Después de un mes, la trayectoria imperial de Donald Trump aún no ha recibido un golpe de parada —desde Ucrania hasta Groenlandia, estamos atónitos—. ¿Hay un talón de Aquiles de Donald Trump?
Sí, por supuesto, y hay que buscarlo en el enorme y creciente déficit público estadounidense. Estados Unidos se ve obligado a encontrar compradores cada año para al menos 2.000 billones de dólares adicionales en bonos del Tesoro —una cantidad ligeramente inferior al PIB de Francia— que debe colocar en los mercados con la esperanza de no tener que aumentar las tasas de interés ofrecidas para atraer a los inversores. Un aumento de este tipo podría desencadenar una espiral recesiva en Estados Unidos y resultar insostenible desde el punto de vista financiero a medio y largo plazo.
¿En qué se diferencia esta fragilidad de la administración Trump?
Donald Trump hizo campaña y logró consolidar a su alrededor gran parte de las finanzas y los negocios con una promesa: confirmar en 2026 las rebajas de impuestos para las empresas ya establecidas durante su primer mandato (del 35 % al 21 %) y reducirlas aún más hasta el 15 %.
Si no logra contener la dinámica y el peso de la deuda pública y asegurar su financiación sin dificultades, corre el riesgo de perder el apoyo de una parte crucial de su electorado en vísperas de las elecciones de mitad de mandato.
Las stablecoins emitidas en Estados Unidos podrían convertirse en medios de pago alternativos al euro en Italia y en otros países de la zona euro.
FEDERICO FUBINI
¿Por qué les afecta a los europeos?
Nosotros, los europeos, entramos en juego de dos maneras.
En primer lugar, amenazar con aranceles punitivos es, para Trump y su equipo, una forma de intentar obligar a otros países a comprar y poseer más títulos estadounidenses; de este modo, Estados Unidos podría financiar su creciente déficit público y mantener bajo control los tipos de interés de la deuda. Los países terceros sólo podrían evitar los aranceles si se comprometieran a revaluar su moneda frente al dólar y, al mismo tiempo, a invertir en nuevos títulos de deuda pública estadounidense a largo plazo, con vencimientos de hasta cien años. Trump busca poner a Europa ante una alternativa brutal: comprar más deuda estadounidense a medida que se emite —a pesar de los bajos rendimientos— o arriesgarse a perder el acceso al mercado de consumidores estadounidenses y a lo que queda del paraguas de seguridad del Pentágono.
¿Cuál es la segunda opción?
También nos afecta directamente porque las stablecoins emitidas en Estados Unidos podrían convertirse en medios de pago alternativos al euro en Italia y en otros países de la zona euro. La simple implementación de un proyecto para reemplazar parcialmente el euro en Europa por stablecoins estadounidenses —en otras palabras, por dólares digitales— contribuiría en gran medida al mismo objetivo: financiar los vastos y crecientes desequilibrios financieros del gobierno de los Estados Unidos.
¿En qué basa su argumento?
Todo se encuentra en los decretos y declaraciones oficiales de la administración estadounidense de este primer mes. Hay que atar cabos para entender la lógica que subyace al trumpismo: su propia vulnerabilidad empuja a Trump a atacar la soberanía europea.
El problema de Trump es que el déficit federal estadounidense es de tal magnitud que genera una necesidad de financiación excesiva no sólo para Estados Unidos, sino también para el resto del mundo. Según datos de la Reserva Federal de San Luis, el déficit del gobierno en 2024 asciende al 6,3 % del producto interior bruto (PIB), mientras que la deuda alcanza el 120,7 % del PIB. Se espera que estos dos indicadores sigan creciendo en los próximos años, y más rápidamente si Trump confirma y refuerza los recortes fiscales que vencen en 2026.
Sin embargo, estas cifras no son necesariamente insostenibles: Japón ha gestionado durante décadas un déficit similar, así como una deuda pública aún mayor que la de Estados Unidos…
Sí. Pero lo que hace que la situación estadounidense sea única es el tamaño de su economía: con un PIB de más de 29.000 billones de dólares en 2024, Estados Unidos representa el 27 % del PIB mundial, estimado en unos 109.000 billones de dólares.
La necesidad de financiación del déficit estadounidense —y, por tanto, el volumen de títulos adicionales que el Tesoro de Washington debe colocar cada año entre inversores públicos y privados— es de una magnitud sin precedentes a escala mundial. Según datos oficiales, en 2024 se prevén 1.958 billones de dólares en nuevas emisiones netas, es decir, el 1,8 % del PIB mundial. Y esta cifra sólo tiene en cuenta las nuevas emisiones netas, que se suman a los 40.000 billones de dólares de deuda (casi la mitad del PIB mundial) que ya están presentes en las carteras de inversores privados, fondos, bancos y bancos centrales de todo el mundo. Esta deuda debe renovarse en parte cada año. Este total también incluye la deuda de agencias garantizadas por el gobierno, como Fannie Mae y Freddie Mac.
Es su propia vulnerabilidad lo que empuja a Trump a atacar la soberanía europea.
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¿Es ahí donde entran en juego las promesas de la campaña?
En efecto, y hay que entender lo que eso significa. Estos 2.000 billones de dólares adicionales que el Tesoro de los Estados Unidos debe atraer cada año de nuevos inversores se suman a la deuda de las agencias semipúblicas y a los planes de reducción de impuestos, que costarán cientos de miles de millones de dólares más al año. En resumen, el gobierno de los Estados Unidos debe recaudar casi 3.000 billones de dólares adicionales cada año en el mercado mundial y de los bancos centrales de otros países. Y debe hacerlo sin que suban los tipos de interés. Si los tipos subieran, el coste de la deuda pública y privada en Estados Unidos sería insostenible, lo que expondría al país a una grave recesión, con consecuencias potencialmente catastróficas para el dólar, su estatus de moneda de reserva mundial, así como para un mercado bursátil de Wall Street ya frágil y desequilibrado.
Pero emitir 3.000 billones de dólares en títulos públicos y semipúblicos cada año no es algo insignificante. Esta cantidad es casi equivalente al crecimiento económico neto mundial anual, estimado en alrededor del 3 %. Esto significa que casi todos los nuevos flujos de ahorro de países de todo el mundo deberían desviarse hacia la financiación del déficit estadounidense.
¿Es esta la condición para financiar la reducción de impuestos?
De hecho, es una condición necesaria: Trump no puede reducir aún más los impuestos de las multinacionales estadounidenses y de las grandes fortunas sin conseguir redirigir estos flujos hacia Estados Unidos. Como es sabido, las personas más ricas del mundo —Elon Musk, Mark Zuckerberg (Meta-Facebook), Jeff Bezos (Amazon)— apenas pagan impuestos sobre sus ingresos personales, y sus empresas pagan relativamente pocos. Peor aún, Trump ya está presionando a los países europeos para que renuncien a los acuerdos internacionales negociados en la OCDE con el fin de aumentar los impuestos a las grandes empresas tecnológicas estadounidenses.
En este punto, surge una cuestión puramente geopolítica: ¿no puede China descarrilar este proceso?
Absolutamente. De hecho, cabe preguntarse si es creíble que China siga financiando el nuevo y creciente déficit público de su gran rival —cuando Pekín ya posee cerca de 800.000 millones de dólares en títulos estadounidenses—, lo que le permite vivir por encima de sus posibilidades al tiempo que refuerza su propia defensa.
Pero esta cuestión no sólo le concierne a China. También se plantea a los grandes tenedores de deuda estadounidense, como Japón —que ya posee al menos 1.100 billones de dólares en deuda estadounidense— o la Unión Europea.
¿Por qué financiar el déficit estadounidense a riesgo de sufrir las consecuencias de una probable devaluación futura del dólar debido a los desequilibrios financieros de Estados Unidos?
Esa es la cuestión. Pero va más allá, porque, como decía, Miran explica que la Administración estadounidense también quisiera que los demás países aceptaran una devaluación competitiva controlada del dólar. Sin embargo, ninguna de los grandes bancos centrales mundiales quiere, en este momento, aumentar significativamente su exposición neta a la deuda estadounidense. Al menos, no de forma voluntaria. Ahí es donde entra en juego la estrategia de coacción de Trump y su administración para obligarlos a hacerlo.
¿Cree que se trata de una postura meditada dentro de la administración Trump?
Sí, y creo que el Grand Continent podría bautizarla como «doctrina Miran», por el nombre de la persona que fue llamada para sistematizarla. Eso es lo que escribe el nuevo presidente del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca, Stephen Miran, uno de los hombres más cercanos al presidente y uno de los más influyentes en la estrategia de los aranceles.
Doctorado en Harvard, ha hecho carrera como gran inversor en Hudson Bay Capital y es cercano al secretario del Tesoro, Scott Bessent. Tras la victoria de Trump en noviembre, Miran publicó un extenso documento estratégico para la nueva administración 1. En él expone un problema complejo, en forma de trilema. Se trata de conciliar tres objetivos difíciles de alcanzar simultáneamente: en primer lugar, encontrar financiación para casi 5.000 billones de dólares de nueva deuda adicional debido a las reducciones de impuestos en los próximos diez años, además de los 2.000 billones adicionales anuales ya previstos. A continuación, devaluar el dólar para que Estados Unidos pueda exportar más e importar menos. Por último, mantener bajos los rendimientos de la deuda estadounidense, a fin de preservar tipos de interés moderados y garantizar el estatus del dólar como moneda de reserva dominante en el mundo.
Ninguna de los principales bancos centrales mundiales desea, en este momento, aumentar significativamente su exposición neta a la deuda estadounidense. Al menos, no de forma voluntaria. Aquí es donde entra en juego la estrategia de coacción de Trump.
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¿Por qué se trata de un trilema y cuál es la contradicción?
Desde un punto de vista estrictamente económico, a la larga, los inversores extranjeros podrían aceptar comprar deuda estadounidense en dólares, a pesar del riesgo de devaluación y de la financiación del gigantesco déficit federal, únicamente a tipos de interés más altos.
¿Es aquí donde entra en juego una lógica geopolítica imperial?
Miran resuelve este problema amenazando a otros países. Escribe: «Es más fácil imaginar que, tras una serie de aranceles punitivos, socios comerciales como Europa y China se muestren más dispuestos a aceptar cierto tipo de acuerdo monetario a cambio de una reducción de los aranceles». Y además: «Todo acuerdo debería incluir un compromiso sobre los plazos», es decir, que los gobiernos y bancos centrales extranjeros deberían aceptar comprar valores estadounidenses a largo plazo, más inestables y arriesgados. Miran propone bonos con una duración de un siglo, a tipos bajos, como condición para evitar los conflictos comerciales de Trump y la retirada del escudo militar estadounidense.
Miran incluso habla de «zonas de seguridad», en las que los países afectados deberían financiar su pertenencia comprando bonos del Tesoro estadounidense: «Si no sustituyes tus bonos a corto plazo por bonos a muy largo plazo, los aranceles te excluirán del mercado». Insiste en la obligación impuesta a Europa y China de comprar bonos estadounidenses a largo plazo, explicando que esto permite «transferir el riesgo de la deuda de Estados Unidos del contribuyente estadounidense a los contribuyentes extranjeros», manteniendo así los bajos tipos de interés en el mercado estadounidense. Y añade: «¿Cómo pueden Estados Unidos obligar a sus socios a aceptar un acuerdo así? Primero, con la amenaza de los aranceles. Por último, con la promesa del paraguas militar y el riesgo de perderlo».
¿Se trata de un chantaje imperial? Como en el Imperio Romano, los no ciudadanos pagan el tributo del que están excluidos los ciudadanos…
Si no es chantaje, no sé cómo llamarlo. El objetivo es confiscar parte de las reservas de Europa obligando al continente a pagar parte de la deuda estadounidense a través de una devaluación del dólar y rendimientos artificialmente bajos en los bonos estadounidenses.
Miran va aún más lejos al proponer que la Casa Blanca utilice poderes especiales para reducir los cupones de interés de los bonos estadounidenses en poder de los bancos centrales extranjeros que se nieguen a revaluar su moneda frente al dólar.
En otras palabras, un impago punitivo. Y es sobre la base de estas ideas que Miran se ha convertido en el presidente del Consejo de Asesores Económicos de Trump.
También habla de una dimensión relacionada con las stablecoins. ¿De qué se trata?
Sí, esta lógica va acompañada de una segunda que se refiere a las iniciativas de Trump sobre las stablecoins para reforzar la posición del dólar frente a otras divisas.
El 23 de enero, el presidente estadounidense firmó un decreto destinado a «promover y proteger la soberanía del dólar estadounidense en todo el mundo», en particular fomentando el desarrollo y la expansión de las stablecoins respaldadas por el dólar a escala mundial.
El Congreso ya está trabajando en una legislación para enmarcar esta directiva en un plazo de cien días. Las stablecoins basadas en el dólar son medios de pago digitales cuyo valor está garantizado por depósitos en dólares mantenidos por el emisor.
El escenario más probable es el de una devaluación del dólar impuesta por el mercado y no orquestada por un acuerdo entre gobiernos.
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Estas reservas permiten a los usuarios convertir sus stablecoins en dólares a un tipo de cambio fijo y se invierten principalmente en bonos del Tesoro de Estados Unidos.
La expansión mundial de estas stablecoins, también en la zona euro, implica un aumento de las reservas en dólares en detrimento de otras divisas, como el euro, al tiempo que financia directamente la deuda pública estadounidense.
El 4 de febrero, David Sacks, asesor especial de la administración Trump para criptomonedas, afirmó que «las stablecoins tienen el potencial de reforzar la dominación internacional del dólar y generar miles de billones de dólares de demanda para los títulos del Tesoro estadounidense». Empresas como Tether, que capitaliza 142.000 millones de dólares bajo la dirección de Giancarlo Devasini —recientemente accionista de la Juventus— o Circle, con 56.000 millones de dólares, ya poseen tanta deuda estadounidense como algunos grandes bancos centrales. Esta estrategia forma parte, por tanto, de un intento de reforzar la hegemonía del dólar y financiar el déficit estadounidense gracias a la adopción masiva de las stablecoins en el extranjero.
¿Cómo podría esto tener un efecto negativo en el euro?
Pongamos un ejemplo. Esta moneda digital podría ofrecer a los restaurantes o a los arrendadores de Airbnb comisiones más bajas que las de Mastercard o American Express. También podría llegar a acuerdos con empresas de alquiler de coches, ofreciendo descuentos por el pago en stablecoins. De este modo, algunos usuarios —primero los turistas y luego cada vez más personas— podrían empezar a adoptarla en Europa, especialmente en Italia, Francia y Alemania, reduciendo así los depósitos en euros en favor de los dólares digitales. Esto financiaría indirectamente la deuda estadounidense, ya que las stablecoins deben corresponder a depósitos en dólares, invertidos principalmente en bonos del Estado de Estados Unidos.
Esta iniciativa también se inscribe en la trayectoria imperial de Donald Trump, ya que apunta directamente a la independencia y el poder de la Reserva Federal de los Estados Unidos.
Basta con leer atentamente la Executive Order del 23 de enero sobre tecnología financiera digital para darse cuenta 2. La administración Trump expresa un fuerte apoyo a las stablecoins, insistiendo en un término clave: «worldwide» —a escala mundial—. Este proyecto tiene dos consecuencias: dado que la inmensa mayoría de estos activos están respaldados por el dólar, la administración acaba favoreciendo una base monetaria en dólares que escapa al control directo de la Reserva Federal de los Estados Unidos.
Se trata de un ataque radical a la independencia del banco central, que marca un intento de reducir significativamente su papel.
Cuestionar el monopolio de la Reserva Federal sobre la creación de dinero en dólares es, en sí mismo, algo extraordinario, pero hay un segundo elemento crucial: la orden ejecutiva propone la creación de un grupo de trabajo con la participación «del Departamento del Tesoro, el Departamento de Justicia, la Comisión de Valores y otras agencias pertinentes», es decir, la mayoría de los departamentos de la administración, a excepción de la Reserva Federal. Esta exclusión es muy significativa y constituye un nuevo golpe al sistema de controles y contrapesos, reduciendo así el papel de contrapeso del banco central.
Sigo convencido de que la estrategia de coerción económica de Trump contra el resto del mundo tiene pocas posibilidades de funcionar.
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Esta dinámica es aún más sorprendente porque la implementación de este proyecto implicaría, según varios analistas, una suspensión del Estado de derecho en Estados Unidos. Son evidentes muchos conflictos de intereses…
Es probable. Howard Lutnick, secretario de Comercio de Trump, controla la plataforma de divisas digitales Cantor Fitzgerald y posee el 5 % de Tether, una stablecoin fundamentalmente respaldada por el dólar.
Cinco días después del decreto sobre las stablecoins, Elon Musk anunció un acuerdo con Visa que permite pagos digitales a través de su red social X.
Pero si bien la dimensión interna del sistema jurídico estadounidense puede concernirnos, la esencia de este enfoque sigue siendo externa y debe entenderse como tal. La administración Trump está preparando un ataque contra el estatus del euro como moneda de reserva, llevado a cabo directamente en territorio europeo, para financiar los desequilibrios económicos de Estados Unidos.
¿Cómo deberíamos reaccionar?
La única respuesta posible para Europa es acelerar el lanzamiento de un medio de pago digital soberano: el euro digital. El tiempo apremia, pero las normas necesarias para su implementación llevan casi dos años bloqueadas en el Parlamento Europeo…
Afortunadamente, algunos de los principales responsables económicos de la zona euro son conscientes de ello. La esperanza es que el sistema político europeo reaccione, porque tenemos las herramientas necesarias.
¿Qué posibilidades hay de que este intento de consolidación imperial se lleve a cabo?
Sigo convencido de que la estrategia de coerción económica de Trump contra el resto del mundo tiene pocas posibilidades de funcionar. Se parece más a una señal del declive de Estados Unidos que a una afirmación imperial. El escenario más probable es el de una devaluación del dólar impuesta por el mercado y no orquestada por un acuerdo entre gobiernos, un aumento de los tipos de interés de la deuda estadounidense y una mayor presión sobre la Reserva Federal para que monetice esta deuda.
Sin embargo, esto no significa que nosotros, los europeos, debamos permanecer pasivos, mientras algunos intentan privarnos de nuestra soberanía monetaria.
Notas al pie
- Stephen Miran, « A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System », Hudson Bay Capital, noviembre de 2024.
- STRENGTHENING AMERICAN LEADERSHIP IN DIGITAL FINANCIAL TECHNOLOGY, White House, 23 de enero de 2025.
