El G7 se reúne en Evian a partir de hoy. Francia ha elegido los desequilibrios mundiales como tema central. ¿Qué espera de esta cumbre?
Esta será la última cumbre del G7 de Emmanuel Macron, y Francia ha dotado a su presidencia de una identidad clara: los desequilibrios mundiales.
¿De qué se trata?
Shahin Vallée Los desequilibrios mundiales se refieren a la brecha persistente entre los países que exportan mucho más de lo que importan, acumulando enormes superávits comerciales, como China y el resto de Asia Oriental, y aquellos que importan más de lo que exportan, lo que genera déficits, como Estados Unidos.
¿Es esta una de las causas fundamentales de la inestabilidad geopolítica actual?
Shahin Vallée Es necesario comprender bien la magnitud de estos desequilibrios masivos y su crecimiento: el superávit asiático alcanza los 1,5 billones de dólares, su mayor proporción del PIB mundial desde 1945, mientras que el déficit estadounidense —que ya rondaba los 900.000 millones de dólares en 2025, uno de los más elevados desde 1960— sigue aumentando.
Un excedente de tal magnitud significa que la capacidad de producción de un país supera con creces su propia demanda y que, por lo tanto, ese excedente industrial se vierte en los mercados de otros países.
¿Qué riesgos concretos conlleva?
Shahin Vallée No se trata tanto de un riesgo futuro como de lo que está ocurriendo en este mismo momento con el «segundo choque chino». La oleada de productos subvencionados está afectando de lleno a los sectores automovilístico, químico, siderúrgico y de la máquina-herramienta europeos, amenazando a sectores enteros del empleo industrial.
Cuando los sectores estratégicos se sienten desbordados, la respuesta política es el proteccionismo: aranceles, medidas de represalia, fragmentación de las cadenas de suministro y auge de los nacionalismos económicos. A ello se suma una dependencia estratégica. Depender de China para obtener insumos críticos crea una vulnerabilidad que los Estados están redescubriendo como una cuestión de seguridad, y ya no solo como un aspecto comercial.
Brad Setser Otro riesgo es la erosión del marco que servía precisamente para calmar esas tensiones. La incapacidad del G7 para abordar el problema de forma colectiva —Washington prefiere sus propias medidas proteccionistas contra Europa a una coordinación contra Pekín— debilita el multilateralismo justo cuando más se necesitaría.
En este sentido, estos desequilibrios constituyen una causa «telúrica»: actúan bajo la superficie, pero distorsionan de forma duradera las relaciones de poder y alimentan la desconfianza tanto entre aliados como entre adversarios. El peligro, a falta de un ajuste ordenado por el tipo de cambio, es que acaben desatándose bruscamente —de golpe— en lugar de resolverse de forma gradual.
Más allá de los errores del presidente estadounidense, ¿cree que esta cumbre del G7 no podrá dar lugar a avances?
Shahin Vallée A pesar de los esfuerzos de Francia, no habrá avances significativos en el ámbito económico.
¿Por qué?
Brad Setser Hay una razón política. Cada vez resulta más evidente que el presidente estadounidense supone un obstáculo tan grande como China —sobre todo en el marco del G7— para alcanzar un nuevo acuerdo sobre los desequilibrios mundiales. Trump y sus asesores quieren atribuirse el mérito de la reducción del déficit bilateral con China, sin importar el aumento del superávit global chino ni el contenido chino que inunda el mercado estadounidense a través del Sudeste Asiático y Taiwán. Se rumora que Trump no quiere que haya ninguna palabra que pueda ofender en el informe del Tesoro sobre divisas, para no perturbar la tregua de Busan y la visita de Xi prevista para septiembre a Estados Unidos.
¿Pero no se suponía precisamente que los aranceles de Trump iban a frenar la maquinaria exportadora china?
Brad Setser Se suponía que iban a frenarla, pero no ha funcionado. En lugar de ensamblar sus propios componentes para enviarlos directamente a Estados Unidos, China envía ahora bienes intermedios, a menudo componentes de alta tecnología, a los países vecinos, que se encargan del ensamblaje final. De este modo, se eluden los aranceles. Y el efecto no se detiene ahí: para mantener la competitividad de sus propias exportaciones y preservar el empleo en sus sectores manufactureros, muchos vecinos de China se ven obligados a mantener, a su vez, sus monedas débiles. Lo que era un problema chino se ha convertido en un problema asiático generalizado, y es por eso que varias monedas de la región se encuentran hoy en mínimos históricos frente al dólar.
Aquí menciona otra razón que, en su opinión, impediría cualquier avance…
Brad SetserTambién hay una razón relacionada con un consenso intelectual arraigado en el FMI y en las capitales del G7: la idea de que los tipos de cambio no deberían formar parte del debate, ya que no serían ni fundamentales en la formación de los desequilibrios ni cruciales para el reequilibrio. En un mundo de crecientes desajustes monetarios, este punto ciego se convierte en parálisis.
Su tesis es que, más allá del aspecto industrial o comercial, estos desequilibrios se verían en realidad alimentados por una lógica monetaria. ¿Cómo desarrolla su argumento?
Brad Setser El núcleo de nuestra tesis es que la subvaloración de las monedas asiáticas, y sobre todo del renminbi, es el motor más directo de estos desequilibrios y, sin embargo, es el que todo el mundo se niega a nombrar.
Partamos de los hechos. Desde el inicio de la pandemia, China ha registrado aumentos de productividad y avances tecnológicos constantes: factores que, en condiciones normales, deberían provocar una apreciación de su moneda. Sin embargo, el renminbi se ha depreciado alrededor de un 15 % en términos reales. Esto es un contrasentido económico, salvo si se admite que se trata de una decisión política.
La relación entre la moneda y la balanza comercial no es en absoluto abstracta, sino que es cuantificable. Por lo tanto, se puede medir el efecto de esta política cambiaria: el propio FMI estima que una depreciación de esta magnitud debería aumentar las exportaciones netas chinas entre 2 y 2,5 puntos del PIB, una cifra muy cercana a los 3 puntos observados efectivamente en dos años.
El segundo pilar del argumento es la autonomía de este instrumento. A menudo se oye decir que una moneda no puede controlarse de forma sostenible, que los precios relativos acaban siempre por compensar cualquier variación del tipo de cambio. Esto es doblemente falso porque, en el caso chino, los controles de capitales funcionan y el control de la política cambiaria es eficaz; y, por otra parte, los precios relativos siempre se ajustan parcialmente y con largos retrasos.
¿Fue así desde el primer choque con China?
Brad Setser Entre 2002 y 2005, el renminbi, vinculado a un dólar en descenso, elevó el superávit hasta cerca del 10 % del PIB. La apreciación real del 40 % entre 2005 y 2014 lo redujo a menos del 2 %. El tipo de cambio determina la balanza comercial y no al revés.
El tercer pilar, de carácter más técnico, es la mecánica de la intervención. Pekín niega manipular su moneda, pero los activos extranjeros de sus bancos estatales se han disparado, y la serie de depósitos en divisas se comporta exactamente como un instrumento de intervención encubierta: sube cuando el yuan sufre una presión alcista, y desciende cuando la presión se invierte, sin ninguna relación con los diferenciales de tasas de interés que normalmente deberían regirla. Si se suman las compras netas de divisas recogidas en los datos sobre «liquidaciones» de operaciones de cambio, se llega a una suma del orden de 700.000 millones de dólares en activos extranjeros acumulados en doce meses por el Estado chino.
A partir de ahí, el panorama parece muy claro: un superávit masivo, una moneda mantenida a un nivel artificialmente bajo y un aparato estatal que absorbe, entre bastidores, la presión a la revalorización.
Sin embargo, Pekín se defiende: el banco central afirma que sus bancos estatales se limitan a invertir en el extranjero las divisas recaudadas a nivel local, sin ninguna intervención encubierta.
Brad SetserDe hecho, ese es el mejor argumento con el que cuenta el Banco Popular de China, en un momento en que los activos extranjeros de los bancos estatales se disparan. Pero estos bancos ya han servido para encubrir sus intervenciones en el pasado: mediante swaps en 2005-2006 y, posteriormente, mediante reservas obligatorias en divisas en 2007-2008.
De hecho, el Financial Times ya calificó esos depósitos de «reservas ocultas» en 2023.
¿Qué habría que hacer?
Shahin Vallée Volver a situar el tipo de cambio en el centro del debate y convertirlo en un elemento clave para el reequilibrio de las políticas macroeconómicas. Se trata de un cambio radical que hay que asumir. La doctrina de la posguerra, por su parte, sí lo había tenido en cuenta: Bretton Woods se basaba en el vínculo entre la moneda y el comercio y, en 1985, ante el déficit estadounidense, las grandes potencias se reunieron en el Plaza para debilitar el dólar de forma coordinada, y el déficit se redujo. A veces se atribuye este éxito a la restricción presupuestaria concomitante, pero se trata de una falsa disyuntiva: el ajuste del dólar y el ajuste presupuestario se reforzaron mutuamente. De ahí nuestra tesis: no habrá una coordinación macroeconómica seria mientras el tipo de cambio quede fuera del ámbito de actuación.
El formato del G7 tiene, en principio, precisamente esa ventaja: es un marco más familiarizado con las cuestiones cambiarias. Un consenso firme en el G7 permitiría ejercer presión, tanto sobre China, por su ahorro excesivo y su bajo consumo, como sobre Estados Unidos, por su déficit presupuestario, que ha vuelto a superar el 6 % del PIB. A falta de un acuerdo, nos remitiremos al G20 bajo la presidencia estadounidense y quedaremos sometidos a la lógica conciliadora de Estados Unidos y a la timidez del FMI en este tema.
Pero ¿no es precisamente ese el temor del Partido Comunista Chino, que un acuerdo de este tipo haga que China corra la misma suerte que Japón tras los acuerdos del Plaza (deslocalizaciones, burbuja, crisis, envejecimiento y, por tanto, estancamiento)?
Shahin ValléeUna interpretación habitual de los acuerdos del Plaza es considerar que provocaron el estallido de la burbuja inmobiliaria japonesa y la deflación que le siguió. Es el argumento que China suele esgrimir para no participar en un acuerdo de ese tipo. Pero se trata de una interpretación sesgada de la historia del Plaza, que no es responsable ni de la burbuja inmobiliaria ni de la forma en que las autoridades japonesas fracasaron durante 20 años a la hora de responder a ella. Resulta muy sorprendente que todo el mundo coincida en afirmar que el Plaza fue la única experiencia exitosa de coordinación internacional en materia de tipos de cambio y que, al mismo tiempo, se niegue a entablar un nuevo debate de ese tipo. El Plaza actúa a la vez como un tótem y como un tabú.
¿Es necesario que China dé un paso adelante por sí sola?
Brad Setser China es el centro del debate, pero abogamos por una apreciación generalizada de todas las principales monedas asiáticas, ya que todas están infravaloradas: el won coreano está tan débil como en 2008 a pesar de los superávits récord, el dólar taiwanés ha perdido un 5 % mientras que las exportaciones de chips se disparan, y el yen, ajustado a la inflación, se encuentra en su nivel más bajo desde principios de la década de 1970.
En la práctica, el G7 debería optar claramente entre imponer aranceles coordinados contra las exportaciones chinas o llevar a cabo una revalorización coordinada del renminbi en beneficio de todos. El Banco de Corea o el de Japón aceptarían de buen grado este impulso de revalorización, lo que permitiría no aislar a China.
Pekín objeta que cualquier apreciación nominal quedaría inmediatamente anulada por la deflación. ¿Es este un argumento erróneo?
Brad Setser Ahí radica precisamente nuestro desacuerdo con una parte del FMI. Creo que China puede revalorizar su tipo de cambio real mediante una apreciación nominal más rápida, sin que por ello se acelere la deflación. Muchos en el Fondo lo cuestionan. Sin embargo, los últimos ocho meses nos dan la razón: la apreciación nominal no ha sido contrarrestada por una mayor deflación, aunque la muestra sigue siendo pequeña. El grupo de economistas del G7 considera, por su parte, que el ajuste del tipo de cambio debe derivarse de reformas más fundamentales que refuercen la demanda interna china. Yo creo lo contrario: un yuan más fuerte, al frenar el crecimiento de las exportaciones, sería precisamente el acicate que impulsaría esas reformas. Es el orden de los factores lo que lo cambia todo.
¿Tiene el FMI alguna responsabilidad en esta ceguera?
Brad Setser Una parte real. Solo se interesa por los desequilibrios «excesivos», lo cual es comprensible, pero afirmar que «solo ahora empiezan a parecer excesivos» es como echar sal en la herida: el aumento vertiginoso del superávit asiático no comenzó en 2025, el Fondo no le prestó atención durante años. China «ajustó» sus datos en 2022 para recortar un punto de su superávit de bienes y, medido correctamente, este superávit alcanzó su nivel actual hace ya varios años. El hecho de que la balanza por cuenta corriente dejara de seguir al superávit aduanero debería haber sido una señal de alarma. Si el FMI opta por centrarse en el excedente en lugar de en el dato bruto, es necesario que disponga de una medida exacta del mismo —lo que no ha sido el caso durante dos años—. Mientras se niegue a incorporar una variable real del tipo de cambio en sus previsiones de la balanza por cuenta corriente china, seguirá equivocándose.
Una última reflexión: ¿podrá este G7 de Evian, a pesar de todo, dar lugar a un resultado constructivo?
Shahin Vallée Esta cumbre del G7 ya ha supuesto un avance importante al incluir este tema en la agenda cuando todo el mundo quería dejarlo de lado. Por lo tanto, estos debates ya son una victoria en sí mismos, pero no hay que esperar que se resuelvan en Évian.
Además, la cumbre de Evian podría permitir avanzar en otros temas, como Ucrania y la movilización continua de los activos rusos congelados, el costo de la reconstrucción y la forma en que el G7 financiará a Kiev más allá de los mecanismos actuales. La presencia de Donald Trump es la gran incógnita: su postura sobre Irán ha acaparado la atención en detrimento de Rusia, y sus concesiones sobre Taiwán en la cumbre con Xi hacen dudar de su firmeza respecto al territorio ucraniano. Los europeos llegan a Evian tras haberse reunido con Volodimir Zelenski en Londres: un calendario deliberado para presentarse allí unidos.
Brad Setser Hay que seguir avanzando, pero mientras Estados Unidos se centre en su relación bilateral con China, hay pocas esperanzas de que se produzcan avances. Mientras persista el punto ciego en materia de tipos de cambio, los desequilibrios no se resolverán, sino que irán en aumento hasta llegar a una ruptura brusca.
