¿Podrá China sobrevivir al siglo chino?

China avanza por la cuerda floja: nunca antes su aparato industrial había parecido tan potente, ni sus debilidades internas habían sido tan evidentes. Está subiendo de categoría, aumentando su capacidad productiva y ganando proporción de mercado en sectores cada vez más estratégicos. Pero este poder productivo viene acompañado de una cara oculta cada vez más preocupante: exceso de capacidad, márgenes reducidos, productividad en descenso, endeudamiento masivo, crisis inmobiliaria y un consumo interno insuficiente que se está consolidando a largo plazo.

Para analizar esta tensión, algunos economistas recurren al concepto de «involución». En el debate público chino, este término se refiere, en un sentido más amplio, a una forma de competencia cada vez más intensa —en la educación, el trabajo o la economía— en la que cada uno debe esforzarse más sin que su situación mejore de forma proporcional. Aplicado a la economía, describe una dinámica en la que un sistema intensifica sin cesar sus esfuerzos (inversión, deuda, capacidad productiva, competencia de precios) sin generar beneficios económicos proporcionales. La producción sigue aumentando, pero a costa de rendimientos decrecientes, exceso de capacidad y una asignación del capital cada vez menos eficaz.

Esta trayectoria recuerda, en varios aspectos, al Japón de los años ochenta, antes del estallido de su burbuja inmobiliaria y financiera: ralentización de la rentabilidad de las inversiones, aumento del exceso de capacidad, mayor dependencia del crédito y debilitamiento del sistema financiero.

El ejemplo japonés pone de relieve, sobre todo, un desequilibrio macroeconómico fundamental: una economía en la que la capacidad productiva crece más rápido que la demanda interna. Mientras las ganancias de productividad sigan siendo elevadas, la inversión siga siendo rentable y los mercados exteriores continúen creciendo, este modelo puede sustentar una rápida convergencia. Sin embargo, cuando la rentabilidad del capital disminuye y la demanda interna no toma el relevo, ese mismo mecanismo genera exceso de capacidad, una compresión de los márgenes, presiones desinflacionistas, una mayor dependencia del crédito y una necesidad creciente de mercados exteriores. Esta dinámica no se limita a la economía china: se extiende al resto del mundo a través de las exportaciones.

Ahí es donde la cuestión adquiere una dimensión europea. Aunque este modelo acabara por resultar insostenible, nada garantiza que se ajuste rápidamente. Los desequilibrios pueden prolongarse durante muchos años. Mientras tanto, el aumento del exceso de capacidad y de la competencia china puede debilitar profundamente la industria europea. En un escenario así, ya no son solo unos pocos sectores aislados los que se ven amenazados, sino la mayor parte de la industria manufacturera europea.

En otras palabras, la cuestión no es solo saber si el modelo chino puede perdurar. También es fundamental saber cuánto tiempo puede esperar Europa.

1 — ¿Qué es la involución china?

El término «involución» se refiere a un proceso en el que un sistema sigue movilizando cada vez más recursos, capital o mano de obra sin generar ganancias de productividad proporcionales. Clifford Geertz lo utilizó inicialmente para describir ciertas economías agrarias en las que la intensificación del trabajo permitía mantener la producción sin una verdadera transformación estructural ni un aumento sostenible de la productividad. En China, el término «neijuan» ha ido saliendo progresivamente del ámbito académico para convertirse en una referencia habitual en el debate público. Se refiere a una situación en la que la intensificación de los esfuerzos —en la educación, el trabajo o la vida profesional— ya no se traduce en ganancias proporcionales. Las generaciones más jóvenes suelen recurrir a este término para criticar una competencia que consideran excesiva, en la que cada uno se ve obligado a trabajar más, estudiar más o acumular más titulaciones simplemente para mantener su posición relativa.

Partiendo de este significado social, varios investigadores y economistas han ido ampliando progresivamente el concepto al funcionamiento de la propia economía china: ¹ el concepto remite a la idea de un modelo de crecimiento que sigue acumulando capital, capacidad productiva y deuda, pero con rendimientos económicos decrecientes. Una parte cada vez mayor de las inversiones y del crédito parece destinarse ahora menos a generar nuevas ganancias de productividad que a mantener artificialmente el ritmo de expansión del propio sistema productivo.

Esta dinámica se traduce, en particular, en una sobreacumulación de capacidad industrial en determinados sectores, una competencia extremadamente intensa que reduce los márgenes y la rentabilidad, una creciente dependencia del crédito para mantener la inversión y una tendencia a la baja de la eficiencia marginal del capital.

Pero, en un plano más profundo, estos desequilibrios reflejan también una característica fundamental del modelo chino: una parte excepcionalmente baja de la renta nacional sigue destinándose al consumo de los hogares, mientras que una parte muy elevada se destina a la inversión y al aparato productivo.

Esta singularidad se manifiesta, en primer lugar, en el comportamiento de los hogares en materia de ahorro. Japón y Corea del Sur ofrecen dos puntos de comparación reveladores: ambos han experimentado una rápida recuperación industrial basada en la inversión, las exportaciones y la mejora de la calidad de la producción manufacturera. Sin embargo, China mantiene, desde hace varias décadas, una tasa de ahorro excepcionalmente elevada, muy superior a la observada en estos dos países o en Estados Unidos.

Esta fuerte propensión al ahorro refleja un consumo interno relativamente bajo. Además, contribuye a financiar un nivel de inversión que sigue siendo excepcional teniendo en cuenta el nivel de desarrollo del país.

La comparación con las trayectorias de Japón y Corea del Sur pone de relieve el carácter atípico del modelo chino: desde la década de 2000, la participación del consumo de los hogares en el PIB es claramente inferior a la observada en Japón y Corea del Sur en la misma fase de desarrollo. Por el contrario, la inversión china se mantiene de forma sostenida en niveles muy elevados, en torno al 40 % del PIB, mientras que Japón y Corea ya habían iniciado una normalización.

Mientras las ganancias de productividad sigan siendo muy elevadas, este modelo puede favorecer una rápida convergencia. Sin embargo, cuando la rentabilidad del capital comienza a disminuir progresivamente, la insuficiencia de la demanda interna transforma la acumulación de capacidad productiva en exceso de capacidad, en presiones deflacionistas y en una creciente dependencia de los mercados exteriores.

El problema fundamental no es solo que China invierta mucho, sino que la expansión de su capacidad productiva avanza más rápido que la capacidad de su demanda interna para absorber esa producción de forma sostenible.

2 — ¿Está siguiendo China la trayectoria de Japón antes de la década de 1990?

Japón constituye probablemente el precedente histórico más cercano a las dinámicas que se observan hoy en día en China. Ya en la década de 1960, las autoridades japonesas mostraban su preocupación por los fenómenos de «competencia excesiva» (katō kyōsō) en varios sectores industriales. Este término se refería entonces a una situación en la que la intensidad de la competencia reducía considerablemente los márgenes, debilitaba financieramente a las empresas y las empujaba a depender cada vez más del crédito para mantener sus inversiones y conservar sus proporciones de mercado.

En un primer momento, este modelo siguió siendo extremadamente eficaz. Durante la década de 1960 y a principios de la de 1970, Japón siguió beneficiándose de elevados aumentos de productividad, de una fuerte convergencia tecnológica y de una rápida expansión de sus exportaciones industriales. Sin embargo, a medida que la economía se acerca a los niveles de desarrollo occidentales, los rendimientos marginales de la inversión comienzan a disminuir progresivamente. Por lo tanto, se necesita cada vez más inversión para generar el mismo incremento de crecimiento.

A partir de mediados de la década de 1970, y sobre todo en la década de 1980, se hicieron más evidentes varias características: el exceso de capacidad en determinados sectores manufactureros, la creciente presión competitiva, la disminución de la rentabilidad en parte de la industria y el recurso masivo al crédito para sostener la inversión y la revalorización de los activos. La respuesta de las autoridades japonesas consistió entonces, en gran medida, en prolongar el modelo mediante la expansión financiera y monetaria.

Esta dinámica alcanzó su punto álgido a finales de la década de 1980 con la burbuja japonesa. El endeudamiento del sector privado se dispara, mientras que una parte cada vez mayor del crédito se destina menos a financiar futuras ganancias de productividad que a mantener el propio sistema, a través de los mercados inmobiliarios, los activos financieros y la refinanciación permanente de las empresas.

El estallido de la burbuja a principios de la década de 1990 puso de manifiesto la magnitud de los desequilibrios acumulados: debilidad estructural de la demanda interna, rentabilidad insuficiente de determinadas inversiones, exceso de capacidad industrial y dependencia prolongada del crédito.

A medida que se ralentizaban las ganancias de productividad y los mercados se saturaban, una parte cada vez mayor de las empresas japonesas solo sobrevivía gracias al acceso continuo al crédito. El aumento del apalancamiento financiero compensaba progresivamente la caída de los rendimientos económicos reales, posponiendo el ajuste sin eliminar sus causas.

Es precisamente en este contexto de agotamiento progresivo del modelo japonés donde surgen los debates en torno al informe de la Comisión Maekawa (1986). Este informe ya señalaba lo que poco a poco se iría revelando como el desequilibrio fundamental del modelo japonés: una economía estructuralmente demasiado dependiente de la inversión y las exportaciones, en la que el consumo de los hogares seguía siendo insuficiente en relación con la expansión de la capacidad productiva.

Los debates actuales sobre el exceso de capacidad en China, el escaso peso del consumo, el exceso de inversión, el aumento de la deuda y la magnitud de los superávits comerciales recuerdan, en ciertos aspectos, a los desequilibrios que se habían acumulado en Japón antes del estallido de su burbuja.

Evidentemente, la comparación debe hacerse con cautela. El contexto geopolítico, el tamaño de la economía china, su grado de integración mundial y el papel del Estado difieren profundamente de los de Japón en la década de 1980. Sin embargo, la evolución de Japón demuestra que un modelo de crecimiento basado en la inversión industrial y la expansión continua de la capacidad productiva puede ver cómo sus rendimientos disminuyen progresivamente, al tiempo que se vuelve cada vez más dependiente del crédito para mantener su equilibrio.

Corea del Sur también experimentó algunas dinámicas similares, sobre todo antes de la crisis asiática de 1997: una fuerte movilización del crédito bancario, una intensa competencia industrial, la dependencia de los grandes conglomerados (chaebols) del endeudamiento y una sobreinversión en varios sectores exportadores. Sin embargo, en el caso de Corea, la crisis financiera y las reestructuraciones posteriores condujeron a una corrección relativamente rápida del modelo.

Sin embargo, China parece alejarse de estos dos precedentes. No sigue ni la trayectoria japonesa de una acumulación gradual de desequilibrios, ni la trayectoria coreana de una corrección rápida tras la crisis. Por el contrario, las vulnerabilidades chinas parecen concentrarse en un plazo mucho más breve, al tiempo que se superponen la desaceleración de la productividad, el endeudamiento masivo, las vulnerabilidades del sector inmobiliario y el exceso de capacidad industrial.

En Japón, la desaceleración de la rentabilidad de las inversiones se produjo de forma relativamente gradual. Los primeros indicios de estancamiento aparecieron en la década de 1970, con la maduración progresiva del proceso de convergencia industrial, la saturación de determinados mercados y la tendencia a la baja de la rentabilidad en varios sectores manufactureros.

Sin embargo, durante casi dos décadas más, la economía japonesa siguió creciendo a un ritmo aún sostenido gracias a la expansión del crédito, al aumento del precio de los activos y al mantenimiento de un fuerte esfuerzo inversor.

En realidad, no fue hasta después del estallido de la burbuja, a principios de la década de 1990, cuando los desequilibrios acumulados se hicieron plenamente visibles: aumento de la morosidad, debilidad persistente de la demanda interna, estancamiento de la productividad y proliferación de las llamadas «empresas zombis».

La productividad total de los factores en Japón ya había dejado de acelerar antes de que estas dificultades se manifestaran plenamente. En el caso de China, la señal es aún más marcada: tras un fuerte crecimiento durante la fase de convergencia, la productividad total de los factores parece haberse estancado, o incluso haber retrocedido, desde principios de la década de 2010. ²

China parece estar experimentando, por tanto, una dinámica mucho más comprimida, en la que varias fases del ciclo japonés se superponen parcialmente dentro de un mismo período histórico. A pesar de que su aparato productivo sigue fortaleciéndose y de que sus exportaciones ganan proporción de mercado a nivel mundial, ya se hacen visibles los signos de rendimientos decrecientes: estancamiento, o incluso retroceso, de la productividad total de los factores, endeudamiento masivo de las administraciones locales, fragilidad del sector inmobiliario, creciente exceso de capacidad manufacturera y dependencia persistente del crédito.

Mientras que Japón había atravesado estas diferentes etapas de forma más secuencial a lo largo de varias décadas, China da así la impresión de una aceleración del tiempo económico, en la que la acumulación productiva, el sobreendeudamiento, la debilidad de la demanda interna y la fragilidad financiera coexisten ahora simultáneamente.

3 — ¿Por qué la competencia china se está convirtiendo en algo destructivo para las propias empresas?

La intensificación de la competencia industrial en China no es solo consecuencia de una estrategia agresiva por parte de las empresas o de las autoridades públicas. También refleja un desequilibrio macroeconómico más profundo: en una economía en la que la capacidad productiva crece más rápido que la demanda interna, las empresas se ven obligadas a intensificar la competencia de precios para dar salida a su producción.

Cuando el consumo interno ya no basta para absorber la expansión continua del aparato productivo, la competencia tiende progresivamente a volverse deflacionista: multiplicación de los actores, guerras de precios, compresión de los márgenes y descenso de la rentabilidad. Esta dinámica no solo afecta a los competidores extranjeros, sino que también debilita a las propias empresas chinas, incluso en algunos sectores clave para su avance hacia la gama alta industrial.

La proporción de empresas industriales deficitarias en China, tras haber disminuido notablemente a principios de la década de 2000, ha vuelto a aumentar considerablemente desde mediados de la década de 2010 y supera ahora el nivel registrado al inicio de ese periodo. Este deterioro es aún más evidente en el sector del automóvil, emblemático del auge industrial chino: la proporción de empresas con pérdidas ha aumentado considerablemente desde finales de la década de 2010, a pesar del rápido crecimiento de los volúmenes y las exportaciones.

La saturación progresiva de ciertos mercados industriales da lugar entonces a otra característica clásica de los modelos de involución: la aparición de empresas que se mantienen en activo a pesar de su insuficiente rentabilidad. Hay que distinguir aquí entre las empresas que simplemente registran pérdidas y las denominadas «empresas zombis». Estas últimas no solo sufren pérdidas puntuales: dependen de forma duradera del crédito, de la refinanciación bancaria o del apoyo público para seguir funcionando. En varios sectores, la intensidad de la competencia, la compresión de los márgenes y los objetivos de mantenimiento del empleo pueden llevar a las autoridades locales, a los bancos o a los acreedores a seguir apoyando financieramente a empresas poco rentables con el fin de evitar quiebras, pérdidas de empleo o interrupciones en las cadenas de producción. ³

Esta presión competitiva parece verse impulsada por varios factores: la abundancia de capacidad industrial, la proliferación de actores respaldados por los poderes públicos, la difusión extremadamente rápida de las tecnologías y el acceso relativamente fácil al crédito o a las subvenciones locales. El resultado es una compresión continua de los márgenes y una guerra de precios especialmente visible en varios sectores estratégicos.

Por ejemplo, los ciclos de negociación tradicionales en el sector del automóvil han desaparecido prácticamente, dando paso a licitaciones que, en ocasiones, se celebran mensualmente, lo que somete a los proveedores a una competencia permanente en repetidas subastas a la baja. Algunos proveedores afirman que sus márgenes se reducen a cero en determinados pedidos, mientras que incluso los grandes fabricantes de automóviles reducen sus precios a pesar de las continuas mejoras tecnológicas. ⁴

El fenómeno va mucho más allá del sector del automóvil. En el sector solar, la capacidad de producción china alcanzaría aproximadamente los 1.200 GW al año, lo que supone casi el doble de las instalaciones mundiales anuales registradas recientemente. Este exceso de capacidad ejerce una presión enorme sobre los precios y la rentabilidad.

Esta situación da lugar a una paradoja fundamental del modelo chino actual: las empresas chinas se están volviendo extraordinariamente competitivas a escala mundial precisamente porque se ven sometidas a una competencia interna extremadamente feroz. Pero esta misma dinámica tiende, al mismo tiempo, a reducir los beneficios, aumentar la dependencia del crédito y empujar a las empresas a buscar cada vez más salidas a la exportación para escapar de la guerra de precios en el mercado nacional.

4 — ¿Por qué el modelo chino depende cada vez más de la deuda?

En un modelo en el que la demanda interna sigue siendo insuficiente para absorber de forma sostenible la expansión de la capacidad productiva, el mantenimiento del crecimiento depende cada vez más de la expansión del crédito.

Mientras las nuevas inversiones generen elevados aumentos de productividad, la acumulación de deuda puede seguir siendo sostenible. El problema surge cuando la economía sigue invirtiendo masivamente a pesar de que el rendimiento marginal del capital empieza a disminuir.

En este caso, una parte cada vez mayor del crédito se destina menos a financiar nuevas ganancias de productividad que a evitar la desaceleración del sistema existente: refinanciación de los agentes frágiles, mantenimiento de los excedentes de capacidad, apoyo a la inversión local, estabilización del mercado inmobiliario o incluso apoyo implícito a los ingresos y al empleo. El modelo pasa entonces a alimentarse progresivamente de la deuda: el endeudamiento ya no es solo un acelerador del crecimiento, sino una condición para la supervivencia del régimen de acumulación.

El aumento de la deuda china es notable por dos motivos. Por un lado, el crédito privado en relación con el PIB ha aumentado considerablemente desde la década de 2000, alcanzando hoy un nivel comparable al observado en algunas economías avanzadas. Por otro lado, la deuda pública bruta también ha aumentado considerablemente, aunque sigue siendo inferior a la de Japón. En conjunto, estos dos gráficos muestran que China moviliza ahora un volumen de deuda muy elevado para un nivel de renta per cápita que sigue siendo claramente inferior al de las economías avanzadas.

Esta diferencia distingue la trayectoria de China de las de Japón y Corea. Mientras que estas economías habían acumulado capital al tiempo que convergían rápidamente hacia los niveles de vida occidentales, China parece ahora tener que movilizar cantidades cada vez mayores de crédito para mantener unos ritmos de inversión y crecimiento cada vez más difíciles de sostener. En paridad de poder adquisitivo, su PIB per cápita sigue siendo muy inferior al de las economías avanzadas: representa aproximadamente un tercio del nivel estadounidense y entre el 40 % y el 45 % del nivel de la Unión Europea.

La deuda total del sector no financiero chino, tanto pública como privada, ha pasado así de situarse en torno al 140-150 % del PIB en el momento de la crisis financiera de 2008 a alcanzar hoy en día cerca del 300-320 %. Este rápido aumento constituye uno de los rasgos distintivos del modelo chino contemporáneo: el endeudamiento ha crecido antes de que el país haya alcanzado plenamente los niveles de renta de las economías avanzadas.

Así pues, una parte cada vez mayor de este endeudamiento sirve menos para abrir nuevas vías de crecimiento que para mantener el equilibrio del modelo existente, a pesar de la disminución progresiva de la rentabilidad del capital. Es precisamente este cambio lo que acerca la involución a un mecanismo de dependencia del apalancamiento financiero.

5 — ¿Cómo ha pasado el sector inmobiliario de ser un motor de crecimiento a convertirse en un punto de debilidad estructural?

Cuando la rentabilidad industrial empieza a disminuir y se acumula el exceso de capacidad, el sector inmobiliario puede convertirse en un motor esencial para mantener la actividad, respaldar el crédito y absorber el exceso de ahorro interno. Este es precisamente el papel que desempeñó en China durante la década de 2010: prolongar un modelo de acumulación basado en la inversión, al tiempo que las oportunidades industriales se volvían progresivamente menos rentables.

Este mecanismo recuerda, en algunos aspectos, al Japón de los años ochenta. En ambos casos, el rápido crecimiento del sector manufacturero acaba generando rendimientos decrecientes: la competencia se intensifica, los márgenes se reducen y resulta cada vez más difícil encontrar inversiones industriales realmente rentables. Cuando el modelo sigue dependiendo estructuralmente de un elevado nivel de inversión para sostener el crecimiento y el empleo, el sector inmobiliario ofrece entonces una salida alternativa a la expansión del crédito.

El sector inmobiliario ha desempeñado este papel a través de tres canales. En primer lugar, un canal real: impulsa directamente la inversión y la actividad interna a través de la construcción, el acero, el cemento, los equipamientos, las infraestructuras urbanas y las finanzas locales. En segundo lugar, un canal patrimonial: el aumento de los precios inmobiliarios genera un efecto de riqueza que puede impulsar el consumo de los hogares propietarios, aunque también supone una carga para los hogares que no lo son, al reforzar el ahorro necesario para la compra. Por último, un canal financiero: el aumento del valor de los terrenos y las viviendas incrementa el valor de las garantías, facilita el acceso al crédito de los promotores, las administraciones locales y los vehículos de financiación locales, y contribuye así a prolongar el endeudamiento.

En Japón, este mecanismo se hizo especialmente patente en la década de 1980. Tras las crisis del petróleo y la posterior apreciación del yen a raíz de los acuerdos del Plaza de 1985, las autoridades japonesas flexibilizaron considerablemente las condiciones monetarias con el fin de sostener la economía. Una parte cada vez mayor del crédito se destinó entonces al sector inmobiliario y a los activos financieros. Los precios inmobiliarios se dispararon, la deuda privada aumentó rápidamente y la subida del valor de los activos contribuyó temporalmente a mantener el crecimiento a pesar de la desaceleración de las ganancias de productividad industrial.

Una perspectiva histórica puede arrojar luz sobre la trayectoria de China. Al igual que en Japón en la década de 1980, el aumento de los precios inmobiliarios en China ha ido acompañado de una fase de fuerte acumulación de capital y expansión del crédito. Sin embargo, esto se produce en una fase de desarrollo mucho más temprana: desde la década de 2000, los precios inmobiliarios chinos han aumentado muy rápidamente en relación con el nivel de renta per cápita del país, especialmente en las grandes ciudades, antes del cambio de tendencia iniciado a partir de 2021.

Esta comparación pone de relieve el papel macroeconómico que desempeña el sector inmobiliario en ambas trayectorias. En un primer momento, el aumento de los precios de los activos permite prolongar el modelo de crecimiento: impulsa la inversión, mantiene el crédito, refuerza el valor de las garantías y compensa parcialmente la insuficiencia de la demanda interna. Pero esta dinámica acaba convirtiéndose en autorreferencial: una parte cada vez mayor del crédito financia menos la economía productiva que la propia revalorización de los activos. Cuando la burbuja estalla a principios de la década de 1990, Japón entra en un largo periodo de desendeudamiento, estancamiento y fragilidad bancaria.

China presenta hoy en día varias características similares. A medida que el rendimiento marginal de la inversión industrial se fue ralentizando tras la crisis de 2008, el sector inmobiliario se convirtió en un pilar fundamental del modelo de crecimiento chino. El sector ha absorbido una parte considerable del crédito, ha respaldado las finanzas de las administraciones locales a través de la venta de terrenos, ha estabilizado la actividad industrial y ha servido como principal vehículo de ahorro para los hogares chinos.

Es precisamente esta importancia lo que hace que el cambio de tendencia en el mercado inmobiliario resulte especialmente desestabilizador. Según las estimaciones de Kenneth Rogoff y Yuanchen Yang, el sector inmobiliario representaría alrededor del 70 % del patrimonio de los hogares chinos, frente a aproximadamente el 30 % en Estados Unidos. ⁵ La caída de los precios inmobiliarios tiene, por tanto, potentes efectos macroeconómicos: debilitamiento de la percepción de riqueza, aumento del ahorro preventivo, ralentización del consumo, contracción de la inversión y deterioro de las finanzas locales, muy dependientes de la venta de terrenos.

Rogoff y Yang también demuestran que los efectos de la crisis inmobiliaria no se transmiten únicamente a través de los canales financieros clásicos, como la fragilidad bancaria o la contracción del crédito, sino también a través de canales «reales». En las economías que han invertido masivamente en la construcción, el cambio de tendencia en el sector inmobiliario tiende a provocar una larga fase de debilidad de la demanda, exceso de capacidad persistente y escasa reasignación productiva. Una parte importante de la actividad generada durante la fase de expansión inmobiliaria resulta entonces difícil de reorientar rápidamente hacia sectores más productivos.

La comparación con Japón resulta especialmente esclarecedora en este caso. En ambos casos, el cambio de tendencia en el mercado inmobiliario no constituye un choque aislado: se produce en un momento en el que un modelo de crecimiento impulsado por la inversión, el endeudamiento y el aumento de los precios de los activos ya muestra signos de agotamiento. En Japón, el estallido de la burbuja inmobiliaria a principios de la década de 1990 contribuyó a iniciar una larga fase de desendeudamiento, fragilidad bancaria y ralentización del crecimiento. En China, el cambio de tendencia iniciado en 2021 desempeña un papel similar: debilita un motor central del crecimiento, lastra los balances de los hogares, los promotores y las administraciones locales, y pone de manifiesto la creciente dificultad para mantener la actividad mediante la acumulación inmobiliaria. ⁶

Sin embargo, desde el cambio de tendencia en el mercado inmobiliario chino se ha producido una diferencia importante: el modelo no solo se ha contraído, sino que, en parte, se ha reorientado. Dado que la economía sigue dependiendo estructuralmente de un elevado nivel de inversión para mantener el crecimiento y el empleo, las autoridades han reorientado parte del esfuerzo inversor hacia el sector manufacturero.

La inversión inmobiliaria ha registrado un fuerte descenso desde 2021, mientras que la inversión en el sector manufacturero —y, sobre todo, en el sector del automóvil— se ha acelerado notablemente. Este cambio sugiere que una parte del crédito y del esfuerzo inversor se ha reorientado hacia el aparato productivo con el fin de compensar el colapso del sector inmobiliario como motor de la economía.

Esta reorientación pone de manifiesto la dinámica actual de involución. Tras haber prolongado el modelo chino durante la década de 2010, el sector inmobiliario se ha convertido en una fragilidad estructural. Ahora es la industria manufacturera la que toma el relevo, lo que contribuye a intensificar el exceso de capacidad, la competencia de precios y la presión exportadora.

6 — ¿Por qué el consumo chino sigue siendo estructuralmente demasiado bajo?

El modelo chino se ha basado durante varias décadas en una movilización excepcional del ahorro interno en beneficio de la inversión y del aparato productivo. Así, la participación del consumo de los hogares en el PIB sigue siendo una de las más bajas entre las grandes economías mundiales. Esta debilidad no es solo coyuntural: constituye uno de los resortes fundamentales del modelo de acumulación chino.

Esta situación no solo refleja las preferencias culturales o la prudencia espontánea de los hogares. También se explica por ciertas características estructurales del modelo chino, en particular la relativa debilidad de la protección social. En un contexto en el que los gastos en salud, educación, pensiones o incluso el seguro de desempleo siguen recayendo parcialmente sobre los hogares, estos se ven impulsados a mantener un elevado nivel de ahorro preventivo. Este abundante ahorro limita automáticamente el crecimiento del consumo interno.

Las transferencias sociales en relación con el PIB siguen siendo claramente inferiores en China que en economías avanzadas como Japón, Estados Unidos o la zona euro, aunque se han acercado al nivel de Corea. Esta relativa debilidad del Estado de bienestar contribuye a explicar por qué una parte importante de los ingresos de los hogares se destina al ahorro en lugar de al consumo. Pero la cuestión no se limita únicamente al nivel agregado del gasto social: también tiene que ver con el acceso efectivo a la protección social. El sistema del hukou ha limitado durante mucho tiempo el acceso de los migrantes rurales a los servicios públicos urbanos (salud, educación, vivienda social y derechos sociales locales). Esta segmentación institucional sigue siendo importante: en 2023, el 27 % de los residentes urbanos aún poseía un hukou rural, lo que representa el 17,8 % de la población total de China. Esto fomenta un elevado nivel de ahorro preventivo: los hogares urbanos con un hukou rural ahorran notablemente más que aquellos con un hukou urbano, y las reformas del hukou parecen reducir esta diferencia. ⁷ Por lo tanto, lo que está en juego no es solo el importe de las transferencias sociales, sino la seguridad concreta que estas proporcionan a los hogares.

Pero el fenómeno va más allá de la mera cuestión social. Desde hace varias décadas, el modelo chino se basa, en gran medida, en una forma de represión financiera: los abundantes ahorros de los hogares se remuneran escasamente y se canalizan en gran parte, a través del sistema bancario, hacia la financiación de la inversión, las empresas públicas, las infraestructuras y el aparato productivo. Este mecanismo actúa como una transferencia implícita de recursos de los hogares hacia los productores: sustenta la acumulación de capital, pero, a cambio, limita el crecimiento de la renta disponible, del patrimonio financiero líquido y del consumo de los hogares.

Así, una parte importante de los ingresos nacionales sigue reasignándose a la inversión en lugar de al consumo. Esta decisión ha sustentado durante mucho tiempo el aumento de la capacidad productiva del país, pero ahora pone de manifiesto su reverso: el mercado interior ya no basta para absorber la continua expansión de la capacidad productiva. Cuando la oferta crece más rápido que la demanda, el ajuste se produce a través de los precios y los márgenes. Las empresas se ven entonces obligadas a intensificar la competencia para dar salida a su producción, lo que alimenta las presiones desinflacionistas, las guerras de precios y la caída de la rentabilidad.

Por lo tanto, el mercado interior chino ya no basta para absorber la continua expansión de la capacidad productiva. Así pues, una parte cada vez mayor del ajuste se produce a través de los precios, los márgenes y, cada vez más, mediante la búsqueda de mercados exteriores.

7 — ¿Por qué China tiene que exportar cada vez más?

La persistente debilidad de la demanda interna constituye uno de los desequilibrios fundamentales del modelo chino actual. Cuando el consumo de los hogares crece a un ritmo inferior al de la capacidad productiva, una parte cada vez mayor del crecimiento depende automáticamente de la capacidad del país para encontrar mercados exteriores.

Las exportaciones chinas se han acelerado considerablemente desde 2020, mientras que las importaciones crecen a un ritmo mucho más lento. Esta desconexión refleja el papel cada vez más importante de los mercados exteriores en la absorción de la capacidad productiva china. China ya no se conforma con exportar más por ser competitiva; exporta más porque su mercado interior no basta para absorber el volumen de su producción. Esta situación mantiene una presión a la baja sobre los precios industriales. La depreciación del renminbi y el retroceso relativo de los precios al productor expresados en dólares refuerzan aún más esta competitividad de precios, lo que facilita la salida del excedente de oferta chino a los mercados mundiales. ⁸

Cuanto más se basa el modelo chino en la inversión industrial, la relativa reducción del consumo y la acumulación de capacidad productiva, más tiende a trasladar sus desequilibrios al resto del mundo a través de las exportaciones. Los superávits externos se convierten así en una válvula de escape macroeconómica: permiten prolongar un modelo que, sin unos mercados externos en expansión, se enfrentaría a una presión aún mayor sobre los precios, los márgenes y el empleo.

Esta dinámica se ve reforzada por la dependencia del crédito. Mientras la demanda interna siga siendo insuficiente para absorber el aumento de la capacidad productiva, una parte cada vez mayor de las inversiones financiadas con deuda deberá encontrar salidas en el exterior para seguir siendo sostenible. La lógica de la deuda, la sobreinversión y el exceso de capacidad refuerza así la dependencia del modelo chino respecto a los mercados mundiales.

8 — ¿Por qué la dependencia china de las exportaciones se está convirtiendo en una crisis industrial mundial?

Esta estrategia entra ahora en conflicto directo con la de las demás grandes potencias industriales, entre las que destaca Estados Unidos. China es hoy en día la primera potencia manufacturera mundial. Junto con Estados Unidos, ambos países representan ya casi la mitad del valor añadido manufacturero mundial.

Pero las cifras no mienten: si dos economías que ya representan casi la mitad de la industria mundial quieren seguir aumentando su proporción de mercado, las de los demás países tienen que disminuir automáticamente.

El cambio es significativo. China representa ahora una parte considerable del valor añadido manufacturero mundial; su proporción en las exportaciones mundiales de productos manufacturados ha aumentado considerablemente; y su superávit comercial manufacturero alcanza un nivel sin parangón entre las grandes economías industriales. En otras palabras, China ya no es solo un gran exportador: se ha convertido en el principal polo de expansión de la oferta manufacturera mundial.

Esta dinámica transforma los desequilibrios internos del modelo chino en presión externa sobre el resto del mundo. Mientras la demanda interna china no sea suficiente para absorber la expansión de la capacidad productiva, una parte cada vez mayor del ajuste se canaliza a través de los mercados exteriores. Los superávits comerciales dejan así de ser un mero reflejo de una ventaja competitiva para convertirse en la válvula de escape macroeconómica de un modelo basado en la inversión, el endeudamiento y el aumento continuo de la capacidad industrial.

Para Europa, esta presión es especialmente severa. La presión ya no se centra únicamente en los sectores intensivos en mano de obra o de bajo valor añadido, sino en el núcleo de sus especializaciones históricas: automoción, baterías, maquinaria, electrónica, química, etc. La competencia china ya no se libra en la periferia de la industria europea, sino en el mismísimo centro de su aparato productivo. ⁹

9 — ¿Supone el 15^.º plan quinquenal (2026-2030) un verdadero reequilibrio del modelo chino?

Probablemente no en el sentido de un reequilibrio profundo del modelo chino. Al contrario, el 15^.º plan (2026-2030), publicado el pasado mes de marzo, confirma una decisión estratégica fundamental: China ya no busca únicamente crecer más rápido, sino dominar las tecnologías, las industrias y los estándares que estructurarán la economía mundial de las próximas décadas. ¹⁰

La capacidad productiva, la soberanía económica y la mejora tecnológica ocupan un lugar cada vez más central en la estrategia china. El reequilibrio hacia el mercado interior sigue presente, pero se perfila más como un instrumento de resiliencia y seguridad económica que como un objetivo autónomo de transformación del modelo de crecimiento.

Por lo tanto, China no parece orientarse hacia un modelo impulsado en mayor medida por el consumo de los hogares, al estilo del modelo estadounidense o francés. El plan sigue estructurándose fundamentalmente en torno a la producción, la inversión industrial, la innovación tecnológica y las exportaciones, partiendo de la idea de que la seguridad económica y el poderío nacional pasan, ante todo, por el dominio de las capacidades productivas.

Pekín pretende, al mismo tiempo, modernizar su sector manufacturero, reducir sus dependencias tecnológicas y afianzar su posición dominante en las industrias del futuro: inteligencia artificial, robótica, semiconductores, tecnologías cuánticas o biofabricación.

En lugar de corregir los desequilibrios del modelo, el 15^.º plan parece centrarse sobre todo en prolongar e intensificar la estrategia de potencia productiva china.

Esta orientación plantea una cuestión fundamental: ¿qué ocurrirá si los mercados exteriores se van cerrando progresivamente? Estados Unidos ya ha iniciado esta tendencia mediante el aumento de las barreras comerciales, las restricciones tecnológicas y las políticas industriales destinadas explícitamente a reducir su dependencia de China. Europa podría verse tentada a seguir parcialmente esta trayectoria ante el aumento del exceso de capacidad china y la creciente presión ejercida sobre su industria.

10 — ¿Podrá el modelo chino mantenerse… y podrá Europa esperar?

Para Europa, el peligro no es solo que el modelo chino resulte insostenible a largo plazo, sino que pueda seguir funcionando durante muchos años mientras exporta sus desequilibrios al resto del mundo. Un modelo basado en la inversión, el crédito y la expansión continua de la capacidad productiva puede, de hecho, perdurar durante mucho tiempo, sobre todo en una economía del tamaño de la de China, donde el Estado mantiene un control muy firme sobre el sistema bancario, los flujos de capital y la asignación del crédito.

El caso de Japón sugiere que un modelo desequilibrado puede mantenerse a largo plazo. Los desequilibrios acumulados durante la década de los ochenta no desaparecieron con el estallido de la burbuja: siguieron lastrando la economía japonesa durante varias décadas. ¹¹ La diferencia es que, en la época de su burbuja, Japón representaba alrededor del 19 % del valor añadido manufacturero mundial; China representa hoy en día casi el 30 %. Por lo tanto, el ajuste potencial es mucho más difícil, tanto para la propia China como para el resto del mundo.

Eso es precisamente lo que distingue la involución de una crisis clásica. El problema no es la interrupción brusca de la inversión, sino su continuación a pesar de la disminución de la rentabilidad. Mientras el crédito siga alimentando la expansión de la capacidad productiva, el exceso de capacidad y las presiones competitivas pueden seguir extendiéndose al resto del mundo.

Mientras tanto, las repercusiones sobre los socios comerciales pueden ser considerables. A medida que aumenta el exceso de capacidad, el sistema tiende a exportar sus desequilibrios al exterior: caída de los precios industriales, intensificación de la competencia, reducción de los márgenes en las industrias extranjeras y mayor dependencia de los socios respecto a las importaciones chinas.

El informe «La industria europea frente a la apisonadora china», elaborado por el HCSP, destaca así que, si no se produce un cambio de rumbo, más de la mitad de la producción manufacturera europea podría verse expuesta a una competencia china difícilmente sostenible a mediano plazo, con una vulnerabilidad especialmente elevada para Alemania, donde aproximadamente el 70 % de la producción manufacturera se vería potencialmente afectada. Por lo tanto, ya no se trata solo de unos pocos sectores periféricos, sino de sectores enteros del núcleo industrial europeo. 

El caso de la energía fotovoltaica sirve de advertencia. Europa ha visto cómo desaparecía rápidamente gran parte de su capacidad industrial, debido al efecto combinado del auge de China, el apoyo masivo de Pekín a sus productores, la guerra de precios y la incapacidad para mantener una base productiva competitiva. Sin embargo, hoy en día están surgiendo dinámicas similares en varios sectores mucho más importantes para Europa.

El problema es, por tanto, también temporal. Aunque las contradicciones internas del modelo chino acabaran por hacer insostenible esta trayectoria, nada garantiza que dicho ajuste se produzca rápidamente. De hecho, un proceso puede prolongarse mientras exista una capacidad de endeudamiento suficiente para mantener la expansión del sistema. Y antes de que se produzca un cambio de tendencia, puede provocar una destrucción industrial rápida y considerable en el resto del mundo.

Esto es aún más cierto si se tiene en cuenta que China ya no se limita a exportar productos de escaso valor añadido. Los sectores más expuestos en la actualidad son precisamente aquellos que históricamente constituían el núcleo del poderío industrial europeo, y en particular el alemán.

En este contexto, esperar a un posible «reequilibrio natural» del modelo chino podría suponer, para Europa, ver cómo sectores enteros de su industria desaparecen o quedan debilitados de forma duradera antes incluso de que se produzca un cambio de rumbo en el modelo chino.

La conclusión práctica resulta, por tanto, incómoda: Europa no puede basar su estrategia industrial en la hipótesis de un ajuste rápido del modelo chino. Por el contrario, debe prepararse para un escenario en el que la involución persista, el exceso de capacidad siga acumulándose y la presión competitiva china se ejerza de forma duradera sobre una parte cada vez mayor de su aparato productivo. Por lo tanto, la cuestión ya no es solo saber cuánto tiempo puede durar el modelo chino, sino cuánto tiempo puede permitirse esperar Europa.