Según Mario Draghi, Europa ya no puede vivir sin crecimiento

Mario Draghi acaba de pronunciar en la Escuela Politécnica Federal de Zúrich la décima conferencia «Karl Brunner» del Banco Nacional Suizo. El expresidente del BCE, autor del informe 2024 sobre la competitividad europea y ganador del Premio Carlomagno de este año, presenta un balance sin concesiones: el marco monetario europeo ha resistido todas las crisis, pero se basaba en una hipótesis que ya no es válida. Se pensaba que el crecimiento vendría de otra parte.

Draghi parte de lo que él denomina «la condición de Brunner»: «un banco central solo puede preservar la estabilidad monetaria si los gobiernos controlan su deuda». La resume en una fórmula que los europeos comienzan a asimilar: «r menos g», la diferencia entre la tasa de interés que se paga por la deuda y el crecimiento. Cuando el primero supera al segundo, la deuda aumenta por sí sola. Cuando el primero supera al segundo, la deuda crece por sí sola, y surge una fuerte tentación de que el banco central la financie mediante la creación de dinero, a costa de la inflación y de su independencia.

Draghi parte de lo que él llama «la condición de Brunner»: «un banco central solo puede preservar la estabilidad de la moneda si los gobiernos controlan su deuda». La resume con una fórmula que los franceses están empezando a aprender, «r menos g», la diferencia entre la tasa que se paga por la deuda y el crecimiento. Cuando la primera supera a la segunda, la deuda crece por sí sola. La tentación es entonces hacer que el banco central la financie. En la década de 2010, el BCE invirtió por sí solo esta diferencia: «Fue la independencia, ejercida correctamente, la que protegió la construcción». Pero esos tiempos ya pasaron: «un banco central que impulsa el crecimiento no es un arreglo duradero, y ese arreglo ya no se sostiene hoy en día».

Ahora, las tasas se fijan en Washington y en los centros de datos de la inteligencia artificial, y la disciplina fiscal ya no ofrece protección: «ni siquiera un gobierno con finanzas sanas puede controlar por completo el costo de sus préstamos». El desequilibrio es brutal: «Europa importa la totalidad del aumento de las tasas, pero solo una fracción del crecimiento». Queda una sola palanca: «De las dos fuerzas que determinan la deuda, la tasa de interés se fija cada vez más fuera de Europa. El crecimiento es aquello sobre lo que Europa aún puede actuar».

De lo contrario, volverá la tentación: «ante la disyuntiva entre un ajuste presupuestario importante y el financiamiento monetario, los gobiernos han recurrido con mayor frecuencia al banco central en lugar de tomar ellos mismos las decisiones difíciles» .

Draghi recuerda que las empresas europeas «siguen creciendo al ritmo de su economía de origen». Por lo tanto, las reformas nacionales no serán suficientes: «Solo la integración puede lograrlo». Completar el mercado único, objetivo «desde 1985», crear la unión de los mercados de capitales y financiar de manera conjunta la capacidad de cómputo para la IA, por un monto aproximado de 100 mil millones de euros: «Esta suma está totalmente a nuestro alcance».

Su conclusión suena como una advertencia a las capitales: «El crecimiento y la independencia se refuerzan mutuamente». Sin embargo, es necesario que los legisladores «asuman plenamente la responsabilidad del crecimiento como objetivo de la Unión».

La primera década: la estructura se mantiene

Karl Brunner fue uno de los economistas cuyas ideas dieron forma a lo que se convertiría en la constitución monetaria de Europa.

En 1968, introdujo el término «monetarismo» en el vocabulario común de la economía. Junto con Milton Friedman y otros, contribuyó a restablecer la idea de que la inflación es un fenómeno monetario y que la responsabilidad del nivel de precios recae en el banco central. ¹

Pero Brunner fue igualmente claro sobre los límites de esa responsabilidad. El banco central no podía garantizar por sí solo la estabilidad de los precios. Necesitaba una autoridad presupuestaria cuyos incentivos fueran compatibles con los suyos. ²

Si un gobierno presentara déficits permanentes lo suficientemente grandes como para que su deuda no dejara de aumentar en relación con la producción, la presión a favor de la monetización de esa deuda se intensificaría. A la larga, ambos regímenes no podrían coexistir, y sería el régimen monetario el más propenso a ceder. ³

Estas ideas se reflejan en el Tratado de Maastricht. Este otorgó al BCE independencia y un objetivo principal de estabilidad de precios. Además, estableció la separación entre la política monetaria y la política fiscal necesaria para que esa independencia sea sostenible: la prohibición de la financiación monetaria, la cláusula de no rescate y el procedimiento relativo a los déficits excesivos. ⁴

Sin embargo, que esa separación se mantenga en la práctica depende de algo más que de las reglas. En definitiva, se basa en la relación entre el costo del endeudamiento y el crecimiento, o, en resumen, r menos g. ⁵

Si la tasa de interés que paga un gobierno por su deuda es superior a la tasa de crecimiento de la economía, la proporción de endeudamiento aumenta por sí sola, a menos que el gobierno genere un superávit primario. Cuanto mayor sea la diferencia, mayor será el superávit necesario y mayor será la tentación de presionar al banco central para que recurra a la monetización. Esta misma relación era el eje central del análisis del propio Brunner. ⁶

El marco europeo se basaba en dos supuestos implícitos sobre la forma en que r y g se mantendrían próximos.

La primera era que el crecimiento estaría garantizado por otras políticas.

Se consideraba que la política monetaria era neutral a largo plazo, y que la política fiscal podía suavizar el ciclo. El crecimiento debía provenir de la oferta, en particular de la finalización del mercado único, y se suponía que la unión monetaria reforzaría esas ganancias. ⁷

Los valores de referencia de las normas presupuestarias de la Unión suponían que este crecimiento sería relativamente fuerte. Un déficit del 3 % del PIB solo estabiliza la deuda en el 60 % del PIB si el crecimiento nominal alcanza el 5 % anual. En ese momento, eso correspondía a un crecimiento real de alrededor del 3 % y a una inflación de alrededor del 2 %. ⁸

Pero mientras que la política presupuestaria estaba sujeta a reglas explícitas y procedimientos de ejecución, el crecimiento se daba por sentado en gran medida. Después de 1992, ante la falta de un calendario común, los avances del mercado único se desaceleraron y este nunca se completó.

Las políticas estructurales nacionales solo se coordinaban mediante recomendaciones carentes de sanciones.

La segunda hipótesis era que un banco central que cumpliera con su misión y unos gobiernos que respetaran las reglas lograrían, juntos, reducir las tasas de interés.

Un banco central creíble reduce la prima que exigen los inversionistas por el riesgo de inflación. Unas finanzas públicas sanas reducen la prima que exigen por mantener deuda pública. Al disminuir estas dos primas, r se acercaría a g. Y unas tasas de interés más bajas, a su vez, impulsarían la inversión y el crecimiento, de modo que el proceso se mantendría por sí mismo.

Esto es, a grandes rasgos, lo que ocurrió durante la Gran Moderación, en dos etapas.

En la década de 1990, los gobiernos de las economías avanzadas redujeron sus déficits, mientras que los bancos centrales estabilizaron las expectativas de inflación. Las tasas de interés a largo plazo bajaron de manera continua. Las primas de plazo estimadas disminuyeron a la par, y de manera más marcada en aquellos lugares donde los bancos centrales reforzaban su marco de política monetaria. ⁹

Los países que se preparaban para el euro se beneficiaron doblemente: de este proceso y de la convergencia hacia la moneda única. Los gobiernos decididos a adherirse a la zona del euro registraron superávits primarios que oscilaron en promedio entre el 2 % y el 3 % del PIB a finales de la década de 1990. ¹⁰

La perspectiva del euro eliminó el riesgo de devaluación de su deuda. En 1999, las tasas de rendimiento a largo plazo en Italia y España habían bajado más de 8 puntos porcentuales desde el inicio de la década, situándose en alrededor del 4 %, frente a una caída de aproximadamente 3 puntos porcentuales en Estados Unidos. ¹¹

Luego, durante la primera década del euro, el crecimiento siguió el mismo camino. La caída de las tasas estimuló la actividad, sobre todo en la periferia, a medida que los capitales fluían desde el centro de la zona y se expandían el crédito y la inversión. De 1999 a 2007, la zona del euro creció un poco más del 2 % anual en términos reales, ligeramente por debajo del 3 % en el que se basaban las normas presupuestarias. ¹²

Este crecimiento mantuvo a r cerca de g: durante esos años, la diferencia entre la tasa de interés promedio de la deuda pública de la zona euro y el crecimiento nominal se situó, en promedio, en 0,6 puntos porcentuales. ¹³ El banco central podía cumplir su mandato únicamente mediante la tasa de referencia, y su independencia no se vio seriamente puesta a prueba.

Pero el sistema presentaba señales de alerta.

El crecimiento provenía más del crédito y de la convergencia que de las reformas del mercado único en las que se había basado el marco. Los superávits primarios de finales de la década de 1990 reflejaban un esfuerzo excepcional para cumplir con los requisitos del euro: eran muy superiores al promedio observado desde 1960, que era cercano a cero. ¹⁴ Una vez que estos superávits se disiparan, la estabilidad de la deuda dependería de la capacidad del crecimiento para seguir el ritmo de las tasas de interés.

Durante una década, el modelo se mantuvo. Pero aún no se había puesto a prueba en un período en el que r y g se separaran entre sí.

Los años 2010: el banco central actúa para proteger el modelo

La crisis financiera, seguida de la crisis de deuda soberana, constituyó esa prueba.

El crecimiento basado en el crédito se desvaneció. Y las tasas de interés volvieron a divergir de un país a otro, ya que los inversionistas comenzaron a dudar de las finanzas públicas de varios países. La brecha entre r y g en la deuda de la zona euro se amplió hasta alcanzar 2,8 puntos porcentuales en el período 2008-2011. ¹⁵

Al desplomarse el crecimiento y alejarse r de g, las autoridades macroeconómicas tuvieron que intervenir y hacerse cargo del crecimiento. Durante la primera fase de la crisis financiera, los gobiernos lo hicieron. En 2009 y 2010, tanto la política fiscal como la monetaria fueron fuertemente expansionistas. ¹⁶

Pero desde el inicio de la crisis de la deuda soberana, los gobiernos se basaron en la lección de la década de 1990, según la cual el saneamiento fiscal haría bajar las tasas de interés. Algunos fueron más allá, convencidos de que también estimularía el crecimiento al restablecer la confianza en las finanzas públicas. ¹⁷

Por lo tanto, la política fiscal se endureció considerablemente. Entre 2010 y 2013, el saldo ajustado por variaciones cíclicas de la zona euro se contrajo en un 3,7 % del PIB. ¹⁸ Peor aún, esto también afectó a países que no sufrían la presión de los mercados.

Sin embargo, las condiciones ya eran diferentes. En la década de 1990, el sector privado se había desarrollado a medida que bajaban las tasas de interés. En 2010, los bancos y las empresas se estaban desendeudando y no podían llenar el vacío dejado por el Estado, por lo que los multiplicadores presupuestarios eran excepcionalmente altos. ¹⁹

Como resultado, el saneamiento afectó más al crecimiento que a las tasas de interés. Desde el segundo trimestre de 2011 hasta el primer trimestre de 2013, el crecimiento fue nulo o negativo durante ocho trimestres consecutivos. La producción de la zona euro se situaba entonces aproximadamente un 3,5 % por debajo de su potencial. Según simulaciones del BCE, si la política fiscal hubiera contrarrestado la desaceleración, ese déficit de producción habría sido aproximadamente la mitad. ²⁰

Esa misma debilidad de la demanda repercutió en la política monetaria, ya que su efecto fue desinflacionario para toda la zona euro. La inflación subyacente cayó al 0,6 % en enero de 2015, y las expectativas de inflación a más largo plazo se redujeron a alrededor del 1,5 %. Para restablecer la estabilidad de los precios era necesario que la política monetaria se volviera muy expansionista.

Así, el bajo crecimiento pasó a ser motivo de preocupación para el banco central. Al no haber ninguna otra política que respaldara la demanda, reactivar la economía era el medio a través del cual la política monetaria podía llevar la inflación de vuelta a su meta. Esto obligó al banco central a actuar a una escala y con instrumentos a los que nunca antes había recurrido.

Las tasas se redujeron a cero y luego por debajo de cero. Si los mercados consideran que cero es un piso, entonces, una vez que las tasas están en cero, solo pueden subir, y esta expectativa se refleja en toda la curva de tasas. La eliminación de este piso tuvo, por lo tanto, un efecto mayor de lo que sugería la magnitud de las reducciones. En su punto álgido, la política de tasas negativas habría sumado, según las estimaciones, alrededor de 0,3 puntos porcentuales al crecimiento anual del PIB y 0,2 puntos a la inflación. ²¹

Para influir en las tasas a más largo plazo, el banco central compró activos, sobre todo bonos del Estado. Esto se llevó a cabo a través de un canal que Brunner, durante su larga colaboración con Allan Meltzer, había ayudado a desarrollar: la política monetaria actúa a través de los precios relativos de todos los activos, y no mediante una sola tasa de interés. ²²

Los activos son sustitutos imperfectos entre sí. Cuando el banco central compra bonos a largo plazo, los inversionistas que los venden se orientan hacia otros activos: bonos de otros Estados miembros, bonos bancarios, deuda corporativa. La prima se reduce en todos estos activos y las condiciones de financiamiento se flexibilizan en toda la economía. ²³ En la zona del euro, donde el mercado de bonos del Estado está fragmentado según líneas nacionales, este efecto es aún más marcado.

Estas medidas han alcanzado sus objetivos. En su punto álgido, redujeron las tasas de interés a largo plazo en aproximadamente 140 a 150 puntos básicos. ²⁴ Según las estimaciones del BCE, estas medidas explican más de una cuarta parte del crecimiento de la zona euro entre 2015 y 2019. Sin ellas, habría habido aproximadamente dos millones y medio de personas menos con empleo, y la inflación habría entrado en terreno negativo en 2016. ²⁵

El temor, en ese entonces, era el de un dominio fiscal. Era infundado, tanto en principio como en la práctica.

Era infundado en principio, porque los fundadores del tratado trazaron claramente la línea: el banco central no puede otorgar préstamos a los gobiernos, pero sí puede comprar y vender sus títulos en el mercado para conducir la política monetaria. Lo que distingue a ambas acciones es la finalidad. ²⁶

Dado que la inflación era muy inferior al objetivo y estaba en descenso, las compras de títulos eran indispensables para cumplir con el mandato. Se trataba de un ejercicio de dominio monetario. Si la inflación es un fenómeno monetario, la responsabilidad recae en el banco central, ya sea que sea demasiado alta o demasiado baja. El BCE asumió plenamente esta responsabilidad, tal como lo habían previsto los fundadores.

La Corte de Justicia de la Unión Europea adoptó la misma postura. Consideró que estas compras formaban parte de la política monetaria y que, dadas las garantías con las que contaban, no violaban la prohibición de la financiación monetaria. ²⁷

El temor también era infundado en la práctica. Las compras no llevaron al banco central a la órbita de la política fiscal. Eliminaron la condición en la que se arraiga el predominio fiscal: una relación de endeudamiento que aumenta por sí sola porque r supera a g y, con ello, la presión a favor de la monetización.

Al reducir el costo del crédito y apoyar el crecimiento, la política monetaria contribuyó a revertir la brecha entre r y g, que se situó en promedio en menos de 1 punto porcentual entre 2015 y 2019. ²⁸ A medida que los déficits se reducían con la recuperación de la economía, esto bastó para que el índice de endeudamiento de la zona euro bajara del 93 % del PIB en 2014 al 84 % en 2019.

Estas compras tampoco le ataron las manos al banco central cuando regresó la inflación, como algunos temían. En 2022, subió sus tasas al ritmo más rápido de su historia, a pesar de que contaba con una importante cartera de bonos y sufría pérdidas por ello. ²⁹

Fue la independencia, ejercida correctamente, la que protegió el sistema y mantuvo la separación entre la política monetaria y la política fiscal.

Pero un banco central que impulsa el crecimiento no es un arreglo sostenible, y este arreglo ya no se sostiene hoy en día.

Hoy: tasas globales, crecimiento local

Actualmente hay dos fuerzas en juego que el banco central no puede, ni debe, contrarrestar.

En primer lugar, las tasas de interés a largo plazo de la zona euro están aumentando, y cada vez más por razones que escapan al control de Europa.

En los últimos meses, han alcanzado su nivel más alto en unos quince años, evolucionando al mismo ritmo que los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Esto forma parte de una tendencia a más largo plazo. Los rendimientos a largo plazo de las economías avanzadas ahora evolucionan de manera mucho más estrechamente vinculada que en la época en que se concibió el euro. ³⁰ Y el año pasado, los factores globales influyeron más en el extremo más largo de la curva de la zona del euro que en cualquier otro año de la última década. ³¹

El diseño del euro no había previsto esto. Suponía que los gobiernos que mantuvieran sus finanzas en orden serían recompensados con un menor costo de endeudamiento.

La disciplina fiscal sigue siendo importante, pero no puede proteger a un gobierno de las variaciones en las tasas de interés mundiales. Ahora, ni siquiera un gobierno con finanzas sólidas puede controlar por completo el costo de su endeudamiento.

Parte del aumento de los rendimientos refleja la inflación. Los choques de oferta a nivel mundial han vuelto a impulsar la inflación, recientemente debido al alza de los precios de la energía provocada por el conflicto con Irán y por la pérdida de capacidad de refinación en Rusia y en Medio Oriente.

Dado que los rendimientos a largo plazo reflejan la inflación esperada a lo largo de la vida de un bono, una inflación más alta los hace subir directamente.

La mayor parte refleja la oferta de deuda, derivada sobre todo de la política fiscal, que se ha vuelto procíclica en casi todas las grandes economías, y aún más en Estados Unidos. Este año, Estados Unidos registrará un déficit cercano al 6 % del PIB y, si las políticas no cambian, su deuda superará para 2030 su récord de la posguerra. ³²

El endeudamiento privado se nutre de la misma fuente de capital. Se prevé que las principales empresas tecnológicas estadounidenses inviertan por sí solas cerca de 800 mil millones de dólares este año, principalmente en centros de datos para IA, lo que representa aproximadamente una sexta parte de la inversión anual total de las empresas estadounidenses. La inversión mundial en centros de datos podría superar los 3 billones de dólares para 2030. ³³ Gran parte de esto se financia mediante endeudamiento: las emisiones de bonos relacionadas con la IA podrían alcanzar unos 300 mil millones de dólares este año, lo que representa aproximadamente un tercio de las emisiones netas de bonos corporativos estadounidenses. ³⁴

Europa también contribuye a la oferta de deuda, con la expansión presupuestaria alemana y un déficit francés superior al 5 % del PIB. Es poco probable que esta tendencia se revierta. Si las políticas no cambian, el FMI estima que, para 2040, los gastos adicionales que deberán afrontar las economías avanzadas de Europa por el envejecimiento de la población, la defensa y la transición climática ascenderán a alrededor del 4,5 % del PIB. Esto representa un aumento aproximadamente tres veces más rápido que durante las dos décadas previas a la pandemia. ³⁵

Al tener que mantener más deuda a largo plazo, los inversionistas exigen una prima más alta por mantenerla.

En la década de 2010, las compras del banco central redujeron la prima de plazo, manteniendo los rendimientos a largo plazo de la zona euro muy por debajo de los de Estados Unidos. Hoy, con una inflación por encima de la meta, ya no puede hacerlo. Por el contrario, al reducir sus compras anteriores, aumenta la prima de plazo en 20 puntos básicos adicionales en la zona euro para fin de la década. ³⁶

En segundo lugar, el crecimiento de la zona euro es ahora inferior a la tasa de interés a la que se enfrenta a nivel mundial.

El impulso inmediato de los mayores déficits y de la inversión en IA se siente sobre todo en Estados Unidos, que también tiene más que ganar con una aceleración del crecimiento de la productividad si la IA cumple sus promesas. Europa absorbe la totalidad del aumento de las tasas de interés, pero solo una fracción del crecimiento.

Esta diferencia aún no se refleja en la carga de intereses. La deuda emitida durante la década de tasas bajas sigue teniendo cupones bajos, por lo que la tasa promedio que pagan los gobiernos, de alrededor del 2,25 %, sigue siendo claramente inferior a un crecimiento nominal de aproximadamente el 3,5 %. ³⁷

Sin embargo, cada año se refinancia aproximadamente una sexta parte de esta deuda a las tasas actuales, y la tasa promedio aumenta en consecuencia. La Comisión prevé que, a principios de la próxima década, la tasa de interés promedio de la deuda de la zona euro superará la tasa de crecimiento. ³⁸

Si las tendencias actuales continúan, el crecimiento no aumentará lo suficiente como para cerrar la brecha. Año tras año, las reformas que se supone que impulsarán el crecimiento han quedado inconclusas.

El mercado único de servicios es un objetivo desde 1985; sin embargo, durante los últimos veinte años, los obstáculos al comercio de servicios dentro de Europa no han disminuido más rápido que aquellos a los que se enfrentan las empresas extranjeras. ³⁹

La unión de los mercados de capital está en la agenda desde hace más de diez años, y desde 2014, las dificultades que enfrenta un ahorrador que invierte en acciones en otro país de la zona del euro han disminuido a un ritmo dos veces menor que las relacionadas con una inversión en Estados Unidos. ⁴⁰

Por último, el crecimiento de la productividad en la zona del euro se ha mantenido muy por detrás del de Estados Unidos. Desde 1999, la producción por hora ha crecido a un ritmo aproximadamente dos veces más lento que en Estados Unidos, y desde 2019 las tasas de crecimiento se han distanciado aún más: 0,3 % anual en la zona del euro frente a 1,8 % en Estados Unidos. ⁴¹

La necesidad de crecimiento y lo que puede hacer la política monetaria

El FMI ha expuesto recientemente lo que le espera a Europa si sigue en su trayectoria actual.

Si los gobiernos financian sus crecientes necesidades de gasto sin un nuevo saneamiento ni reformas, la relación deuda-PIB promedio de Europa alcanzará el 130 % del PIB para 2040. Ponderado por el tamaño de las economías, alcanzará el 155 %. ⁴²

Es inevitable cierto saneamiento fiscal a mediano plazo. Pero si este debe basarse únicamente en recortes de gastos y aumentos de impuestos, es poco probable que produzca el resultado necesario.

Durante las últimas tres décadas, un episodio típico de saneamiento en Europa representó en total entre el 3 % y el 4 % del PIB. Al ponderar a los países según el tamaño de su economía, aquellos que deben ajustarse deberían mejorar hoy su saldo primario en aproximadamente un 6 a 7 % del PIB, es decir, casi el doble. ⁴³ Y hasta el esfuerzo más modesto nunca ha sido políticamente fácil.

La capacidad de los gobiernos para llevar a cabo este saneamiento depende, por lo tanto, del crecimiento. De las dos fuerzas que determinan la deuda, la tasa de interés se fija cada vez más fuera de Europa. El crecimiento es aquello sobre lo que Europa aún puede actuar.

Medio punto porcentual adicional de crecimiento anual, mantenido hasta 2040, con una parte de los ingresos adicionales destinada al ahorro, permitiría a Europa recorrer aproximadamente un tercio del camino hacia una trayectoria de endeudamiento sostenible. El esfuerzo restante sería entonces similar a lo que Europa ya ha logrado. ⁴⁴

Un crecimiento de este orden está al alcance de la mano. Una rápida adopción de la inteligencia artificial podría sumar hasta 0,4 puntos porcentuales al crecimiento de la productividad total de los factores durante la próxima década, ⁴⁵ y las reformas nacionales y las del mercado único podrían, en conjunto, sumar aproximadamente medio punto porcentual adicional al año. ⁴⁶

Sin este crecimiento, los índices de endeudamiento seguirán aumentando por sí solos, y surgirá la tentación de financiarlos a través del banco central. La historia sugiere que, ante la disyuntiva entre un ajuste fiscal importante y el financiamiento monetario, los gobiernos han recurrido con mayor frecuencia al banco central en lugar de tomar ellos mismos las decisiones difíciles.

¿Qué puede hacer, entonces, la política monetaria? La primera prioridad es controlar la inflación

En una fase de deterioro de la dinámica de la deuda, los mercados comenzarán a poner a prueba el compromiso del banco central. Si llegan a dudar de que la estabilidad de los precios prevalezca sobre el financiamiento de los Estados, reaparecerá la prima de inflación, aumentará el costo del crédito y se deteriorarán las situaciones presupuestarias.

Este ciclo puede ser autorreforzado. Unas finanzas públicas más frágiles refuerzan la anticipación de una futura monetización de la deuda. Esta anticipación eleva las expectativas de inflación, lo que a su vez vuelve a aumentar el costo del crédito, lo que debilita aún más las finanzas públicas. En el extremo, el banco central ya no podría subir sus tasas sin alimentar las expectativas de monetización. ⁴⁷

La segunda prioridad es evitar debilitar el crecimiento más de lo necesario. Ante los choques inflacionarios, la política monetaria no puede hoy hacerse cargo del crecimiento, pero sí puede velar por que la trayectoria de las tasas de referencia no sea más elevada de lo que exige la estabilización de la inflación a mediano plazo. Esto es compatible con la prioridad otorgada a la estabilidad de los precios.

Lo que está en juego es importante, ya que el crecimiento es sensible a la trayectoria esperada de las tasas. Según las estimaciones, el aumento de las tasas cortas que se espera desde finales del año pasado reducirá el crecimiento entre 1,1 y 1,3 puntos porcentuales en total durante el período 2026-2028. ⁴⁸ Estas estimaciones son anteriores al nuevo aumento de las tasas esperadas que se ha producido desde mediados de agosto.

Los efectos de un endurecimiento monetario también pueden durar más tiempo que el propio endurecimiento. El crecimiento de la productividad se considera generalmente como un ámbito exclusivo de las políticas estructurales y presupuestarias, insensible a la política monetaria. Sin embargo, tanto en Estados Unidos como en la zona euro, aproximadamente la mitad del crecimiento de la productividad desde 1999 proviene de la intensificación del uso de capital, que depende del costo del capital. Al afectar la inversión y la innovación, una política restrictiva puede reducir la productividad y la producción potencial durante un tiempo. ⁴⁹ Con un crecimiento potencial de apenas más del 1 %, ⁵⁰ Europa cuenta con un estrecho margen de error.

Cuando los choques son frecuentes y complejos, encontrar la trayectoria adecuada de las tasas de interés es, en gran medida, una cuestión de comunicación: los mercados deben comprender cómo reaccionará el banco central en cada escenario.

La razón es que los mercados no incorporan en los precios una única trayectoria de las tasas de interés. Incorporan todas las trayectorias que consideran posibles, ponderadas por su probabilidad, y la trayectoria de las tasas que se observa hoy refleja el promedio de todas ellas.

Si los mercados saben cómo reaccionará el banco central, la mayor parte de esa ponderación se concentra en una sola trayectoria. De lo contrario, deben considerar otras reacciones: por ejemplo, que ante choques de oferta, los bancos centrales se limiten a elevar sus tasas al ritmo de la inflación general. Esta posibilidad eleva el promedio, y la trayectoria esperada de las tasas puede terminar siendo más alta de lo que exige la estabilidad de precios.

Es importante, sobre todo en un momento en que los factores globales desempeñan un papel cada vez mayor en el aumento de los rendimientos en Europa, asegurarse de que la trayectoria esperada de las tasas de interés refleje las intenciones del banco central, y no la incertidumbre sobre su forma de reaccionar.

La importancia que se le da hoy en día a la comunicación muestra claramente que la competencia más necesaria es la capacidad de explicar.

Un camino hacia la renovación europea

El principal motor del crecimiento a largo plazo, es decir, el desarrollo y la difusión de las nuevas tecnologías, escapa a la influencia de cualquier banco central. El crecimiento debería convertirse en un objetivo explícito compartido por todos los gobiernos.

La respuesta habitual de Europa, en la que cada país actúa por su cuenta, no será suficiente en el mundo al que ahora se enfrenta. Las reformas nacionales siguen siendo importantes, pero no pueden proporcionar la escala de la que ahora dependen la tecnología y, por lo tanto, el crecimiento. Solo la integración puede hacerlo.

Estudios recientes muestran lo que cuesta la falta de escala. ⁵¹ Entre 2008 y 2023, la brecha entre el valor de las empresas cotizadas estadounidenses y europeas pasó de aproximadamente 3 billones a 34 billones de dólares. Esta brecha no se debe a unas pocas empresas estrella ni a diferencias sectoriales. Es más marcada entre las empresas emergentes y en los sectores donde las economías de escala son más elevadas.

Esos mismos estudios señalan la causa. Las empresas europeas siguen creciendo al ritmo de su economía de origen: un aumento del 1 % del PIB de un país se asocia con un aumento del 0,8 % en los ingresos de sus empresas, mientras que los ingresos de las empresas estadounidenses no guardan relación con el tamaño de su estado de origen.

Las reformas supranacionales se han convertido, por lo tanto, en la palanca más importante para el crecimiento. En el informe sobre la competitividad europea se presentó un plan detallado para la implementación de estas reformas, y gran parte de él figura ahora en la hoja de ruta común de la Unión. ⁵² Lo primero que hay que hacer es poner en práctica esta hoja de ruta.

Esto también permitirá financiar las inversiones que Europa necesita en tecnología, energías limpias y defensa, en un momento en que las finanzas públicas están bajo presión.

Completar el mercado único y la unión de los mercados de capitales aumentaría el rendimiento del capital en Europa, que, para las grandes empresas europeas, es aproximadamente una quinta parte menor que el observado en Estados Unidos. ⁵³ Si a esto se le suma una política monetaria que no mantenga las tasas de interés más altas de lo necesario, el sector privado podría asumir una mayor parte de la inversión.

De esta manera, una mayor parte del abundante ahorro de Europa podría invertirse localmente, y se podría atraer más ahorro extranjero, en un momento en que los inversionistas buscan diversificarse fuera de los activos estadounidenses. El año pasado, las emisiones internacionales de deuda en euros alcanzaron su nivel más alto desde la introducción de la moneda única, y las entradas de capital extranjero en carteras se acercaron a sus máximos históricos. ⁵⁴

Un crecimiento más rápido mejoraría a su vez el equilibrio entre el crecimiento y las tasas de interés, lo que generaría margen para la inversión pública sin comprometer la sostenibilidad de la deuda. Y el margen de maniobra presupuestaria se ampliaría aún más si dicha inversión se destinara al nivel —nacional o europeo— en el que resulte más eficaz.

La IA es hoy uno de los ejemplos más claros de ello. Un acceso seguro a la capacidad de cómputo beneficia a todos los europeos; sin embargo, dicha capacidad es insuficiente cuando cada país actúa por su cuenta. La Unión cuenta con menos del 5 % de la capacidad mundial de cómputo para la IA. Según un estudio reciente, elevar esta participación al 15 % para 2030 —lo que equivale aproximadamente al peso de la Unión en la economía mundial— requeriría alrededor de 1,3 billones de euros en inversiones. ⁵⁵

La parte pública necesaria para reducir el riesgo de esta inversión, estimada en unos 100 mil millones de euros, se presta especialmente a ser financiada con cargo al presupuesto europeo. Incluso la totalidad de esta suma representaría solo alrededor del 5 % del próximo presupuesto, que actualmente se está negociando, y aliviaría la presión sobre los presupuestos nacionales durante su saneamiento. ⁵⁶ Esta suma está totalmente a nuestro alcance.

La condición de Brunner sigue siendo válida: un banco central solo puede preservar la estabilidad de la moneda si los gobiernos controlan su deuda. ⁵⁷ Lo que ha cambiado es la forma de cumplir esta condición. Un marco presupuestario no puede lograrlo por sí solo cuando el crecimiento es débil.

Cuanto más avanza la integración, más se puede mantener el crecimiento firmemente por encima de las tasas de interés, y mejor estará protegido el banco central de las presiones políticas. El crecimiento y la independencia se refuerzan así mutuamente.

Hace una generación, Europa se dotó de una constitución monetaria que ha resistido todas las crisis desde entonces. Se basa en un banco central independiente con la estabilidad de precios como prioridad clara, y en la disciplina presupuestaria. Este marco sigue siendo el adecuado.

Pero para que esta constitución perdure, los legisladores, tanto a nivel nacional como europeo, deben asumir ahora plenamente la responsabilidad del crecimiento como objetivo de la Unión. Si lo hacen, pondrán a Europa en el camino de su renacimiento.