Per quanto tempo ancora Putin potrà finanziare la sua guerra?

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Da febbraio 2022, una stessa domanda ricorre regolarmente: per quanto tempo ancora la Russia potrà finanziare la guerra? Sei mesi, un anno? Sono state avanzate tre ipotesi sull’esaurimento del suo fondo sovrano, dalla metà del 2026 alla fine del 2027, ma nessuna di queste si è finora verificata. Sebbene la domanda sia legittima, essa induce tuttavia a una rappresentazione errata del problema. Lo Stato russo non è un’azienda a corto di liquidità costretta a dichiarare fallimento e può ancora sostenere le immense spese che comporta l’invasione dell’Ucraina. Tuttavia, i costi aumentano più rapidamente delle entrate e i proventi petroliferi si stanno riducendo. Di conseguenza, la vera domanda ora è: quali sacrifici dovrà compiere il Cremlino per continuare a finanziare il proprio sforzo bellico?

In questa economia al servizio della guerra, il principio è che il prelievo finanzi una spesa che il regime non può né ridurre né ammettere. Letti riga per riga, i conti pubblici russi consentono tuttavia di valutare ciò che i comunicati hanno il compito di nascondere. Le nostre precedenti analisi dedicate agli attacchi ucraini contro Wildberries e contro i centri dati di Yandex mostravano come Kiev prendesse di mira il potere russo piuttosto che la sua forza. Dobbiamo ora esaminare l’obiettivo finale di questa strategia di logoramento, ovvero le finanze dello Stato e le riserve accumulate in vista della guerra volta a riaffermare la potenza russa voluta da Vladimir Putin.

Un fondo a due comparti

Cominciamo dall’ente che costituisce la parte essenziale del “fondo di riserva” creato dalla Russia per far fronte al prevedibile shock dell’entrata in guerra: il Fondo nazionale per il benessere (FNB). Istituito nel 2008 a seguito della scissione del Fondo di stabilizzazione, è alimentato principalmente dall’eccedenza delle entrate fiscali derivanti dal petrolio e dal gas, percepita quando il prezzo al barile supera una soglia fissata dalla legge finanziaria. In parole povere, se il prezzo del barile è di 59 dollari, come nel 2026, e viene venduto a 103 dollari, le entrate fiscali corrispondenti ai 44 dollari di differenza vanno ad alimentare il fondo ¹.

E che dire dell’utilizzo dell’avanzo realizzato? La funzione ufficiale del Fondo nazionale per il benessere è duplice, poiché deve colmare il deficit del fondo pensionistico e attenuare le fluttuazioni dei prezzi delle materie prime. A differenza del fondo sovrano norvegese, esso non dispone di un portafoglio diversificato all’estero in grado di generare rendimenti, ma è composto principalmente da attività nazionali e da alcune riserve in contanti e metalli preziosi. Tuttavia, la de-dollarizzazione, decisa nel 2021 in previsione di un congelamento dei beni occidentali, e poi lo stesso congelamento nel 2022, hanno ridotto la quota mobilizzabile a due attività: lo yuan e l’oro. 

Questo è il punto cruciale per comprendere come la Russia abbia finanziato l’inizio della sua guerra. Questo fondo si divide in due parti, che non sono della stessa natura.

• Un fondo di liquidità raggruppa le disponibilità in oro e in valuta estera depositate sui conti del fondo presso la Banca centrale. È immediatamente disponibile. È l’unico strumento che consente di finanziare effettivamente qualcosa.
  
• Un altro portafoglio, definito “illiquido”, comprende partecipazioni in società russe, prestiti a progetti infrastrutturali e attività congelate dal 2022. Si tratta di semplici voci di bilancio, che non possono né essere vendute per finanziare le spese del mese prossimo né essere cedute senza comprometterne il valore o destabilizzare le imprese interessate.

La quota disponibile del fondo si riduce di anno in anno a favore della parte illiquida, e il suo valore complessivo assume quindi un significato completamente diverso. Quando un comunicato annuncia che il fondo ammonta a oltre 150 miliardi di dollari, somma le due parti. Ciò è corretto dal punto di vista contabile, ma fuorviante dal punto di vista operativo.

I dati pubblicati dal servizio economico del Tesoro francese a Mosca ² consentono di misurare il divario tra l’importo totale e la quota effettivamente mobilitabile. Al 1° febbraio 2022, alla vigilia dell’invasione, il fondo ammontava a quasi 175 miliardi di dollari, pari al 10,2% del PIL, di cui una quota liquida superiore a 112 miliardi di dollari, che rappresentava quasi i due terzi del totale e il 6,6% del PIL ³. Al 1° settembre 2026, il patrimonio totale ammontava a 13.194,9 miliardi di rubli, pari a 154,1 miliardi di dollari e al 5,6% del PIL, ma la quota liquida rappresentava ormai solo 3.998 miliardi di rubli, pari a 46,7 miliardi di dollari e all’1,7% del PIL. Un mese dopo, al 1° ottobre, era scesa a 3.800 miliardi di rubli, pari a 45 miliardi di dollari e all’1,6% del PIL, per un totale di 12.985 miliardi di rubli (153,8 miliardi di dollari) ⁴.

Il totale in dollari è diminuito solo del 12%, mentre la quota disponibile si è ridotta di due volte e mezzo. La quota immobilizzata è così passata da circa un terzo a oltre il 70% ⁵. Non si tratta di una riserva che si sta riempiendo, bensì di un patrimonio la cui composizione è stata stravolta. Per quanto riguarda la diminuzione della sua quota nel PIL, essa riflette anche la crescita nominale di un’economia fortemente inflazionistica.

Una buona analogia per comprendere questa strategia sarebbe quella di una famiglia che svuota il proprio libretto di risparmio per acquistare un immobile il cui prezzo è in aumento. Il suo patrimonio teorico cresce, ma allo stesso tempo la sua capacità di pagare le spese del mese successivo crolla. È esattamente questa la posizione del Cremlino, che ha convertito le proprie attività liquide in crediti il cui valore è molto meno tangibile.

Lo stesso denominatore contribuisce a creare un effetto ottico ingannevole. Espresso in dollari, il PIL russo registra una crescita spettacolare dal 2022, che ha portato la Russia tra le prime dieci economie mondiali secondo il FMI ⁶. Si tratta per lo più di una crescita nominale. L’elevata inflazione gonfia il valore in rubli della produzione, che viene poi convertito a un tasso di cambio mantenuto grazie al controllo dei capitali e all’obbligo imposto agli esportatori di cedere le proprie valute estere. Il FMI, tuttavia, non può più effettuare le sue valutazioni complete in loco e la sua ultima consultazione ai sensi dell’articolo IV risale al 2021 ⁷. Qui si ritrova, in senso inverso, il meccanismo che avvantaggia il fondo sovrano. Un rublo debole fa aumentare il controvalore in rubli di un fondo denominato in oro e in yuan, mentre un rublo controllato fa aumentare il controvalore in dollari di un PIL denominato in rubli. In entrambi i casi, la conversione monetaria crea una ricchezza apparente che l’economia reale non produce.

I comunicati mensili del Ministero delle Finanze, che illustrano in dettaglio la composizione del fondo voce per voce, consentono di ricostruirne l’andamento effettivo e di comprendere la perdita di valore della componente liquida ⁸.

Da questi dati emergono due insegnamenti. Il primo riguarda l’oro. Contrariamente a quanto si potrebbe pensare, le riserve non sono diminuite in modo continuo. Inizialmente sono aumentate di oltre un terzo, passando da 405,7 tonnellate nel febbraio 2022 a 555,0 tonnellate nel dicembre dello stesso anno. Il congelamento dei beni in euro, sterline e yen aveva allora costretto Mosca a riorganizzare la propria liquidità basandosi esclusivamente sui due unici asset che le erano rimasti. Il calo è iniziato solo in seguito e la riserva di metallo prezioso si è ridotta del 76% rispetto a quel picco. 

Il secondo dato è più preoccupante. Tra gennaio e ottobre 2025, il fondo sembra essersi ricostituito del 36% in dollari, passando da 116,8 a 158,8 miliardi, e la sua quota liquida del 34%, nonostante le riserve auree siano diminuite dell’8% nel corso del periodo. Questo aumento del totale è dovuto essenzialmente alla quota illiquida, denominata in rubli, il cui controvalore in dollari è cresciuto con l’apprezzamento del rublo nel 2025. Il tasso di cambio ufficiale del dollaro è quindi passato da 101,6797 rubli al 1° gennaio 2025 a 82,6084 rubli al 1° ottobre 2025, il che corrisponde a un calo del dollaro di circa il 19% in rubli, ovvero a un apprezzamento del rublo di circa il 23%. 

È come nel caso di un immobile valutato 1 milione di euro, che varrebbe 1,10 e poi 1,35 milioni di dollari se l’euro passasse da 1,10 a 1,35 dollari, senza aver subito variazioni né aver acquisito valore in euro. Le attività dell’ETF denominate in rubli appaiono quindi più consistenti in dollari quando il rublo si apprezza, senza che la Russia disponga di risorse aggiuntive effettivamente mobilitabili. La rivalutazione dell’oro spiega da sola circa la metà dell’aumento della quota liquida ⁹. Un osservatore avrebbe potuto ritenere che la Russia stesse ricostituendo le proprie riserve proprio nel momento in cui vendeva le proprie scorte di metallo prezioso. L’aumento del prezzo dell’oro, il cui corso è cresciuto di oltre il 50% tra la fine del 2024 e la fine di ottobre 2025, è stato quindi una «sorpresa provvidenziale» per il Cremlino, su cui non aveva alcun controllo, ma che ha permesso di limitare gli effetti della guerra sulle sue finanze. 

Il fondo non viene speso, ma viene convertito

La sfida consiste nel capire come si sia esaurita la riserva mobilizzabile. Esistono tre canali e quello più sostenibile non è necessariamente il più intuitivo.

• Il primo è il finanziamento diretto del deficit. Si vendono yuan e oro, si incassano rubli e si pagano le spese sostenute. È la soluzione a cui si pensa spontaneamente, ma non è l’unica a prosciugare le riserve di liquidità.
  
• Il secondo riguarda le attività immobilizzate a causa delle sanzioni. I circa 280-330 miliardi di dollari di attività sovrane russe congelate dal 2022 ¹⁰, di cui circa 210 miliardi di euro immobilizzati nell’Unione europea, presso Euroclear, sono per lo più riserve della Banca centrale e non attività del fondo ¹¹. La quota congelata del solo FNB è di un ordine di grandezza inferiore. Ma il meccanismo è identico in entrambi i casi. Questi averi figurano nelle tabelle, la loro valutazione è puramente contabile e il loro recupero dipende da una soluzione geopolitica improbabile prima della fine della guerra. Costituiscono una riserva fantasma, presente in bilancio, ma economicamente morta.
  
• Il terzo canale è la conversione in attività interne, ed è proprio qui che si verifica lo sperpero nel senso letterale del termine. Solo nel mese di maggio 2025, il Ministero delle Finanze avrebbe prelevato 35,9 miliardi di rubli per coprire il deficit, ma anche 300 miliardi per finanziare progetti statali, principalmente una linea ferroviaria ad alta velocità tra Mosca e San Pietroburgo ¹². Dal punto di vista contabile, qui non si perde nulla. Il fondo detiene ora un credito su un progetto in corso. Dal punto di vista operativo, però, quel denaro non tornerà mai nelle casse. Il salvadanaio non si svuota, ma il suo contenuto viene progressivamente sostituito da titoli di debito dello Stato nei confronti di se stesso.

La portata di questa conversione è evidente dal numero di posizioni che compongono il portafoglio illiquido dell’ETF. Nel febbraio 2022, ne contava otto, ovvero depositi presso la banca di sviluppo VEB, obbligazioni sovrane estere, alcuni titoli di emittenti russi, azioni privilegiate di istituti di credito, due depositi subordinati e partecipazioni in Sberbank e Aeroflot. Al 1° ottobre 2026, tale numero è salito a ventiquattro ¹³.

L’euro, la sterlina e lo yen sono scomparsi tra il 2023 e il 2025. Per quanto riguarda le nuove linee, portano i nomi di Rostec, Avtodor, GTLK o Ferrovie russe e finanziano cantieri il cui rendimento è fissato per decreto. Il fondo sovrano è così diventato, nel corso dei vari comunicati, il registro degli impegni che lo Stato ha assunto nei confronti di se stesso e che non potrebbe onorare integralmente in caso di crisi finanziaria.

Si capisce quindi perché le previsioni di esaurimento citate in precedenza siano state finora smentite. Tre meccanismi hanno ritardato tale scadenza. Innanzitutto, il prezzo dell’oro è aumentato notevolmente dall’inizio della guerra, il che rivaluta automaticamente le riserve residue. In secondo luogo, il deprezzamento del rublo ha gonfiato il controvalore in valuta nazionale delle attività in valuta estera. Lo stesso evento che aggrava il deficit fa così aumentare il valore apparente del fondo, dal quale è possibile attingere anno dopo anno senza che l’importo, pubblicato in rubli, diminuisca proporzionalmente ¹⁴. Infine, Mosca ha optato per il ricorso al credito interno piuttosto che esaurire il fondo. 

È proprio questo che ha indotto in errore gli analisti, i quali dividevano il saldo per il ritmo annuale dei prelievi, supponendo che il primo sarebbe diminuito in misura corrispondente. Tale compensazione, tuttavia, non è rinnovabile all’infinito e non cancella il fatto fondamentale. Da febbraio 2022, la riserva di liquidità è scesa da 112,7 a 45 miliardi di dollari e il suo peso sul PIL è passato dal 6,6% all’1,6%. Tra settembre 2025 e settembre 2026, questa riserva mobilizzabile diminuisce del 6% in rubli e del 5,4% in dollari. Per contro, nel solo mese di agosto 2026, è aumentata dell’8,3% in rubli, contro solo l’1% in dollari ¹⁵. A settembre, al contrario, registra un calo di circa il 5% in rubli. Il deprezzamento del rublo nel 2026 crea così, di mese in mese, l’illusione di una riserva che si ricostituisce, mentre in realtà continua a erodersi.

Novembre 2025: una svolta decisiva

Un segnale significativo è tuttavia passato quasi del tutto inosservato. Fino all’autunno del 2025, le cessioni di oro da parte del fondo rientravano in una semplice operazione contabile interna. Lo Stato vendeva alla Banca centrale e il metallo non usciva dal perimetro della sovranità russa; cambiava proprietario solo la voce contabile. Il 19 novembre 2025, l’agenzia Interfax ha annunciato che la Banca centrale aveva avviato la vendita di lingotti sul mercato interno per contribuire al finanziamento del bilancio, primo annuncio di questo tipo dal 2022. Nei primi quattro mesi del 2026, le riserve auree della Banca centrale hanno così registrato il calo più marcato dal 2002 ¹⁶.

In tali circostanze, le riserve auree della Banca centrale, rimaste a lungo stabili intorno alle 2.300 tonnellate dalla vigilia dell’invasione (73,9 milioni di once al 1° febbraio 2022), è scesa a circa 2.270 tonnellate al 1° settembre 2026 (73,0 milioni di once), al di sotto del livello prebellico ¹⁷. Per quanto riguarda l’oro detenuto dal fondo stesso, è passato da 406 tonnellate nel 2022 a 131,7 tonnellate nell’ottobre 2026 ¹⁸. Alla stessa data, le riserve detenute in yuan ammontavano a 184,4 miliardi, in calo di 25 miliardi rispetto a ottobre 2025 ¹⁹. Ammontavano a 226,8 miliardi al 1° febbraio 2022, per poi raggiungere il picco di 309,7 miliardi al 1° dicembre 2022. Da quel picco hanno quindi subito una flessione del 40%.

Questi dati non indicano un fallimento, ma la fine di una scappatoia contabile. Il vero problema ora deriva dal deficit e dalla capacità del Cremlino di compensare le perdite attuando scelte politiche che, idealmente, non compromettano la sua capacità di condurre la guerra e non provochino contestazioni interne. Resta da vedere se tali scelte siano ancora possibili.

Limiti sui flussi piuttosto che sulle scorte

Le spese per la difesa nazionale sono passate da circa 4.700 miliardi di rubli nel 2022 a 13.490 miliardi nella legge di bilancio per il 2025, ovvero quasi il triplo, e il progetto di bilancio per il 2027 le porta a 17.100 miliardi. Se a ciò si aggiungono la sicurezza interna e il mantenimento dell’ordine, l’apparato militare e di sicurezza assorbe ormai oltre il 40% della spesa federale ²⁰. Le entrate non tengono il passo con questo ritmo. Nei primi otto mesi del 2026, la spesa è aumentata del 14,7% su base annua, contro il 9,2% delle entrate. Gli appalti pubblici, che comprendono la maggior parte degli acquisti di armamenti, sono aumentati del 36,2% ²¹.

Di conseguenza, il deficit del bilancio federale si è notevolmente aggravato. Per l’anno 2025, ha raggiunto i 5.600 miliardi di rubli, ovvero quasi cinque volte di più rispetto a quanto inizialmente previsto. Quello previsto per il 2026 ammontava a 3.786 miliardi, pari all’1,6% del PIL. Nei primi otto mesi dell’anno aveva già raggiunto i 5.795 miliardi, pari al 2,5% del PIL e al 53% in più rispetto all’obiettivo fissato per l’intero esercizio. Dopo un avanzo di 609 miliardi a settembre, si attesta a 5.186 miliardi nei primi nove mesi, pari al 2,2% del PIL e ancora del 37% in più rispetto all’obiettivo annuale ²², contro i 3.471 miliardi registrati nei primi nove mesi del 2025 ²³.

Le entrate derivanti dal petrolio e dal gas nel 2025 sono scese al livello più basso dalla pandemia, con l’Urals che a novembre veniva scambiato in media a soli 44,90 dollari, per poi scendere sotto i 35 dollari a dicembre, mentre il bilancio del 2026 era stato elaborato sulla base di un prezzo di 59,29 dollari. Tali entrate hanno registrato un calo del 17,2% su base annua nei primi nove mesi del 2026, nonostante l’impennata dei prezzi provocata dalla crisi di Ormuz, sotto l’effetto combinato di un rublo più forte del previsto e della campagna ucraina, il cui costo si riflette ormai nelle indennità versate alle compagnie petrolifere.

Il 28 settembre 2026, il Ministero delle Finanze ha preso atto di tale scostamento. Il disavanzo del 2026 è ora stimato a 7.300 miliardi di rubli, pari al 3,2% del PIL, quasi il doppio dell’obiettivo e il livello più alto dall’inizio della guerra. La spesa dovrebbe raggiungere i 48.600 miliardi di rubli, ovvero il 10,2% in più del previsto, mentre le entrate derivanti dal petrolio e dal gas ammonterebbero a 7.600 miliardi, ovvero 1.300 miliardi in meno. Il divario sarà coperto da 459 miliardi prelevati dal fondo sovrano, pari all’11-12% della sua quota liquida, e da un prestito netto portato a 5.000 miliardi. Il disavanzo primario strutturale dovrebbe raggiungere l’1,7% del PIL, mentre la regola di bilancio prevedeva che fosse pari a zero ²⁴.

In mancanza di riserve liquide sufficienti per finanziare in modo sostenibile il deficit, il Cremlino ha attuato una vera e propria svolta fiscale, la cui portata è misurabile. Mentre i proventi derivanti dagli idrocarburi si riducono, il gettito dell’imposta sul valore aggiunto registra un aumento del 26,3% su base annua. Parte di questo aumento è dovuto all’innalzamento dell’aliquota IVA, passata dal 20 al 22% a partire dal 1° gennaio 2026. Tuttavia, la maggior parte di tale variazione è dovuta all’ampliamento della base imponibile, poiché la soglia di fatturato che consente alle piccole imprese soggette al regime semplificato di essere esentate dall’IVA è stata abbassata da 60 milioni di rubli nel 2025 a 20 milioni nel 2026. 

Lo Stato riscuote così una quota maggiore su ogni acquisto e ha assoggettato a tassazione le imprese che prima ne erano esenti. L’onere grava in particolare sulle piccole e medie imprese, proprio quelle che sono già colpite dalla “guerra ai magazzini” ²⁵. Il governo ne valuta il costo politico, poiché nel luglio 2026 ha congelato la soglia a 20 milioni di rubli fino al 2029, mentre avrebbe dovuto essere ridotta a 15 milioni nel 2027, e poi a 10 milioni a partire dal 2028.

Allo stesso tempo, la quota degli idrocarburi nelle entrate federali si è quasi dimezzata dall’inizio della guerra e le entrate non legate agli idrocarburi rappresentano ormai quasi i quattro quinti del totale.

Lo Stato russo finanzia quindi una quota crescente della propria guerra grazie ai consumi interni piuttosto che alle esportazioni. Non è più il barile a sostenere il bilancio, ma il consumatore. Si capisce così meglio, quindi, perché la campagna ucraina si sia estesa dalle raffinerie ai depositi. L’effetto degli attacchi sulla raffinazione è ormai misurabile in termini di volumi trattati, prezzi alla pompa e sussidi erogati, ma non era visibile nelle entrate derivanti dal petrolio e dal gas. 

Il Ministero delle Finanze attribuiva in parte questo calo all’apprezzamento del rublo rispetto alle ipotesi di bilancio. La legge di bilancio per il 2026 prevedeva un tasso medio di 92,2 rubli per un dollaro, mentre all’inizio di ottobre il rublo veniva scambiato a circa 84 rubli. Ogni dollaro di entrate derivanti dal petrolio e dal gas si traduceva quindi in un importo inferiore in rubli. I prelievi, dal canto loro, rimanevano invisibili in queste entrate per un semplice motivo: il greggio che non viene più raffinato viene destinato all’esportazione. Tuttavia, il loro effetto si fa ora sentire attraverso un altro canale, quello delle compensazioni versate alle raffinerie, il cui aumento trasforma ogni prelievo in spesa pubblica.

La guerra scoppiata contro l’Iran alla fine di febbraio 2026 ha inizialmente invertito in parte la tendenza al ribasso dei proventi derivanti dal petrolio e dal gas. La chiusura dello stretto di Ormuz ha infatti fatto balzare improvvisamente il prezzo del greggio Urals da 52 a oltre 100 dollari e le entrate derivanti dalla tassa sull’estrazione sono raddoppiate nel mese di aprile ²⁶. Questa tregua è stata tuttavia di breve durata, poiché tale manna è stata in parte annullata dalla campagna ucraina contro i terminali di carico del Baltico e del Mar Nero. I volumi esportati ad aprile sono stati quindi inferiori a quelli precedenti alla guerra in Iran, nonostante l’aumento della domanda.

Questo episodio evidenzia sia la persistente dipendenza del bilancio russo dal prezzo del barile, sia la capacità degli attacchi di vanificare uno shock positivo. Il fenomeno si è ripetuto a settembre in una forma diversa. Il prezzo medio dell’Urals ha raggiunto i 92,08 dollari, ovvero il 62% in più rispetto a un anno prima, eppure le entrate derivanti dal petrolio e dal gas sono diminuite del 22,3% nello stesso periodo. Il cambio non c’entra quasi nulla, dato che il rublo è rimasto stabile su base annua. Dei circa 870 miliardi di rubli di imposte sul petrolio e sul gas riscossi quel mese, 418,5 miliardi (pari al 48%) sono stati restituiti alle compagnie petrolifere sotto forma di compensazioni e sovvenzioni, di cui 305,5 miliardi a titolo di compensazione dell’accisa e del «dempfer» ²⁷, meccanismo di ammortamento dei prezzi dei carburanti attraverso il quale lo Stato indennizza le compagnie petrolifere al fine di mantenere l’offerta sul mercato interno ²⁸.

Questa volta è stata la riduzione automatica della produzione dovuta alle raffinerie ad assorbire il guadagno. La Russia beneficia quindi solo in misura limitata dell’aumento dei prezzi del petrolio conseguente al blocco dello stretto di Ormuz. Sull’intero anno, lo shock positivo viene così assorbito dalla valuta, dalla produzione e dalla guerra stessa. ²⁹

Questa campagna di “sanzioni a distanza” ha infatti assunto una portata diversa quando è diventato chiaro che Mosca avrebbe tratto vantaggio dal brusco aumento dei prezzi dell’energia. Alla fine di agosto, il volume di greggio raffinato in Russia aveva raggiunto il livello più basso degli ultimi ventuno anni. Secondo le stime, tra il 30 e il 40% della capacità di raffinazione primaria era fuori servizio. A luglio, 78 delle 83 regioni segnalavano carenze di carburante, 38 imponevano restrizioni alla vendita e quattro, tra cui la Crimea, avevano dichiarato lo stato di emergenza ³⁰. 

Un debito modesto ma molto oneroso

Si sostiene spesso che il debito pubblico russo sia molto basso, pari al 17,1% del PIL al 1° luglio 2026, probabilmente il 19,9% a fine anno secondo il Ministero delle Finanze, contro il 115,6% della Francia a fine 2025 ³¹. Ma questo confronto è fuorviante, e ciò per due ragioni.

La prima riguarda il costo di questo debito. Privata dell’accesso ai mercati internazionali, la Russia si finanzia sul proprio territorio, a tassi allineati a un tasso di riferimento del 14%. Nel 2026 destinerà quindi circa 3.900 miliardi di rubli agli interessi sul proprio debito, pari a quasi l’1,7% del proprio PIL e a quasi il 9% della spesa federale, e prevede di destinarne 4.600 miliardi nel 2027, mentre la Francia destina il 2,2% del proprio PIL agli interessi di un debito sei volte più oneroso ³². Il tasso medio sostenuto dallo Stato russo si aggira intorno all’8,5%, contro meno del 2% per lo Stato francese. Non è il livello del debito a mettere sotto pressione Mosca, bensì il suo costo. E le stesse autorità russe considerano la soglia del 20% del PIL come il limite di prudenza, soglia alla quale si avvicineranno alla fine dell’anno ³³.

Il secondo motivo è che tale cifra riflette solo una parte del debito di guerra. Il 25 febbraio 2022, all’indomani dell’invasione, la legge n. 29-FZ ha imposto alle banche autorizzate di concedere ai fornitori dell’esercito finanziamenti agevolati alle condizioni stabilite dal governo, esentandole al contempo dal corrispondere interessi sugli anticipi che lo Stato versa sui loro conti ³⁴. Questa procedura non è nuova, poiché già nel 2010 il Cremlino aveva finanziato parte del riarmo tramite prestiti bancari concessi alle imprese industriali, per poi dover rilevare i crediti inesigibili nel 2016 e nel 2017, e nuovamente nel 2019 e nel 2020. Dal punto di vista giuridico, questi debiti sono a carico delle imprese. Dal punto di vista economico, però, sono a carico dello Stato, che li ha già rimborsati due volte.

Craig Kennedy, ex vicepresidente della Bank of America e di Merrill Lynch, ricercatore presso il Davis Center di Harvard, ne ha ricostruito la portata. Tra la metà del 2022 e la fine del 2024, il debito delle imprese russe è aumentato del 71%, pari a circa 415 miliardi di dollari, e Kennedy stima che tra la metà e il 60% di tale aumento, ovvero da 207 a 249 miliardi di dollari, serva a finanziare attività legate alla guerra ³⁵. Rispetto al PIL del 2026, questi prestiti rappresentano dall’8 al 10%. Se si includesse questo debito fuori bilancio, l’indebitamento pubblico reale della Russia si attesterebbe quindi tra il 25 e il 30% del PIL ³⁶.

Il basso livello del debito pubblico russo dipende quindi meno dalla solidità dello Stato che dal modo in cui esso finanzia la guerra, trasferendo una parte dei relativi costi nei bilanci bancari, dove non risultano visibili.

Il progetto di bilancio per il 2027, presentato alla Duma alla fine di settembre 2026, conferma il radicamento duraturo dell’economia di guerra a scapito delle priorità civili. La difesa nazionale riceve 17.100 miliardi di rubli (6,9% del PIL), ovvero 2,6 volte di più rispetto alla politica sociale, ridotta a 6.600 miliardi (2,7% del PIL). Insieme alla sicurezza interna e al mantenimento dell’ordine (4.200 miliardi), il blocco militare e della sicurezza assorbe 21.300 miliardi di rubli, pari all’8,6% del PIL e a quasi il 44% della spesa federale ³⁷. Per ogni rublo destinato alle prestazioni sociali, lo Stato ne destina più di tre alle armi e al mantenimento dell’ordine ³⁸.

Ciò non significa che Mosca non potrà finanziare il deficit (5.443 miliardi di rubli previsti per il 2027, poi 5.120 e 5.245 miliardi nel 2028 e nel 2029, pari a circa il 2% del PIL ogni anno) ³⁹, ma questo finanziamento sta diventando sempre più costoso e sempre più tangibile per la popolazione. Stiamo giungendo al termine di cicli di 12 o 24 mesi durante i quali il Cremlino ha sacrificato le proprie politiche pubbliche e il proprio welfare state per alimentare il proprio sforzo bellico. Il primo mille miliardi di rubli dirottati è sempre facile da giustificare e relativamente indolore, il decimo lo è molto meno.

Il margine è ormai esiguo. Al 1° ottobre 2026, la parte liquida del Fondo nazionale per il benessere ammontava ormai solo a 3.800 miliardi di rubli, ovvero meno di tre mesi di spese per la difesa al ritmo previsto per il 2027, e poco più dei due terzi del solo deficit previsto per il 2027. Il 2027 sarà senza dubbio un anno decisivo per le finanze russe, tanto più che in quell’anno la spesa per la difesa dovrebbe aumentare di oltre il 30%. 

Cosa dicono i conti e cosa tacciono

Se il fondo sovrano russo si sta svuotando, non lo fa in modo lineare, come nel caso del conto bancario di un privato. Dal 2022, lo Stato federale si comporta piuttosto come un conglomerato in perdita, che ripartisce le perdite tra le sue controllate per presentare un bilancio più lusinghiero rispetto alla realtà. Le sue disponibilità liquide si trasformano in crediti nei confronti di imprese statali, il suo oro esce dal proprio perimetro e una parte del suo debito di guerra viene iscritta nel bilancio delle banche pubbliche anziché nel proprio. Nessuna di queste operazioni costituisce un fallimento, ed è proprio questo che le rende convenienti per il regime. Ognuna di esse sposta il costo della guerra in un luogo dove non è ancora visibile, ma dove si accumula.

Questa riorganizzazione presenta quindi un limite, che i dati del 2027 potrebbero rendere tangibile. La riserva di liquidità copre ormai solo una frazione del deficit annunciato, e ogni rublo in più dovrà provenire dalle imposte, dall’inflazione o dai risparmi delle famiglie, ovvero da strumenti che alla fine ricadranno con tutta la loro forza sulla popolazione. Gli attacchi alle raffinerie hanno provocato, nell’estate del 2026, carenze in quasi tutte le regioni della Russia e hanno aumentato il costo dei risarcimenti versati ai raffinatori. 

La campagna contro i magazzini di Wildberries e Ozon ha indebolito due fiori all’occhiello dell’economia russa e ha rovinato una parte dei loro venditori, che lo Stato ha dovuto sostenere con differimenti fiscali e con l’ingresso di VTB nel capitale di Wildberries. Gli attacchi contro i centri dati di Yandex, Sberbank e, alla fine di ottobre, contro un centro del Ministero delle Finanze che ospita registri statali e dati fiscali, colpiscono finalmente l’infrastruttura digitale da cui dipendono i pagamenti, il commercio e i servizi pubblici. Preso singolarmente, nessuno di questi attacchi minaccia l’equilibrio finanziario russo. Nel loro insieme, però, trasformano una parte crescente dei danni in spesa pubblica o in passività implicite per lo Stato.

Grazie a una preparazione di lunga data, caratterizzata dall’accumulo di riserve e dalla creazione di canali alternativi, il Cremlino è riuscito a lungo a finanziare la guerra senza farne gravare l’onere visibile sulla popolazione. Ma da quasi cinque anni la guerra sta prosciugando le risorse che avrebbero dovuto servire a modernizzare l’economia e le infrastrutture russe, e le riserve che rendevano invisibile questo sacrificio si stanno esaurendo. Questo costo differito potrebbe quindi presentarsi come un ostacolo per i leader russi proprio nel momento in cui vorrebbero intensificare la pressione su Kiev, proprio mentre l’offensiva sta perdendo slancio. Infatti, nei primi dieci mesi del 2026, l’esercito russo ha guadagnato solo circa 117 chilometri quadrati netti, secondo i dati dell’Institute for the Study of War, e ha persino perso terreno a settembre e ottobre. 

Il 29 ottobre 2026, Vladimir Putin ha affermato che l’Occidente non era riuscito a infliggere alla Russia una «sconfitta strategica», prima di avvertire che una guerra tra la Russia e l’Europa non avrebbe avuto «alcun vincitore » ⁴⁰. Le parole volevano essere una dimostrazione di forza. Tuttavia, rivelano un’evoluzione del discorso. Dopo un’invasione che avrebbe dovuto durare pochi giorni, il Cremlino presenta il fatto di non essere stato sconfitto come un successo. Forse perché, dal punto di vista finanziario, la Russia si trova già in una posizione delicata. La crisi non è ancora inevitabile, ma non ci vorrebbe più un forte shock perché scoppiasse. E non rimarrebbe confinata ai conti della Federazione. Ripartendo le perdite tra le banche pubbliche, le imprese statali e il fondo sovrano, lo sforzo di occultamento ha tracciato in anticipo le vie del contagio. La crisi potrebbe così estendersi all’intera economia, poi all’ordine politico e persino allo stesso sforzo bellico in Ucraina. L’atto finale di questa guerra resta quindi da scrivere. Potrebbe giocarsi meno sul fronte che nei conti, a meno che il capo di Stato russo non ritenga più sicuro moderare le proprie richieste e avviare negoziati sostanziali, per «allungare i propri guadagni» prima che la situazione diventi inestricabile. Nulla lo lascia presagire, per il momento.