Por qué el dólar vuelve a ser una trampa imperial

Al reabrir un debate que se creía zanjado desde la década de 2000, la guerra comercial de Donald Trump ha puesto de manifiesto un consenso: los desequilibrios mundiales vuelven a ser una prioridad. Los aranceles, que se habían presentado como un instrumento para restablecer la equidad en el comercio, reactivar la industria manufacturera y reducir los persistentes déficits comerciales de Washington, no son más que la parte visible de un acuerdo macrofinanciero mucho más profundo: Estados Unidos sigue siendo el proveedor privilegiado de activos seguros a nivel mundial, y esta centralidad financiera sigue determinando la balanza comercial y la estructura de la economía estadounidense.

Pero el renovado interés por los desequilibrios no se limita a la forma en que los concibe la Casa Blanca. Bajo la presidencia francesa del G7 en 2026, los desequilibrios «excesivos» de la balanza por cuenta corriente se han erigido en prioridad absoluta. Para los equipos franceses que preparan en estos momentos la cumbre de Evian, el mundo vive en una situación peligrosa: ¹ el sobreconsumo estadounidense financiado por la demanda externa de activos denominados en dólares, la falta de inversión europea y el modelo de crecimiento de China impulsado por las exportaciones generan tensiones tanto económicas como políticas. Este mismo tema ha resurgido en el debate político más amplio: durante el gran seminario bancario internacional del G30, la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, volvió a situar explícitamente los desequilibrios mundiales en el centro del debate económico internacional. ²

Las condiciones establecidas por la presidencia francesa del G7

La presidencia francesa del G7 en 2026 reaviva así explícitamente la vocación macroeconómica inicial del Grupo: una vigilancia coordinada de los desequilibrios macroeconómicos y de las políticas destinadas a reducirlos sin frenar el crecimiento. Las comunicaciones oficiales describen estos desequilibrios como desestabilizadores, que alimentan las tensiones comerciales y las dinámicas proteccionistas. Se destacan así tres fuentes «crónicas» de desequilibrio: el consumo excesivo estadounidense, la falta de inversión europea y el crecimiento chino impulsado por las exportaciones, con la advertencia de que este desequilibrio podría convertirse en el germen de crisis económicas, financieras o políticas.

En el G30, el tono del debate es complementario: los desequilibrios se presentan no solo como una cuestión bilateral entre Estados Unidos y China, sino también como un problema de coordinación internacional más amplio en el que Europa estaría cada vez más implicada.

Para comprender y contextualizar estos debates, primero hay que hacer un análisis claro: ¿por qué los desequilibrios mundiales suponen, en la práctica, un problema para la economía mundial y, en particular, para los países con déficit?

Los riesgos de los desequilibrios mundiales

El fenómeno que en inglés se conoce como «global imbalances» suele considerarse problemático debido a tres tipos de riesgos.

Los riesgos macrofinancieros

En primer lugar, aunque las posiciones exteriores netas importantes pueden permanecer estables durante años, puede producirse una desestabilización el día en que dejen de estarlo. Y cuando cambia el clima de confianza política o financiera, los ajustes pueden ser bruscos: los tipos de cambio, las primas de riesgo y los volúmenes de intercambio evolucionan, de hecho, de forma concomitante. Los síntomas de estas patologías son bien conocidos: interrupción brusca de los flujos de capital en algunos países; episodios de liquidación masiva de activos estadounidenses o fluctuaciones del dólar en otros.

Los riesgos asociados a la desindustrialización

Por otra parte, a medida que los países registran déficits comerciales persistentes, sus sectores exportadores, como por ejemplo el sector manufacturero, se ven sometidos a presión. Esto da lugar a una pérdida de puestos de trabajo y de valor añadido en los sectores afectados.

Los riesgos políticos 

Los desequilibrios también se traducen en conflictos de distribución. Cuando se ven afectados los sectores exportadores, regiones enteras vinculadas a la producción de los productos en cuestión se despueblan. El tema ya no son tanto los desequilibrios como las desigualdades, y los problemas económicos se convierten en problemas políticos.

La maldición de los recursos financieros

Lo que denominamos «maldición» ³ de los recursos financieros parte de una simple observación: las empresas de alta tecnología tienden a operar en los sectores exportables de la economía y a vender sus bienes y servicios en los mercados mundiales. Los sectores no exportables, por el contrario, suelen estar dominados por empresas menos tecnológicas y con menos posibilidades de mejorar su productividad. En otras palabras, el desarrollo tecnológico de un país y el éxito de sus sectores exportables están relacionados.

Esta perspectiva ha sido plenamente adoptada, sobre todo en Asia Oriental, por los países que han optado por un modelo de crecimiento impulsado por las exportaciones. 

Como señala Michael Pettis, China es quizá el mejor ejemplo de ello. ⁴ De hecho, el gobierno chino ha puesto en marcha una serie de políticas industriales destinadas a promover la fabricación de alta tecnología. Estas se han combinado con políticas destinadas a frenar el consumo interno y a depreciar el tipo de cambio. Esta combinación desequilibrada de políticas industriales ⁵ no solo estimula la producción y la innovación en el sector chino de bienes comercializables, contribuyendo así a unas elevadas tasas de crecimiento a escala de la economía, sino que también inunda el mundo de productos de alta tecnología fabricados en China. Sin duda, ha sido uno de los principales motores de las asimetrías mundiales posteriores al COVID-19. De hecho, estos superávits comerciales chinos tienen como contrapartida natural las salidas de capital, dirigidas principalmente hacia Estados Unidos. 

El acceso a capital extranjero barato puede ser más una maldición que una bendición.

Gianluca Begnino, Luca Fornaro y Martin Wolf

Ahora bien, si los déficits comerciales estadounidenses son consecuencia de una fuerte demanda mundial de activos estadounidenses —lo que se ha calificado como el «privilegio exorbitante» de Estados Unidos—, estos afectan a la estructura productiva de la economía estadounidense al actuar como una política industrial a la inversa. De hecho, en lugar de orientarse hacia inversiones innovadoras, las entradas de capital financian un mayor consumo estadounidense y provocan una apreciación del dólar. El resultado es una expansión de los sectores no exportables de baja tecnología, que desplazan la actividad económica de los sectores exportables de alta tecnología. A medida que la actividad económica y los beneficios de los sectores exportables disminuyen, los incentivos de las empresas para innovar se reducen, ya que la innovación está ligada a la escala y la rentabilidad de los sectores de exportación.

La lección es contraintuitiva: el acceso a capital extranjero barato puede ser más una maldición que una bendición. Si el capital extranjero financia burbujas crediticias en sectores no exportables y provoca una apreciación del tipo de cambio, puede lastrar a los sectores de alta tecnología —que son el motor del crecimiento de la productividad— y reducir la riqueza nacional a largo plazo. En épocas de tensiones geopolíticas, esto agrava el problema, ya que estos sectores de alta tecnología son esenciales para la seguridad nacional.

Esta situación guarda un claro paralelismo con lo que se ha denominado la «maldición de las materias primas», también conocida como «mal holandés», ya que el concepto se acuñó a partir del caso de los Países Bajos en la década de 1960. Se trata de la idea de que el descubrimiento de recursos naturales en un territorio puede, paradójicamente, perjudicar a su economía al apreciar el tipo de cambio y desplazar la actividad económica hacia los sectores exportadores altamente productivos. En este caso, es el acceso barato a las entradas de capital lo que desencadena la maldición.

Lejos de ser una mera posibilidad teórica, este mecanismo concuerda con la observación empírica de que los países con déficits comerciales persistentes experimentan una contracción de sus sectores exportadores y una disminución del crecimiento de la productividad, ⁶ en particular cuando las entradas de capital financian burbujas crediticias en los sectores no exportadores. ⁷

Visto desde esta perspectiva, el «privilegio desmesurado» de Estados Unidos bien podría ocultar una «carga desmesurada».

¿Cómo apoyar a los sectores de alta tecnología?

Si el problema radica en que las entradas de capital no reguladas debilitan la innovación y el desarrollo tecnológico, entonces, siguiendo la lógica de la «maldición» de los recursos financieros, la «solución óptima» sería sencilla: los países con déficit deberían orientarse hacia políticas que favorezcan la actividad económica en los sectores exportadores y la innovación.

Estas podrían adoptar la forma de políticas de innovación «clásicas» (invertir en investigación y desarrollo públicos, subvencionar la innovación privada o aplicar políticas industriales destinadas a apoyar a los sectores de alta tecnología), pero nuestras investigaciones sugieren que ciertas intervenciones que afecten a los flujos de capital y a la balanza comercial también podrían resultar útiles.

Si los sectores de alta tecnología se ven amenazados por las entradas de capital que financian las burbujas crediticias en los sectores no exportables de baja tecnología, cualquier política que reduzca esas entradas revierte la maldición de los recursos financieros y, por lo tanto, apoya indirectamente a las empresas de alta tecnología y sus inversiones en innovación.

Esas políticas podrían adoptar la forma de regulaciones macroprudenciales destinadas a limitar el endeudamiento de los hogares, especialmente cuando el crédito se utiliza para estimular el gasto inmobiliario.  Podrían acabar reduciendo las entradas netas de capital y el déficit comercial. Es cierto que, si la demanda mundial de activos estadounidenses es lo suficientemente inelástica, las entradas netas de capital hacia Estados Unidos podrían permanecer sin cambios. Pero, siguiendo nuestra lógica de la maldición de los recursos, esto no supone un problema siempre que las entradas de capital financien inversiones en sectores de alta tecnología exportables.

Tratar los desequilibrios mundiales en la era Miran

El periodo actual se caracteriza por tres políticas estadounidenses aplicadas a una escala sin precedentes: los aranceles, la política industrial y el activismo en el ámbito digital.

Esto hace que el problema de la corrección de los desequilibrios resulte especialmente complejo, en la medida en que algunos de estos instrumentos podrían contrarrestar a otros. A este respecto, conviene distinguir la dimensión comercial —los aranceles, la política industrial, los incentivos a la deslocalización, etc.— de la dimensión financiera —es decir, el conjunto de políticas que influyen en las entradas netas de capital, la demanda de dólares o, más en general, el ecosistema financiero de los instrumentos denominados en dólares—.

Detrás de esta mezcla heterogénea de políticas se esconde el diagnóstico formulado por el asesor de Trump, Stephen Miran, hace más de un año. 

Su punto de partida es que el dólar estaría estructuralmente sobrevalorado, no a causa de errores políticos a corto plazo, sino porque la demanda mundial de reservas en dólares redirigiría constantemente el ahorro extranjero hacia los activos estadounidenses. Desde esta perspectiva, los aranceles y otras medidas políticas se presentan como herramientas destinadas a paliar este desequilibrio y a reequilibrar el sistema.

Esta doctrina se inscribe en la lógica de la «maldición de los recursos» en un aspecto clave: la centralidad financiera puede tener un costo para el sector de los bienes exportables. De hecho, nuestro marco teórico pone de manifiesto un mecanismo claro por el cual las entradas netas de capital persistentes, al mantener los déficits comerciales y estimular la demanda interna de bienes no comercializables, pueden sofocar progresivamente el sector de los bienes comercializables y debilitar los incentivos para innovar. Pero este análisis conduce naturalmente a una pregunta más concreta: si el problema tiene su origen en la centralidad financiera del dólar, ¿qué significaría realmente un «reequilibrio» del sistema? 

Ahí es donde entra en juego el debate sobre un posible «acuerdo monetario» o un conjunto de «acuerdos» siguiendo el modelo de los acuerdos del Plaza. En los debates políticos, un acuerdo de este tipo ha adoptado numerosas formas, desde acuerdos de cooperación sobre los tipos de cambio hasta medidas más enérgicas que afectan a los activos extranjeros en pasivos estadounidenses. ⁸ Desde el punto de vista de nuestra investigación, el criterio sería claro: ¿reduce esta política las entradas de capital que financian los sectores no comercializables de baja intensidad tecnológica? Si un «acuerdo» reduce la acumulación neta de activos estadounidenses por parte de extranjeros o reorienta su composición hacia inversiones en empresas comercializables de alta tecnología, podría aumentar las exportaciones estadounidenses y apoyar la innovación.

¿Por qué los aranceles no son la solución?

El programa de aranceles recíprocos de Donald Trump se presenta explícitamente como una respuesta a los persistentes déficits comerciales de Estados Unidos en el sector de los bienes y se ha puesto en marcha mediante una serie de medidas ejecutivas e instrumentos comerciales anunciados por la Casa Blanca. La hipótesis subyacente es sencilla: al restringir las importaciones y reequilibrar el comercio, los aranceles pueden contribuir a corregir los desequilibrios externos.

Sin embargo, como hemos demostrado, los aranceles no bastan si no inciden también en la balanza financiera neta. La balanza por cuenta corriente no es solo una estadística comercial, sino una identidad macroeconómica que refleja la diferencia entre el ahorro nacional y la inversión. Los aranceles pueden, por tanto, modificar los precios relativos y reorientar las cadenas de suministro. Pueden cambiar el lugar de producción de los bienes y el origen de sus importaciones. Pero si la demanda mundial de activos estadounidenses sigue siendo fuerte y el ahorro estadounidense continúa siendo inferior a la inversión, las entradas netas de capital persisten. En este caso, el déficit comercial no desaparece, sino que reaparece a través de otros canales, como las fluctuaciones de los tipos de cambio, los efectos de renta o los cambios en los modos de producción.

En este sentido, los aranceles están redefiniendo el panorama del comercio mundial, pero no debilitan automáticamente el atractivo macrofinanciero del dólar. Peor aún, unos aranceles generalizados podrían incluso volverse en contra de quienes los imponen si restringen el acceso de las empresas estadounidenses a insumos intermedios clave utilizados por las empresas de alta tecnología. ⁹ Los aranceles a la importación podrían, por tanto, provocar un declive de la innovación y del poder tecnológico.

La balanza por cuenta corriente no es solo una estadística comercial, es una identidad macroeconómica.

Gianluca Begnino, Luca Fornaro y Martin Wolf

Por otra parte, si los aranceles aumentan el costo de las importaciones y, al mismo tiempo, refuerzan la demanda mundial de activos estadounidenses —ya sea porque Estados Unidos parezca aún más dominante o porque la incertidumbre política estimule la demanda de activos seguros—, las entradas netas podrían incluso aumentar, y el mecanismo de la «maldición de los recursos financieros» se vería reforzado. En este caso, el déficit comercial estadounidense incluso aumentaría como reacción a los aranceles.

Por lo tanto, el programa comercial de Trump solo podrá mitigar la «maldición de los recursos financieros» si va acompañado de políticas que actúen sobre el aspecto financiero del desequilibrio, ya sea reduciendo las entradas netas de capital mediante un aumento del ahorro interno (por ejemplo, a través de ajustes presupuestarios o políticas macroprudenciales), bien reforzando la rentabilidad del sector de los bienes comercializables gracias a la productividad y la innovación.

¿Pueden las inversiones extranjeras directas reducir los desequilibrios?

Otra dimensión del actual programa de política comercial reside en la búsqueda de acuerdos que conllevan importantes compromisos de inversión extranjera en Estados Unidos, en particular por parte de Japón, Corea del Sur y Suiza. Sin embargo, sus implicaciones son extremadamente sutiles. El elemento clave para comprender estas políticas radica en la distinción fundamental entre flujos brutos y flujos netos de capital. 

De hecho, la inversión extranjera directa es un flujo bruto, mientras que el mecanismo que proponemos funcionaría a través de los desequilibrios externos netos. Por lo tanto, la IED entrante no constituye en sí misma una contrapartida automática del déficit comercial estadounidense: solo tiene importancia en la medida en que contribuye a un panorama más amplio de entradas netas de capital en Estados Unidos.

Por otra parte, cuando la inversión extranjera directa financia capacidades exportadoras en territorio estadounidense —nuevas fábricas, cadenas de producción o cadenas de suministro—, puede apoyar directamente al sector exportador y compensar en parte los efectos negativos que se derivan de la maldición de los recursos naturales. En este sentido, la IED puede ser plenamente compatible con una estrategia de reindustrialización.

Pero este efecto no está garantizado. Si, al mismo tiempo, el contexto político general refuerza las entradas netas hacia activos seguros estadounidenses, ya sea a través de flujos de cartera, la acumulación de reservas oficiales o una mayor demanda mundial de deuda denominada en dólares, las presiones resultantes sobre el tipo de cambio y la demanda pueden seguir lastrando los bienes comercializables. El impacto expansionista de la IED se diluye entonces, y el efecto global se vuelve más difícil de identificar.

Por lo tanto, la posible incoherencia no radica en el hecho de fomentar la inversión extranjera en sí misma. Surge cuando una estrategia atrae simultáneamente importantes flujos netos de ahorro extranjero hacia activos estadounidenses, al tiempo que busca desarrollar el sector de los bienes exportables. La inversión extranjera directa puede apoyar la reindustrialización, pero un endeudamiento neto persistente destinado a financiar los sectores no exportables suele ir en su contra.

Los efectos contraproducentes de la expansión de las stablecoins

Por último, otro elemento importante del actual conjunto de políticas estadounidenses no se articula a través de acuerdos comerciales o de inversión, sino a través de la infraestructura financiera; pensamos, en particular, en la Ley GENIUS y en la expansión prevista de las stablecoins indexadas al dólar. 

Aunque a menudo se presenta como una cuestión de innovación en materia de pagos o de modernización normativa, esta dimensión también tiene implicaciones macroeconómicas. Si las stablecoins indexadas al dólar se extienden a escala mundial, pueden aumentar la demanda mundial de activos en dólares de dos maneras: directamente, a través de los activos de reserva que las respaldan, e indirectamente, al ampliar la red transaccional construida en torno al dólar. En la medida en que esta expansión aumente la demanda externa neta de activos seguros estadounidenses, puede reforzar las entradas de capital y, por lo tanto, según la lógica que hemos expuesto, intensificar las presiones que pesan sobre el sector estadounidense de bienes comercializables.

Una vez más, la distinción entre efectos brutos y efectos netos es fundamental. Si las stablecoins sustituyen principalmente a otras formas existentes de tenencia de dólares, el impacto macroeconómico podría ser limitado. Pero si aumentan la demanda global de activos denominados en dólares, refuerzan el mismo canal que alimenta los desequilibrios externos.

¿Pueden las políticas de Trump tener efectos positivos?

En conjunto, las políticas estadounidenses actuales van en direcciones diferentes. 

En el ámbito comercial, el objetivo reiterado en numerosas ocasiones por la Casa Blanca es reducir el déficit exterior, reactivar la industria manufacturera y utilizar los aranceles como herramienta de presión. Sin embargo, al mismo tiempo, la demanda mundial de activos denominados en dólares sigue siendo fuerte. A medida que se intensifican los riesgos geopolíticos y escasean los activos refugio, esta demanda podría incluso aumentar.

Al mismo tiempo, el gobierno aplica políticas industriales destinadas a atraer inversiones y desarrollar la producción nacional, al tiempo que promueve infraestructuras financieras basadas en el dólar, incluidas las monedas estables. Si bien es evidente que cada uno de estos objetivos puede justificarse por sí mismo, la dificultad surge cuando se combinan.

Ahora bien, la lección que hay que extraer de la «maldición de los recursos financieros» es sencilla. Si las entradas netas de capital en Estados Unidos siguen siendo importantes, los aranceles y la política industrial tienen un margen de maniobra limitado. Los recursos siguen desviándose hacia actividades no comercializables, lo que dificulta la expansión del sector comercializable. Esto no significa que los aranceles sean inútiles, sino que su eficacia depende de la capacidad del conjunto de medidas políticas para modificar los flujos subyacentes de capital extranjero hacia la economía estadounidense, así como su distribución sectorial.

No caer en la trampa sino-estadounidense de los desequilibrios

El renovado interés por los desequilibrios mundiales refleja una preocupación común por el hecho de que la configuración macroeconómica actual resulta cada vez más difícil de mantener. Si se analiza desde la perspectiva de la «maldición» de los recursos financieros mundiales, el problema no se limita a la distribución o a las fricciones comerciales, sino que abarca también la dinámica del crecimiento a largo plazo y el poder tecnológico. 

Los desequilibrios financieros persistentes podrían ir remodelando progresivamente la estructura de las economías, afectando a la innovación y la productividad al desviar la actividad de los sectores exportadores. En este contexto, las medidas comerciales, como los aranceles, permiten responder en parte al ajuste, pero por sí solas no pueden resolver la dimensión financiera subyacente del desequilibrio. El reto más amplio reside, por tanto, en la coherencia de las políticas entre los marcos comercial, financiero y macroeconómico.

Desde una perspectiva europea, la reorganización geográfica de los desequilibrios mundiales plantea, por lo tanto, cuestiones especialmente cruciales. 

Desde hace años, Europa combina una demanda interna relativamente débil con unos niveles de inversión crónicamente bajos, especialmente en los sectores capaces de desarrollar las capacidades de producción futuras: la energía, las infraestructuras, la industria manufacturera de vanguardia y la innovación. Desde el punto de vista macroeconómico, esto ha convertido a Europa, más que en un «absorbente» del ahorro mundial, en un contribuyente al mismo, reforzando así los superávits externos en lugar de compensarlos.

Al mismo tiempo, el endurecimiento de la política comercial de Washington hacia China acelera la reorientación del exceso de capacidad chino. A medida que se restringe el acceso al mercado estadounidense, los mercados europeos corren el riesgo de convertirse en un destino alternativo natural para las exportaciones chinas, especialmente en sectores como los vehículos eléctricos, las tecnologías verdes y los bienes de equipo. Esta dinámica no elimina los desequilibrios mundiales, sino que simplemente los redistribuye.

Europa se está convirtiendo en un elemento central de la nueva configuración de los desequilibrios.

Gianluca Begnino, Luca Fornaro y Martin Wolf

Desde el punto de vista de la maldición de los recursos financieros mundiales, esto tiene dos consecuencias para Europa. 

En primer lugar, la insuficiencia de la inversión nacional la coloca en una posición de debilidad a la hora de absorber el ahorro mundial de manera que se favorezca el crecimiento, lo que aumenta el riesgo de que los flujos de capital se traduzcan en una presión sobre los sectores no exportables en lugar de en una expansión productiva. 

En segundo lugar, un aumento de las exportaciones desviadas podría reducir aún más la rentabilidad de los sectores exportadores europeos, lo que debilitaría los incentivos para invertir e innovar precisamente en aquellos ámbitos de los que depende el crecimiento a largo plazo.

De esta doble dinámica se desprende que Europa no solo está expuesta a las estrategias de ajuste de los demás, sino que se convierte en un elemento central de la nueva configuración de los desequilibrios. Sin un aumento sostenido de las inversiones nacionales y un papel más claro en la asignación internacional del ahorro, la Unión podría verse bloqueada, atrapada entre la centralidad financiera de Estados Unidos y el exceso de oferta de China, al tiempo que carece de la demanda interna necesaria para afianzar su propia trayectoria de crecimiento.