¿Debemos prepararnos para el fin del dólar rey? Barry Eichengreen sobre el futuro de la moneda mundial

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En el prefacio de su último libro, Money Beyond Borders, advierte a sus lectores que no se trata de otra obra más sobre la historia del dinero. Sin embargo, por su amplitud y alcance, su obra recuerda mucho a la de David Graeber, Debt: The First 5,000 Years, que en realidad era tanto una historia del dinero como una historia de la deuda. ¿Cómo se sitúa usted en la historiografía más amplia de la investigación sobre las monedas mundiales?

Resistí la tentación de escribir una enésima historia del dinero. Ya hay muchas. En su lugar, me centré en los usos transfronterizos del dinero, en términos modernos: en el estatus de las monedas internacionales.

Con ello, espero haber logrado poner de relieve la tensión entre, por un lado, las monedas como construcción del Estado y, por otro, la necesidad de una forma de liquidez internacional, un medio de pago mundial que trascienda el Estado.

Esta tensión es el núcleo del libro.

Y es debido a esta tensión que usted se dirige inmediatamente a la geopolítica. Así, cuenta la historia de los éxitos y fracasos de las monedas globales. ¿Existe algún modelo o conjunto de lecciones que podamos extraer de la historia de los éxitos y fracasos de las monedas que nos permita comprender el paso de una moneda mundial a otra, y son estas características relevantes en el contexto actual?

Me gusta pensar que soy tanto economista como politólogo.

Se podría decir que soy economista de profesión y politólogo aficionado, aunque llevo mucho tiempo trabajando en la frontera entre ambas disciplinas.

El estatus de las monedas globales es un ejemplo de tema en el que es inevitable examinar la interacción entre la economía internacional y la política internacional.

El estatus de moneda global se basa en la solidez de los vínculos comerciales y financieros del país emisor con el resto del mundo, es decir, en sus relaciones económicas internacionales. Pero este estatus también tiene fundamentos políticos. Las monedas globales son las monedas de Estados en los que existe una separación de poderes y en los que el Estado de derecho disuade los comportamientos oportunistas del emisor. Este estatus también depende de la capacidad del emisor para forjar y mantener alianzas geopolíticas duraderas, ya que, en toda alianza, se poseen y se utilizan las divisas de los aliados.

Estas tres dimensiones de la moneda han sido puestas de relieve por la nueva administración de Trump, pero los politólogos llevan mucho tiempo reflexionando sobre estas cuestiones.

Pienso en Benjamin Cohen, doctor en economía que ha desarrollado su carrera universitaria en departamentos de ciencias políticas y que ha realizado importantes trabajos sobre las monedas globales. ¹ Pienso también en la politóloga Susan Strange. ² Pienso también en Charles Kindleberger, por el lado de la economía. ³ Me inscribo en una larga tradición que consiste en reunir la política internacional y la economía internacional en torno a este tema.

Usted insiste mucho en las instituciones y el Estado de derecho, pero también en el poder militar. ¿Cree que alguna de estas dimensiones es más importante que las demás? ¿Pueden sustituirse unas a otras? Si pensamos en la historia de la libra esterlina, por ejemplo, parece que su papel como moneda internacional ha sobrevivido mucho más allá de la época en que el Reino Unido era una potencia militar dominante, y quizás gracias a la estabilidad de su sistema jurídico y sus instituciones. Hoy en día, Estados Unidos podría intentar sustituir la estabilidad de su sistema jurídico y sus instituciones por una mayor demostración de fuerza para reforzar el papel del dólar.

Tiene razón: la libra esterlina seguía siendo la principal moneda internacional en la década de 1930, mucho después del apogeo geopolítico de Gran Bretaña.

La solidez de sus instituciones, la profundidad y liquidez de sus mercados financieros, el largo siglo dedicado a convertir la City de Londres en un centro financiero internacional de primer orden: todos estos factores contribuyeron a la perdurabilidad de la moneda. Pero otro factor igualmente determinante —y que vuelve a ser relevante hoy en día— fue la ausencia de alternativas significativas.

Durante gran parte de la década de 1930, Estados Unidos se vio afectado por una profunda depresión. Sufrió tres graves crisis bancarias. La Reserva Federal dejó de apoyar el mercado de créditos comerciales internacionales. En gran parte por esta razón, la libra esterlina recuperó y mantuvo su posición como principal moneda internacional en la década de 1930.

Finalmente, la crisis de Suez en 1956 puso de manifiesto la debilidad geopolítica de Gran Bretaña y selló el destino de la libra como moneda de reserva internacional. El Reino Unido necesitó la ayuda del FMI para sostener su moneda, y Estados Unidos exigió que el país se sometiera a los deseos estadounidenses —por decirlo de forma educada— como condición para su apoyo.

La crisis de Suez marcó simbólicamente el paso de la libra esterlina al segundo puesto entre las divisas internacionales. Pero en este caso concreto, la clave era que Gran Bretaña era financieramente débil y que esa debilidad financiera la había obligado a aceptar un retroceso militar, y no al revés. En otras palabras, la interacción entre las debilidades económicas y geopolíticas tenía efectos en ambos sentidos.

A lo largo de la historia, las principales monedas internacionales han sido las de los Estados que contaban con una economía y unas instituciones de gobierno sólidas, así como con la capacidad de defender sus fronteras frente a amenazas externas y de proyectar su poder geopolítico.

Estos dos elementos debían acumularse y articularse para mantener la posición internacional de su moneda.

Muchos piensan que el fin del dólar comenzó realmente en 1971 con el choque Nixon. Sin embargo, el dólar ha sobrevivido como moneda de reserva principal, si no dominante, prácticamente hasta hoy. ¿Cómo explica lo que ha sucedido desde entonces? ¿Cómo es posible que la desdolarización, que se viene anunciando desde hace 50 años, todavía no se haya producido?

Algunos observadores, por lo demás perspicaces, habían llegado a la conclusión de que el fin del sistema de Bretton Woods significaba el fin del dólar como moneda global.

Charlie Kindleberger escribió en 1976 un desafortunado y tristemente famoso pasaje sobre la muerte del dólar como moneda internacional. ⁴ Pero, salvo en la segunda mitad de la década de 1970 —justo cuando escribió y en un momento en que los observadores estaban profundamente preocupados por la balanza de pagos estadounidense, la fortaleza de la economía estadounidense y el compromiso de las autoridades estadounidenses de mantener lo que finalmente se denominaría la «política del dólar fuerte»—, la gestión monetaria estadounidense no fue tan mala. Paul Volcker restableció la estabilidad de los precios y, bajo la dirección de Alan Greenspan, la Reserva Federal reaccionó rápidamente ante las amenazas a la estabilidad financiera. Lo mismo puede decirse de los sucesores de Greenspan hasta la fecha: sus políticas pueden haber tenido otros costos, pero han contribuido a preservar el papel internacional del dólar.

Esto, junto con la falta de alternativas atractivas, explica por qué quienes pronosticaban la inminente desaparición del dólar siguieron equivocándose.

El estatus de una moneda global es una variable que evoluciona muy lentamente. Solo una crisis muy importante, incluso más importante que el colapso del sistema de Bretton Woods, puede realmente sustituir el estatus de una moneda a escala mundial. Pero también sabemos que puede haber puntos de inflexión en los que las variables que evolucionan lentamente se aceleran de forma espectacular.

¿Cree entonces que la caída de una moneda internacional funciona, al igual que en la expresión de Hemingway sobre la quiebra personal, «gradualmente, y luego de repente»?

Rudi Dornbusch también tenía una bonita frase que amplía esta idea: «las crisis tardan más en desarrollarse de lo que pensamos; luego, una vez que estallan, avanzan mucho más rápido de lo que jamás hubiéramos imaginado». ⁵

Esto es especialmente cierto en el caso de las crisis monetarias.

Los efectos de red, la persistencia histórica y la formación de hábitos son factores poderosos. En el ámbito monetario y financiero, es ventajoso poseer y utilizar la misma moneda o monedas que poseen y utilizan los demás actores con los que se trata. Pero también pueden producirse acontecimientos que empujen a la gente a alejarse masivamente de las prácticas establecidas en favor de algo nuevo. Las tensas discusiones que se están produciendo actualmente en torno al dólar apuntan a la posibilidad de que se acerque un momento así.

Y tal vez la diferencia con la década de 1970 es que hoy en día podemos abogar por alternativas existentes o en proceso de creación. Una de ellas podría ser el euro, otra el yuan. ¿Considera que el panorama de las posibles monedas alternativas es hoy fundamentalmente diferente al de la década de 1970?

Los «rivales» del dólar son sin duda más serios hoy que el marco alemán en la década de 1970 o el yen japonés en la década de 1980, cuando los gobiernos alemán y japonés, por razones propias, se oponían a la internacionalización de sus monedas.

Hoy en día, los responsables de la zona euro y de China fomentan activamente la internacionalización de sus monedas. Dicho esto, ni el euro ni el renminbi están actualmente en condiciones de sustituir al dólar.

Probablemente soy más crítico con el euro en mi libro de lo que les gustaría a mis amigos europeos, pero lo que Europa y la zona euro deberían hacer para reforzar el atractivo internacional de su moneda no es ningún misterio: completar la unión de los mercados de capitales europeos, emitir más deuda común y desarrollar una política exterior y de defensa común más fuerte. Los avances en estos ámbitos podrían acelerarse, dadas las provocaciones de la administración de Trump, pero parten de cero. A primera vista, sin embargo, no existe la voluntad política necesaria para lograrlo en la zona del euro.

La creación del euro llevó medio siglo. No predigo que se necesitarán otros 50 años para internacionalizar verdaderamente esta moneda, pero está claro que no se hará de la noche a la mañana.

¿Y en cuanto al yuan?

Si bien su internacionalización ha experimentado un cierto auge, parece haberse estancado.

Cuando se examinan los datos relativos a las reservas en yuanes o a las transacciones transfronterizas transmitidas a través de SWIFT —ya que incluso el sistema chino de pagos interbancarios transfronterizos CIPS sigue basándose en SWIFT—, los avances están prácticamente estancados. Esto podría explicarse por la desaceleración del crecimiento chino, que ha pasado de una tasa de dos dígitos a un rango comprendido entre el 4 % y el 5 %. También podría deberse a los problemas sin resolver de China en el ámbito inmobiliario y de los vehículos financieros de las entidades locales. Por último, en China no existen los mecanismos de control y equilibrio políticos que han caracterizado a todas las grandes monedas internacionales a lo largo de la historia: nada impide que el Politburó o el presidente Xi se despierten mañana y cambien las reglas del juego monetario. Cuando se quiere tener una moneda global, esto supone un problema.

Estos factores seguirán haciendo que los inversores internacionales, tanto privados como públicos, se muestren reacios a depender en exceso del yuan.

Es cierto que el sistema CIPS está en pleno crecimiento. Los bancos chinos conceden más préstamos en el extranjero en su propia moneda. Pero es importante recordar lo lejos que sigue estando el renminbi del dólar como moneda mundial. Solo representa el 2 % de las reservas mundiales identificadas, frente al 57 % del dólar. Y apenas representa el 5 % del volumen de negocios mundial de divisas, frente al 90 % del dólar.

También hay que tener en cuenta que la idea tradicional de que un país y una moneda necesitan una amplia plataforma antes de poder desempeñar un papel financiero importante a nivel mundial puede estar cambiando. Las nuevas tecnologías digitales han reducido las diferencias entre los precios de compra y venta de las monedas de los países pequeños, que antes eran demasiado costosas de mantener y utilizar: hoy en día se pueden cambiar dólares australianos y coronas noruegas en el teléfono móvil.

Por lo tanto, gran parte del terreno perdido por el dólar en las últimas décadas como moneda internacional y de reserva no lo han ganado el euro o el yuan, sino las monedas de estos pequeños países abiertos, bien gestionados y generalmente orientados a la lucha contra la inflación: en Escandinavia, se trata de Noruega, Dinamarca y Suecia; en Asia Oriental, Singapur y Corea del Sur; y en Oceanía, Australia y Nueva Zelanda.

Estados Unidos parece cada vez más consciente de los riesgos que pesan sobre el dólar. Para contenerlos, la Ley GENIUS parece ser una estrategia destinada a utilizar la emisión de stablecoins como fuente alternativa de demanda internacional de dólares. Sin embargo, esta evolución es interesante si se tiene en cuenta que el ecosistema de las criptomonedas se ha construido en gran medida en oposición al sistema financiero tradicional de Wall Street y a las monedas fiduciarias. Con la Ley GENIUS, estamos asistiendo a un intento de reconciliación entre estos dos mundos en una relación simbiótica para tratar de avanzar juntos en el dominio mundial del dólar. ¿Le parece viable esta estrategia en un mundo en el que el ecosistema de los criptoactivos está bajo presión?

Yo advertiría contra la hipótesis de que existe una estrategia por parte del gobierno estadounidense.

Como académicos, estamos entrenados para buscar siempre una estrategia subyacente. Sin embargo, en este caso concreto, no veo ninguna prueba de un enfoque coherente destinado a reforzar o mantener el papel internacional del dólar.

¿Ni siquiera por parte del secretario del Tesoro?

Scott Bessent ha hecho declaraciones contradictorias sobre si desea un dólar más débil o más fuerte, y si estaría dispuesto a sacrificar la posición internacional de la moneda a cambio de un tipo de cambio «más competitivo».

En cuanto a la cuestión de las stablecoins en dólares, si se lee la Ley GENIUS y el comunicado de prensa asociado publicado por el Tesoro con la firma de Bessent, se mencionan varias razones para regular el ecosistema de las stablecoins: protección de los consumidores, integridad del mercado, estabilidad financiera y… refuerzo del papel internacional del dólar.

Pero se trata esencialmente de un enfoque genérico destinado a racionalizar las razones por las que, en respuesta al cabildeo y las contribuciones electorales de las empresas de criptomonedas, el gobierno debería conceder licencias y legitimar a los emisores. Las stablecoins tienen la ventaja secundaria de crear una demanda adicional de bonos del Tesoro estadounidense, ya que los emisores de stablecoins los mantienen como garantía. Para Estados Unidos, esto resulta bastante práctico, y aún mejor si las stablecoins en dólares se utilizan en otras partes del mundo. Pero no creo que la Ley GENIUS sea una estrategia coherente para mantener o reforzar el papel internacional del dólar.

Y aunque así fuera, no estoy convencido de que dicha estrategia vaya a tener éxito.

¿Por qué?

En realidad, la adopción de las stablecoins en el resto del mundo no ha sido tan impresionante. Las stablecoins se utilizan principalmente como pasarelas hacia y desde la esfera de las criptomonedas para transferencias de fondos y transacciones ilícitas.

Además, otras alternativas digitales competirán con las stablecoins y podrían muy bien dominarlas a largo plazo.

¿En cuáles p?

Pienso, en particular, en los sistemas de pago instantáneo interconectados, muy populares en Asia, en las monedas digitales de los bancos centrales, que pueden funcionar en una sola cadena de bloques o mBridge, ⁶ y en la tokenización de los depósitos bancarios, en la que actualmente apuestan SWIFT y los grandes bancos.

Las stablecoins plantean el problema de su evidente incompatibilidad con la unicidad de la moneda: en pocas palabras, ¿podremos utilizar la «Walmart coin» en Amazon y la «Amazon coin» en Walmart? En otras palabras: ¿serán las stablecoins realmente estables?

Su capacidad para mantener su valor dependerá del diseño y la aplicación de las regulaciones asociadas a la Ley GENIUS, que en sí misma no es más que un amplio marco regulatorio. Aún no hemos visto las regulaciones concretas, y mucho menos su aplicación. No sabemos si los corredores del mercado de bonos del Tesoro disponen de la liquidez necesaria para hacer frente a las ventas precipitadas de los emisores de stablecoins, ni si estas recompras tendrán repercusiones en el ámbito de las criptomonedas, provocando una estampida hacia las stablecoins.

En Europa, el euro digital se presenta cada vez más como un medio para reforzar el papel internacional de la moneda común, en la medida en que puede crear un sistema de pago verdaderamente público, soberano y potencialmente internacional. Pero este proyecto también se enfrenta a una fuerte resistencia por parte del sistema bancario europeo, que teme que la expansión del euro digital a un uso minorista generalizado prive a los bancos europeos de una gran parte de sus depósitos a la vista. Las monedas digitales de los bancos centrales (CBDC) pueden plantear cuestiones casi existenciales sobre el sistema bancario de reservas fraccionarias. ⁷ ¿Corremos el riesgo de alejarnos del sistema bancario de reservas fraccionarias si nos orientamos hacia las CBDC? ¿Y cuáles son, en su opinión, las consecuencias para la evolución del sistema financiero?

En Estados Unidos también se teme que las stablecoins tengan el mismo efecto negativo sobre el sistema bancario de reservas fraccionarias. En concreto, se teme que los ahorradores se deshagan de sus depósitos bancarios en favor de las stablecoins, sobre todo si las bolsas en las que se negocian estas monedas pagan intereses.

Volviendo a su pregunta sobre las CBDC, diría que todo dependerá de su diseño. Probablemente, las CBDC no devengarán intereses, lo que dará a los bancos cierto margen de maniobra. Así, podría haber límites máximos en la cantidad de dinero digital que pueden tener los particulares. ¿Serán los bancos los intermediarios entre el consumidor y el banco central? ¿Optará la zona del euro por una «CBDC mayorista» distribuida a los bancos comerciales y por estos, o por una unidad minorista que irá directamente a una cartera digital en su teléfono? En este momento, hay muchas opciones sobre la mesa.

En cualquier caso, una moneda digital en euros podría diseñarse de manera que no perjudicara al sistema bancario.

El BCE está trabajando en una ampliación de sus líneas de liquidez y de swap bilaterales. ¿Considera que esto es un elemento significativo para la expansión del papel del euro? ¿Y cree que tiene sentido que el BCE haga esta distinción entre las líneas de liquidez y las líneas de swap de divisas?

No creo que los riesgos asociados a las líneas de swap en euros sean tan importantes.

Están garantizadas al tipo de cambio vigente en la fecha de activación de la línea, por lo que la idea de que los swaps son arriesgados es una percepción errónea y, de hecho, creo que los swaps son importantes para reforzar el atractivo del euro como moneda mundial. Los bancos centrales extranjeros solo aceptarán autorizar a las empresas y bancos de su jurisdicción a pedir préstamos, poseer y utilizar euros si pueden actuar como prestamistas de última instancia en esa moneda. Para ello, necesitan líneas de swap.

Si lo entiendo bien, las líneas de liquidez están diseñadas para proteger los mercados de valores de la zona euro frente a perturbaciones externas. Sin embargo, si los bancos centrales extranjeros que mantienen valores en euros como reservas necesitan liquidez, la venta precipitada de esos valores podría desestabilizar los mercados de valores en euros. Las líneas de liquidez permiten a esos bancos centrales extranjeros obtener liquidez del BCE entregándole temporalmente sus valores como garantía, lo que evita que se vean obligados a vender esos activos en el mercado y contribuye así a preservar su estabilidad. De este modo, el BCE se muestra más favorable a que los bancos centrales extranjeros acumulen reservas en euros y estos, a su vez, se sienten más seguros, sabiendo que realmente pueden utilizar esas reservas en euros.

¿Debemos prepararnos para un momento en el que Estados Unidos empiece a tratar las líneas de swap de divisas en dólares como un instrumento más político que en el pasado? Si lo pensamos bien, siempre han sido un instrumento político: la elección de los países elegibles para estos swaps durante la crisis financiera mundial fue una decisión política. ¿Cómo prepararse para este tipo de riesgo?

No anticiparía que las líneas de swap se utilizarán como medio de presión política. Tampoco que las líneas de swap de la Fed desaparecerán. Pero estas son dos posibilidades para las que Europa debe prepararse.

La zona del euro debería buscar otras fuentes de liquidez en dólares además de la Fed, como líneas de crédito con bancos comerciales. Podría mantener más dólares u otras reservas propias y podría reforzar la regulación sobre la exposición al dólar de los bancos y las empresas europeas.

La posibilidad que me preocupa —o al menos me hace plantearme preguntas— es la hipótesis de que una futura Reserva Federal sufra presiones de la Casa Blanca para conceder swaps solo a los «amigos más queridos de Estados Unidos», como Hungría y Argentina. Y, en este sentido, me preocupa —o, al menos, me hace plantearme algunas preguntas— lo que piensa Kevin Warsh, el hombre designado por Trump para dirigir la Reserva Federal, sobre los swaps en dólares de la Fed.

Ha declarado que quiere reducir el balance de la Fed. ¿Es esto compatible con los swaps en dólares?

Ha declarado que quiere que la Fed se vuelva a centrar en su misión, concentrándose estrictamente en su mandato. ¿Son compatibles las preocupaciones sobre la estabilidad de las instituciones financieras europeas con una concentración estricta en el mandato de la Fed?

Esta es una razón más para que la zona euro elabore planes de emergencia.

En realidad, los europeos disponen de una cantidad bastante limitada de dólares en los balances de sus bancos centrales: una alternativa podría ser considerar acuerdos con bancos centrales asiáticos más favorables, que disponen precisamente de muchos dólares en sus balances y los necesitan un poco menos que el sistema bancario europeo. ¿Aconsejaría a los europeos que concluyeran algún tipo de acuerdo con los bancos centrales de Corea, Taiwán o incluso, posiblemente, China, para tener acceso a liquidez en dólares si fuera necesario?

Es otro buen plan de emergencia a tener en cuenta.

Pero hay que considerar otra posibilidad: en caso de una crisis financiera real, ¿no harían todo lo posible estos bancos centrales asiáticos por conservar sus reservas en dólares para sí mismos?

Su hipótesis me recuerda lo que ocurrió en Estados Unidos durante la Gran Depresión, en 1932-1933. Cada banco de la Reserva Federal tenía por separado sus propias reservas de oro. Cuando los bancos de Nueva York fueron asaltados y la Reserva Federal de Nueva York necesitó oro, la Reserva Federal de Chicago, que disponía de un excedente de lingotes, se negó a enviarlos a Nueva York, por temor a necesitarlos para mantener la liquidez y frenar la estampida hacia los bancos de su propio distrito.

Puedo imaginar que se produzca el mismo tipo de dinámica en la relación que usted plantea entre la zona euro y Asia.

Por lo tanto, podría ser función del BPI o del FMI organizar medidas de apoyo a la liquidez en dólares si fuera necesario.

Exactamente.