Convertir el euro en una moneda geopolítica

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Comencé mi carrera como joven economista formado en una tradición más bien clásica. Mi tesis doctoral, por ejemplo, versó sobre la política presupuestaria y los diferenciales de tasas de interés en el marco del mecanismo de tipos de cambio europeo, y desde entonces me he dedicado, tanto a nivel intelectual como profesional, a la integración económica y monetaria de Europa. ¹

En 1995, me incorporé al Banco Central de los Países Bajos (DNB) para contribuir a los preparativos de la próxima adopción del euro. Tres años más tarde, participé en la creación del departamento dedicado a la zona del euro en el Fondo Monetario Internacional. A mi regreso al DNB a finales de 1999, dediqué la mayor parte de la década siguiente a la regulación financiera.

La crisis financiera mundial de 2008-2009 me llevó a pasar de ser un regulador financiero concienzudo a convertirme en un gestor de crisis encargado de algunas de las operaciones de rescate bancario más complejas de mi carrera. Posteriormente, dejé el DNB para incorporarme al Tesoro neerlandés, donde el énfasis ya no se ponía en la gestión de la crisis en sí misma —es decir, el rescate de los bancos, la venta de activos, la recapitalización de los bancos y otras medidas similares—, sino en la reconstrucción de la arquitectura institucional capaz de hacer que el sistema fuera más resistente para evitar que se repitiera una catástrofe de ese tipo.

En 2011 fui nombrado presidente del DNB, cargo que tuve el privilegio de ocupar durante 14 años. Durante ese periodo, participé en más de un centenar de reuniones del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) y trabajé con tres presidentes diferentes del BCE. Paralelamente, desde diciembre de 2021 hasta el final de mi mandato, presidí el Consejo de Estabilidad Financiera, lo que me proporcionó una perspectiva privilegiada sobre las políticas monetarias y de estabilidad financiera mundiales y me permitió desempeñar un papel en la coordinación internacional de las políticas más allá del marco europeo.

Mi salida del Consejo de Gobierno del BCE, hace poco más de un año, me ha brindado la oportunidad de echar la vista atrás a ese periodo, analizar la evolución de las políticas y ver cómo los acontecimientos han puesto a prueba y perfeccionado mis opiniones. En esta nota orientativa, repaso este recorrido intelectual realizado a lo largo de estos 14 años a través de tres temas estrechamente relacionados en el ámbito de la política monetaria: las compras de activos y el papel de facto de prestamista de última instancia en una unión monetaria fragmentada; la política presupuestaria y la cuestión del endeudamiento común europeo; y el papel internacional del euro en un orden geopolítico en transformación.

Creo que la evolución de mi reflexión sobre estas cuestiones refleja, en muchos aspectos, la evolución de la unión monetaria y de su arquitectura. Sigo creyendo que la integración sui generis de Europa plantea retos únicos para la política económica y la política monetaria, confiere una responsabilidad especial a los banqueros centrales y exige que la política del BCE esté enmarcada en la legislación, sujeta a condiciones y arraigada en el mandato de estabilidad de precios. Pero la integración europea también exige pragmatismo para actualizar este marco de actuación con el fin de preservar sus principios fundacionales.

Las compras de activos y la función de prestamista de última instancia en una unión monetaria fragmentada

El escepticismo hacia las herramientas no convencionales

Cuando asumí el cargo en el verano de 2011, el BCE se enfrentaba a las primeras sacudidas de lo que acabaría convirtiéndose en una auténtica crisis de la deuda soberana y del sector bancario. El marco conceptual que aporté a Fráncfort se inscribía en una concepción tradicional del papel del banco central: la estabilidad de precios debía garantizarse mediante la tasa de interés, y las medidas no convencionales debían reservarse para situaciones de verdadera emergencia, como la crisis financiera mundial de 2008-2009. Al principio, fui una de las voces más escépticas dentro del Consejo de Gobierno del BCE en cuanto al alcance de la flexibilización monetaria y las compras de activos. 

Ese escepticismo reflejaba mi formación en economía, y no una rigidez ideológica. Se basaba en preocupaciones reales sobre la eficacia y los efectos secundarios de las medidas no convencionales. Sin embargo, a medida que iban surgiendo nuevos datos y la situación de nuestra unión monetaria iba evolucionando, no dejé de replantearme esas convicciones. Aunque me había mostrado bastante reservado respecto a la eficacia del Programa para los Mercados de Valores (SMP) acordado bajo la presidencia de Jean-Claude Trichet, por ejemplo, aprobé el anuncio de las operaciones monetarias sobre valores (OMT) realizado por Mario Draghi en el verano de 2012.

Pero, aunque reconocía la eficacia de las compras de activos para restablecer la transmisión de la política monetaria, me mostraba más escéptico respecto a la capacidad de nuestro programa de flexibilización cuantitativa (QE) para devolver la inflación a su objetivo. También en este aspecto, mi punto de vista ha cambiado. Los datos recientes sobre los efectos de la flexibilización cuantitativa han aportado importantes enseñanzas, tanto a los defensores como a los escépticos. Las compras de activos forman parte integrante del conjunto de herramientas de política monetaria; contribuyen a configurar la estructura global de las tasas de interés (a lo largo del tiempo y entre las clases de activos) con el fin de maximizar el efecto de la política monetaria cuando la tasa de interés de referencia a corto plazo alcanza su límite inferior efectivo. 

Dicho esto, creo que la eficacia de la flexibilización cuantitativa depende tanto del contexto económico como de la orientación de la política presupuestaria. En una trampa de liquidez, en la que la política monetaria pierde gran parte de su poder, los multiplicadores presupuestarios suelen alcanzar su máximo. Por lo tanto, si la zona del euro volviera a encontrarse en una situación de este tipo, yo sería un ferviente defensor de una coordinación a escala de la zona del euro encaminada a lograr una orientación presupuestaria agregada adecuada.

El BCE como prestamista de última instancia

El punto de inflexión decisivo en mi reflexión se produjo en 2012, cuando la fragmentación de los mercados de deuda soberana amenazó la propia integridad de la unión monetaria. Los diferenciales de rendimiento de la deuda italiana y española se dispararon hasta alcanzar niveles insostenibles, rompiendo así la homogeneidad de la transmisión monetaria, que constituye una condición previa para la eficacia de la política monetaria única. A partir de 2011, la crisis del euro ya no era simplemente una crisis de deuda soberana o una crisis bancaria como la de Irlanda o España. A medida que se extendía el contagio, se hizo evidente que los mercados dudaban de la integridad política de la unión monetaria y del carácter irreversible del euro y, por ende, de la unicidad de la moneda en la zona del euro. La aparición del riesgo de convertibilidad y la consiguiente ruptura de la transmisión de nuestra política monetaria pusieron claramente de manifiesto que nuestro marco analítico y nuestro conjunto de instrumentos debían dar un salto cualitativo. 

Como banquero central en una unión económica y monetaria incompleta, acabé aceptando que la homogeneidad de la transmisión monetaria no puede disociarse de una u otra forma de la función de prestamista de última instancia. Por eso apoyé públicamente el programa de OMT en 2012, una postura que no siempre se entendió en los círculos del norte de Europa. Sin embargo, mi apoyo era condicional: las OMT debían estar sujetos a estrictas condiciones presupuestarias y estructurales. Rápidamente reconocí el alcance de las declaraciones realizadas por Mario Draghi en Londres en julio de 2012 y, siempre que se establecieran las salvaguardias adecuadas, las respaldaba plenamente. En realidad, las OMT nunca se activaron, pero redefinieron de forma duradera la percepción que tenían los mercados de la capacidad de apoyo del BCE, lo que constituye un ejemplo paradigmático de cómo la credibilidad de un banco central puede actuar mediante la disuasión más que mediante la intervención.

En enero de 2025, ² califiqué las OMT como «un gran paso adelante», ya que fue en ese momento cuando el BCE se comprometió a realizar compras de activos potencialmente ilimitadas si fuera necesario, eliminando así el riesgo de redenominación y actuando, de hecho, como prestamista de última instancia. Esto puso de manifiesto lo que ahora considero una verdad fundamental sobre la arquitectura de la zona euro: una unión monetaria cuyas políticas presupuestarias, mercados de deuda y sistemas bancarios están fragmentados a nivel nacional no puede funcionar sin algún tipo de red de seguridad proporcionada por el banco central, por muy condicional que sea. 

Del APP al PEPP

En 2015, el BCE puso en marcha su primer programa de flexibilización cuantitativa, cuyo objetivo directo era hacer que la política monetaria fuera más acomodaticia y estimular la inflación. La puesta en marcha de este programa de compra de activos (APP) me situó en una situación de tensión más evidente con la mayoría de mis colegas del Consejo de Gobierno. Aunque reconocí plenamente la necesidad de medidas no convencionales para afianzar las expectativas en el contexto deflacionista de mediados de la década de 2010, insistí constantemente en que la aplicación del programa fuera rigurosa, en particular estableciendo criterios claros tanto para su ampliación como para su posterior normalización, ya que seguía teniendo reservas sobre su eficacia final para situar la inflación en un nivel inferior a, pero cercano al, el 2 %.

Con el paso del tiempo, he llegado a considerar la flexibilización cuantitativa como una forma de demostrar nuestro compromiso con nuestro objetivo y como una extensión de la política convencional de tasas de interés a corto plazo a toda la curva y la estructura de tasas de interés. Al reducir las primas de plazo y de riesgo en todas las clases de activos y al rebajar los costos de financiación a largo plazo, las compras de activos proporcionaron un apoyo sustancial cuando el tramo corto de la curva había alcanzado su límite inferior efectivo. Este canal resultaba más eficaz cuando aún existía un margen de maniobra sustancial para que las tasas a largo plazo bajaran. Sin embargo, a medida que la curva de tasas se iba aplanando progresivamente, la eficacia marginal de las compras adicionales disminuyó, mientras que los efectos secundarios y las dificultades relacionadas con una posible salida se fueron acumulando con el paso del tiempo. En este contexto, la política monetaria sin respaldo presupuestario pierde gran parte de su eficacia. ³

En retrospectiva, creo que, en general, el BCE tardó demasiado en poner en marcha la flexibilización cuantitativa en 2014, y asumo mi parte de responsabilidad al respecto. Pero también creo que probablemente mantuvo la flexibilización cuantitativa durante demasiado tiempo y de una forma que podría haber sido más específica. La lección que extraigo de esta experiencia es que, sin duda, es mejor poner en marcha la flexibilización cuantitativa antes y de forma más enérgica de lo que lo hicimos, pero también mostrar mayor flexibilidad y ponerle fin antes. Al fin y al cabo, un enfoque que consista en actuar con contundencia desde el principio probablemente maximizará el efecto de anuncio sobre las expectativas de inflación, mientras que las compras progresivas tendrán pocas posibilidades de provocar un cambio más estructural en la tasa de inflación subyacente.

La pandemia ha permitido poner a prueba esta nueva doctrina. El Programa de Compras de Emergencia ante la Pandemia (PEPP), puesto en marcha en marzo de 2020, se ha liberado de la restricción relacionada con la clave de reparto del capital que regía las anteriores compras de activos, al permitir explícitamente una mayor flexibilidad entre las distintas clases de activos y países con el fin de evitar una fragmentación de las condiciones financieras ante una crisis simétrica. Apoyé el PEPP sin reservas, consciente de que la emergencia sanitaria había provocado una destrucción de la demanda sin precedentes que justificaba una respuesta presupuestaria y monetaria igualmente inédita. El diseño del PEPP (flexible, de gran envergadura y claramente temporal) se ajustaba también a mi preferencia por instrumentos cuyo alcance fuera flexible, pero cuya duración estuviera explícitamente limitada. Con el paso del tiempo, hemos podido llevar a cabo las compras en el marco del PEPP de manera más eficaz. Nos hemos centrado en mantener unas condiciones de financiación favorables, en lugar de comprar un importe predefinido de bonos. De este modo, hemos podido comprar menos cuando las condiciones eran favorables y comprar más cuando las circunstancias lo exigían. Creo que esta es una de las formas en que podemos garantizar la proporcionalidad de los programas de compra.

Durante una intervención en la London School of Economics a principios de 2026, tras haber dejado mi cargo. ⁴ distinguí claramente, en mi análisis retrospectivo sobre la experiencia de la flexibilización cuantitativa, las compras de activos

• como mecanismo de estabilización de los mercados financieros y de restablecimiento de la transmisión de la política monetaria —ámbito en el que creo que han dado sus frutos—,
• como herramienta para contrarrestar el riesgo de deflación, ya que su anuncio y su aplicación han contribuido a frenar la caída de las expectativas de inflación, y
• como herramienta destinada a impulsar la inflación al alza, ámbito en el que los datos empíricos son bastante contradictorios.

Nuestra experiencia en materia de flexibilización cuantitativa también me ha enseñado que, si bien la independencia del banco central es indispensable, las políticas monetaria y presupuestaria no siempre pueden considerarse de forma aislada. Es un error creer que la política monetaria puede estabilizar plenamente la economía en todas las circunstancias, independientemente de la orientación presupuestaria y del contexto institucional más amplio. La flexibilización cuantitativa, en particular, se beneficia de una orientación presupuestaria alineada. Esto tiene importantes consecuencias institucionales e implica que, si bien la independencia es esencial, no debe obstaculizar la coordinación de las políticas.

El TPI y la institucionalización del mecanismo de apoyo

La creación del Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) en julio de 2022, en un momento en que el BCE se encaminaba hacia un endurecimiento monetario por primera vez en once años, cerró el círculo. El TPI supuso la institucionalización de algunas de las lecciones aprendidas de las compras de activos. 

Nuestra Unión Económica y Monetaria (UEM), caracterizada por unos mercados de deuda soberana segmentados a nivel nacional, necesitaba un mecanismo de apoyo para evitar que las crisis de fragmentación autorrealizables comprometieran la transmisión de la política monetaria. El TPI podía activarse en favor de cualquier Estado miembro que se enfrentara a un aumento injustificado de los diferenciales de tasas de interés, siempre que se respetara el marco presupuestario de la Unión Europea, una arquitectura que era coherente con el énfasis que yo había puesto anteriormente en la condicionalidad de las intervenciones del banco central en los mercados soberanos. Permitió un endurecimiento enérgico de las tasas de interés para contrarrestar la inflación, que se aceleraba rápidamente, sin temor a desencadenar turbulencias en los mercados financieros. De este modo, reforzó aún más la credibilidad del BCE como actor en la lucha contra la inflación, mientras que la condicionalidad integrada en el TPI permitió limitar el riesgo moral. En este contexto, es importante señalar que el TPI no ha impedido que los diferenciales de rendimiento de la deuda soberana en la zona euro sigan reaccionando a la evolución presupuestaria y estructural de cada país.

Considerada en su conjunto, la evolución de mi postura respecto a las compras de activos y a la función de prestamista de última instancia traza una trayectoria coherente: de escéptico a pragmático fiel a los principios. He aceptado cada nuevo instrumento no por entusiasmo por el activismo monetario, sino porque reconocía que permitir que la fragmentación comprometiera la transmisión de la política monetaria o rompiera la unidad de la moneda era incompatible con el mandato de estabilidad de precios del BCE y con su papel en la salvaguarda de la integridad de la unión monetaria.

El endeudamiento común y los bienes públicos europeos

El marco inicial: disciplina presupuestaria y responsabilidad nacional

Mi postura inicial sobre la arquitectura presupuestaria de la unión monetaria se inscribía firmemente en la tradición neerlandesa de prudencia presupuestaria, tal y como se refleja también en el marco de Maastricht: políticas presupuestarias nacionales independientes sometidas a normas comunes, sin solidaridad presupuestaria. Consideraba que esta arquitectura era lo suficientemente sólida desde el punto de vista económico como para evitar el dominio presupuestario y, al mismo tiempo, necesaria desde el punto de vista político para preservar la responsabilidad democrática frente a la moneda única. El endeudamiento común, en mi opinión, corría el riesgo de debilitar los incentivos de los Estados miembros para mantener unas finanzas públicas viables e introducir un riesgo moral, razón por la cual me opuse a él durante mucho tiempo.

Sin embargo, las sucesivas crisis, en particular la crisis del euro, pero también la crisis de COVID, me han llevado a admitir que la arquitectura de Maastricht era incompleta y debía reformarse. De hecho, la respuesta de los poderes públicos a la crisis financiera mundial y a la crisis del euro ya había definido los contornos de una nueva arquitectura que incluía un cierto nivel de reparto de riesgos y de endeudamiento común a través de programas de préstamos condicionados, como el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF), el Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEE), acompañados de las garantías jurídicas y políticas adecuadas.

Pero eso no fue suficiente. La combinación de políticas viables tras la crisis del euro resultó inadecuada, ya que la idea comúnmente aceptada de que las políticas presupuestarias nacionales debían centrarse en la estabilización nacional, mientras que la política monetaria del BCE se encargaría de la estabilización aescala de la zona del euro no había previsto las posibles trampas de liquidez, la existencia de un límite inferior efectivo en las tasas de interés de referencia, los flujos de capital hacia activos refugio ni la estrechez de los márgenes de maniobra presupuestarios. ⁵ El entorno deflacionista posterior a la crisis ha reforzado, por tanto, los argumentos a favor tanto de una coordinación presupuestaria a nivel europeo como de una red de seguridad monetaria, al igual que lo que se puso en práctica durante la crisis de COVID gracias a una combinación de medidas de expansión presupuestaria y monetaria. Se trata, por tanto, de otro caso en el que el pragmatismo ha resultado necesario para proteger los principios fundadores de la UEM y preservar la unión monetaria.

La pandemia, un punto de inflexión: NextGenerationEU y el nuevo paradigma

La pandemia supuso un punto de inflexión decisivo en este sentido. La combinación de políticas monetarias y presupuestarias dio resultados mucho mejores en 2020 que durante la crisis de la deuda soberana. La diferencia fundamental, como ya señalé en su momento, radicaba en que la pandemia afectó a todos los Estados miembros simultáneamente, lo que hizo que la expansión presupuestaria coordinada fuera a la vez políticamente viable y económicamente acertada. La activación de la cláusula de excepción general del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, junto con la orientación acomodaticia del BCE, permitió evitar un colapso económico. Y lo que es más importante, la puesta en marcha del plan NextGenerationEU (NGEU), financiado mediante la emisión de deuda común de la Unión Europea, ha supuesto una innovación estructural en materia de reparto de riesgos, expansión presupuestaria y coordinación de las políticas presupuestarias. ⁶

En conjunto, el PEPP, la flexibilización de las normas presupuestarias nacionales y el programa NGEU han estabilizado la economía, han tenido un efecto tranquilizador en los mercados financieros y han impedido que se amplíen los diferenciales de rendimiento. ⁷ La condicionalidad, en forma de compromisos de reforma vinculados a los pagos del fondo de recuperación con el fin de estimular el crecimiento de la productividad, ha hecho que este instrumento resulte a la vez políticamente aceptable y más sólido desde el punto de vista económico. 

El gasto común en defensa como herramienta de autonomía estratégica

La invasión de Ucrania por parte de Rusia y el reciente cambio de rumbo de la cooperación transatlántica en materia de defensa han hecho necesario el rearme de Europa. Este nuevo imperativo geopolítico también plantea nuevas realidades para los responsables políticos europeos, incluidos los responsables de los bancos centrales. De hecho, el aumento de las necesidades en materia de gasto en defensa supondrá una dura prueba para los presupuestos nacionales. Un mayor porcentaje de gasto común en defensa permitiría alcanzar un triple objetivo: enviar una señal política a favor de la integración y la resiliencia europeas, proporcionar este bien público esencial de una manera potencialmente más eficaz y eficiente y, en consecuencia, reforzar el atractivo internacional del euro.

No obstante, sigo defendiendo el principio de condicionalidad y los incentivos adecuados. La emisión conjunta de deuda, como una opción de financiación más entre otras para este esfuerzo de defensa reforzado, no puede servir para eludir las normas presupuestarias ni como vehículo para unos gastos de defensa nacionales dispares e ineficaces. A mediano plazo, cualquier aumento de la deuda de la Unión Europea debería ir acompañado de una reducción de la deuda nacional: la carga del servicio de la deuda de la Unión recae, en última instancia, sobre los mismos contribuyentes que soportan la deuda nacional. La emisión conjunta puede reducir los costos de financiación, pero no puede prescindir de las consideraciones de sostenibilidad presupuestaria.

La relación con los activos seguros: completar la arquitectura del euro

Siempre he establecido un vínculo entre el debate sobre los eurobonos y la cuestión más amplia de la integridad institucional de la zona del euro. La ausencia de un verdadero activo seguro denominado en euros, que fuera a la vez tan líquido y estuviera tan sólidamente arraigado en el sistema como los títulos del Tesoro estadounidense, era tanto un síntoma como una causa de la vulnerabilidad de la zona del euro frente a la fragmentación. Los bonos nacionales con calificación AAA o AA, como los Bunds alemanes, aunque seguros, no se emitían en volumen suficiente para afianzar el sistema financiero de la zona euro. Los bonos supranacionales emitidos bajo la bandera de la Unión, como los emitidos por el Banco Europeo de Inversiones (BEI), el MEDE o en el marco del NGEU, podrían haber colmado parcialmente esta laguna, pero solo si su emisión hubiera sido regular, previsible y de una magnitud suficiente para generar las primas de liquidez que hacen que los activos soberanos seguros se refuercen a sí mismos.

Este análisis sitúa mi propia reflexión en un diálogo con una bibliografía más amplia sobre los activos seguros y los defectos de diseño de la zona del euro, bibliografía a la que han contribuido investigadores como Markus Brunnermeier y Ricardo Caballero. Aunque sigo pensando que las propuestas destinadas a agrupar y, en cierta medida, mutualizar las deudas nacionales existentes son políticamente menos viables, ya que separan la responsabilidad del control, ahora reconozco que existen argumentos legítimos a favor de un mayor número de bienes públicos europeos que puedan generar una oferta cada vez mayor de activos seguros denominados en euros.

Una estrategia para que el euro desempeñe un papel mundial

La postura agnóstica tradicional del BCE

Durante la mayor parte de mi mandato, he compartido la postura tradicional del BCE respecto al papel internacional del euro: un agnosticismo deliberado. El mandato del BCE es la estabilidad de precios en la zona euro. El atractivo exterior del euro se consideraba una consecuencia de una política monetaria sólida, más que un objetivo de política monetaria en sí mismo. El Consejo de Gobierno no pretendía promover el euro como moneda de reserva o moneda de facturación para el comercio internacional; su papel internacional debía reflejar la
fortaleza subyacente de la economía y las instituciones europeas. ⁸

Esta postura era defendible desde un punto de vista analítico. El dominio del dólar como moneda de reserva y de facturación mundial es el reflejo de varias décadas de solidez institucional, previsibilidad jurídica y liquidez de los mercados, aspectos que no se pueden imponer por decreto. En una mesa redonda organizada en 2021 sobre las funciones respectivas del dólar, el euro y el renminbi, expresé la opinión generalizada de que el papel internacional del euro evolucionaría en función de la calidad de las instituciones europeas, más que a través de campañas de promoción deliberadas.

Los argumentos a favor de un mayor protagonismo

Los cambios geopolíticos de 2022-2025, que comenzaron con la invasión de Ucrania por parte de Rusia, las sanciones contra las reservas del Banco Central ruso y, posteriormente, las tensiones comerciales e institucionales con Estados Unidos bajo la administración de Trump, han creado unas condiciones en las que esta postura agnóstica tradicional se ha vuelto intelectualmente insuficiente. He descrito esta evolución de forma explícita en mi discurso pronunciado en el Peterson Institute en abril de 2025. ⁹

He observado que el uso internacional del euro se desarrolló inicialmente con buenos resultados tras la introducción de la moneda en 1999, superando la cuota combinada de las monedas que la habían precedido, incluido el marco alemán. Sin embargo, la crisis financiera mundial de 2008-2009, a la que siguió rápidamente la crisis del euro, puso de manifiesto los defectos de diseño de la unión monetaria y debilitó considerablemente el atractivo internacional del euro. No obstante, el contexto posterior a 2020 ofrecía una oportunidad natural para una reevaluación. 

Lo único que he hecho ha sido describir mi propio recorrido intelectual, desde el agnosticismo hasta convertirme en un creyente prudente. No creo que sea realista ni deseable sustituir el papel mundial del dólar, teniendo en cuenta los efectos de red y la dinámica de refuerzo mutuo vinculados a su condición de moneda de reserva, y porque destronar a una moneda mundial suele requerir una crisis grave más que una simple política deliberada.

Pero he llegado a la conclusión de que sería deseable y factible que el euro desempeñara un papel internacional más importante. El principal motor de esta evolución es de carácter estratégico: los sistemas de pago europeos y la infraestructura de los mercados financieros dependen en gran medida de proveedores de servicios extranjeros, lo que genera vulnerabilidades que se han vuelto políticamente inaceptables en una época en la que la interdependencia financiera se utiliza como arma. Además, el auge de las monedas digitales privadas y el proyecto del euro digital nos obligan a reflexionar de manera más estratégica sobre una infraestructura soberana para nuestros pagos digitales.

Las condiciones para un mayor protagonismo internacional

La fortaleza exterior es un reflejo de la cohesión y la coherencia internas. El papel internacional del euro podría reforzarse mediante políticas destinadas a consolidar y profundizar la economía europea y sus mercados financieros. Distingo cuatro prioridades.

En primer lugar, la integración y la profundización del mercado interior europeo, siendo el atractivo internacional del euro una consecuencia positiva. En segundo lugar, la creación de una infraestructura de pagos más segura y soberana. Los esfuerzos del BCE por ampliar el uso del servicio de liquidación de pagos instantáneos TARGET (TIPS) y por implantar el euro digital para las operaciones minoristas y mayoristas constituyen pasos importantes en esta dirección. En tercer lugar, la creación de un verdadero mercado único de capitales: mientras un inversor estadounidense que desee invertir en toda la Unión Europea se enfrente potencialmente a 27 marcos normativos distintos en materia de derecho de sociedades e insolvencia, los mercados de capitales europeos seguirán estando fragmentados y serán poco atractivos. En cuarto y último lugar, una emisión más estructural de bonos comunes de la Unión, lo que profundizaría el mercado de activos seguros denominados en euros y aumentaría su liquidez para los inversores extranjeros.

Pero un mayor poder conlleva mayores responsabilidades. Un papel internacional más destacado hará que los actores internacionales recurran cada vez más al BCE en épocas de turbulencias en los mercados, del mismo modo que la Reserva Federal siempre ha ocupado un lugar central en el sistema monetario internacional. La evolución del BCE a lo largo de los últimos 14 años, la puesta en marcha de los programas OMT, PEPP, TPI y EUREP, así como una gama más amplia de instrumentos al servicio de la estabilidad financiera, la han preparado, en mi opinión, para asumir este papel más amplio, aunque su mandato siga sin cambios formales y el marco de los swaps y del EUREP siga siendo algo conservador.

Un pragmatismo basado en principios

Los catorce años que he pasado en la encrucijada entre la política monetaria europea y la regulación financiera mundial escapan a la distinción habitual entre «halcones» y «palomas», así como a cualquier clasificación rígida. Los acontecimientos han puesto a prueba mis convicciones en numerosas ocasiones. Aunque sigo manteniendo un gran interés por los trabajos académicos y teóricos, me atrevo a creer que siempre he demostrado apertura de espíritu y flexibilidad para poder adaptarme a los acontecimientos y formular respuestas de política económica basadas en sólidos fundamentos teóricos y empíricos, sin caer por ello en el dogmatismo.

A medida que se iban desarrollando los acontecimientos, he revisado mis posturas sobre aspectos importantes de la política monetaria y financiera, sin renunciar a los principios fundamentales en los que se basa nuestra unión monetaria. Espero que, al aplicar esta forma de «pragmatismo basado en principios», haya contribuido a hacer evolucionar el consenso europeo sobre estas cuestiones. 

Creo que la trayectoria intelectual que he seguido es coherente y apunta hacia una unión monetaria más perfecta y segura. A lo largo de estos años, también he aprendido varias lecciones importantes de mis compañeros, entre los que se encuentran algunos de los mejores pensadores y responsables políticos de Europa. Mario Draghi ha demostrado el valor de un liderazgo decisivo en un momento en que la zona del euro más lo necesitaba. Ha demostrado que la confianza y la seguridad forjadas por las instituciones y las normas en tiempos de paz han permitido una actuación decisiva en tiempos de crisis, lo que probablemente ha salvado a la zona del euro. También he aprendido de Jean-Claude Trichet y, en particular, de Christine Lagarde que el diálogo, la cohesión y el consenso nunca son algo evidente, sino el resultado de esfuerzos pacientes y reflexivos, y que liderar desde un segundo plano a menudo puede constituir la mejor forma posible de liderazgo.

Hoy sigo aprendiendo que, aunque Europa tiene la suerte de contar con tratados y estatutos que protegen la independencia del banco central, esa independencia debe preservarse y valorarse siempre. Pero la independencia tiene su precio. Exige que nos mantengamos abiertos a los cuestionamientos y a las críticas para evitar el conformismo y el cómodo refugio de nuestras torres de marfil. La independencia nunca debería impedirnos entablar un diálogo constructivo y cooperar con los demás poderes públicos, sin perjuicio de nuestro mandato. Creo que, en el mundo actual, donde las amenazas geopolíticas son omnipresentes, el llamado dirigido al banco central para que preste su apoyo a las políticas económicas generales de la Unión constituirá una obligación que deberíamos abordar con una mentalidad abierta, siempre y cuando no se vea comprometida la estabilidad de los precios. Por otra parte, la independencia no puede servirnos para eludir nuestra obligación de rendir cuentas. Creo que se han logrado avances considerables, pero que aún queda mucho por hacer para que los ciudadanos europeos tengan la sensación de que el BCE les escucha.

Por último, en un mundo marcado por una incertidumbre cada vez mayor y más radical, debemos mostrarnos más abiertos a las aportaciones externas en nuestro trabajo diario. Los trabajos de historiadores, economistas, políticos, otros especialistas en ciencias sociales y físicos deben ocupar un lugar más importante en nuestra reflexión. Una mayor incertidumbre y una gama más amplia de riesgos y perturbaciones exigen que estemos dispuestos a escuchar a los epidemiólogos, a los especialistas en energía, a los biólogos y quizás incluso a los filósofos. De hecho, nuestra responsabilidad debe entenderse mejor no como un simple intento de controlar los precios, sino como un vínculo directo entre el presente al que nos dirigimos y el futuro al que aspiramos, ya que fijamos el costo del endeudamiento de nuestra economía y la tasa de descuento de nuestro futuro.