Una política económica de guerra

Nadie puede predecir con mucha seguridad cómo evolucionará la guerra en Ucrania y cuáles serán sus consecuencias geopolíticas en los próximos meses, y mucho menos en los próximos años. No obstante, los responsables políticos deben pensar en las implicaciones de la guerra y las respuestas que requieren, aun sabiendo que tendrán que adaptarse a la evolución de las circunstancias. Además, deben reflexionar de forma coherente sobre las implicaciones conjuntas de sus acciones, desde las sanciones a Rusia hasta las subvenciones y transferencias a sus propios ciudadanos. Esto es lo que tratamos de hacer en este informe de política, centrándonos en los aspectos macroeconómicos relevantes para Europa.

Comenzamos explorando las posibles consecuencias de la guerra. Repasamos las distintas maneras en las que afecta nuestras perspectivas macroeconómicas. Concluimos que, a pesar de los efectos sobre la demanda y aspectos financieros y de riqueza que entran en juego y teniendo en cuenta el relevante impacto presupuestario – por el aumento del gasto en defensa y el coste de la protección de los refugiados-, es probable que el principal impacto de la guerra en Europa provenga de los precios de la energía y, en menor medida, de los precios de los alimentos.

A continuación, analizamos los factores que probablemente determinen la evolución de los precios de la energía. Lo que ocurra depende tanto de las acciones de Rusia, incluso en ausencia de sanciones, como del efecto de las posibles sanciones sobre el comportamiento ruso. En este respecto, hay que distinguir entre el petróleo (y el carbón), por un lado, y el gas, por otro. En el caso del petróleo y el carbón, Rusia es casi un ‘tomador’ de precios en un mercado mundial competitivo, con una curva de demanda muy elástica. Sin embargo, en el caso del gas, el comercio depende de una infraestructura específica, el mercado es el de la UE, la demanda es bastante inelástica y podemos considerar que Rusia casi tiene un monopolio.

Es probable que el principal impacto de la guerra en Europa provenga de los precios de la energía y, en menor medida, de los precios de los alimentos.

Olivier Blanchard y Jean Pisani-Ferry

Esto tiene implicaciones muy diferentes tanto para el comportamiento probable de Rusia en ausencia de sanciones como para los efectos de las sanciones sobre los precios y las exportaciones rusas. Dadas las limitaciones técnicas, un embargo total del gas no es factible. Los aranceles, sin embargo, son factibles, serían efectivos y deberían considerarse, a pesar de los probables fuertes efectos sobre los precios del gas al consumidor.

Nuestra hipótesis de partida a lo largo de este informe es que es probable que los precios de la energía aumenten en comparación con los niveles anteriores al conflicto, aunque existe una considerable incertidumbre sobre la magnitud del aumento. Hasta ahora, ambos bandos han protegido de facto el comercio de petróleo y gas de las consecuencias de la guerra¹. Las grandes fluctuaciones en el mercado del petróleo y aún más en el del gas se deben a las expectativas del mercado respecto a las acciones y sanciones rusas. Pero este equilibrio de “terror energético» es precario y no puede darse por sentado.

Proseguimos examinando el impacto de la guerra para la política fiscal y monetaria de la UE.

Dejando a un lado las diversas fuentes de gasto – desde la defensa hasta los refugiados, pasando por la necesidad de adaptar nuestra infraestructura energética a un cambio en el suministro – la cuestión central para la política fiscal es, en la medida en que aumenten los precios de los alimentos y la energía,  si se puede compensar parte de la pérdida de ingresos reales de los hogares y cómo hacerlo.

Las grandes fluctuaciones en el mercado del petróleo y aún más en el del gas se deben a las expectativas del mercado respecto a las acciones y sanciones rusas. Pero este equilibrio de “terror energético» es precario y no puede darse por sentado.

Olivier Blanchard y Jean Pisani-Ferry

Aquí entran en juego dos cuestiones principales. La primera es la mejor manera de hacerlo: mediante subvenciones, transferencias o regulación de precios. La pregunta principal es cómo la combinación de estas medidas interactúa con los embargos o los aranceles para determinar los efectos totales de las sanciones, los precios de las importaciones de energía y las implicaciones para la inflación. La segunda cuestión es si estas medidas, en caso de adoptarse, deben financiarse con impuestos o con deuda. Aunque hay un fuerte argumento político para recaudar un impuesto excepcional de «guerra», la pérdida de ingresos reales debida al mayor precio de las importaciones y la incertidumbre asociada a la guerra probablemente resulten en una demanda agregada débil; el gasto deficitario puede ser necesario para mantener o al menos limitar la disminución de la producción. La deuda, aunque acabe incrementando como resultado, seguirá siendo sostenible.

En cuanto a la política monetaria, la receta habitual en respuesta a un aumento de los precios de la energía o los alimentos – es decir, acomodar los efectos iniciales e implementar medidas restrictivas para limitar el impacto posterior – merece reconsideración. Por un lado, esta inflación adicional se suma a un periodo anterior de aumento de precios, lo que incrementa el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación (es decir, cuando estas se ven excesivamente afectadas por shocks a corto plazo, tras una pérdida de confianza en la estabilidad de precios a medio plazo). Al mismo tiempo, a pesar del estímulo fiscal, es probable que la demanda agregada sea débil y ejerza una presión a la baja sobre la inflación. El primer efecto sugiere la necesidad de endurecimiento, el segundo lo opuesto. Por el momento, los dos se anulan aproximadamente, lo que sugiere que la política monetaria podría de momento permanecer en la trayectoria prevista antes de la guerra, pero debe estar preparada para un ajuste en ambas direcciones.  

En el contexto actual, existe una importante e inusual interacción entre la política fiscal y la monetaria. Cuanto más proteja la política fiscal los ingresos reales de los trabajadores, más débil será la búsqueda de aumentos salariales. Cuanto más creíble sea la disminución de la inflación, menos tendrá que apretar el Banco Central Europeo (BCE) para lograr mantener unos precios estables. En la práctica, un mayor déficit fiscal puede reducir los costes de combatir la inflación.

Una última e interesante cuestión es si el rol amortiguador del apoyo fiscal puede tenerse en cuenta explícitamente en las negociaciones salariales. Durante la pandemia, los planes de apoyo a las empresas y medidas temporales de empleo financiadas por el gobierno esparcieron el coste de las pérdidas de ingresos y demostraron ser una forma muy potente y rentable de minimizar el impacto económico y social. Existen buenas razones para entablar un diálogo tripartito entre los gobiernos, los empresarios y los trabajadores y, en el mejor de los casos, para obtener un quid pro quo de moderación salarial y de precios a cambio de continuar las medidas de apoyo fiscal.

En el contexto actual, existe una importante e inusual interacción entre la política fiscal y la monetaria.

Olivier Blanchard y Jean Pisani-Ferry

Nuestro informe está organizado de la siguiente manera. Comenzamos en la sección 1 examinando los canales a través de los cuales la guerra afectará a la economía de la UE. En la sección 2 revisamos los factores que probablemente determinarán la evolución de los precios de la energía. En la sección 3 analizamos las implicaciones para la producción y para la inflación en la Unión Europea, y en la sección 4 sus implicaciones para la política fiscal y monetaria de la UE. En la sección 5 concluimos.

1.             El impacto económico de la guerra

La naturaleza de los shocks

Nuestra hipótesis de trabajo es que el conflicto, que comenzó con la invasión rusa el 24 de febrero, no se resolverá a corto plazo. A lo largo de unos 12 meses, prevemos un estancamiento, o una ocupación rusa con resistencia ucraniana, o un alto el fuego seguido de negociaciones enconadas. Consideramos que llegar a un acuerdo permanente llevará más tiempo.

En este contexto, suponemos lo siguiente:

• El incumplimiento de los principios de las Naciones Unidas (que se habían observado durante tres cuartos de siglo en el continente europeo) seguirá nublando el horizonte y afectando a la confianza más allá de los efectos directos de la guerra.
• La mayoría de los refugiados ucranianos regresarán a sus ciudades de origen, pero sólo de forma gradual, ya que la destrucción generalizada impedirá su reubicación.
• La crisis provocará un aumento duradero del gasto europeo en defensa.
• Esta nueva conmoción, que se suma a la pandemia, llevará a las empresas mundiales a reconsiderar su dependencia de las cadenas de suministro globales y de los sistemas de entrega “justo a tiempo” (just in time).
• La guerra afectará a las cosechas y exportaciones agrícolas ucranianas (y potencialmente rusas), reduciendo la oferta global y aumentando los precios mundiales de los alimentos.
• Más allá de su reacción inmediata a la guerra, la Unión Europea se embarcará en una reducción acelerada y eventualmente acabará su dependencia de la energía rusa, con un giro hacia fuentes alternativas y una transición más rápida a la energía renovable.
• La reacción de la Unión Europea a este nuevo contexto la llevarán a centrarse en los bienes públicos europeos, y a desarrollar nuevos posibles instrumentos para financiarlos, y reforzar la solidaridad entre sus estados miembros.
• Es probable que las sanciones se mantengan o se intensifiquen, provocando una disminución sustancial de las exportaciones rusas de petróleo y gas, ya sea por decisión de la UE o por decisión del gobierno ruso de restringir dichas exportaciones. Esta es una cuestión importante, tanto desde el punto de vista geopolítico como económico, que analizamos en detalle en la siguiente sección.

Una pregunta relevante es si la Unión Europea seguirá respondiendo de forma unificada a la crisis según se vaya desarrollando. Si bien la respuesta inicial común fue contundente, han surgido divisiones en el seno de la UE sobre la idoneidad de las sanciones, especialmente en el ámbito de la energía. La política energética es en gran medida una prerrogativa nacional y la Unión no dispone de los medios legales para resolver las diferencias sometiendo las decisiones a una votación por mayoría cualificada. Nuestra hipótesis de partida es que la crisis motivará la respuesta común y reforzará la solidaridad entre estados miembros.

En esta pieza de doctrina nos centramos en las implicaciones a corto plazo. Tenemos la intención de volver a tratar las implicaciones a largo plazo en otra nota. La mayoría de las hipótesis son triviales. Otras merecen un examen más profundo.

Exportaciones, IED y vínculos financieros

Las exportaciones a Rusia han disminuido considerablemente y es probable que sigan disminuyendo como consecuencia de la combinación de las sanciones de la Unión Europea, las restricciones impuestas por el gobierno ruso y los problemas de entrega. Los datos anecdóticos indican que, incluso en ausencia de restricciones legales, las empresas europeas ya son reacias a comerciar con Rusia, por temor a los posibles problemas legales y de pago. Según las estadísticas comerciales de la UE, exportamos 89.000 millones de euros en bienes a Rusia en 2021; si la exportaciones se detuvieran del todo – una suposición maximalista -, esto conduciría, en ausencia de otros factores, a una disminución de la demanda agregada de bienes de la UE del 0,6% del PIB de 2019². Una reducción del 50% de las exportaciones de bienes a Rusia reduciría la demanda agregada en un 0,3% del PIB.

La Unión Europea también representa tres cuartas partes de la inversión extranjera directa en Rusia, por un total de más de 300.000 millones de euros a finales de 2019³. Suponiendo que se pierda la mitad del valor de esta inversión, esto representaría alrededor del 1 por ciento del PIB de la UE y menos del 2 por ciento de su stock de salida de IED. Aunque sea importante para ciertos bancos y empresas, tal pérdida no puede considerarse de gran relevancia macroeconómica.

Durante la crisis financiera mundial de 2008, los vínculos entre instituciones financieras desempeñaron un papel importante, ya que el impago de una institución desencadenaba el impago de algunos de sus acreedores. Aunque Rusia ha realizado esfuerzos visibles para cumplir con sus compromisos externos y estabilizar su economía, el impago del gobierno ruso sigue siendo una posibilidad clara. Sin embargo, la evidencia sugiere que es poco probable que esto provoque grandes problemas en el sistema financiero de la UE. Ya se han cerrado y liquidado filiales de bancos rusos sin poner en peligro a nuestro sistema financiero.

Aunque Rusia ha realizado esfuerzos visibles para cumplir con sus compromisos externos y estabilizar su economía, el impago del gobierno ruso sigue siendo una posibilidad clara.

Olivier Blanchard y Jean Pisani-Ferry

Sin contar con la energía y los alimentos, las importaciones de Rusia y Ucrania tienen una importancia económica menor. Sin embargo, su interrupción puede sumarse a los problemas en las cadenas de suministro causados por la pandemia.

Refugiados

El flujo de refugiados ha alcanzado los 4,6 millones de personas (sin contar los 7,1 millones de desplazados internamente en Ucrania) en el momento en el que redactábamos este informe, la mayoría de ellos mujeres y niños (ACNUR 2022)⁴. El flujo de salida continúa (aunque a un ritmo más lento), por lo que es muy plausible que lleguen a 5 millones o incluso más. Se trata de un drama humano de proporciones gigantescas que plantea grandes problemas de organización y de reparto entre países. Sin embargo, parece que los costes macroeconómicos serán relativamente limitados. Las estimaciones del coste fiscal anual de proporcionar alojamiento, alimentos, atención sanitaria y educación a los refugiados varían entre 9.000 y 25.000 euros por persona y año⁵. Si asumimos un coste de 10.000 euros por refugiado (al año), el coste de financiar 5 millones de refugiados durante un año es de 50.000 millones de euros, o el 0,35% del PIB de la UE. Incluso esta cifra es seguramente una sobreestimación, porque en pocos meses algunos refugiados regresarán, otros encontrarán trabajo y otros emigrarán de la Unión Europea.

Alimentos

Rusia y Ucrania son grandes productores y, lo que es más importante, grandes exportadores de alimentos, sobre todo de trigo⁶. Según la Organización de las Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentación (FAO), las exportaciones rusas y ucranianas de trigo representaron en 2019 el 23% de las exportaciones mundiales y el 7% de la producción mundial. En Ucrania, la siembra para la próxima cosecha puede ser difícil; y las restricciones autoimpuestas pueden limitar las exportaciones rusas. Los problemas de distribución causados por los combates que tienen lugar en los puertos del Mar Negro pueden disminuir aún más las exportaciones. El precio de mercado del trigo ya ha aumentado casi un 50%, de 7,70 dólares el bushel antes de la guerra a 11 dólares, por primera vez desde 2008 (Macrotrends 2022). 

Dado que la Unión Europea es un exportador neto de productos agrícolas (en 2021 su superávit comercial se acercó a los 50.000 millones de euros, según Eurostat 2022), la subida de los precios a nivel mundial puede tener efectos positivos. Sin embargo, hay que hacer dos advertencias importantes. La primera es que la pérdida para los consumidores de la UE (a diferencia de la Unión Europea en su conjunto, es decir, los productores y los consumidores juntos) puede ser grande, una cuestión a la que volvemos en la sección 3. La segunda es que los elevados precios de los alimentos ya están teniendo consecuencias dramáticas para muchos países emergentes y en desarrollo, afectando a su crecimiento y estabilidad macroeconómica, cosa que podría afectar a su vez a la Unión Europea.

2.         El enigma energético

Gran parte de la interdependencia económica entre Rusia y la Unión Europea se debe a que Rusia es el principal proveedor de combustibles fósiles de Europa. Hasta ahora, ambas partes se han abstenido de utilizar la energía como vehículo para presionar a la otra. Pero el 8 de abril, la Unión Europea decidió prohibir las importaciones de carbón ruso a partir del 22 de agosto (Bown 2022). Algunos países de la UE ya han ido más lejos. El 30 de marzo, por ejemplo, Polonia anunció su decisión de dejar de importar cualquier energía rusa a finales de 2022.

Al considerar lo que puede ocurrir con los precios de la energía, en función tanto de las decisiones rusas como de las posibles sanciones, es importante distinguir entre el petróleo (y el carbón) y el gas.

Gran parte de la interdependencia económica entre Rusia y la Unión Europea se debe a que Rusia es el principal proveedor de combustibles fósiles de Europa.

olivier blanchard y jean pisani-ferry

Petróleo y gas

Los datos energéticos son fácilmente confusos debido a la heterogeneidad de las unidades de medida, por lo que un breve resumen de la situación es un punto de partida útil. El suministro de energía en la UE27 (excluido el Reino Unido) depende esencialmente del petróleo (33%, prácticamente todo importado), el gas (24%, principalmente importado) y el carbón (12%, principalmente importado) (figura 1). Otras fuentes son las renovables (nacionales), la nuclear (esencialmente nacional, ya que el combustible en sí es una pequeña parte del coste total) y la electricidad importada. Rusia es un importante proveedor de petróleo, gas y carbón.

Antes de la guerra, el precio de exportación de petróleo de Rusia seguía de cerca el precio del mercado mundial del Brent, lo que indica una alta sustituibilidad. Dado que Rusia es uno de los muchos proveedores de petróleo de la Unión Europea, suponemos que las menores importaciones de la UE procedentes de Rusia pueden ser sustituidas por importaciones de otros lugares. Y las menores exportaciones rusas a Occidente pueden compensarse en parte con las compras de India y China.

A diferencia del petróleo, el mercado del gas es regional. A grandes rasgos, existen tres mercados a nivel mundial: Europa, América del Norte y Asia. Los precios de estos mercados están relacionados, ya que el GNL puede enviarse a cualquiera de ellos, pero pueden diferir considerablemente. A partir de 2021, la elevada demanda en Asia provocó una gran divergencia entre el precio del gas en Norteamérica y los precios en Asia y Europa (figura 2).

El mercado que debemos examinar cuando consideremos el impacto de las sanciones de la UE es, por tanto, el mercado europeo, no el mundial. El gas se utiliza básicamente en la generación de electricidad (1/3), por la industria y los servicios (1/3) y por los hogares (un tercio menor). Es muy sustituible en algunos de sus usos (la electricidad generada por gas puede sustituirse por electricidad generada a partir de otras fuentes), y mucho menos en otros (un sistema de calefacción a gas no puede quemar petróleo o carbón). De media, el gas ruso representa el 8,4% del suministro de energía primaria en la Unión Europea, pero hay grandes diferencias entre los Estados miembros. Por ejemplo, Portugal no importa gas de Rusia, pero en Hungría el gas ruso representa el 28,5% del suministro de energía primaria (Pisani-Ferry 2022).

Aunque no están totalmente interconectados (España y Portugal, por ejemplo, tienen conexiones limitadas de gasoductos con el norte de Europa), las diferencias de precios en la Unión Europea pueden arbitrarse en gran medida a través de transacciones internas sobre las importaciones del resto del mundo, siempre que -lo que no puede darse por sentado- exista un acuerdo político al respecto⁷. En lo que sigue, tratamos el mercado de la UE como uno solo.

De media, el gas ruso representa el 8,4% del suministro de energía primaria en la Unión Europea, pero hay grandes diferencias entre los Estados miembros.

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Reflexión sobre la determinación de los precios de la energía

Incluso en ausencia de sanciones, es posible que Rusia quiera comportarse estratégicamente a la hora de determinar su política de exportación de petróleo y gas.

En el caso del petróleo, puede querer aumentar los ingresos para financiar el gasto adicional asociado a la guerra. Esto llevaría a un aumento de la oferta mundial de petróleo y, por tanto, a una disminución del precio mundial. Sin embargo, Rusia puede enfrentarse a una serie de limitaciones. La oferta adicional está actualmente limitada por la dificultad de colocar cargamentos en el mercado internacional (lo que se refleja en el precio descontado del petróleo de los Urales relativo al Brent). Además, Rusia forma parte de la coalición OPEP+, lo que limita su capacidad de aumentar las exportaciones. 

En el caso del gas, es relevante un efecto más sutil. La Unión Europea se esfuerza por reducir su dependencia del gas natural ruso, pero su compromiso de reducir las importaciones en 2/3 para finales de 2022 es optimista⁸. En cuanto al suministro, parte del gas ruso puede sustituirse por gas procedente de Noruega, Argelia y Azerbaiyán, pero estos países tienen una capacidad limitada. El resto debe suministrarse por barco en forma de GNL, pero a corto plazo el número de barcos de GNL es fijo y el suministro adicional sólo puede provenir del desvío de cargamentos destinados a Asia. Por el lado de la demanda, la capacidad de sustituir el gas por fuentes de energía alternativas también se ve limitada por los equipos existentes. Estudios recientes (AIE 2022b, McWilliams et al. 2022) concluyen que la Unión Europea no puede, durante este año y el próximo, sustituir totalmente sus importaciones de gas natural ruso⁹. Por tanto, a corto plazo, la demanda de gas de la UE es relativamente inelástica y, bajo supuestos plausibles, la elasticidad del precio de la demanda de gas ruso de la UE (la demanda total menos las importaciones del resto del mundo) puede ser inferior a uno.

Bajo las asunciones estándar para una situación de monopolio, una elasticidad tan baja llevaría a Rusia a fijar un precio muy alto, incluso en ausencia de guerra¹⁰. La razón por la que Rusia no lo hizo en el pasado es que la elasticidad a largo plazo es seguramente mayor que uno, por lo que se enfrenta a una disyuntiva intertemporal: un precio muy alto aumenta los ingresos a corto plazo pero los disminuye a largo plazo. Pero la guerra afecta a este cálculo de dos maneras. Primero, por la necesidad de mayores ingresos hoy, lo que llevaría a un aumento del precio. Segundo, la previsión de futuras sanciones, y la clara decisión de la Unión Europea de desprenderse de las exportaciones de gas ruso, reduce los efectos de un aumento actual del precio sobre sus ingresos futuros, cosa que les llevaría una vez más a aumentar el precio mientras la demanda siga existiendo.

La Unión Europea no puede, durante este año y el próximo, sustituir totalmente sus importaciones de gas natural ruso.

olivier blanchard y jean Pisani-ferry

En resumen, haciendo caso omiso de las sanciones, Rusia puede querer aumentar sus ingresos de exportación de energía. Pero, mientras que en el caso del petróleo esto implicaría aumentar el volumen de las exportaciones (dado el precio de mercado mundial), en el caso del gas implicaría aumentar los precios (y, por tanto, disminuir los volúmenes de exportación). Es cierto que los contratos de gas a largo plazo normalmente impiden este comportamiento, ya que especifican la indexación de los precios al precio de mercado TTF (title transfer facility). Sin embargo, Rusia tiene cierta flexibilidad para desplazar parte de su suministro desde entregas en el marco de contratos existentes a nuevas ventas.  Y lo que es más importante, los contratos son revisables.

En cuanto a las sanciones, ya sean embargos o aranceles, la estructura del mercado es de nuevo fundamental, y hay que considerar por separado los efectos sobre las exportaciones de petróleo y gas.

Sanciones: Petróleo

Para sancionar a Rusia, la Unión Europea podría emular a Estados Unidos y al Reino Unido y declarar un embargo sobre el petróleo ruso. Este sería el planteamiento más sencillo, ya que un embargo europeo reforzaría la reticencia imperante a participar en las exportaciones rusas por parte de empresas energéticas, armadores, bancos y aseguradoras. Una medida así no impediría a Rusia exportar del todo -encontraría compradores alternativos, como China, India u otros, como ya hace-, pero un embargo aumentaría sin duda el precio descontado al que se venda el petróleo ruso, como ya vemos con el descuento actual del petróleo los Urales. En otras palabras, la estrategia de Occidente sería (ya lo es en gran medida) mantener el petróleo ruso en el mercado, a la vez que encuentra formas de hacer disminuir su precio. Si, en términos netos, las exportaciones rusas disminuyeran, el precio mundial subiría, a menos que la caída de las exportaciones rusas se viera compensada por las decisiones de otros productores, desde Arabia Saudí hasta Irán y Venezuela, de aumentar la producción.

La subida del precio mundial dependería, en definitiva, de la capacidad de Rusia para encontrar otros compradores y de la decisión de otros países de vender más. Para tener una idea de cómo el impacto del precio dependería de la disminución de la oferta mundial, vale la pena echar un vistazo a lo que ocurrió en otros periodos de la historia.

El embargo de la OPEP de 1973 redujo la oferta mundial en un 7% y provocó un aumento del precio del 51%. La revolución iraní de 1978 redujo la oferta mundial en un 4% y provocó un aumento del precio del 57%. La guerra de 1980 entre Irán e Irak redujo la oferta mundial en un 4% y provocó un aumento del precio del 45%. La Guerra del Golfo de 1990 redujo la oferta mundial en un 6% y provocó un aumento de precios del 93% (Hamilton 2022). En 2019, Rusia representaba alrededor del 13% de la producción mundial y sus exportaciones una proporción similar del comercio mundial, por lo que una gran disminución de la oferta rusa, no compensada por un aumento de la oferta en otros lugares, tendría efectos dramáticos sobre el precio (BP 2021)¹¹. 

Si, en términos netos, las exportaciones rusas disminuyeran, el precio mundial subiría, a menos que la caída de las exportaciones rusas se viera compensada por las decisiones de otros productores, desde Arabia Saudí hasta Irán y Venezuela, de aumentar la producción.

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Sin embargo, la historia puede no ser una guía fiable. Los efectos de una menor oferta dependen de la elasticidad tanto de la oferta de petróleo no rusa como de la demanda mundial de petróleo. Y ambas pueden ser diferentes de lo que eran en los años 70 o incluso en los 90.

La elasticidad del precio de la oferta ha aumentado desde los episodios citados, sobre todo por la entrada al mercado de la producción estadounidense. Dicho esto, las nuevas perforaciones tardan tiempo en empezar a aumentar la producción.

La elasticidad del precio de la demanda puede haber disminuido porque el petróleo se utiliza cada vez más cuando no hay sustitutos (por ejemplo, para el combustible de los vehículos de motor y los aviones). Y las medidas gubernamentales para proteger parcialmente a los compradores, ya sean empresas o consumidores, de las subidas de precios pueden disminuir aún más la elasticidad de la demanda. Como se ha comentado en la sección 4, a finales de 2021 y de nuevo desde el inicio de la guerra entre Rusia y Ucrania, varios gobiernos han introducido transferencias y subvenciones relacionadas con la energía. En la medida en que afectan a la señal de precios, estas medidas reducen la respuesta de la demanda. Esto no tiene importancia si un país pequeño subvenciona de forma aislada. Pero si son muchos los que lo hacen -y este sería el caso si la Unión Europea se uniera a Estados Unidos y al Reino Unido en la oferta de subsidios- el resultado será un mayor aumento del precio del mercado mundial.

Sanciones: Gas

La estructura del mercado del gas puede considerarse como un monopolio de Rusia que se enfrenta a un gran número de compradores de la UE, que pueden adquirir gas de otras fuentes pero a un coste cada vez mayor. Como hemos visto, incluso en ausencia de sanciones, Rusia podría querer aumentar el precio y reducir la oferta. La cuestión es qué pasaría si la Unión Europea decidiera aplicar sanciones, muy probablemente mediante un arancel a las exportaciones rusas¹². Sería una señal fuerte de que los estados miembros de la UE están dispuestos a enfrentarse conjuntamente a Rusia. Preservaría la libertad de los contratos privados y sería legalmente aplicable, ya que la Unión Europea (al igual que Estados Unidos y otros países de la coalición que apoya a Ucrania) ha revocado el estatus de nación más favorecida de Rusia. Suponemos que, en respuesta, los contratos privados se romperían o se renegociarían.

En ese contexto, el efecto de los aranceles depende de la elasticidad de la demanda neta (la demanda de gas ruso menos el suministro de gas no ruso a la Unión Europea). En general, un arancel aumentará los precios al consumidor, pero a un nivel menor de uno por uno; de forma equivalente, disminuirá el precio anterior al arancel, pero a un nivel menor de uno por uno.

En el caso especial de que la elasticidad de la demanda de la UE sea constante, Rusia mantendrá su precio (pre-arancelario) sin cambios, lo que provocará un aumento de uno por uno en los precios al consumo y una disminución de la demanda. Los ingresos rusos disminuirán al reducirse la demanda. En el caso de una demanda lineal, el efecto del arancel sobre el precio de consumo será menor que uno por uno: Rusia disminuirá su precio pre-arancelario, pero menos que uno por uno. La demanda disminuirá menos que en el caso de elasticidad constante. Los ingresos rusos disminuirán debido a la menor demanda y a los menores precios pre-arancelarios.

Curiosamente, un pequeño arancel puede aumentar el bienestar de la UE: aunque los consumidores paguen más, los ingresos de los aranceles superan el gasto extra, por lo que, debidamente redistribuidos, los compradores pueden estar mejor. John Sturm (2022) expone muy bien la relación con el argumento de los aranceles que mejoran el bienestar, habitual en el comercio internacional. Unos aranceles más altos tendrán un efecto adverso en los ingresos de Rusia, pero también en el bienestar de la UE. Suponiendo una demanda lineal, Daniel Gros (2022) calcula que un arancel del 30% sobre el gas ruso maximizaría el bienestar de la UE. Más allá de esta tasa, el arancel disminuiría el bienestar de la UE pero podría reducir sustancialmente los ingresos rusos. Gros concluye que un arancel del 60% reduciría los ingresos rusos de la exportación de gas en tres cuartas partes, pero tendría un cierto coste de bienestar para la Unión Europea.

Un pequeño arancel puede aumentar el bienestar de la UE: aunque los consumidores paguen más, los ingresos de los aranceles superan el gasto extra, por lo que, debidamente redistribuidos, los compradores pueden estar mejor.

olivier blanchard y jean pisani-ferry

3.         Aumento de los precios de las materias primas, inflación e ingresos reales

La discusión anterior ha dejado claro que, al depender de muchos factores, tanto los que afectan a las decisiones rusas como los que afectan a la elección e intensidad de las sanciones, existe una incertidumbre sustancial sobre la evolución futura de los precios del petróleo y del gas. Somos menos pesimistas que las últimas previsiones conjuntas de los institutos alemanes de investigación económica que, en su escenario central, sitúa el precio del Brent en 135 dólares por barril y el precio del gas en Europa se duplicaría aproximadamente hasta los 200 euros por MWh. En el resto de este documento asumimos -aunque somos conscientes de la gran incertidumbre asociada a este supuesto – que las decisiones rusas y el incremento de las sanciones conducirán a un aumento de los precios del petróleo y del gas del 25% en relación con los niveles anteriores a la guerra.

Los aumentos de los precios de las materias primas son relativamente comunes, han ocurrido muchas veces en el pasado. Por ejemplo, los precios del petróleo: el precio del Brent pasó de 10,30 dólares el barril en febrero de 1999 a 133 dólares en junio de 2008, y luego pasó de 40 dólares en diciembre de 2008 a 123 dólares en abril de 2011. Se mantuvo por encima de los 100 dólares hasta agosto de 2014. Teniendo en cuenta la inflación desde 2014, 100 dólares de entonces corresponderían a 120 dólares de hoy, por lo que el precio real actual del petróleo aún no ha alcanzado máximos históricos (figura 3)¹³. 

Estos ejemplos pasados permiten que los economistas tengan un buen entendimiento de los efectos del aumento de los precios de las materias primas sobre la economía.

Inflación

El efecto inmediato y más visible es el efecto sobre la inflación. Este efecto puede ser bastante grande. La electricidad, los combustibles para calefacción y los combustibles para transporte representaron en 2021 el 9,6% de los gastos de consumo personal en la zona del euro, y los alimentos representaron por término medio el 15,7% de la cesta de la compra¹⁴. En total, el porcentaje del consumo que es vulnerable al impacto directo de las subidas de precios es elevada.

Las estimaciones empíricas indican en general que la transmisión de las subidas de los precios de los productos básicos a los precios de consumo es parcial pero rápida. Un estudio detallado del Eurosistema de 2010 (BCE 2010) constató, para un precio del petróleo en torno a los 100 dólares por barril, una elasticidad del componente energético del IPCA (índice armonizado de precios de consumo) con respecto al precio del petróleo de 0,4 (en gran parte debido a los impuestos especiales insensibles al precio), el 90% de la cual se hizo efectiva en un mes. Sin embargo, estas estimaciones están algo anticuadas, ya que se basan en el supuesto de una indexación del precio del gas sobre el precio del petróleo (que se ha dejado de hacer) y una rigidez del precio de la electricidad (que ya no se mantiene) (BCE 2010, cuadro 9).

Tomemos entonces un 10 por ciento para la cuota de energía en el consumo privado y supongamos una transmisión del 50 por ciento. El impacto directo de la supuesta subida de precios del 25 por ciento es, por tanto, del 25 por ciento × 0,1 × 0,5 = 1,25 por ciento. En el caso de los alimentos, supongamos una cuota del 15%, un aumento del 10% y también una transferencia del 0,5%. La repercusión es del 10 por ciento × 0,15 × 0,5 = 0,75 por ciento. Esto implica un aumento del 2% en el coste de la cesta de la compra.

Estos efectos de primer orden son difíciles de evitar, pero son sólo el principio. Las rondas posteriores de aumentos reflejaran las respuestas de las empresas y los trabajadores. Los productores de bienes que utilizan la energía o productos agrícolas como insumo aumentarán sus precios para restablecer sus márgenes de beneficio. Los trabajadores cuyos salarios se quedaron atrás pedirán aumentos salariales nominales para restablecer su salario real. Esto lleva a nuevos aumentos de precios y salarios. La intensidad de estas nuevas rondas depende de la intensidad con la que las empresas intenten restablecer los márgenes de beneficio y de la intensidad con la que los trabajadores intenten mantener su salario real. Finalmente, si los precios de los productos básicos siguen siendo elevados, la presión inflacionista sólo se detiene cuando las empresas que los utilizan aceptan menores márgenes de beneficio y/o los trabajadores aceptan menores salarios reales. Lo que ocurre con la inflación y la actividad a lo largo del tiempo depende de la política monetaria y fiscal, como veremos más adelante.

Si los precios de los productos básicos siguen siendo elevados, la presión inflacionista sólo se detiene cuando las empresas que los utilizan aceptan menores márgenes de beneficio y/o los trabajadores aceptan menores salarios reales.

Olivier Blanchard y Jean Pisani-Ferry

Renta real

Esta dinámica de la inflación está presente tanto si una economía produce como si importa estos productos. Pero el hecho de que la economía sea o no importadora neta supone una importante diferencia en lo que respecta a la renta real agregada. Tomemos el caso de Estados Unidos, que cubre aproximadamente sus necesidades energéticas a nivel interno. Un aumento del precio de la energía se refleja en una disminución de la renta real de los usuarios de energía (consumidores y empresas) y un aumento de la renta real de los productores de energía (y sus accionistas). El efecto sobre la renta real de EE.UU. en su conjunto es aproximadamente igual a cero. El efecto sobre la demanda agregada depende de la propensión marginal al gasto de los usuarios y productores de energía, por lo que puede aumentar o disminuir. La Unión Europea, sin embargo, importa casi todo el gas y el petróleo que consume, por lo que un aumento de los precios provoca una disminución de la renta real de los usuarios de energía y un aumento de la renta real de los productores extranjeros, que probablemente no gasten mucho en productos de la UE. Por lo tanto, es probable que un aumento de los precios de estos productos tenga un gran efecto negativo en la demanda interna. En ambos casos, los usuarios de la energía, especialmente los consumidores, pueden verse perjudicados. Pero el efecto sobre la demanda agregada depende de si el país es un importador neto o no.

Resulta útil pensar en las implicaciones de las subidas de los precios del petróleo y del gas para la renta real de la UE y hacerse una idea de las magnitudes.

Empecemos por el petróleo. Los mercados del petróleo parecen asumir que la reducción de la oferta mundial será limitada. El precio del Brent era de 99 dólares por barril el día antes de que comenzara la guerra, frente a los 78 dólares de principios de 2022; subió brevemente a 133 dólares, pero en el momento en el que escribíamos este artículo (14 de abril) había bajado a 110 dólares¹⁵.  Supongamos un aumento del precio de 78 a 100 dólares, aproximadamente un 25%. Las importaciones de petróleo (de Rusia y otros países) por parte de la UE27 equivalían a 5.900 millones de barriles en 2021. Este aumento del precio implicaría una disminución de los ingresos reales de la Unión Europea de 5.900 *0,25*100/1,1 (para el tipo de cambio dólar-euro), es decir, 120.000 millones de euros, o el 0,9% del PIB de 2019¹⁶.

Los mercados del gas también han retrocedido desde los elevados precios de febrero, pero siguen siendo altos. Supongamos que el porcentaje de aumento del precio medio del gas para la Unión Europea es el mismo que el del petróleo, alrededor del 25 por ciento. Las importaciones de gas (de Rusia y otros países) equivalen a 170.000 millones de euros en 2021. Esto implica una disminución de los ingresos reales de la Unión Europea de 170 * 0,25 ≈ 42.000 millones de euros, es decir, el 0,3 por ciento del PIB de 2019.

Con estos supuestos relativamente moderados, el aumento de los precios del petróleo y del gas inducido por la guerra restaría algo más del 1% del PIB a los ingresos reales de la Unión Europea. Pero esto se sumaría al efecto de las anteriores subidas de precios desde 2019. En general -y sin tener en cuenta el período de bloqueo en 2020 durante el cual los precios y las cantidades se desplomaron- las importaciones de energía de la UE, que ascendieron al 2,6% del PIB en 2019, habrían superado el 5% del PIB si los precios se hubieran mantenido en su nivel de principios de 2022, y aumentarían a más del 6% si se cumplen nuestros supuestos¹⁷. Desde cualquier punto de vista, se trata de un shock macroeconómico importante con graves consecuencias para la renta, la producción y la inflación.

Desde cualquier punto de vista, se trata de un shock macroeconómico importante con graves consecuencias para la renta, la producción y la inflación.

Olivier Blanchard y Jean Pisani-Ferry

Efectos sobre la distribución

Más allá de la pérdida agregada de ingresos reales para los consumidores, los efectos sobre la distribución son importantes. El consumo de gas, servicios públicos y alimentos (en proporción al consumo total) es mayor para los hogares de bajos ingresos que para los de altos ingresos, aunque existen claras diferencias entre países: Según los datos de Eurostat, la diferencia es pequeña en los países escandinavos, por ejemplo el 26% para el quintil inferior de ingresos frente al 25% para el quintil superior en Dinamarca. La diferencia es mayor en Francia y Alemania: el 25% frente al 21% en Francia y el 26% frente al 21% en Alemania. Es incluso mayor en los países más pobres, por ejemplo el 31% frente al 23% en España, y el 50% frente al 37% en Bulgaria¹⁸¹⁹. Además, las pautas de consumo de los hogares con menores ingresos suelen ser más rígidas, ya que una parte mayor de sus ingresos se destina a los alquileres y otros pagos mensuales que no pueden modificar fácilmente. Así pues, aparte de los efectos agregados sobre la producción y la inflación, hay que tener en cuenta que los hogares pobres sufren más que los más ricos tras un aumento de los precios de los productos básicos. Esto tiene claras implicaciones para la política fiscal.

4.         Implicaciones para las políticas públicas

Por último, pasamos a las respuestas de la política fiscal y monetaria. A corto plazo, la cuestión principal, y una fuente de gasto posiblemente grande, es si hay que proteger a los consumidores de las subidas de precios de los productos básicos y cómo hacerlo.

Medidas fiscales y de transferencia

Según nuestros supuestos, el aumento medio del precio de la cesta de consumo, teniendo en cuenta los salarios, sería de aproximadamente el 2%²⁰. Pero la disminución de los ingresos reales del quintil de ingresos más bajo en los países más afectados (por ejemplo, Eslovaquia) sería el doble, el 4%. Se trata de una cifra muy elevada, sabiendo que la dispersión de los efectos sobre la renta entre los hogares, incluso dentro de un mismo tramo de ingresos, puede ser muy grande, dependiendo de las condiciones de vida, y reconociendo que los aumentos de los precios de los productos básicos pueden ser mayores que en nuestros supuestos²¹. 

Según nuestros supuestos, el aumento medio del precio de la cesta de consumo, teniendo en cuenta los salarios, sería de aproximadamente el 2%.

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry

La cuestión, por tanto, es cuánto y cómo proteger mejor a los hogares. Desde que los precios de la energía empezaron a subir a finales de 2021, los Estados miembros de la UE se han ocupado de introducir una serie de planes destinados a suavizar el impacto. Estas medidas pueden agruparse en tres categorías²².

Reducción temporal de los impuestos sobre la energía

Una primera posibilidad son las subvenciones directas de carácter general, por ejemplo en forma de recortes o rebajas de los impuestos sobre la energía, que son elevados en la mayoría de los países de la UE. Francia, por ejemplo, introdujo en febrero un recorte de un año en los impuestos sobre la electricidad (con un coste de 8.000 millones de euros o el 0,3% del PIB) y el 1 de abril una reducción de los impuestos sobre la gasolina de 15 céntimos por litro durante un periodo de 4 meses, con un coste estimado de 2.200 millones de euros, aproximadamente el 0,1% del PIB²³. Esta subvención se presenta como un parche de emergencia hasta que se introduzca un sistema más específico a principios del verano. Es muy visible, cosa que tiene ventajas políticas. En otros países se han introducido recortes temporales similares en los impuestos especiales, especialmente en Alemania, donde el 23 de marzo se redujo el impuesto sobre la gasolina en 30 céntimos por litro²⁴. 

Transferencias de pago único

Un enfoque alternativo consiste en ofrecer transferencias independientes del consumo de alimentos, petróleo y gas. Alemania, por ejemplo, introdujo el 23 de marzo una transferencia universal a tanto alzado (Energiepreis-Pauschale) de 300 euros por persona más suplementos para los niños. Francia introdujo el año pasado una indemnización por inflación de 100 euros, que se concede automáticamente a las personas con ingresos no superiores a 2.000 euros al mes, con un coste de 3.800 millones de euros, es decir, alrededor del 0,2% del PIB²⁵. Es poco probable que estas medidas afecten sustancialmente a los precios de mercado de los alimentos, el petróleo y el gas (sólo en la medida en que los ingresos adicionales se gasten en estos bienes), por lo que tienen el efecto de que las transferencias van sobre todo a los consumidores y no a los productores de productos básicos.

Puede haber planes viables para orientar las transferencias de forma más precisa para proteger mejor a los que tienen una renta baja y gastan un porcentaje más alto en alimentos, petróleo y gas. Por ejemplo, en el caso de la electricidad, se podrían hacer transferencias proporcionales a una factura reciente de los servicios públicos y, combinándolas con la información sobre los ingresos del hogar, limitarlas a los que tienen ingresos inferiores a algún umbral. O se podrían emitir cheques de gasolina -una cantidad determinada de dinero que se gastaría sólo en energía o gasolina-; de hecho, en Francia existe el cheque de energía y en Estados Unidos se está debatiendo el cheque de gasolina. En la medida en que el cheque es inferior a lo que el beneficiario gasta en energía, esta medida no afecta al precio marginal al que se enfrenta y, por tanto, no afecta a los incentivos para reducir el consumo de energía. Sin embargo, su aceptación política puede ser menor que la de las subvenciones generales. 

Regulación de precios

Otro enfoque consiste en desvincular algunos precios, como el de la electricidad, de su coste marginal. La cuestión ha cobrado especial relevancia ante las enormes fluctuaciones del precio de mercado del gas natural, que es el coste marginal relevante en la producción de electricidad. España ha criticado especialmente el efecto inflacionista de los precios de la electricidad, y en marzo obtuvo la autorización de la UE para desconectar temporalmente a la Península Ibérica del mercado eléctrico de la UE. Francia ha pedido a la principal compañía eléctrica del país que limite el aumento de precios al 4 por ciento para 2022 y que satisfaga la demanda a ese precio, con lo que pide a la empresa que absorba gran parte del coste, lo que conlleva una gran disminución prevista de los flujos de caja y un gran descenso del valor de mercado. Esto es una fuente de ineficiencia, ya que el precio es inferior al coste marginal, pero permite un aumento potencialmente grande del excedente del consumidor, a costa de una mayor disminución del excedente del productor. Desde el punto de vista del bienestar, la ganancia de ingresos reales de los consumidores puede más que compensar la pérdida de eficiencia²⁶.

Francia ha pedido a la principal compañía eléctrica del país que limite el aumento de precios al 4 por ciento para 2022 y que satisfaga la demanda a ese precio, con lo que pide a la empresa que absorba gran parte del coste, lo que conlleva una gran disminución prevista de los flujos de caja y un gran descenso del valor de mercado.

Olivier Blanchard y Jean Pisani-Ferry

Posibles efectos perversos de las subvenciones

Se pueden plantear dos objeciones principales contra las subvenciones. La primera es que aumentan la demanda de energía, contribuyendo así a mantener altos los precios de la misma²⁷. La cuestión es conocida por el debate habitual sobre la incidencia de los impuestos. Consideremos las subvenciones a los distintos usos del petróleo. El efecto sobre los precios al consumo depende de lo que ocurra con el precio de mercado del petróleo. Si sólo un país utiliza esas subvenciones y es pequeño en relación con el mercado mundial, el precio del mercado mundial no cambiará y, por tanto, la subvención resultará en un precio de consumo proporcionalmente más bajo. Sin embargo, si todos los países de la UE, y posiblemente otros países como Estados Unidos, introducen dichas subvenciones, la curva de oferta relevante es la curva de oferta mundial, que es inelástica a corto plazo. En el caso extremo, si la curva de oferta es totalmente inelástica, el efecto será aumentar el precio de mercado proporcionalmente, sin afectar al precio del consumidor²⁸. En otras palabras, las subvenciones irán a parar a los productores de petróleo, incluida Rusia. En la práctica, es probable que el resultado sea menor que un efecto totalmente proporcional (uno por uno) de las subvenciones sobre los precios de mercado, pero sigue siendo una opción poco atractiva.

La segunda objeción, más específica pero muy relevante, es si los subsidios pueden ir en contra de un posible arancel futuro y, de hecho, fortalecer la mano de Rusia en su confrontación con la Unión Europea. Como se ha comentado en el apartado anterior, un arancel sobre el gas reduciría tanto el precio como el volumen de las exportaciones rusas, mientras que los ingresos correspondientes podrían utilizarse para suavizar el impacto sobre los consumidores. La cuestión, sin embargo, es cómo debería diseñarse esta subvención. Una subvención directa del precio del gas a nivel nacional, como una bajada de los impuestos indirectos sobre el gas, aumentaría la demanda de gas y el precio cobrado por Rusia, contrarrestando los efectos de los aranceles. Los gobiernos no deberían utilizar los ingresos de un arancel sobre el gas ruso para subvencionar el consumo de energía de forma que se reduzca el precio marginal del gas en el mercado europeo. Más bien deberían recurrir a sistemas de transferencia que no afecten al precio marginal.

Los gobiernos no deberían utilizar los ingresos de un arancel sobre el gas ruso para subvencionar el consumo de energía de forma que se reduzca el precio marginal del gas en el mercado europeo. Más bien deberían recurrir a sistemas de transferencia que no afecten al precio marginal.

Olivier Blanchard y Jean Pisani-Ferry

Impuestos frente a deuda

La siguiente cuestión es en qué medida las medidas fiscales deben financiarse mediante impuestos adicionales o a través de deuda. Los ingresos por aranceles pueden ayudar, pero, como ya hemos comentado, es poco probable que los aranceles produzcan muchos ingresos en el caso del petróleo; es probable que produzcan más en el caso del gas.

El gasto fiscal discrecional inmediato en el contexto de la guerra consiste esencialmente en adquisiciones de defensa (incluido el suministro de armamento a Ucrania), asistencia a los refugiados, medidas de apoyo a los hogares e inversiones de emergencia para adaptar el sistema energético. Según nuestras hipótesis de precios, los costes fiscales se encuentran entre pequeños y manejables: en 2022 no deberían superar un sexto de punto porcentual del PIB de la UE en defensa, un tercio en asistencia a los refugiados y, dependiendo de las decisiones de los distintos Estados miembros, entre medio y un punto porcentual completo en las medidas de apoyo a los hogares²⁹. Una cuestión más complicada es cuánto pueden costar las inversiones energéticas de emergencia. No tenemos una buena estimación, pero suponemos que no debería superar el medio punto porcentual. En conjunto, por tanto, el coste fiscal discrecional de la guerra debería mantenerse entre el 1,5 y el 2,0% del PIB. Esto supondría menos de la mitad del coste fiscal de las medidas de apoyo a la pandemia, que en Europa se encuentran alrededor del 4% del PIB en 2020.

¿Debe financiarse este gasto adicional con impuestos o con deuda? Desde el punto de vista de las finanzas públicas tradicionales, hay buenos argumentos para recurrir en parte a la financiación de la deuda. Es probable que parte del aumento del gasto sea temporal, lo que justifica la suavización de los impuestos a lo largo del tiempo.

Desde el punto de vista de la economía política, la noción de un impuesto de guerra -un «impuesto Putin», como lo ha llamado el presidente Biden en Estados Unidos, aunque se refería a la disminución de los ingresos reales más que a un impuesto explícito- puede ser menos impopular que en otras circunstancias y poner de relieve que, contrariamente a la percepción actual en Europa occidental, una guerra, incluso una guerra económica, no es gratuita.

Desde el punto de vista de la estabilización macroeconómica, los argumentos a favor de recurrir en gran medida a la financiación de la deuda son sólidos. La disminución de los ingresos reales de la Unión Europea es grande y seguramente conduzca a un menor consumo. Es probable que la demanda de exportaciones de Rusia sea drásticamente menor. El aumento de la incertidumbre, que desempeñó un papel importante en la reducción del consumo y la inversión durante la crisis de Covid, puede volver a desempeñar un papel importante. Por tanto, puede ser necesario un mayor apoyo fiscal y recurrir a la deuda para financiarlo³⁰.

Contrariamente a la percepción actual en Europa occidental, una guerra, incluso una guerra económica, no es gratuita.

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Esto nos lleva a plantear la cuestión habitual de la sostenibilidad de la deuda (una cuestión que uno de los autores ha abordado ampliamente en otros escritos)³¹. Si bien es posible que la desaceleración de la inflación requiera tipos de interés reales temporalmente más altos, los factores que subyacen a los bajos tipos reales neutrales no han cambiado, y -siempre que la inflación se mantenga bajo control, de modo que el riesgo de inflación no comience a ser valorado en los tipos reales de los bonos- el tipo neutral debería, tras un bache, permanecer bajo a medio plazo. La evidencia hasta ahora es que los tipos de los bonos de referencia a 10 años sólo han aumentado 50 puntos básicos desde el inicio de la guerra, un ajuste al alza limitado en vista de la magnitud del shock geopolítico y económico (figura 4).

Fuente: Banco Central Europeo. Apunte: La línea continua indica la curva de rendimiento sólo para los bonos soberanos con calificación AAA. La línea punteada la da para todos los bonos soberanos de la zona euro.

A corto plazo, es probable que la dinámica de la deuda siga siendo muy favorable. Las previsiones de marzo del BCE (2022a) sobre el crecimiento del PIB real de la zona del euro, los tipos de interés nominales y la inflación para 2022 son del 3,7%, el 0,8% (rendimiento a 10 años) y el 5,1% respectivamente. Esto implica un valor para (r – g) de (0,8 por ciento – 5,1 por ciento – 3,7 por ciento) = – 8 por ciento³². En combinación con una ratio de deuda del 98%, esto permitiría a los gobiernos de la UE en su conjunto registrar déficits primarios del 8% manteniendo constantes las ratios de deuda. Por lo tanto, hay un margen considerable para incurrir en déficits temporales mayores si es necesario.

Política monetaria

El consejo típico para un banco central afectado por un aumento de los precios de las materias primas es acomodar los efectos de la primera ronda (de todos modos, no puede hacer mucho al respecto) y limitar los efectos de la ronda siguiente, si es necesario a través de un menor desempeño y un mayor desempleo, hasta que la inflación vuelva a su nivel objetivo (Blanchard y Galí 2007).

Cabe esperar que las empresas acaben restableciendo su margen de beneficio. Así pues, el nivel hasta el cual el banco central tendrá que inclinarse y frenar la actividad depende en gran medida del comportamiento de los salarios. Al haber sufrido una disminución de su salario real en la primera ronda, los trabajadores querrán ponerse al día y pedirán un aumento del salario nominal. Y si esperan que la inflación siga siendo alta, pedirán además un mayor crecimiento de los salarios nominales. La fuerza de este primer efecto, el deseo de los trabajadores de ponerse al día, depende, entre otros factores, de la disminución de los ingresos reales que sufran en la primera ronda y de la fuerza con la que negocien, por tanto, de la rigidez del mercado laboral. La fuerza del segundo efecto, la inflación esperada, depende de la credibilidad de la estrategia del banco central y de su compromiso de devolver la inflación a su objetivo.

Existe en este contexto una importante interacción entre la política fiscal y la monetaria. Volviendo a las diversas medidas de protección que pueden utilizar los gobiernos: Las subvenciones a los precios -en la medida en que reducen mecánicamente el aumento de los precios al consumo- o los techos de precios (como en el caso de la desvinculación del precio de la electricidad de su coste marginal) disminuyen la inflación en la primera ronda y limitan así la disminución inicial del salario real. Esto, a su vez, disminuye la presión salarial en las rondas posteriores, facilitando al BCE la reducción de la inflación a lo largo del tiempo. Las transferencias no afectan a la inflación de la primera ronda, pero limitan la disminución inicial de la renta real, reduciendo así potencialmente la presión salarial en la segunda ronda y en las siguientes. En pocas palabras, una mayor protección y un mayor déficit reducen la necesidad de endurecer la política monetaria para devolver la inflación a su objetivo.

Por lo tanto, existe una clara disyuntiva: desde una perspectiva de eficiencia, así como para garantizar la eficacia de las sanciones, los gobiernos deberían evitar las medidas de apoyo a la renta que debilitan la señal de los precios y que, de hecho, pueden beneficiar a Rusia. Sin embargo, desde el punto de vista del control de la inflación, deben recurrir a medidas que tengan un impacto directo y medible en los precios al consumo. Algunas medidas cumplen ambos requisitos (como se ha indicado, es el caso de las transferencias basadas en el consumo pasado de energía). Pero muchas de las medidas introducidas hasta ahora no pasan la prueba.

Desde una perspectiva de eficiencia, así como para garantizar la eficacia de las sanciones, los gobiernos deberían evitar las medidas de apoyo a la renta que debilitan la señal de los precios y que, de hecho, pueden beneficiar a Rusia. Sin embargo, desde el punto de vista del control de la inflación, deben recurrir a medidas que tengan un impacto directo y medible en los precios al consumo. Muchas de las medidas introducidas hasta ahora no pasan la prueba.

Olivier Blanchard y Jean Pisani-Ferry

Discusiones salariales tripartitas

Se puede dar un paso más y abogar por discusiones tripartitas, si no negociaciones, entre empresas, trabajadores y el Estado. Mientras los precios de los productos básicos sigan siendo altos, los salarios reales y/o los márgenes de beneficio deben ser más bajos. Como hemos discutido, el Estado puede limitar la disminución de los ingresos reales de los trabajadores a través de subsidios, transferencias y regulaciones de precios, financiados por una mezcla de impuestos a los más acomodados, o de deuda, trasladando parte de la carga a los futuros contribuyentes. La inflación es una forma extremadamente ineficiente de llegar a un resultado, ya que depende de que los trabajadores o las empresas cedan y acepten salarios reales más bajos o márgenes comerciales más bajos. Una negociación en la que los trabajadores, las empresas y el Estado se pongan de acuerdo y por tanto permita una segunda y subsiguientes rondas de inflación más pequeñas es claramente deseable.

¿Es esto algo que se pueda conseguir? El papel de este tipo de negociaciones sociales se ha debatido durante mucho tiempo, y la respuesta habitual es que requiere un grado de coordinación poco realista dentro de las empresas y los sindicatos. Esta vez puede ser diferente, y las negociaciones tripartitas, o al menos los debates, deberían ser una opción que los gobiernos consideren.

Cualquier éxito en la reducción del tamaño de los efectos de segunda ronda permite una política monetaria más relajada. Existen otros dos factores relevantes, con efectos contradictorios:

Posible desanclaje de las expectativas

La inflación debida al shock de las materias primas se suma a una tasa de inflación sustancialmente superior a la prevista para 2021. Incluso antes de la guerra, esto había suscitado la preocupación por un desanclaje de las expectativas de inflación (es decir, cuando estas se ven excesivamente afectadas por shocks a corto plazo, tras una pérdida de confianza en la estabilidad de precios a medio plazo). Esto dificultaría la labor del BCE. Según la encuesta que lleva a cabo el BCE a profesionales sobre sus previsiones de inflación (y otras variables) (BCE 2022b), las expectativas de inflación a largo plazo habían empezado a aumentar, pasando la previsión media del 1,8% a principios de 2021 al 2,1% en abril de 2022 (Lane 2022)³³. En un principio, esto fue un acontecimiento bienvenido después de años en los que se esperaba que la inflación no alcanzara el objetivo, pero la preocupación ahora es que la inflación adicional de primera ronda debida a la guerra lleve a un desanclaje total. Como ha señalado recientemente Isabel Schnabel (2022), del Consejo del BCE, esto parece probable y llevaría a abogar por una política monetaria más dura en las rondas posteriores de lo que sería el caso en ausencia de una mayor inflación previa.

Las negociaciones tripartitas, o al menos los debates, deberían ser una opción que los gobiernos consideren.

Olivier Blanchard y Jean Pisani-Ferry

Posible debilidad de la demanda privada

El otro factor relevante es el efecto de las perturbaciones relacionadas con la guerra sobre la demanda agregada. La disminución de las exportaciones, las pérdidas de inversión y la merma de la confianza general son buenas razones para pensar que, incluso con apoyo fiscal, la demanda agregada será más débil, al margen de cualquier endurecimiento monetario. Esto sugiere una menor necesidad de una política monetaria más estricta que antes de la guerra y, en igualdad de condiciones, llevaría a abogar por una política monetaria más relajada.

Cuál de estos factores dominará y si la política monetaria del BCE tendrá que ser más estricta o más laxa de lo que se pretendía antes de la guerra es difícil de evaluar en este momento. La magnitud de los shocks, la fuerza de los efectos de segunda ronda, el anclaje de las expectativas de inflación y la debilidad de la demanda agregada son todos inciertos. Los mercados tienen dificultades para evaluar cuál debería ser el efecto neto sobre la política monetaria: La curva de rendimiento del euro bajó bruscamente al comenzar la guerra, pero ahora está un poco más alta que antes de la misma (véase la figura 4)³⁴. La postura actual del BCE de no hacer grandes ajustes debido a la guerra parece ser la correcta en este momento³⁵. Pero el BCE tendrá que saber ajustar su postura y ser inusualmente ágil para evitar una inflación duradera o una recesión.

5.         Conclusión

Para Europa, la guerra en Ucrania es un shock económico de primer orden. Aunque las implicaciones fiscales directas de la atención a los refugiados, el aumento del gasto militar y el refuerzo de la autonomía energética siguen siendo limitadas, el impacto de los elevados precios de la energía y los alimentos sobre la renta nacional y su distribución es potencialmente importante. Esto plantea tres retos macroeconómicos para los responsables políticos.

El primero es cómo utilizar mejor las sanciones para disuadir a Rusia al tiempo que se limitan los efectos adversos sobre la economía de la UE. En este respecto, es importante distinguir entre petróleo y gas. En el caso del petróleo, Rusia puede diversificarse fuera del mercado de la UE y vender en el mercado mundial, donde opera como tomador de precios. Las implicaciones son que la repercusión de las sanciones de la UE es global y que un embargo o aranceles sobre el petróleo europeos pueden tener efectos limitados sobre los precios del petróleo para el consumidor. En el caso del gas, la Unión Europea tiene una influencia considerable porque Rusia depende casi por completo de la infraestructura de gasoductos que la une al mercado europeo. Pero como la oferta de otras fuentes es relativamente inelástica, Rusia se enfrenta a una curva de demanda con una fuerte pendiente descendente y goza de un importante poder de mercado. Dadas las limitaciones técnicas y este juego estratégico, un embargo de gas no es factible. Sin embargo, los aranceles son factibles, serían eficaces y deberían considerarse, a pesar de los probables fuertes efectos sobre los precios del gas para el consumidor.

El segundo reto es cómo afrontar la disminución de los ingresos reales debida al aumento de la factura de importación de energía. Aquí hay dos cuestiones que requieren claridad política. En primer lugar, si los gobiernos quieren proteger parcialmente a los compradores -consumidores y empresas- del aumento, pueden elegir entre distintas medidas, desde las subvenciones directas hasta las transferencias selectivas, pasando por las regulaciones y los topes de precios. En el caso del gas y, en menor medida, del petróleo, las subvenciones -especialmente los recortes fiscales generales- pueden contrarrestar en parte el efecto de las sanciones y, como tales, no son deseables. Son preferibles las transferencias de pago único que no afecten al precio marginal y, por tanto, no disminuyan los incentivos para reducir la demanda, especialmente si se dirigen a los hogares de bajos ingresos y a otros más afectados. En segundo lugar, los gobiernos deben decidir cómo financiar el gasto adicional. Dado que parte del gasto es temporal y debido a la incertidumbre, la pérdida de ingresos reales y la disminución de las exportaciones a Rusia, todo lo cual conduce a la debilidad de la demanda agregada, puede ser necesario el apoyo fiscal y, por tanto, su financiación a través de un incremento del déficit. Aunque los déficits sean mayores, dada la elevada inflación y los tipos nominales aún bajos, es probable que los ratios de deuda disminuyan en los próximos uno o dos años, y la deuda seguirá siendo sostenible.

En el caso del petróleo, Rusia puede diversificarse fuera del mercado de la UE y vender en el mercado mundial, donde opera como tomador de precios. Las implicaciones son que la repercusión de las sanciones de la UE es global y que un embargo o aranceles sobre el petróleo europeos pueden tener efectos limitados sobre los precios del petróleo para el consumidor.

olivier blanchard y jean pisani-ferry

El tercer reto macroeconómico es cómo hacer frente al aumento de la inflación como consecuencia de la subida de los precios de la energía y los alimentos. Hay dos fuerzas en juego. La primera es la necesidad de evitar un desanclaje de las expectativas de inflación, un reto mayor de lo habitual dado que la inflación ya había aumentado sustancialmente antes de la guerra. Evitar este riesgo exigiría un endurecimiento de la política monetaria. El segundo factor es que la pérdida de ingresos reales probablemente conduzca, incluso con alguna compensación fiscal, a una demanda agregada más débil, lo que implica la necesidad de flexibilizar la política monetaria. El reto para los responsables políticos es hacer frente a estos objetivos contradictorios. En este contexto, los instrumentos políticos se complementan entre sí. Una combinación de apoyo fiscal a los hogares bien diseñada y una discusión salarial tripartita puede ayudar a suavizar la disyuntiva a la que se enfrenta el banco central.

En cada una de estas tres dimensiones, existe una considerable incertidumbre en cuanto al resultado. Los precios de la energía pueden aumentar mucho más de lo que lo han hecho hasta ahora o, por el contrario, volver a los niveles de antes de la guerra. Por consiguiente, la pérdida de ingresos reales y la presión inflacionista pueden ser mucho mayores o, por el contrario, ser menos importantes de lo que se prevé actualmente. Esto nos lleva a nuestra última conclusión. La política fiscal y monetaria debe ser ágil y consistir en medidas fáciles de ajustar según evolucionen las necesidades.