. A diferencia del fondo soberano noruego, no cuenta con una cartera diversificada en el extranjero que genere rendimientos, sino que se compone principalmente de activos nacionales, así como de algunas reservas en efectivo y metales preciosos. Sin embargo, la desdolarización, decidida en 2021 en previsión de una congelación de los activos occidentales, y posteriormente dicha congelación en 2022, han reducido la parte movilizable a dos activos: el yuan y el oro. 

Este es el punto clave para comprender cómo financió Rusia el inicio de su guerra. Este fondo se divide en dos partidas, que no son de la misma naturaleza.

• Una reserva de liquidez agrupa los activos en oro y divisas extranjeras depositados en las cuentas del fondo en el Banco Central. Se puede disponer de ella de forma inmediata. Es la única que permite financiar realmente algo.
  
• Otra partida, denominada «no líquida», agrupa participaciones en empresas rusas, préstamos para proyectos de infraestructura y activos congelados desde 2022. Se trata de simples partidas del balance, que no pueden venderse para financiar los gastos del mes que viene ni cederse sin destruir su valor o desestabilizar a las empresas en cuestión.

La parte disponible del fondo se reduce año tras año en beneficio de la parte no líquida, y su valor global adquiere, por ello, un significado totalmente distinto. Cuando un comunicado anuncia que el fondo asciende a más de 150.000 millones de dólares, suma ambas partes. Esto es correcto desde el punto de vista contable, pero engañoso desde el punto de vista operativo.

Las cifras publicadas por el servicio económico del Tesoro francés en Moscú ² permiten cuantificar la diferencia entre la cifra total y la parte realmente disponible. A 1 de febrero de 2022, en vísperas de la invasión, el fondo ascendía a cerca de 175.000 millones de dólares, es decir, el 10,2 % del PIB, de los cuales más de 112.000 millones de dólares eran liquidez, lo que representaba casi dos tercios del total y el 6,6 % del PIB. ³ A 1 de septiembre de 2026, los activos totales ascendían a 13.194,9 mil millones de rublos, lo que equivale a 154,1 mil millones de dólares y al 5,6 % del PIB, pero la parte líquida ya solo representaba 3.998 mil millones de rublos, es decir, 46,7 mil millones de dólares y el 1,7 % del PIB. Un mes más tarde, el 1 de octubre, había descendido a 3,8 billones de rublos, es decir, 45.000 millones de dólares y el 1,6 % del PIB, con un total de 12,985 billones de rublos (153.800 millones de dólares). ⁴

El total en dólares solo se redujo un 12 %, mientras que el capital disponible se dividió entre dos y medio. Así, la parte inmovilizada pasó de aproximadamente un tercio a más del 70 %. ⁵ No se trata de una reserva que se va acumulando, sino de un patrimonio cuya composición se ha visto alterada. En cuanto a la disminución de su peso en el PIB, también refleja el crecimiento nominal de una economía muy inflacionista.

Una buena analogía para entender esta estrategia sería la de un hogar que vaciara su libreta de ahorro para adquirir un inmueble cuyo precio está subiendo. Su patrimonio teórico aumenta, pero su capacidad para pagar los gastos del mes que viene se desploma al mismo tiempo. Esa es exactamente la situación del Kremlin, que ha convertido sus activos líquidos en créditos cuyo valor es mucho menos tangible.

El propio denominador forma parte del efecto óptico. Expresado en dólares, el PIB ruso registra un crecimiento espectacular desde 2022, lo que ha aupado a Rusia al rango de las diez primeras economías mundiales según el FMI. ⁶ Este crecimiento es, en su mayor parte, nominal. Una elevada inflación infla el valor en rublos de la producción, que luego se convierte a un tipo de cambio mantenido mediante el control de capitales y la obligación impuesta a los exportadores de entregar sus divisas. Sin embargo, el FMI ya no puede llevar a cabo sus evaluaciones exhaustivas sobre el terreno y su última consulta en virtud del artículo IV se remonta a 2021. ⁷ Aquí se repite, a la inversa, el mecanismo que favorece al fondo soberano. Un rublo débil aumenta el contravalor en rublos de un fondo denominado en oro y en yuanes, mientras que un rublo controlado aumenta el contravalor en dólares de un PIB denominado en rublos. En ambos casos, la conversión monetaria genera una riqueza aparente que la economía real no produce.

Los comunicados mensuales del Ministerio de Hacienda, que detallan la composición del fondo partida por partida, permiten reconstruir su trayectoria real y comprender la pérdida de valor de la reserva de liquidez. ⁸

De estas cifras se desprenden dos conclusiones. La primera tiene que ver con el oro. Al contrario de lo que cabría pensar, las reservas no disminuyeron de forma continua. En un primer momento aumentaron en más de un tercio, pasando de 405,7 toneladas en febrero de 2022 a 555,0 toneladas en diciembre de ese mismo año. La congelación de los activos en euros, libras y yenes obligó entonces a Moscú a reestructurar su liquidez en torno a los dos únicos activos que le quedaban. La caída no comenzó hasta más tarde y la reserva de este metal precioso se ha reducido en un 76 % desde ese máximo. 

El segundo dato resulta más inquietante. Entre enero y octubre de 2025, el fondo pareció reponerse en un 36 % en dólares, pasando de 116.800 a 158.800 millones, y su parte líquida en un 34 %, a pesar de que las reservas de oro disminuyeron un 8 % durante ese periodo. Este aumento del total se debe principalmente a la parte ilíquida, denominada en rublos, cuyo contravalor en dólares aumentó con la apreciación del rublo en 2025. Así, el tipo de cambio oficial del dólar pasó de 101,6797 rublos el 1 de enero de 2025 a 82,6084 rublos el 1 de octubre de 2025, lo que supone una caída del dólar de aproximadamente un 19 % en rublos, o una apreciación del rublo de aproximadamente un 23 %. 

Es como un inmueble valorado en 1 millón de euros, que valdría 1,10 y luego 1,35 millones de dólares si el euro pasara de 1,10 a 1,35 dólares, sin haber cambiado ni ganado valor en euros. Así, los activos del FNB denominados en rublos parecen tener mayor valor en dólares cuando el rublo se aprecia, sin que Rusia disponga de recursos adicionales realmente movilizables. La revaluación del oro explica por sí sola aproximadamente la mitad del aumento de la parte líquida. ⁹ Un observador podría haber creído que Rusia estaba reconstituyendo sus reservas al mismo tiempo que vendía sus existencias de metal precioso. La subida del precio del oro, cuya cotización aumentó más del 50 % entre finales de 2024 y finales de octubre de 2025, fue, por tanto, una «sorpresa divina» para el Kremlin, sobre la que no tenía ningún control, pero que permitió limitar los efectos de la guerra sobre sus finanzas. 

El dinero no se gasta, sino que se convierte

El reto consiste en comprender cómo se ha agotado la reserva disponible. Coexisten tres vías y la más sostenible no es la más intuitiva.

• La primera es la financiación directa del déficit. Se venden yuanes y oro, se recaudan rublos y se pagan los gastos contraídos. Es la vía en la que se piensa de forma espontánea, pero no es la única que agota las reservas de liquidez.
  
• El segundo se refiere a los activos inmovilizados por las sanciones. Los aproximadamente 280.000 a 330.000 millones de dólares de activos soberanos rusos congelados desde 2022, ¹⁰ de los cuales unos 210.000 millones de euros están inmovilizados en la Unión Europea, en Euroclear, son en su mayor parte reservas del Banco Central y no activos del fondo. ¹¹ La parte congelada del propio FNB es de un orden de magnitud inferior. Pero el mecanismo es idéntico en ambos casos. Estos activos figuran en los balances, su valoración es puramente contable y su recuperación depende de un acuerdo geopolítico poco probable antes del fin de la guerra. Constituyen una reserva fantasma, presente en el balance, pero económicamente muerta.
  
• El tercer canal es la conversión en activos nacionales, y es aquí donde se produce el despilfarro en el sentido literal de la palabra. Solo en el mes de mayo de 2025, el Ministerio de Hacienda habría recaudado 35.900 millones de rublos para cubrir el déficit, pero también 300.000 millones para financiar proyectos estatales, principalmente una línea ferroviaria de alta velocidad entre Moscú y San Petersburgo. ¹² Desde el punto de vista contable, aquí no se pierde nada. El fondo tiene ahora un crédito sobre una obra. Desde el punto de vista operativo, ese dinero nunca volverá a la caja. La alcancía no se vacía, sino que su contenido se sustituye progresivamente por reconocimientos de deuda del Estado consigo mismo.

La magnitud de esta conversión se refleja en el número de partidas que componen la cartera no líquida del FNB. En febrero de 2022, contaba con ocho, a saber: depósitos en el banco de desarrollo VEB, bonos soberanos extranjeros, algunos títulos de emisores rusos, acciones preferentes de entidades de crédito, dos depósitos subordinados, así como participaciones en Sberbank y Aeroflot. A 1 de octubre de 2026, este número había aumentado a veinticuatro. ¹³

El euro, la libra y el yen desaparecieron entre 2023 y 2025. En cuanto a las nuevas líneas, llevan los nombres de Rostec, Avtodor, GTLK o Ferrocarriles Rusos, y financian obras cuyo rendimiento se fija por decreto. Así, el fondo soberano se ha convertido, a lo largo de los comunicados, en el registro de los compromisos que el Estado ha contraído consigo mismo y que no podría cumplir íntegramente en caso de crisis financiera.

Así se entiende por qué las predicciones de agotamiento mencionadas anteriormente se han desmentido hasta ahora. Tres mecanismos han retrasado ese momento. En primer lugar, el precio del oro ha subido considerablemente desde el inicio de la guerra, lo que revalúa automáticamente las reservas restantes. En segundo lugar, la depreciación del rublo ha inflado el contravalor en moneda nacional de los activos en divisas. Así, el mismo acontecimiento que agrava el déficit aumenta la cifra oficial del fondo, y se puede recurrir a él año tras año sin que el importe, publicado en rublos, disminuya proporcionalmente. ¹⁴ Por último, Moscú ha optado por el endeudamiento interno en lugar de agotar el fondo. 

Esto es lo que ha llevado a error a los analistas, que dividían el saldo entre el ritmo anual de las retiradas, suponiendo que el primero disminuiría en la misma proporción. Sin embargo, esta compensación no es renovable indefinidamente y no borra el hecho fundamental. Desde febrero de 2022, las reservas de liquidez han caído de 112.700 a 45.000 millones de dólares y su peso en el PIB ha pasado del 6,6 % al 1,6 %. Entre septiembre de 2025 y septiembre de 2026, esta reserva disponible se reduce un 6 % en rublos y un 5,4 % en dólares. En cambio, solo en el mes de agosto de 2026, aumentará un 8,3 % en rublos, frente a solo un 1 % en dólares. ¹⁵ En septiembre, por el contrario, retrocede aproximadamente un 5 % en rublos. La depreciación del rublo en 2026 crea así, de un mes a otro, la ilusión de que las reservas se están recuperando, cuando en realidad siguen mermando.

Noviembre de 2025: un hito decisivo

Sin embargo, una señal cualitativa pasó prácticamente desapercibida. Hasta el otoño de 2025, las ventas de oro del fondo se limitaban a un mero movimiento contable interno. El Estado vendía a la Banca Central y el metal no salía del ámbito de la soberanía rusa; solo cambiaba de titular en la contabilidad. El 19 de noviembre de 2025, la agencia Interfax anunció que el Banco Central había iniciado la venta de lingotes en el mercado interior con el fin de contribuir a la financiación del presupuesto, el primer anuncio de este tipo desde 2022. Durante los cuatro primeros meses de 2026, las reservas de oro del Banco Central registraron así su mayor descenso desde 2002. ¹⁶

En estas circunstancias, las reservas de oro del Banco Central, que se habían mantenido estables en torno a las 2.300 toneladas desde la víspera de la invasión (73,9 millones de onzas a 1 de febrero de 2022), ha descendido hasta unas 2.270 toneladas a 1 de septiembre de 2026 (73,0 millones de onzas), por debajo de su nivel anterior a la guerra. ¹⁷ En cuanto al oro en poder del propio fondo, pasó de 406 toneladas en 2022 a 131,7 toneladas en octubre de 2026. ¹⁸ En esa misma fecha, las reservas en yuanes ascendían a 184.400 millones, lo que supone un descenso de 25.000 millones desde octubre de 2025. ¹⁹ Asciendían a 226.800 millones a 1 de febrero de 2022 y alcanzaron su máximo de 309 700 millones a 1 de diciembre de 2022. Por lo tanto, han perdido un 40 % desde ese máximo.

Estas cifras no indican una quiebra, sino el fin de una laguna contable. El verdadero problema radica ahora en el déficit y en la capacidad del Kremlin para compensar las pérdidas mediante la adopción de decisiones políticas que, en el mejor de los casos, no afecten a su capacidad para hacer la guerra ni provoquen protestas internas. Queda por ver si aún existen tales opciones.

Restricciones sobre los flujos en lugar de sobre las existencias

El gasto en defensa nacional ha pasado de unos 4,7 billones de rublos en 2022 a 13,49 billones en la ley de presupuestos para 2025, es decir, casi el triple, y el proyecto de presupuesto para 2027 los eleva a 17,1 billones. Si a ello se suman la seguridad interior y el mantenimiento del orden, el aparato militar y de seguridad absorbe ahora más del 40 % del gasto federal. ²⁰ Los ingresos no siguen este ritmo. En los ocho primeros meses de 2026, el gasto aumentó un 14,7 % interanual, frente al 9,2 % de los ingresos. Por su parte, la contratación pública, que incluye la mayor parte de las compras de armamento, se incrementó un 36,2 %. ²¹

En consecuencia, el déficit del presupuesto federal se ha disparado. En el año 2025, alcanzó los 5,6 billones de rublos, es decir, casi cinco veces más de lo previsto inicialmente. El previsto para 2026 se situaba en 3,786 billones, lo que supone el 1,6 % del PIB. En los ocho primeros meses del año, ya alcanzaba los 5,795 mil millones, lo que supone un 2,5 % del PIB y un 53 % más que el objetivo fijado para todo el ejercicio. Tras un superávit de 609 mil millones en septiembre, se sitúa en 5.186 mil millones en nueve meses, lo que equivale al 2,2 % del PIB y sigue siendo un 37 % superior al objetivo anual, ²² frente a los 3,471 billones registrados en los nueve primeros meses de 2025. ²³

Los ingresos del petróleo y el gas de 2025 han caído a su nivel más bajo desde la pandemia, ya que el Ural se cotizó a una media de solo 44,90 dólares en noviembre y, posteriormente, por debajo de los 35 dólares en diciembre, cuando el presupuesto de 2026 se había elaborado sobre la base de un precio de 59,29 dólares. Estos ingresos se redujeron un 17,2 % interanual durante los nueve primeros meses de 2026, a pesar del repunte de los precios provocado por la crisis de Ormuz, bajo el efecto combinado de un rublo más fuerte de lo previsto y de la campaña ucraniana, cuyo coste se refleja ahora en las compensaciones pagadas a las petroleras.

El 28 de septiembre de 2026, el Ministerio de Hacienda tomó nota de este desvío. El déficit de 2026 se estima ahora en 7,3 billones de rublos, lo que supone un 3,2 % del PIB, casi el doble del objetivo y el nivel más alto desde el inicio de la guerra. El gasto alcanzaría los 48,6 billones de rublos, un 10,2 % más de lo previsto, mientras que los ingresos procedentes del petróleo y el gas ascenderían a 7,6 billones, es decir, 1,3 billones menos. La diferencia se cubrirá con 459.000 millones procedentes del fondo soberano, lo que supone entre el 11 % y el 12 % de su parte líquida, y con un endeudamiento neto que se eleva a 5 billones. El déficit primario estructural alcanzaría el 1,7 % del PIB, cuando la norma presupuestaria exigía que fuera nulo. ²⁴

A falta de reservas líquidas suficientes para financiar el déficit de forma sostenible, el Kremlin ha llevado a cabo un auténtico giro fiscal, cuya magnitud es cuantificable. Mientras que los ingresos procedentes de los hidrocarburos se reducen, los ingresos por el impuesto sobre el valor añadido aumentan un 26,3 % interanual. Parte de este aumento se debe a la subida del IVA, que pasó del 20 % al 22 % el 1 de enero de 2026. Sin embargo, la mayor parte de esta diferencia se debe a la ampliación de la base imponible, ya que el umbral de volumen de negocio que permite a las pequeñas empresas del régimen simplificado quedar exentas del IVA se ha reducido de 60 millones de rublos en 2025 a 20 millones en 2026. 

De este modo, el Estado recauda más por cada compra y ha incorporado al sistema tributario a empresas que antes quedaban exentas. La carga recae especialmente sobre las pequeñas y medianas empresas, precisamente aquellas que, además, se ven afectadas por la «guerra contra los almacenes». ²⁵ El gobierno es consciente del coste político, ya que en julio de 2026 congeló el umbral en 20 millones de rublos hasta 2029, cuando debía reducirse a 15 millones en 2027, y posteriormente a 10 millones a partir de 2028.

Al mismo tiempo, la proporción de los hidrocarburos en los ingresos federales se ha reducido casi a la mitad desde el inicio de la guerra, y los ingresos no procedentes de los hidrocarburos representan ahora casi cuatro quintas partes del total.

Por lo tanto, el Estado ruso financia una parte cada vez mayor de su guerra gracias al consumo interno, más que a las exportaciones. Ya no es el barril lo que sustenta el presupuesto, sino el consumidor. Así se entiende mejor, por tanto, por qué la campaña ucraniana se ha extendido desde las refinerías hasta los almacenes. El efecto de los ataques sobre el sector del refinado ya es cuantificable en términos de volúmenes procesados, precios en las gasolineras y subvenciones concedidas, pero no era visible en los ingresos procedentes del petróleo y el gas. 

El Ministerio de Hacienda atribuía en parte este descenso a la apreciación del rublo con respecto a la hipótesis presupuestaria. La ley de presupuestos para 2026 preveía un tipo de cambio medio de 92,2 rublos por dólar, mientras que el rublo se cotizaba en torno a los 84 rublos a principios de octubre. Por lo tanto, cada dólar de ingresos procedentes del petróleo y el gas se convertía en menos rublos. Por su parte, las sanciones permanecían invisibles en estos ingresos por una sencilla razón: el crudo que ya no se refina se destina a la exportación. Sin embargo, su efecto se deja sentir ahora a través de otro canal, el de las compensaciones pagadas a las refinerías, cuyo aumento convierte cada sanción en un gasto público.

La guerra declarada contra Irán a finales de febrero de 2026 revirtió, en un primer momento y en parte, la caída de los ingresos procedentes del petróleo y el gas. De hecho, el cierre del estrecho de Ormuz disparó repentinamente el precio del Urals de 52 a más de 100 dólares, y los ingresos por el impuesto sobre la extracción se duplicaron en el mes de abril. ²⁶ Sin embargo, este respiro fue efímero, ya que esta bonanza se vio parcialmente contrarrestada por la campaña ucraniana contra las terminales de carga del Báltico y del Mar Negro. Así, los volúmenes exportados en abril fueron inferiores a los registrados antes de la guerra en Irán, a pesar del aumento de la demanda.

Este episodio pone de manifiesto, por un lado, la persistente dependencia del presupuesto ruso del precio del barril y, por otro, la capacidad de los ataques para anular un impacto favorable. El fenómeno se repitió en septiembre de otra forma. El Ural alcanzó una media de 92,08 dólares, un 62 % más que un año antes, y, sin embargo, los ingresos procedentes del petróleo y el gas se redujeron un 22,3 % en el mismo periodo. El tipo de cambio apenas influyó en ello, ya que el rublo se mantuvo estable en el último año. De los aproximadamente 870.000 millones de rublos recaudados en concepto de impuestos sobre el petróleo y el gas ese mes, 418.500 millones (es decir, el 48 %) se devolvieron a las empresas petroleras en forma de compensaciones y subvenciones, de los cuales 305.500 millones correspondieron a la compensación del impuesto especial y del «dempfer», ²⁷ mecanismo de amortiguación de los precios de los combustibles mediante el cual el Estado indemniza a las empresas petroleras para mantener la oferta en el mercado interior. ²⁸

En esta ocasión, ha sido el impacto automático de los ataques contra las refinerías lo que ha absorbido ese beneficio. Por lo tanto, Rusia solo se beneficia de forma parcial del aumento de los precios del petróleo tras el bloqueo del estrecho de Ormuz. A lo largo de todo el año, el impacto favorable queda así absorbido por la moneda, la producción y la propia guerra. ²⁹

Esta campaña de «sanciones a distancia» ha adquirido, de hecho, una nueva dimensión al quedar claro que Moscú se beneficiaría de la brusca subida de los precios de la energía. A finales de agosto, el volumen de crudo refinado en Rusia alcanzó su nivel más bajo en veintiún años. Según las estimaciones, entre el 30 % y el 40 % de la capacidad de refino primario estaba fuera de servicio. En julio, 78 de las 83 regiones informaban de escasez de combustible, 38 imponían restricciones de venta y cuatro, entre ellas Crimea, habían declarado el estado de emergencia. ³⁰

Una deuda modesta, pero muy costosa

A menudo se argumenta que la deuda pública rusa es muy baja, situándose en el 17,1 % del PIB a 1 de julio de 2026, y que, según el Ministerio de Hacienda, probablemente alcanzará el 19,9 % a finales de año, frente al 115,6 % de Francia a finales de 2025. ³¹ Sin embargo, esta comparación es engañosa, y ello por dos razones.

La primera tiene que ver con el costo de esta deuda. Al no tener acceso a los mercados internacionales, Rusia se financia en el mercado interno, a tipos de interés alineados con una tasa de referencia del 14 %. De este modo, destinará unos 3,9 billones de rublos al pago de los intereses de su deuda en 2026, lo que supone cerca del 1,7 % de su PIB y casi el 9 % de su gasto federal, y prevé destinar 4,6 billones en 2027, mientras que Francia destina el 2,2 % de su PIB a los intereses de una deuda seis veces mayor. ³² La tasa media que soporta el Estado ruso ronda el 8,5 %, frente a menos del 2 % del Estado francés. No es el nivel de la deuda lo que limita a Moscú, sino su costo. Y las propias autoridades rusas consideran que el umbral del 20 % del PIB es el límite de prudencia, umbral al que se acercarán a finales de año. ³³

La segunda razón es que esta cifra solo refleja una parte de la deuda de guerra. El 25 de febrero de 2022, al día siguiente de la invasión, la Ley n.º 29-FZ obligó a los bancos autorizados a conceder a los proveedores del ejército financiación preferencial en las condiciones fijadas por el gobierno, al tiempo que les eximía de remunerar los anticipos que el Estado ingresaba en sus cuentas. ³⁴ Este procedimiento no es nuevo, ya que, ya en 2010, el Kremlin había financiado parte del rearme mediante préstamos bancarios a las empresas industriales, y posteriormente tuvo que hacerse cargo de las deudas incobrables en 2016 y 2017, y de nuevo en 2019 y 2020. Desde el punto de vista jurídico, estas deudas son de las empresas. Pero, desde el punto de vista económico, son del Estado, que ya las ha reembolsado dos veces.

Craig Kennedy, exvicepresidente de Bank of America y Merrill Lynch e investigador del Davis Center de Harvard, ha calculado su magnitud. Entre mediados de 2022 y finales de 2024, la deuda de las empresas rusas aumentó un 71 %, lo que supone unos 415.000 millones de dólares, y estima que entre la mitad y el 60 % de este incremento, es decir, entre 207.000 y 249.000 millones de dólares, financia actividades relacionadas con la guerra. ³⁵ En relación con el PIB de 2026, estos préstamos representan entre 8 y 10 puntos. Si se incluye esta deuda extrapresupuestaria, el endeudamiento público real de Rusia se situaría, por tanto, entre el 25 % y el 30 % del PIB. ³⁶

Por lo tanto, el bajo nivel de la deuda pública rusa se debe menos a la solidez del Estado que a la forma en que financia la guerra, al incluir parte de su coste en los balances bancarios, donde no se hace visible.

El proyecto de presupuesto para 2027, remitido a la Duma a finales de septiembre de 2026, confirma el afianzamiento duradero de la economía de guerra en detrimento de las prioridades civiles. La defensa nacional recibe 17,1 billones de rublos (el 6,9 % del PIB), es decir, 2,6 veces más que la política social, que se ha reducido a 6,6 billones (el 2,7 % del PIB). Junto con la seguridad interior y el mantenimiento del orden (4,2 billones), el bloque militar y de seguridad absorbe 21,3 billones de rublos, lo que supone el 8,6 % del PIB y cerca del 44 % del gasto federal. ³⁷ Por cada rublo destinado a prestaciones sociales, el Estado destina más de tres a armamento y mantenimiento del orden. ³⁸

Esto no significa que Moscú no pueda financiar el déficit (5,443 billones de rublos previstos para 2027, y posteriormente 5,120 y 5,245 billones en 2028 y 2029, lo que supone aproximadamente el 2 % del PIB cada año), ³⁹ pero esta financiación resulta cada vez más costosa y cada vez más palpable para la población. Estamos llegando al final de ciclos de 12 o 24 meses durante los cuales el Kremlin ha sacrificado sus propias políticas públicas y su Estado de bienestar para financiar su esfuerzo bélico. El primer billón redirigido siempre es fácil de justificar y relativamente indoloro, pero el décimo lo es mucho menos.

El colchón ya es escaso. A 1 de octubre de 2026, la parte líquida del Fondo Nacional de Bienestar ya solo ascendía a 3,8 billones de rublos, lo que equivale a menos de tres meses de gasto en defensa al ritmo previsto para 2027, y apenas algo más de dos tercios del déficit previsto para ese mismo año. El año 2027 será, sin duda, decisivo para las finanzas rusas, sobre todo teniendo en cuenta que el gasto en defensa debe aumentar en más de un 30 % ese año. 

Lo que dicen las cuentas y lo que no dicen

Si el fondo soberano ruso se va agotando, no lo hace de forma lineal, como ocurre con la cuenta bancaria de un particular. Desde 2022, el Estado federal se comporta más bien como un conglomerado deficitario, que distribuye las pérdidas entre sus filiales para presentar un balance más halagador de lo que es en realidad. Sus activos líquidos se transforman en créditos frente a empresas estatales, su oro sale de su perímetro y una parte de su deuda de guerra se contabiliza en el balance de los bancos públicos en lugar de en el suyo. Ninguna de estas operaciones constituye una quiebra, y eso es precisamente lo que las hace convenientes para el régimen. Cada una de ellas desplaza el coste de la guerra a un lugar donde aún no se ve, pero donde se va acumulando.

Esta reestructuración tiene, por tanto, un límite, que quizá las cifras de 2027 hagan patente. La reserva de liquidez ya solo cubre una fracción del déficit anunciado, y cada rublo adicional tendrá que proceder de los impuestos, la inflación o el ahorro de los hogares, es decir, de medidas que la población acaba soportando de lleno. Los ataques contra las refinerías provocaron, en el verano de 2026, escaseces en casi todas las regiones de Rusia y aumentaron el costo de las compensaciones pagadas a las refinerías. 

La campaña contra los almacenes de Wildberries y Ozon ha debilitado a dos buques insignia de la economía rusa y ha arruinado a parte de sus vendedores, a quienes el Estado ha tenido que apoyar mediante aplazamientos de impuestos y la entrada de VTB en el capital de Wildberries. Los ataques contra los centros de datos de Yandex y Sberbank y, a finales de octubre, contra un centro del Ministerio de Hacienda que albergaba registros estatales y datos fiscales, alcanzan por fin la infraestructura digital de la que dependen los pagos, el comercio y los servicios públicos. Considerado de forma aislada, ninguno de estos ataques amenaza el equilibrio financiero ruso. En conjunto, convierten una parte cada vez mayor de los daños en gasto público o en pasivos implícitos para el Estado.

Gracias a una larga preparación, basada en la acumulación de reservas y la construcción de circuitos alternativos, el Kremlin ha podido financiar la guerra durante mucho tiempo sin que la población tuviera que soportar la carga visible de la misma. Pero desde hace casi cinco años, la guerra está absorbiendo los recursos que deberían haberse destinado a modernizar la economía y las infraestructuras rusas, y las reservas que hacían invisible ese sacrificio se están agotando. Este costo diferido podría entonces pasar factura a los dirigentes rusos justo cuando querrían intensificar su presión sobre Kiev, precisamente en un momento en que la ofensiva está perdiendo fuelle. De hecho, durante los primeros diez meses de 2026, el ejército ruso solo ha ganado unos 117 kilómetros cuadrados netos, según datos del Institute for the Study of War, y en septiembre y octubre incluso volvió a perder terreno. 

El 29 de octubre de 2026, Vladimir Putin afirmó que Occidente no había logrado infligir a Rusia una «derrota estratégica», antes de advertir de que una guerra entre Rusia y Europa no tendría «ningún vencedor». ⁴⁰ La declaración pretendía ser una demostración de fuerza. Sin embargo, delata un cambio en el discurso. Tras una invasión que se suponía que duraría unos días, el Kremlin presenta el hecho de no haber sido derrotado como un éxito. Quizá sea porque, financieramente, Rusia ya se encuentra en una situación delicada. La crisis aún no es inevitable, pero no haría falta un golpe mayor para que estallara. Y no se limitaría a las cuentas de la Federación. Al repartir las pérdidas entre los bancos públicos, las empresas estatales y el fondo soberano, el intento de encubrimiento ha trazado de antemano las vías de contagio. La crisis podría extenderse así a toda la economía, luego al orden político y hasta al propio esfuerzo bélico en Ucrania. El acto final de esta guerra aún está por escribirse. Podría decidirse menos en el frente que en las cuentas, salvo que el jefe de Estado ruso considerara más seguro moderar sus exigencias e iniciar negociaciones sustanciales, para «sacar partido de sus ganancias» antes de que la situación se vuelva inextricable. Por el momento, nada lo indica.