Las crisis financieras no siempre pueden evitarse. Aunque la regulación y la supervisión permiten contener los riesgos, las perturbaciones siguen siendo inevitables. Sin embargo, sí es posible influir en lo que ocurre a continuación. El impacto de una crisis depende menos de la perturbación inicial que de la respuesta que se dé. Ahí radica la diferencia entre solidez y resiliencia, y en el caso de las crisis financieras mundiales, la resiliencia requiere cooperación internacional. Esta estabiliza el sistema y evita que las respuestas políticas nacionales degeneren en espirales mutuamente destructivas.
La crisis financiera de 2008 es un ejemplo de ello. Causó importantes daños. Sin embargo, a diferencia del periodo de entreguerras, no desencadenó un ciclo de represalias entre las grandes economías. No se produjo un giro generalizado hacia el proteccionismo comercial ni una guerra de divisas. Estados Unidos y China mantuvieron la estabilidad de sus relaciones comerciales y monetarias. Las intervenciones públicas se coordinaron estrechamente en el seno del G-20. Las líneas de swap entre bancos centrales, que permitían a las autoridades monetarias proporcionarse liquidez mutuamente, desempeñaron un papel esencial en la estabilización de los mercados mundiales.
El contexto actual no podría ser más diferente. La reticencia hacia el proteccionismo ha desaparecido en gran medida. Hasta ahora, los flujos comerciales han demostrado una notable resiliencia frente al aumento de las barreras arancelarias. Sin embargo, el periodo de entreguerras nos enseña que, cuando el proteccionismo se percibe como una respuesta aceptable de política pública, una crisis financiera puede traducirse rápidamente en contracciones del comercio, de los flujos de capital y de la confianza que se refuerzan mutuamente. Quedan pocas barreras de protección. Por lo tanto, una crisis de este tipo podría llegar a ser mucho más peligrosa que la perturbación inicial.
Sobre todo porque el enfoque transaccional que prevalece actualmente en las relaciones internacionales no es adecuado para la gestión de crisis. La cooperación entre países rara vez se basa en el altruismo puro. Sin embargo, tal y como defendió Charles Kindleberger, la estabilidad del sistema internacional exige que al menos un país esté dispuesto a desempeñar un papel estabilizador, es decir, a mantener los mercados abiertos y a proporcionar liquidez cuando la situación lo requiera. Sin embargo, ningún país —y Estados Unidos menos que ningún otro— parece dispuesto hoy en día a asumir esa responsabilidad. Por el contrario, instrumentos esenciales de la cooperación, como las líneas de swap entre bancos centrales, corren el riesgo de ser politizados, lo que debilita una de las herramientas más eficaces para la gestión de crisis.
En este contexto, han surgido varias nuevas fuentes de vulnerabilidad que podrían desencadenar una crisis. En lugar de clasificarlas por orden de importancia, las enumeramos siguiendo un orden lógico, ya que muchas de ellas están interrelacionadas. En primer lugar, el riesgo se ha desplazado en lugar de desaparecer: expulsado del sistema bancario regulado, ha resurgido en rincones menos transparentes del sector financiero. En segundo lugar, existe un conjunto de vulnerabilidades en torno a las finanzas públicas (sostenibilidad de la deuda, funcionamiento de los principales mercados de bonos y oferta de activos seguros), y el predominio presupuestario y financiero amenaza la capacidad de los bancos centrales para centrarse en la estabilidad de los precios. En tercer lugar, los avances tecnológicos presentan numerosas ventajas, pero también provocan graves perturbaciones. En conjunto, estas fuerzas apuntan a un mundo en el que las crisis podrían ser más frecuentes y más difíciles de anticipar. Pero el principal riesgo sigue siendo el deterioro de la cooperación internacional necesaria para contenerlas.
1 — La evolución del riesgo: las finanzas no bancarias y el crédito privado
Durante la última década, los bancos se han retirado de determinados segmentos de la intermediación financiera, dejando el terreno libre a las instituciones financieras no bancarias (IFNB). Este sector representa actualmente alrededor de la mitad de los activos financieros mundiales y ha crecido al doble de velocidad que el sector bancario. Este término abarca una amplia gama de inversores, algunos de los cuales tienen un horizonte a largo plazo, como las compañías de seguros y los fondos de pensiones, y otros que son mucho más frágiles, como los fondos especulativos apalancados financiados mediante operaciones de repos con bancos, los fondos monetarios y los fondos de renta fija abiertos.
Las IFNB funcionan como un sistema interconectado de balances. Transforman los vencimientos y recurren al apalancamiento, a menudo integrado en productos derivados, exposiciones sintéticas y estructuras de financiación garantizadas. Por lo tanto, los riesgos son de naturaleza similar a los de los bancos. Sin embargo, la complejidad de las interconectividades genera una dependencia de la liquidez entre las entidades y los mercados. En situaciones de crisis, esto puede provocar un fallo repentino del mercado y una rápida pérdida de la capacidad de intermediación, a menudo fuera del alcance de las líneas de liquidez de los bancos centrales.
El sistema es, además, más opaco. Las exposiciones son complejas, los datos son incompletos y las autoridades de supervisión suelen tener una visibilidad limitada sobre el apalancamiento y las concentraciones. El crédito privado, es decir, los préstamos no bancarios concedidos a empresas y emitidos, negociados y mantenidos por fondos privados, es el ejemplo más destacado. El tamaño de este mercado alcanza ya casi 2 billones de dólares, mientras que el total de activos gestionados por los fondos asciende a más de 2,5 billones, de los cuales la gran mayoría procede de Estados Unidos. El sector se ha visto sacudido por una serie de malas noticias y los inversores en fondos de crédito privado han intentado recuperar parte de su capital. Las solicitudes de reembolso alcanzaron los 22 mil millones de dólares en el segundo trimestre de 2026, según el Financial Times. Blue Owl se ha visto en el centro de este movimiento de retirada del crédito privado debido a su exposición relativamente elevada a las empresas de software, en el contexto del «SaaSapocalipsis».
Los vínculos con el capital riesgo son estrechos: las grandes gestoras de activos alternativos utilizan cada vez más plataformas de capital riesgo y de crédito privado. Los seguros constituyen un segundo eje fundamental. La creciente integración de las aseguradoras, los fondos de crédito privado, los gestores de activos y las reaseguradoras ofrece, sin duda, una base de financiación estable, pero también aumenta la exposición de las aseguradoras a activos ilíquidos y difíciles de valorar. Estos activos suelen ser calificados por pequeñas agencias cuyas valoraciones pueden estar sobrevaloradas, tal y como señala el Banco de Pagos Internacionales.
Los riesgos subyacentes para la estabilidad son bien conocidos: apalancamiento, transformación de los vencimientos y de la liquidez, y opacidad. Dado que el crédito privado no cuenta con una base de depósitos, está menos expuesto directamente a retiradas masivas que los bancos; en principio, las pérdidas deberían recaer sobre los inversores. Sin embargo, el riesgo sistémico aumenta debido a las tensiones correlacionadas entre prestatarios endeudados que son incapaces de refinanciar las sociedades de su cartera. Las recientes presiones de recompra sobre los vehículos de crédito privado semilíquidos, en particular la imposición de límites máximos y restricciones de retirada, constituyen una señal de alerta temprana de las dificultades que se avecinan.
La respuesta regulatoria a esta evolución es paradójica. En lugar de ampliar la supervisión al crédito privado y a otros intermediarios no bancarios, los responsables políticos están flexibilizando los requisitos impuestos a los bancos para permitirles competir con sus rivales menos regulados. Estados Unidos ha marcado el camino al flexibilizar el coeficiente de apalancamiento adicional y suavizar las disposiciones finales de Basilea; la Unión Europea, alegando la competitividad de sus bancos, debate actualmente una flexibilización similar de las normas en materia de fondos propios. Las reglas del juego se armonizan a la baja, y no al alza. Este episodio pone de manifiesto una realidad político-económica más profunda: los costos de la resiliencia —reservas de capital, préstamos no concedidos, disminución de la rentabilidad sobre los recursos propios— son visibles en el día a día, mientras que sus ventajas solo se materializan en caso de crisis, que, gracias a esas mismas reservas, podría no llegar a producirse nunca. La eficiencia cuenta con un respaldo natural; la resiliencia, no. A medida que el recuerdo de la última crisis se va desvaneciendo, la prima de seguro acaba percibiéndose como un despilfarro.
2 — Una deuda pública sin precedentes en tiempos de paz
A finales de 2024, la deuda pública de las economías de la OCDE alcanzaba el 112 % del PIB en términos ponderados. Esta cifra supera en casi 40 puntos porcentuales el nivel registrado en 2007, en vísperas de la crisis financiera mundial. Nunca se había observado un nivel semejante en tiempos de paz. Se prevé que siga aumentando, ya que el envejecimiento de la población hace que se disparen los gastos relacionados con las pensiones y la asistencia sanitaria, al tiempo que surgen nuevas necesidades de inversión pública en los ámbitos de las infraestructuras, la defensa y la transición energética.
A este nivel, la deuda pública ya ejerce una presión considerable sobre la política presupuestaria. De hecho, los pagos de intereses representan alrededor del 3,3 % del PIB en el conjunto de la OCDE. Esta cifra supera ya el gasto público destinado a defensa y se prevé que se convierta en una de las principales partidas presupuestarias en numerosas economías avanzadas y emergentes.
Se está produciendo una dinámica que se autoalimenta. El aumento de la deuda provoca un incremento de las primas de riesgo y de las tasas de interés a largo plazo. Para contener sus costos de financiación, los gobiernos recurren cada vez más a instrumentos a corto plazo: los bonos del Tesoro representan ahora alrededor del 15 % de la deuda pendiente y, desde 2023, las emisiones de bonos del Tesoro han superado a las de bonos a tasa fija. Sin embargo, los plazos de vencimiento más cortos hacen que la deuda pública sea más frágil. Casi el 45 % de la deuda soberana de la OCDE vence de aquí a 2027. Unas necesidades de refinanciación de tal envergadura exponen directamente a los Estados a las fluctuaciones de los mercados.
La deuda pública sigue una trayectoria insostenible. La subida de las tasas de interés agrava el problema, ya que la sostenibilidad de la deuda depende fundamentalmente de la diferencia entre el crecimiento real y las tasas de interés reales. En la mayoría de los países, la solvencia no se ve amenazada a corto plazo. Sin embargo, los mercados se han vuelto más volátiles y más vulnerables a las perturbaciones repentinas. Los mercados de renta fija de las principales economías, en particular los de Estados Unidos, constituyen los pilares y las referencias de todo el sistema financiero. Cualquier desestabilización de estos mercados repercutiría en el orden monetario nacional e internacional, complicaría la gestión de la política monetaria y ejercería presión sobre la independencia de los bancos centrales.
3 — La independencia de los bancos centrales frente al riesgo de dominio presupuestario
Tras la crisis financiera y la pandemia, los niveles de deuda pública no solo son muy elevados, sino que además siguen una trayectoria insostenible, mientras que los balances de los bancos centrales siguen siendo muy voluminosos. Dado que su crecimiento se debe a la compra de bonos del Estado, los bancos centrales poseen ahora una parte sustancial de la deuda pública. En la OCDE, sus carteras de bonos soberanos nacionales alcanzaron un máximo del 29 % del total en 2021, para luego caer al 19 % en 2024 como consecuencia de la reducción cuantitativa. El equilibrio de los mercados de deuda pública depende, por tanto, de la forma en que los bancos centrales gestionen sus carteras: la reducción, la estabilización o el aumento de sus balances tiene un impacto directo en las tasas de interés y en la sostenibilidad de las finanzas públicas.
Esto transforma profundamente la relación entre la política monetaria y la política presupuestaria. Esta situación genera un riesgo de «dominio presupuestario», es decir, un régimen en el que la política monetaria queda subordinada a las necesidades de financiación del presupuesto y de estabilización de la deuda. El riesgo de financiación monetaria ha aumentado objetivamente. En este contexto, el papel de las expectativas es determinante: tal y como demuestran la teoría y la intuición, la mera anticipación de una financiación monetaria futura basta para generar inflación ya en el presente.
El problema se complica por el hecho de que los bancos centrales podrían verse legítimamente obligados a comprar bonos en el futuro por dos razones muy diferentes. La primera es la flexibilización monetaria, que consiste en reducir las tasas a largo plazo para estimular la economía cuando se han agotado los demás instrumentos, por ejemplo, cuando las tasas alcanzan el límite inferior de cero. Si bien estas operaciones de compra se interpretan como financiación monetaria, pueden avivar la inflación. La segunda es la estabilización de los mercados: la compra de bonos del Estado permite subsanar un mal funcionamiento o una parálisis del mercado de bonos, tal y como fue necesario en marzo de 2020. Así pues, un mismo instrumento sirve a dos objetivos que no coinciden necesariamente. En períodos de elevada inflación, un banco central puede verse obligado a estabilizar los mercados soberanos al tiempo que mantiene una política monetaria restrictiva.
El riesgo de ambigüedad y de duda es enorme. Solo un compromiso firme e inequívoco con la independencia del banco central permitirá a las autoridades monetarias actuar con firmeza cuando la situación lo exija, sin despertar sospechas sobre sus verdaderas motivaciones. La independencia se ha convertido en una condición indispensable no solo para la estabilidad monetaria, sino también para la estabilidad financiera. Como demuestra la política de la administración de Trump respecto a la Fed, en particular las presiones ejercidas sobre el expresidente de la Fed, Jerome Powell, hoy en día ya no está garantizada.
4 — La nueva fragilidad de los mercados de renta fija de referencia y el riesgo de dominio financiero
Una de las principales sorpresas de la última década ha sido la fragilidad de los mercados de deuda soberana de referencia, incluidos aquellos que tradicionalmente se consideraban los más desarrollados y con mayor liquidez. El mercado de bonos del Tesoro estadounidense, que constituye una referencia fundamental del sistema financiero mundial, ha sufrido episodios de grave disfunción, en particular la «carrera por la liquidez» (dash for cash) de marzo de 2020. La liquidez desapareció, las ventas se generalizaron, los diferenciales entre los precios de compra y venta se ampliaron, surgieron diferencias de precio entre los bonos del Tesoro al contado y los contratos de futuros, y las tasas de interés aumentaron a medida que las perspectivas macroeconómicas se deterioraban considerablemente.
Más allá del desencadenante inmediato —la incertidumbre derivada de la pandemia—, las causas son estructurales. La base de inversores ha cambiado. La proporción de titulares de reservas oficiales en divisas, que suelen ser inversores estables, ha disminuido. Los bancos se han retirado en parte, ya que la regulación y la evolución de los modelos económicos han encarecido las operaciones de negociación y la gestión de riesgos, mientras que los mercados de deuda soberana experimentaban una expansión vertiginosa. Los propios bancos centrales se han distanciado recurriendo a la contracción cuantitativa. Por lo tanto, los mercados han pasado a depender de inversores más sensibles a los precios, como los fondos especulativos, los hogares y determinados inversores extranjeros, cuyos modelos de financiación y gestión de riesgos difieren notablemente de los de los bancos. Los fondos especulativos apalancados, en particular, son muy activos en los mercados al contado y a plazo. Financiados mediante préstamos de tipo «repo» a corto plazo, están expuestos a crisis de liquidez y a peticiones de margen.
El resultado es un círculo vicioso que el Banco de Pagos Internacionales califica como un nuevo vínculo entre la estabilidad presupuestaria y la financiera. Las perturbaciones presupuestarias se ven amplificadas por los canales de mercado, lo que genera una fragilidad estructural, incluso en los mercados más líquidos. Ante las exigencias de cobertura de márgenes, los inversores que recurren al apalancamiento se ven obligados a liquidar sus posiciones, lo que amplifica las fluctuaciones de precios y las tensiones. Esta dinámica se puso de manifiesto durante las tensiones en torno a los bonos del Tesoro estadounidense en marzo de 2020, así como durante la crisis del mercado de bonos del Estado británico en otoño de 2022.
Estos episodios han requerido intervenciones a gran escala por parte de los bancos centrales para restablecer el funcionamiento de los mercados. En el futuro, los bancos centrales podrían verse obligados de nuevo a preservar el funcionamiento de los mercados de deuda soberana, que sustentan toda la arquitectura monetaria y financiera, aunque ello vaya en contra de la lucha contra la inflación. Es lo que se conoce como «dominio financiero», que también socava la estabilidad de los precios. Este escenario ya no es una hipótesis. Cuando reaparecieron las tensiones en los mercados monetarios estadounidenses en otoño de 2025, la Reserva Federal puso fin a su endurecimiento cuantitativo antes de lo previsto, anunciándolo en octubre para que entrara en vigor en diciembre, lo que permitió congelar su balance en unos 6,6 billones de dólares. Independientemente de los méritos técnicos de esta decisión, su mensaje es claro: los mercados se han vuelto tan dependientes de la liquidez pública que el tamaño del balance del banco central viene dictado, en la práctica, por sus necesidades. La política de balance ya no es, por tanto, un instrumento de política monetaria del que se pueda disponer libremente. Si volvieran a surgir amenazas de inflación, el margen de maniobra para un endurecimiento se vería limitado por la necesidad de mantener la liquidez de los mercados clave.
5 — El cuestionamiento de su condición de activo seguro
Un activo refugio es como un buen amigo: está ahí cuando lo necesitas. A diferencia de otros instrumentos financieros, su valor nominal se mantiene estable en prácticamente todos los escenarios posibles. Sirve de referencia y constituye una reserva de valor fiable. No se deprecia, e incluso puede revalorizarse, precisamente en tiempos de crisis.
Desde hace siete décadas, el dólar estadounidense es el único activo refugio a escala mundial. Los bonos del Tesoro son accesibles para todos, muy líquidos y se consideran exentos de cualquier riesgo de impago. Los mercados financieros estadounidenses son el único lugar donde los bancos centrales extranjeros y los inversores internacionales pueden invertir su dinero en volúmenes prácticamente ilimitados y de forma casi incondicional.
Sin embargo, los recientes cambios en la política y la actitud de Estados Unidos han suscitado dudas sobre el futuro del papel internacional del dólar. Nos obligan a plantearnos un escenario que durante mucho tiempo fue impensable: una erosión parcial, o incluso total, del estatus del dólar como moneda de reserva.
Una desaparición de este tipo modificaría profundamente la arquitectura financiera mundial. Las tasas de interés serían más altos y más volátiles, y la liquidez sería más escasa. A falta de una alternativa creíble al dólar, los países perderían su protección frente a las crisis externas. Se protegerían de otra manera, muy probablemente estableciendo controles de capitales. El mundo se volvería entonces más inestable, más fragmentado y, por consiguiente, menos próspero. Este cambio sería especialmente perjudicial para las economías de bajos ingresos y los países en desarrollo, que dependen estructuralmente del acceso al capital extranjero para financiar sus inversiones y su desarrollo. Sus costos de financiación aumentarían considerablemente, mientras que el apoyo financiero anticíclico disminuiría.
¿Acabarán surgiendo alternativas? Europa debate la creación de un activo seguro regional en forma de instrumentos de deuda comunes denominados en euros, pero los avances son lentos. El problema es aún más acuciante en el Sudeste Asiático, donde, ante la ausencia de un activo seguro regional, la mayor parte del ahorro de la región sigue canalizándose hacia el sistema financiero estadounidense.
6 — Las economías emergentes y la estabilidad mundial
Durante varias décadas de finales del siglo XX, las economías emergentes constituyeron una fuente importante de inestabilidad financiera mundial. Las crisis recurrentes de la balanza de pagos ponían a prueba el sistema financiero mundial. Hoy en día, esto ocurre con mucha menos frecuencia. Siguen produciéndose crisis, pero son de carácter localizado y afectan principalmente a los países más pobres.
Los mercados emergentes están ahora mejor preparados para hacer frente a las crisis financieras externas y amortiguarlas, por varias razones. Una mayor parte de la deuda pública se emite en moneda nacional, lo que atenúa el «pecado original» que antes convertía la depreciación del tipo de cambio en una crisis soberana. Los tipos de cambio también son más flexibles, lo que permite absorber las presiones externas en lugar de dejar que se acumulen. Las reservas de divisas también son más cuantiosas. Y, sobre todo, las economías emergentes cuentan ahora con una amplia experiencia en materia de gestión macroeconómica y de gestión de crisis, gracias a marcos presupuestarios y monetarios más sólidos, a bancos centrales independientes y a una regulación financiera eficaz.
No obstante, siguen existiendo importantes retos. Los mercados de capitales mundiales son diferentes a los de hace dos décadas y pueden resultar más desestabilizadores. De hecho, las mismas fuerzas que han transformado los sistemas financieros nacionales generan vulnerabilidades a escala mundial: el predominio creciente de los intermediarios no bancarios, una mayor sensibilidad al riesgo y una mayor dependencia de la liquidez. Además, el sistema sigue siendo profundamente asimétrico: el dólar estadounidense, y con él la política monetaria de Estados Unidos, sigue marcando las condiciones financieras mundiales. Por lo tanto, no pueden descartarse grandes perturbaciones ni perturbaciones en los mercados.
7 — La inteligencia artificial y la estabilidad financiera
La IA va a revolucionar el sector financiero. Sin embargo, su impacto en la estabilidad financiera sigue siendo, en estos momentos, en gran medida hipotético. Conviene distinguir entre dos categorías de riesgos: los que suelen asociarse a la automatización en el sector financiero —que la IA puede amplificar— y los que son propios de la IA.
La recopilación de información, su procesamiento y las operaciones de mercado ya están gestionados en gran medida por algoritmos. Los sistemas se basan en modelos de aprendizaje automático para identificar oportunidades de arbitraje, predecir las fluctuaciones de precios a corto plazo y ejecutar transacciones de alta frecuencia. La IA puede mejorar aún más la eficacia de estos sistemas, pero también puede acentuar sus imperfecciones: errores de modelización, sesgos de selección, dependencia excesiva de las correlaciones históricas, colusión tácita entre los sistemas algorítmicos y respuestas inadecuadas ante acontecimientos poco frecuentes. Cabe prever nuevos episodios de evaporación de la liquidez y de «flash crashes». Un peligro más sutil es el de los fallos en modo común: si numerosas instituciones se basan en los mismos modelos y datos subyacentes, sus reacciones estarán correlacionadas precisamente en el momento en que más se necesita la diversidad de comportamientos.
Las asimetrías de información, omnipresentes en los mercados financieros, también podrían acentuarse. Las grandes instituciones, que disponen de una infraestructura informática superior, conjuntos de datos exclusivos y capacidades avanzadas de modelización, podrían adquirir una ventaja adicional frente a las pequeñas empresas y los inversores. Esto podría crear barreras de entrada, reforzar la concentración y aumentar el poder de mercado de los actores dominantes, lo que suscita preocupaciones paralelas en los mercados: anticipación de órdenes (front-running), ventajas de latencia y extracción de información a gran escala. El poder de red asociado a la agregación de datos plantea, en última instancia, la cuestión de la integridad del mercado.
Hay otros dos riesgos relacionados con el hecho de que el sector financiero refleja los retos más generales que la IA plantea a la economía y a la sociedad. El primero es el de la explicabilidad: los sistemas de aprendizaje automático detectan patrones que los seres humanos no pueden percibir; sin embargo, su uso en las decisiones de asignación de activos puede hacer que los resultados sean difíciles de interpretar, cuestionar o controlar. El segundo es el de la alineación: los sistemas de IA persiguen objetivos operativos que no coinciden plenamente con las intenciones humanas. Los problemas de agencia son una característica permanente del sector financiero: los gestores de activos actúan en nombre de los inversores, y los mandatos, así como los incentivos, están diseñados para garantizar dicha alineación. Cuando la IA toma las riendas, los mandatos y los incentivos se traducen en instrucciones, restricciones y funciones de recompensa. Surgen problemas de especificación, sobre todo porque resulta difícil definir a priori el nivel aceptable de inestabilidad financiera, tanto a nivel individual como colectivo. La máquina podría acabar disponiendo de un margen de apreciación excesivo. Se puede delegar el razonamiento a la máquina, pero nunca se debería delegar la comprensión.
8 — Las valoraciones bursátiles dependen de las promesas de la inteligencia artificial
Una fuerte corrección en los mercados bursátiles también podría desencadenar una crisis, y hay muchas razones para mantenerse alerta. Las valoraciones son elevadas, sobre todo en el caso de las empresas relacionadas con la inteligencia artificial, y apuntan a un crecimiento de los beneficios muy superior a los niveles históricos recientes. Además, la dinámica de los mercados está cada vez más impulsada por un pequeño número de empresas relacionadas con la IA, en particular los grandes «hiperescaladores», en los que se concentran los excesos de valoración. Estas empresas tienen enormes necesidades de capital: solo en 2025, nueve actores principales recaudaron 122.000 millones de dólares en los mercados de deuda, lo que, según la OCDE, casi la mitad del total de las emisiones del sector tecnológico, y sus gastos de inversión previstos para el periodo 2026-2030 superan los 4 billones de dólares. Si el crecimiento de la facturación no cumple las expectativas, es posible que se produzca una corrección brusca.
Hay dos mecanismos de amplificación que merecen una atención especial. En primer lugar, los esquemas de financiación circulares mediante los cuales los desarrolladores de IA, los fabricantes de chips y las grandes empresas tecnológicas se financian mutuamente al tiempo que se compran productos entre sí. Esto crea una interconexión opaca y potencialmente perjudicial. Una perturbación en una parte de la red podría desencadenar una reacción en cadena con consecuencias más amplias para el mercado. En segundo lugar, los inversores, incluidos los particulares, se ven cada vez más incitados a asumir riesgos a través de fondos cotizados en bolsa apalancados, que amplifican tanto las pérdidas como las ganancias y pueden generar movimientos de cotización fuertemente procíclicos en períodos de tensión.
Además, el entusiasmo por la IA oculta otras fuentes de riesgo. El conflicto en torno a Irán y el estrecho de Ormuz es el ejemplo más evidente. Las cotizaciones de los activos no reflejan estos riesgos. De hecho, se basan en la hipótesis de que el enfrentamiento seguirá siendo temporal y circunscrito, y parten también del principio de que los beneficios generados por la IA seguirán impulsando al alza el mercado. La aparente resiliencia frente a las crisis geopolíticas podría ser, por tanto, ilusoria. Si los beneficios relacionados con la IA resultaran inferiores a lo esperado, la dinámica alcista que actualmente absorbe el riesgo geopolítico se vería cuestionada y podrían producirse varias correcciones simultáneamente.
Dicho esto, los auges tecnológicos, e incluso las burbujas, no destruyen necesariamente el bienestar, siempre que el entusiasmo ayude a superar las fricciones relacionadas con la coordinación de las inversiones y, sobre todo, que se financie con fondos propios en lugar de con deuda. En la historia financiera moderna, las caídas bursátiles han sido, por lo general, menos perjudiciales que los colapsos crediticios, salvo cuando la compra de acciones se financiaba mediante deuda y las exigencias de cobertura provocaban ventas precipitadas. Las correcciones de valoración puras afectan a la economía principalmente a través de los efectos de riqueza: los hogares, empobrecidos, consumen menos, lo que lastra la demanda agregada. Este mecanismo podría ser más potente hoy en día que en décadas anteriores, ya que ha aumentado la exposición de los hogares a las acciones. Sin embargo, los mercados bursátiles presentan menos riesgos intrínsecos de contagio y fragilidad estructural que las actividades financiadas mediante deuda e implican una transformación significativa de los vencimientos. El verdadero peligro surge cuando el riesgo asociado a las acciones se traslada de forma discreta a la deuda, como ocurre actualmente con las ampliaciones de centros de datos financiadas mediante emisión de bonos y los vehículos de crédito privado.
9 — La tokenización de la moneda y las finanzas
La tokenización del dinero y de los activos financieros podría ser la mayor innovación financiera de las últimas décadas. Significa que el dinero y los valores pueden representarse mediante objetos digitales que circulan por internet. Los tokens digitales son fáciles de crear; son fungibles, divisibles y transferibles; y pueden adaptarse a necesidades específicas. Como era de esperar, la tokenización ha desencadenado una oleada de nuevas iniciativas en el ámbito de la moneda privada.
La digitalización del dinero ofrece importantes oportunidades. Para el público en general, un token digital almacenado en un teléfono móvil puede reproducir fielmente las características del dinero en efectivo, sin las limitaciones físicas relacionadas con el peso o la distancia. Puede estimular la competencia en el ámbito de los pagos rápidos y transfronterizos, favorecer la inclusión financiera de las personas no bancarizadas y permitir obtener importantes ganancias de eficiencia en materia de custodia, negociación y liquidación de valores.
Sin embargo, la tokenización también puede ser fuente de perturbaciones y desestabilización. Supone una amenaza para el modelo económico y la actividad principal de los bancos, que se enfrentan a una nueva competencia en los ámbitos de los pagos y los depósitos. También puede desestabilizar la economía si se permite la proliferación de formas inestables de moneda privada, en particular ciertas «stablecoins» (tokens respaldados por activos financieros convencionales), y si los ciudadanos pierden por completo el acceso a la moneda pública con la desaparición del dinero en efectivo. Además, los tokens digitales circulan fácilmente más allá de las fronteras. Podrían abrir una nueva era de competencia monetaria, no solo entre los Estados, sino también entre las redes privadas gestionadas por grandes empresas tecnológicas. Por lo tanto, la digitalización tiene el potencial de remodelar el propio sistema monetario internacional.
Hasta la fecha, la exposición de los inversores privados sigue siendo limitada, aunque va en aumento, y los riesgos inmediatos para la estabilidad financiera parecen estar bajo control. Sin embargo, la tokenización plantea retos fundamentales para la integridad y la estabilidad de la moneda. Los incidentes que se produzcan en segmentos no regulados, en los que los inversores mal informados podrían sufrir pérdidas importantes, podrían tener graves consecuencias políticas y provocar una protesta generalizada. Por razones de estabilidad y soberanía, algunos bancos centrales —en primer lugar, el BCE con el euro digital— han decidido o están considerando seriamente emitir sus propias monedas digitales de banco central.
10 — Geopolítica: el riesgo que desgarra la red de seguridad
Volvemos al punto de partida: la mayor amenaza para la resiliencia de la economía mundial es el debilitamiento, o incluso el colapso, de la cooperación internacional. Sin duda surgirán factores desencadenantes de crisis. La cuestión crucial es saber cómo se gestionarán. La crisis de 2008 no degeneró en una espiral de proteccionismo y recesión gracias a la estrecha cooperación de los países del G-20 y a las líneas de swap establecidas por los bancos centrales, que proporcionaron liquidez en dólares allí donde más se necesitaba. Retomando la idea de Kindleberger, la cooperación se basa en la voluntad de al menos un país de estabilizar el sistema manteniendo abiertos los mercados y aportando apoyo financiero incondicional.
Sin embargo, es posible que esto no ocurra hoy en día. Las relaciones internacionales se han vuelto transaccionales y centradas en el corto plazo, lo que no favorece la coordinación de políticas ni la prestación de apoyo mutuo en plazos muy cortos, antes de que la dinámica financiera se vuelva incontrolable. Se están expresando abiertamente preocupaciones sobre el riesgo de politización de las líneas de swap, que se utilizarían entonces para alcanzar objetivos geopolíticos en lugar de garantizar la estabilidad financiera. Si bien el comercio mundial ha absorbido hasta ahora el recrudecimiento de las medidas proteccionistas, podría no resistir un grave choque financiero que se sumara a ello.
La resiliencia se construye antes de la crisis, no durante ella. Por lo tanto, una de las principales prioridades debería ser, para los países dispuestos a ello, establecer conjuntamente un marco de cooperación financiera y prepararse para posibles situaciones futuras, de modo que, cuando se produzca el próximo detonante, el sistema se doble como la caña en lugar de romperse como el roble.
