China y Estados Unidos exportan su crisis a Europa

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Hélène Rey, usted presidió el grupo de trabajo sobre los desequilibrios mundiales durante la última cumbre del G7. ¿Podría explicarnos por qué, más allá del aspecto técnico, se trata de uno de los aspectos clave de este momento geopolítico en su intersección con la globalización? 

Hélène ReyLos desequilibrios mundiales son los desequilibrios de las balanzas por cuenta corriente. Un país con superávit presta al resto del mundo, mientras que un país con déficit le pide prestado, por ejemplo, para consumir o importar. Estados Unidos es el ejemplo típico: desde hace mucho tiempo, consume más de lo que produce y financia la diferencia pidiendo préstamos al extranjero.

Por otro lado, alguien tiene que ser el prestamista, es decir, exportar los bienes que consumen los estadounidenses. Ese papel lo desempeña, en gran medida, China. En 2025, según los datos aduaneros, exportó bienes por valor de 1,2 billones de dólares, que fueron absorbidos por Estados Unidos, Europa y, cada vez más, por las economías emergentes.

Europa ocupa una posición intermedia. Su pequeño superávit, que va en descenso, refleja un ahorro ligeramente superior a la inversión. Por lo tanto, el desequilibrio se da sobre todo entre Estados Unidos y China, pero Europa no por ello se libra de sus efectos.

¿Por qué hay que preocuparse por ello?

Porque la historia demuestra que los grandes desequilibrios, como ocurrió en 1985 o en 2007, acaban provocando tensiones internacionales. Cuando un país como China exporta de forma masiva, desestabiliza la capacidad industrial de los países importadores. Cuando estas exportaciones se vuelven tan perturbadoras como lo son hoy en día, alimentan el proteccionismo.

El otro riesgo es financiero. Estos flujos comerciales tienen su contrapartida en los flujos de capital: se acumulan créditos y posiciones de financiación, a veces con efecto palanca. Cuando los volúmenes son muy elevados y ya no se sabe muy bien quién financia qué, surge la amenaza de la inestabilidad. Eso es lo que ocurrió en 2007-2008: enormes desequilibrios financiados en parte por Asia, un importante déficit estadounidense y, a continuación, una crisis grave. Los mismos actores siguen ahí, y este tipo de riesgo puede volver a surgir.

Sin embargo, en 2007, Europa no se preocupaba por sus propios superávits. ¿No estamos aplicando un doble rasero en nuestro análisis del desarrollo chino?

China podría, efectivamente, echárnoslo en cara. Y hay que reconocer que no haber previsto el aumento del riesgo financiero hace veinte años no es precisamente un logro. A principios de la década de 2000, el sistema estaba demasiado apalancado, sobre todo para financiar el sector inmobiliario estadounidense. También en Europa, países con déficit que vivían un auge inmobiliario, como España o Irlanda, se financiaban con los ahorros de los países del núcleo de la zona.

La crisis de 2008, la más grave desde la década de 1930, afectó primero a Estados Unidos y después a Europa. Estos países se vieron obligados a alcanzar un superávit a costa de un ajuste macroeconómico muy doloroso; Grecia, un caso algo diferente, pasó por la misma prueba. La lección de este periodo es que hay que tomarse muy en serio estos grandes desequilibrios.

¿Qué propone?

Mi argumento principal, desarrollado en el informe que presentamos al G7, es que, para corregir estos desequilibrios, hay que corregir las políticas macroeconómicas que los provocan.

En Estados Unidos, se trata de un gasto presupuestario excesivo en una economía en la que la demanda ya es fuerte. En China, se trata de una estructura de inversión desequilibrada, orientada hacia la industria y la exportación, en detrimento de los servicios. El consumo de los hogares chinos se ve frenado: hay demasiada inversión en la industria manufacturera y en determinados sectores tecnológicos, pero no lo suficiente en los servicios ni en el consumo.

Si estos dos modelos no logran reequilibrarse y si Europa no acelera su inversión productiva y su crecimiento, los desequilibrios persistirán. Se acumularán entonces vulnerabilidades financieras, por un lado, y tensiones comerciales, por otro, lo cual resultará difícil de gestionar.

Pierre Wunsch, usted ha mencionado un retorno de la «euroesclerosis» de los años 1970-1980. ¹ ¿No es un diagnóstico exagerado?

Pierre WunschNuestro artículo se estructura en dos partes: la repetición y, a continuación, la ruptura. Se podrían copiar y pegar pasajes del informe Draghi en informes de los años setenta u ochenta: es la misma historia de una Europa rezagada, excesivamente regulada, que innova y crece muy poco. Desde hace cuarenta o cincuenta años, el debate europeo repite los mismos mensajes, siempre con la misma respuesta: «más Europa» y grandes planes, sin llegar nunca a resolver realmente el problema.

No todo ha sido negativo. Tras las crisis del petróleo, tomamos una decisión clara: el mercado único, la apertura comercial, una política de competencia estricta y ninguna política industrial, ya que los intentos de salvar industrias obsoletas habían resultado muy costosos y infructuosos. Se formó un consenso, tanto en la izquierda como en la derecha, para dejar las cosas en manos de los mercados. La política comercial se delegó a la Comisión, que negociaba en nombre de los Estados miembros aplicando el manual del libre comercio.

Funcionó bastante bien. En un mundo basado en normas, Europa —cuya toma de decisiones es compleja, con 27 Estados miembros, el Consejo y el Parlamento— se encontraba en su elemento. Incluso destacábamos en ello, hasta el punto de exportar nuestras normas al resto del mundo: es el «efecto Bruselas».

Pero hemos seguido sin aprovechar las oleadas de innovación. La estrategia de Lisboa debía convertirnos en el continente más innovador del mundo; pero no lo somos. No formamos parte de los «Siete Magníficos» y, hoy en día, en inteligencia artificial y robótica, Estados Unidos y China van a la cabeza, mientras que Europa ocupa, en el mejor de los casos, el tercer puesto. Queda por ver si ser tercero es tan grave: eso dependerá de la estructura de esos mercados y de si la IA se generaliza o no.

¿Qué ha cambiado, entonces?

Estamos pasando de un mundo basado en normas a un mundo transaccional. Cada día nos trae su cuota de decisiones que no se rigen por ninguna norma, mientras que Europa se sitúa en el extremo opuesto: aquí, todo se rige por normas.

Las decisiones que funcionaron ayer ya no pueden aplicarse tal cual. En primer lugar, porque la autonomía estratégica incluye ahora el acceso a las tierras raras. En segundo lugar, debido a nuestras normas en materia climática: producir sin emisiones de carbono nos hace poco competitivos en determinados sectores, sobre todo en la industria pesada.

Por lo tanto, queremos producir allí donde no tenemos una ventaja comparativa natural, algo que una solución basada exclusivamente en el mercado no permite. Hay que encontrar un término medio, estar, por así decirlo, «a medio camino»: respetar las normas en general, pero disponer de instrumentos para los casos en los que no podamos hacerlo, ya se trate de subvenciones, de política industrial o de barreras comerciales. El comercio debe seguir basándose en normas, con límites a la política industrial para evitar una escalada entre países europeos, pero a veces habrá que apartarse de ellas. Toda la dificultad radica en conciliar cuarenta años de respeto a las normas con un presidente de Estados Unidos como Donald Trump, que cada día inventa algo nuevo.

¿Debemos asumir una preferencia europea?

Lo más importante es reabrir el debate basándose en argumentos. El antiguo equilibrio ya no funciona, pero no hay que tirar el grano con la paja: la intervención debe seguir siendo excepcional y estar sujeta a normas claras. A continuación, hay que evaluar la eficacia de las herramientas. Dar preferencia a la producción local puede ser pertinente en algunos sectores, pero no necesariamente en todos. Corresponde a los economistas comparar los instrumentos caso por caso.

¿Cómo debería actuar Europa con Estados Unidos?

Para responder, voy a poner un ejemplo. Donald Trump viaja a Escocia, ve unos aerogeneradores cerca de su campo de golf, le disgustan y se plantea imponer aranceles por ese motivo. Para nosotros, que haya aerogeneradores cerca de un campo de golf no tiene nada que ver con el comercio. Para él, todo está relacionado con todo. Europa siempre ha tratado el comercio, la defensa y el medio ambiente como ámbitos separados. Pero frente a alguien que se juega todas sus cartas y le dice a Zelenski «tú no tienes cartas», eso ya no funciona.

Hay que encontrar un término medio, estar, por así decirlo, «a medio camino»: respetar las normas en general, pero disponer de herramientas para los casos en los que no podamos hacerlo.

Pierre Wunsch

Debemos romper esos compartimentos estancos y crear nuestra propia estrategia, vinculando la defensa, el comercio y el medio ambiente, algo que hasta ahora hemos hecho muy poco. También hay que definir nuestro posicionamiento geopolítico entre Estados Unidos y China, una tarea que hemos evitado durante mucho tiempo. Rusia está en guerra con Ucrania, nosotros apoyamos a Ucrania y China apoya a Rusia. Antes, estos temas se trataban por separado. Hoy en día, surge la pregunta: ¿podemos ignorar que un país que se supone que debe respetar nuestras normas comunes es también el mejor aliado de nuestro peor enemigo?

¿Dispone Europa de los instrumentos necesarios para dar respuesta a ello?

Hélène ReyEn lo que respecta al comercio, abogaré por un orden más basado en normas. Nos hemos beneficiado del orden multilateral desde la Segunda Guerra Mundial, y es fácil apartarse de él cuando se es el principal actor comercial.

Pero desde el principio, las normas del GATT —y posteriormente de la OMC— reconocieron que un libre comercio total nunca sería políticamente sostenible. Las oleadas repentinas de importaciones pueden causar demasiados daños. Por eso, estas normas prevén cláusulas para hacer frente a esa situación.

Están las medidas antidumping, bien conocidas, y las medidas antisubvenciones, bastante limitadas, que solo abarcan una pequeña parte de las exportaciones chinas. Pero, sobre todo, está la cláusula de salvaguardia que, siguiendo el espíritu mismo del GATT, autoriza la aplicación de aranceles o cuotas ante una afluencia de importaciones que perjudica a la economía. Al haberse vuelto demasiado engorrosa de aplicar, se utiliza cada vez menos.

Nuestro informe propone volver a ese espíritu inicial y facilitar su aplicación. Protege temporalmente a una economía, el tiempo necesario para que se adapte. Además, no es discriminatoria, ya que se ajusta al principio de la nación más favorecida, y se aplica a todas las importaciones de un sector, lo que la hace más aceptable desde el punto de vista político. Es en el ámbito jurídico donde sigue resultando engorrosa y es ahí donde hay que mejorarla.

Estados Unidos juega con otras reglas, pero una parte considerable del comercio mundial no lo afecta. Si el resto del mundo se coordina, respeta las normas y las adapta al espíritu del GATT sin abandonarlas, estas tensiones se reducirán considerablemente.

¿Y ante la coacción económica?

Hélène ReyEs la otra cara de la moneda: el mundo en el que «puedo obligarte porque dependes de mí». Europa debe protegerse de ello identificando los puntos de estrangulamiento de la economía mundial, esos nodos clave de los que dependemos. Son, por ejemplo, el dólar en el sistema financiero internacional o las tierras raras y los minerales críticos necesarios para la electrificación, que están en gran medida controlados por China.

Se trata de otra forma de defensa: diversificar el abastecimiento con los aliados o producir por cuenta propia para evitar que se generen estas dependencias en nuestras cadenas de valor. Esto es lo que se observa actualmente, tanto en Estados Unidos como en Europa.

No existe un consenso europeo sobre China, y la industria alemana sigue dando mucha importancia a su acceso al mercado chino, aunque cada vez menos. ¿Cómo avanzar?

Pierre WunschEso es precisamente lo que complica estas cuestiones, incluso cuando Europa ya disponía de ciertos instrumentos. Durante mucho tiempo, estos temas simplemente no se debatían; nos habíamos acostumbrado a ese sistema. Ahora hay que replantearse el uso de esas herramientas.

Un periodista japonés me preguntó recientemente si Europa iba a excluir a las empresas japonesas de su mercado en nombre de sus normas. La situación no es comparable. Darse un respiro ante la competencia de numerosos países es una cosa; enfrentarse a un único país muy grande que no respeta las normas es otra muy distinta.

China no es una economía de mercado y ha llevado a cabo una política industrial destinada a dominar determinados sectores. El primer «choque chino» afectó a algunos países, como Portugal, mucho más que al resto de Europa. Hoy en día, China tiene una política industrial para todo y no lo oculta: quiere ser autónoma en todos los ámbitos y dejar de importar.

Se debate si manipula su tipo de cambio, pero los datos chinos presentan algunas zonas de incertidumbre. Ahora bien, un país no puede tener una ventaja comparativa en todos los sectores sin manipular considerablemente su moneda. Si China superara a todos en todos los ámbitos, eso se reflejaría en las cifras; por el momento, no es del todo así.

Mi postura es, por tanto, la siguiente: forjemos alianzas y mantengamos el libre comercio con los socios que respeten las normas, pero China es un caso aparte. No hay que precipitarse, ya que estas decisiones tendrán consecuencias. 

¿Está, pues, el renminbi considerablemente infravalorado?

Hélène ReySí, pero hay que entender por qué. El superávit chino se debe a la combinación de políticas aplicadas en Pekín. El sector exportador se ha beneficiado de ayudas específicas. Al mismo tiempo, una crisis inmobiliaria de gran envergadura ha reducido considerablemente el consumo de los hogares, sin que se hayan adoptado medidas de reactivación presupuestaria a la altura de la situación, especialmente en el sector de los servicios.

Nos hemos beneficiado del orden multilateral desde la Segunda Guerra Mundial, y es fácil zafarse de él cuando se es el principal actor comercial.

Hélène Rey

En una economía que combina un enorme sector exportador con un consumo interno muy bajo, el único equilibrio posible pasa por un tipo de cambio real muy subvalorado. Los hogares son los que pagan las consecuencias: su consumo no se ve respaldado y el estallido de la burbuja inmobiliaria ha mermado de forma duradera su patrimonio.

¿Por qué Pekín no cambia de rumbo?

Gran parte de la política industrial se decide a nivel regional y se anima a los dirigentes locales a crear sus propias empresas líderes, especialmente en el sector de los vehículos eléctricos. Sin embargo, los gobiernos regionales obtienen la mayor parte de sus ingresos de los impuestos sobre la producción industrial local. Por lo tanto, cuando se declara prioritario un sector, cada región trata de maximizar su producción y, a continuación, vuelve a empezar con el siguiente sector.

Este modelo de gobernanza es difícil de reformar, como cualquier equilibrio consolidado, tanto en China como en Europa o en Estados Unidos. La sobreproducción resultante deprecia el renminbi en términos reales, no tanto por el tipo de cambio nominal —que se mantiene bastante estable— como por una deflación de los precios al productor, como ocurre en el sector del automóvil. Por lo tanto, no bastará con revalorizar la moneda: hay que abordar la causa, es decir, la combinación de políticas.

¿Puede este modelo perdurar?

No indefinidamente, y Pekín lo sabe. Al exportar mucho e importar poco, los mercados se reducen, sobre todo porque las exportaciones tienen cada vez menos peso en la economía china. Si el resto del mundo se vuelve más proteccionista, como ocurre actualmente, China se topará con un muro. A esto hay que añadir las preocupaciones en materia de empleo: los gérmenes de un cambio ya existen, queda por ver cómo y cuándo se producirá.

La Comisión se está orientando hacia una política industrial más activa. ¿Dispone la Unión de los medios necesarios para ello?

Pierre WunschAhí radica todo el problema del presupuesto. A falta de margen a nivel europeo, la política industrial, en cuanto se autoriza, vuelve a desarrollarse a nivel nacional. En el sector del acero, por ejemplo, la Comisión ha autorizado a los Estados miembros a subvencionar la inversión verde. Resultado: Bélgica aporta una pequeña suma, Alemania, 700 millones. Se corre así el riesgo de fragmentar el mercado único, ya que los Estados sustituyen a una Europa sin recursos.

Si el resto del mundo se vuelve más proteccionista, como ocurre actualmente, China se topará con un muro.

Hélène Rey

Para hacerlo bien, habría que combinar herramientas comerciales e industriales, eligiendo la más eficaz sector por sector, y dudo que el sistema actual lo permita. Mientras el presupuesto europeo se mantenga en su nivel actual, una política industrial eficaz a escala de la Unión seguirá siendo muy limitada. Nos vemos obligados a elegir instrumentos compatibles con la falta de recursos financieros, que no son necesariamente los mejores. Por eso también habrá que abordar la cuestión de los aranceles, sin descartarlos de antemano.

Las tasas de interés están repuntando en los mercados de renta fija. ¿Debemos interpretarlo como un indicio de una crisis?

Yo diría que este aumento se debe a una buena noticia: una economía dinámica y un auge de la inversión. Queda por ver si estas inversiones serán rentables. Tras un largo periodo de exceso de ahorro mundial, hemos pasado bruscamente a una situación de falta de ahorro, lo que ejerce presión sobre las finanzas públicas.

Estamos de acuerdo en cuál es la solución ideal: que Estados Unidos y China reequilibren su ahorro y su inversión. La verdadera pregunta es la siguiente: ¿y si no lo hacen? En ese caso, la inestabilidad se acumulará en un contexto de subida de las tasas de interés. Me preocupan los países, incluidos los europeos, que tienen elevados déficits públicos y ningún margen de maniobra para absorber un impacto.

También me preocupa el equilibrio entre el mercado único, los objetivos climáticos y el libre comercio. Me temo que algunas empresas cierren fábricas en Alemania o en Bélgica para reabrirlas en Estados Unidos, Medio Oriente o China por motivos relacionados con nuestra política climática, sin que por ello disminuyan las emisiones mundiales. Eso supondría un problema grave, en primer lugar para Alemania, pero sin duda también para Bélgica.

Algunos empresarios me han confesado que nunca compraban equipos chinos, pero que la presión se había vuelto demasiado fuerte: los productos son de buena calidad y cuestan aproximadamente un tercio del precio europeo. ¿Cómo explicar a los trabajadores que pierden sus puestos de trabajo a causa de los productos chinos, cuando China apoya a Rusia en su guerra contra Ucrania y acumula superávits colosales? A la larga, ya no tendremos un discurso creíble y las consecuencias políticas son preocupantes. Estamos de acuerdo en cuál es la solución ideal, pero, si esta sigue estando lejos, el período de transición será políticamente muy peligroso.

¿Cuáles son los factores que impulsan esta subida de las tasas?

Hélène ReySon muchos. El auge de la inteligencia artificial genera una fuerte demanda de inversión, no solo en Estados Unidos, sino también en economías como la de Corea del Sur. En cuanto a las tasas de interés a corto plazo, la inflación sigue siendo persistente debido a los precios de la energía, y los bancos centrales han tenido que reaccionar, al igual que en 2022.

Por lo que respecta a los prestatarios, la economía mundial está recurriendo mucho al crédito: los gigantes del cloud se están expandiendo muy rápidamente y los Estados, empezando por Estados Unidos, están contrayendo préstamos de forma masiva. Esto puede provocar un aumento de las tasas de interés. Todavía no se observa un efecto de desplazamiento marcado, pero hay que estar atentos a ello.

Si los capitales fluyen hacia Estados Unidos y la IA genera ganancias de productividad con bastante rapidez, eso no supone ningún problema: se habrá creado valor. El peligro estaría en volver a ver estructuras financieras opacas, como en 2007, que acaban derrumbándose y provocando un efecto dominó. Ese es el riesgo que hay que vigilar.

Ante Trump, Xi y Putin, ¿es necesaria una industria de defensa europea financiada de forma conjunta?

Pierre WunschEn principio, no puedo sino estar de acuerdo. Sin embargo, he trabajado en la definición de las necesidades comunes, hasta el punto de incluir los cascos de los soldados, y pasar a unas compras conjuntas entre 27 países me parece demasiado ambicioso: ya fue muy difícil entre Francia y Alemania. También me genera recelo la idea de probarlo durante cinco años para ver qué pasa, ya que en algunos sectores los daños pueden producirse rápidamente. Mi cautela se debe también a una política comercial que se ha percibido como insuficientemente protectora de los más perjudicados por la globalización.

¿Podría ser, pues, el préstamo conjunto una solución?

No en sí mismo. Sin reformas estructurales, el endeudamiento no resuelve nada. Hay que buscar nuevos instrumentos de financiación en lugar de trasladar a escala europea las herramientas nacionales. No descartaría, por ejemplo, la implantación de aranceles moderados, que aportarían cierta protección y recursos para financiar estas políticas. Cuanto más se organicen la política industrial y la política de competencia a nivel europeo, mejor; de lo contrario, volveremos a caer en el sistema de los «campeones nacionales».

¿Cómo explicar a los trabajadores que pierden su empleo a causa de los productos chinos, cuando China apoya a Rusia en su guerra contra Ucrania y acumula superávits colosales?

Pierre Wunsch

Hélène ReyEl año pasado, junto con varios colegas, propusimos que una coalición de países solicitara un préstamo conjunto para financiar la puesta al día en los ámbitos de la defensa aérea, la nube militar o la tecnología cuántica. Estas tecnologías tienen sentido a escala europea: ¿qué sentido tiene que haya un satélite en Alemania y otro en Francia? Se benefician de economías de escala y suelen tener un doble uso.

El empréstito común financiaría la fase de recuperación, que duraría unos diez años. Posteriormente, una financiación estructural —mediante deuda o un impuesto europeo— tomaría el relevo para cubrir necesidades más modestas, una vez saldada la deuda inicial.

¿En qué punto se encuentra el diálogo en el seno del G7?

Nuestra primera tarea consistió en llegar a un diagnóstico común, algo que no resultaba nada sencillo. Algunos veían en esos desequilibrios un caso de manipulación de los tipos de cambio, mientras que otros lo consideraban una cuestión de política industrial. Tras numerosos intercambios, surgió un diagnóstico más consensuado: son las combinaciones de políticas macroeconómicas las que explican su persistencia. En cuanto a las respuestas, recuperar el espíritu de las normas y volver a dar protagonismo a esos instrumentos ha inspirado, en mi opinión, en parte lo que se está haciendo hoy en día. No nos atribuiremos el mérito, pero hemos contribuido a ello, y 2026 debería traer nuevos avances.

¿Reforzaría una deuda común el papel internacional del euro?

Yo lo creo. La emisión de deuda común permite crear un activo seguro, lo que puede contribuir a la internacionalización del euro. Hay muchas otras condiciones que entran en juego, sobre todo la profundidad de los mercados, pero el interés por estas cuestiones es real y hay varias iniciativas en marcha. También habrá que velar por la igualdad de condiciones de competencia en materia de regulación, tanto para los bancos como para los operadores no bancarios.

¿Se ha desplazado el riesgo hacia las entidades financieras no bancarias, menos reguladas que los bancos?

Los síntomas siguen siendo similares. Cuando los desequilibrios son importantes, el riesgo se esconde en algún lugar del sector financiero: en los bancos, en los mercados de renta fija o en otros lugares. Por lo tanto, hay que vigilarlos para detectar dónde una corrección de los precios podría llegar a ser sistémica y afectar a los ciudadanos.

Si un activo cotizado sufre una corrección y las pérdidas se reparten entre los inversores sin perjudicar al resto de la economía, este escenario es manejable. En cambio, si hay actores no bancarios entrelazados con los bancos y sus dificultades se propagan al sistema bancario, nos encontraríamos ante una situación similar a la de 2007-2008, con consecuencias muy graves.

Eso es precisamente lo que intentamos supervisar. No es fácil, ya que disponemos de muchos menos datos sobre el sector no bancario que sobre los bancos: esa es una de nuestras principales carencias estadísticas.