Stablecoins: un euro geopolítico para resistir la deflagración

Ocho figuras, ocho formas, ocho macro-crisis marcarán el año que viene: «El viejo mundo se muere, el nuevo mundo tarda en aparecer, y en ese claroscuro surgen los monstruos». Estas figuras son inquietantes, a veces totalmente desconcertantes. En lugar de apartar la mirada, te invitamos a descubrirlas a través de las investigaciones y los retratos que publicaremos hasta Navidad. Cada día, una casilla del calendario para abrir. Para apoyarnos, regala el Grand Continent

El orden monetario internacional rara vez ha sido tan incierto ¹. Factores tan heterogéneos como la presidencia de Donald Trump en Estados Unidos, la creciente rivalidad entre Pekín y Washington y las sanciones y la congelación de las reservas del Banco Central Ruso contribuyen a esta incertidumbre generalizada.

El auge de los criptoactivos, las monedas digitales y el retorno de los metales preciosos como reserva de valor potencial ² han llevado a algunos a predecir el fin de un orden monetario basado en la moneda fiduciaria, la descentralización de la emisión monetaria a nivel nacional y la creación monetaria offshore en el extranjero.

Después de haber sido durante décadas el pilar del orden monetario mundial, el papel del dólar se cuestiona hoy.

La promoción de las stablecoins y otras criptomonedas emitidas por agentes privados se ha concebido para ampliar el papel mundial del dólar. Sin embargo, nada garantiza que esta estrategia criptomercantilista vaya a producir los resultados esperados.

China tiene su propia estrategia de internacionalización, basada en la expansión de la red de swaps bilaterales de su banco central para promover la facturación en renminbi y la creación de un sistema de pago totalmente digital respaldado por una moneda digital.

Por su parte, la estrategia de Europa aún no está definida.

En este interregno monetario, los líderes europeos —no sólo los banqueros centrales— deben aprovechar la oportunidad para reforzar el papel monetario mundial de Europa y su moneda.

Un euro más fuerte sería una buena noticia para la resiliencia europea, ya sea ampliando las protecciones contra las sanciones estadounidenses, ayudando a proteger la economía europea de las fluctuaciones de los tipos de cambio o garantizando mejores condiciones de financiación para los gobiernos, las empresas y los hogares europeos.

Pero, además de que este fortalecimiento no excluye ciertos costes, también requerirá un cierto grado de planificación y coordinación de las políticas económicas entre los Estados miembros, así como entre las autoridades fiscales y monetarias —dos elementos que hasta ahora han brillado por su ausencia—.

Una hoja de ruta para Europa basada en cinco pilares

En un discurso pronunciado el pasado mes de junio, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, expresó su ambición de crear lo que denominó un «euro mundial» ³.

Para ello, afirmó, sería necesario reforzar tres «pilares fundamentales»: la credibilidad geopolítica, la resiliencia económica y la integridad jurídica e institucional.

En el interregno monetario, los líderes europeos —no sólo los banqueros centrales— podrían aprovechar la oportunidad para reforzar el papel monetario mundial de Europa.

Shahin Vallée

Sin embargo, se han elaborado pocos planes para alcanzar estos objetivos.

Uno de los obstáculos es que este programa requerirá mucho más que el BCE.

Se necesitará un enfoque «pangobernamental», con la cooperación de otras instituciones europeas y gobiernos nacionales.

Sin embargo, ni en la Comisión Europea, ni en el Eurogrupo, que reúne a los ministros de Finanzas de la zona del euro, ni en el Consejo Europeo, que reúne a los jefes de Estado, se ha producido —por el momento— un debate real sobre esta internacionalización del euro.

Hasta ahora, esta conversación se ha dejado totalmente en manos del BCE, que no puede abordar todas las dimensiones de las decisiones críticas y urgentes necesarias para convertir el euro en una moneda de reserva verdaderamente mundial.

Los líderes políticos y los responsables de la toma de decisiones deben establecer un plan claro —idealmente elaborado por la Comisión Europea y el BCE— para que el Eurogrupo y, en última instancia, el Consejo Europeo puedan evaluar adecuadamente los costes, los beneficios y las concesiones que conlleva la internacionalización del euro.

En nuestra opinión, este plan debería basarse en cinco pilares

La matriz estratégica de las líneas de swap

En tiempos de crisis financiera nacional e internacional, los países suelen necesitar acceder rápidamente a divisas fuertes y suelen recurrir al dólar.

Desde la crisis financiera mundial, la Reserva Federal dispone de una línea permanente que permite a algunos países —principalmente países ricos— cambiar cantidades prácticamente ilimitadas de su propia moneda por dólares.

Esta es una de las formas en que Estados Unidos mantiene el sistema mundial del dólar y responde a las necesidades internacionales de liquidez en la moneda clave del sistema financiero mundial. Esta red de swaps es fundamental para el papel que desempeña hoy el dólar en la economía y los mercados de capitales internacionales.

El Banco Popular de China también ha aumentado sus swaps en renminbi en los últimos años ⁴, especialmente con los países que tienen deuda soberana china o con sus socios comerciales.

Esta medida ha contribuido a reforzar el atractivo de la liquidación de transacciones internacionales en la moneda china.

En comparación, la red europea de líneas de swap es incompleta e incoherente, incluso dentro de la Unión.

Los países fuera de la zona del euro, como Dinamarca, Suecia y Suiza, pueden acceder a líneas de swap, que son incluso ilimitadas en el caso del Banco Nacional Suizo. El Banco de Inglaterra también se beneficia de una línea de swap ilimitada. En cuanto a Hungría y Polonia, sólo pueden acceder a líneas de recompra en euros, un acuerdo menos generoso que requiere garantías en forma de colateral admisible.

Al comienzo de la guerra en Ucrania, el BCE se negó a proporcionar una línea de swap al Banco Nacional de Ucrania, lo que le habría ayudado a estabilizar su sistema financiero en un momento de crisis aguda. En consonancia con su tradicional aversión al riesgo, el BCE también se negó en 2010 a ofrecer una línea de swap al Banco Central de Letonia, que luchaba por mantener su tipo de cambio fijo con el euro, pero aceptó concederla al Riksbank sueco, que finalmente proporcionó euros a Letonia de forma directa e indirecta a través de sus propios bancos comerciales.

La Unión cuenta con la mayor red de acuerdos comerciales del mundo, y Europa es el principal socio comercial de 72 países, que en conjunto representan casi el 40% del PIB mundial.

Sin embargo, gran parte de este comercio se denomina en dólares estadounidenses.

Si estas transacciones comerciales se denominaran en euros y su liquidación estuviera garantizada por líneas de swap en la moneda europea, y si estos acuerdos comerciales incluyeran disposiciones que fomentaran la liquidación en euros, el impacto podría ser considerable.

Estas líneas de swap pueden desempeñar un papel esencial para las economías emergentes en dificultades financieras. Sin embargo, aunque tanto la Fed como el PBoC han utilizado su poder financiero para prestar apoyo político y financiero a varios de estos países, el BCE sigue negándose a hacerlo, argumentando implícitamente que se trataría de una decisión política fuera del alcance de una autoridad independiente.

No obstante, con el acuerdo explícito de los Estados miembros y de la Comisión, podría establecer «zonas de influencia» en las que ampliaría las líneas de swap bilaterales en tiempos de crisis a un conjunto seleccionado de socios económicos y geopolíticos esenciales.

Esta función entra en contradicción con el concepto de un banco central totalmente independiente, pero es una opción que un emisor de moneda verdaderamente mundial en un sistema financiero controvertido y fragmentado debe estar dispuesto a asumir.

Por último, las líneas de swap también pueden resultar necesarias para apoyar elementos esenciales de las infraestructuras del mercado, como las cámaras de compensación que liquidan los valores.

El BCE ha intentado imponer que todos los servicios de compensación en euros se ubiquen en la Unión, pero esta medida se ha visto comprometida por una decisión del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, por lo que la mayoría de las cámaras de compensación importantes en euros siguen teniendo su sede en el Reino Unido y los Estados Unidos.

En consecuencia, las medidas que garantizan la liquidez sólo pueden basarse en un alto grado de cooperación entre el BCE, el Banco de Inglaterra y la Reserva Federal. En el contexto actual de inestabilidad geopolítica, sería pertinente que la Unión cuestionara la fiabilidad de estos acuerdos.

Las líneas de swap pueden desempeñar un papel esencial para las economías emergentes en dificultades financieras.

Shahin Vallée

Construir la soberanía de nuestros sistemas de pago

Hoy existe una tecnología que permite crear un sistema de pago digital público estable y soberano.

La moneda digital del banco central chino y su sistema de pago internacional prácticamente no dependen de los sistemas controlados por países extranjeros.

Esto significa que China es capaz de compensar transacciones fuera del alcance de Estados Unidos, lo que en un mundo fracturado supone una fuerza considerable.

La Unión tendría mucho que ganar si desarrollara un sistema similar.

Sin embargo, en la actualidad, Europa no dispone de ningún sistema de pago digital soberano y toda su arquitectura depende de proveedores de servicios estadounidenses.

En caso de sanciones impuestas por Estados Unidos, ni las transacciones minoristas más modestas —que pasan por Visa o Mastercard— ni las operaciones más importantes del sector privado que pasan por SWIFT y se compensan por CHIPS podrían eludirlas.

Incluso el sistema europeo TARGET, que permite las liquidaciones entre bancos centrales, funciona con software y proveedores de servicios estadounidenses.

Si bien estos riesgos han sido hasta ahora marginales, ya no pueden ignorarse: nos enfrentamos a una vulnerabilidad crítica que debe abordarse.

En este contexto, el proyecto de la Unión de crear su propia moneda digital de banco central (CBDC) podría constituir un posible ámbito de desarrollo, en parte como respuesta al auge mundial de las criptomonedas.

Pero la CBDC europea se ve frenada en parte por la presión de los bancos europeos, que temen perder los depósitos de los particulares, que constituyen para ellos una importante fuente de financiación barata. A pesar de los esfuerzos del BCE por tranquilizar a los bancos europeos ⁵, la legislación final debería ceder a las preocupaciones de los bancos e imponer un límite de 3.000 euros a los activos en euros digitales, lo que limitaría considerablemente su capacidad para funcionar como verdadera reserva de valor o medio de pago para transacciones importantes.

La CBDC —o euro digital— forma ahora parte de un conjunto más amplio de iniciativas destinadas a establecer una infraestructura de pagos europea más sólida, entre las que se incluyen el proyecto Pontes, cuyo objetivo es permitir liquidaciones mediante un registro distribuido interoperable con TARGET, y el proyecto Appia, a más largo plazo, que consiste en un registro distribuido más amplio que servirá de verdadera interconexión entre los activos financieros tokenizados —o creados por entidades privadas— y la moneda digital del banco central.

La zona del euro también está trabajando en la interconexión de su sistema de pago TARGET con sistemas extranjeros ⁶ para permitir pagos internacionales robustos y públicos.

Aunque estas iniciativas son positivas, no son lo suficientemente completas y, en el caso del proyecto Appia, más ambicioso, no se están aplicando con la rapidez suficiente para crear el sistema de pago mundial y soberano que Europa necesitaría.

La aceleración de estas iniciativas en materia de sistemas de pago públicos debería ser una prioridad constante para el BCE, los gobiernos europeos y los colegisladores.

Las stablecoins pueden cambiarlo todo, y Europa aún no tiene una estrategia

Las stablecoins son una criptomoneda indexada a otro activo, como el dólar, y garantizada por activos subyacentes denominados en la moneda de indexación.

En general, y hasta ahora, el auge de las stablecoins ha suscitado dos tipos de reacciones.

Una es muy favorable a estos nuevos activos: se ha plasmado en la ley estadounidense GENIUS Act, que fomenta la emisión privada sin restricciones de stablecoins para apoyar la demanda internacional del dólar estadounidense y los activos estadounidenses subyacentes. Se trata de un acercamiento sin precedentes entre Wall Street y Silicon Valley, que hasta entonces se encontraban en oposición entre las finanzas tradicionales y las finanzas descentralizadas. Las stablecoins reúnen estas dos lógicas y estos dos centros de poder.

El otro punto de vista, compartido por la mayoría de los economistas especialistas en moneda, es que las stablecoins garantizadas por activos como los bonos del Tesoro estadounidense para mantener su paridad constituyen un riesgo para la estabilidad financiera debido a la incertidumbre que rodea la capacidad de mantener esta paridad entre la moneda fiduciaria a la que están indexadas, es decir, el riesgo de convertibilidad a la par.

En Europa, es evidente que ha prevalecido esta última opinión ⁷.

De hecho, la Unión ha optado por regular estrictamente la emisión de stablecoins y, en particular, por impedir la fungibilidad de las stablecoins en dólares estadounidenses emitidas en Estados Unidos —que representan la gran mayoría de las emisiones de stablecoins— y de las stablecoins emitidas en la Unión. En un informe publicado recientemente para el Parlamento Europeo ⁸, la economista Daniela Gabor explicó por qué esa fungibilidad entre las monedas emitidas en Estados Unidos y en la Unión podría crear fallos en el sistema financiero transatlántico.

En las páginas del Financial Times, Richard Portes explicó cómo esto podría exponer a la Unión a riesgos considerables en materia de estabilidad financiera ⁹.

Por lo tanto, Europa tiene la intención de protegerse contra estos riesgos, pero estas intenciones ya se han visto comprometidas por la Autoridad de Mercados Financieros (AMF) francesa, que ha decidido autorizar de facto la fungibilidad de las stablecoins Circle emitidas en Europa y Estados Unidos ¹⁰.

Aunque el BCE se ha opuesto acertadamente a esta decisión, este episodio ilustra la total ausencia de consenso efectivo en Europa sobre el uso de las stablecoins y su interacción con la estrategia de internacionalización del euro.

Europa tiene poco que ganar con las stablecoins, ni como medio para acelerar la internacionalización del euro, ni como medio para modernizar la infraestructura de pagos europea.

Como explica la economista Hélène Rey, forman parte de un «privilegio tecnológico» ¹¹, ya que cada stablecoin es nativa de un determinado ecosistema tecnológico y da acceso a un determinado universo de servicios tecnológicos y financieros.

Las stablecoins reúnen dos lógicas y dos centros de poder: Wall Street y Silicon Valley.

Shahin Vallée

En otras palabras: el ecosistema financiero europeo no es en absoluto propicio para el tipo de universo criptográfico y financiero descentralizado que existe en Estados Unidos.

Por lo tanto, la demanda de stablecoins europeas, que constituyen principalmente un medio para acceder a ese universo de inversión, debería seguir siendo muy limitada.

Europa podría adoptar el enfoque de China y excluir en gran medida el papel de las stablecoins emitidas por el sector privado. Pero eso probablemente requeriría un régimen regulatorio aún más estricto que el marco MiCAR existente de la Unión ¹².

Si se aplicara esta regulación más estricta de las stablecoins privadas, el euro digital emitido públicamente —o CBDC— desempeñaría un papel más importante en las transacciones mayoristas y domésticas, y podría entonces cumplir plenamente sus funciones de inversión, ahorro y reserva de valor.

Sin embargo, en su estado actual, la hoja de ruta actual de la CBDC no permitirá alcanzar este objetivo.

Mediante el endeudamiento común, construir un activo verdaderamente seguro

El papel del dólar estadounidense se ve respaldado por el amplio, profundo y líquido mercado de bonos del Tesoro estadounidense en circulación.

Estos constituyen desde hace décadas el «activo seguro» mundial por defecto, sirviendo de referencia mundial y reserva de valor para todo el sistema financiero.

Europa tiene la capacidad de convertirse también en un gran emisor de activos seguros aumentando considerablemente sus emisiones comunes de deuda —actualmente demasiado fragmentadas y esporádicas— para satisfacer la demanda de activos seguros de un verdadero emisor de moneda de reserva mundial.

Un emisor común unificado para Europa, un programa de endeudamiento amplio y predecible, y un flujo claro de ingresos fiscales sin recurso para respaldarlos permitirían reducir los costes de endeudamiento y crear el pool más importante de activos seguros que requiere una verdadera internacionalización del euro.

Las próximas negociaciones presupuestarias de la Unión, que deberían concluir a finales de 2027, podrían conducir a este resultado. Pero requerirían nuevas propuestas audaces por parte de la Comisión Europea, en particular una reforma del Mecanismo Europeo de Estabilidad y la transferencia de su poder de endeudamiento y sus recursos al presupuesto de la Unión.

Esta transformación sería necesaria para un programa mucho más amplio que el actual plan de recuperación Next Generation EU, de 750.000 millones de euros, y la integración de otros programas de endeudamiento existentes (SAFE, SURE, mecanismo de asistencia macrofinanciera, préstamo para Ucrania, etc.) Bajo un mismo techo, se podría crear una curva de tipos de interés única, soberana y segura.

Con el fin de fomentar el uso de estos activos seguros por parte de los gestores de reservas mundiales, el BCE podría, al igual que la Reserva Federal, actuar como depositario para los bancos centrales extranjeros.

Estos servicios podrían incluso ampliarse a la oferta de servicios de cajas fuertes en Europa para materias primas preciosas como el oro, garantizando así la tenencia física en suelo europeo en el marco de un sistema jurídico más estable y predecible que el de Estados Unidos.

Hacia la integración de los mercados de capitales

La creación de este mercado de activos seguros, profundo y líquido iría acompañada de un mercado europeo de capitales integrado. El BCE lleva mucho tiempo abogando por un marco que respalde esta iniciativa, empezando por la creación de un supervisor integrado de los mercados de capitales: una Comisión Europea de Valores, o el equivalente para los mercados de capitales del supervisor único de los bancos creado en 2014.

Sin embargo, las decenas de hojas de ruta para una unión de los mercados de capitales han sido descartadas: no lograban reunir la integración jurídica y política necesaria.

La creación de un nuevo régimen jurídico supranacional de la Unión —sugerido, en particular, por Enrico Letta y Mario Draghi— probablemente contribuiría a superar este obstáculo, pero no se han logrado avances significativos en este ámbito.

No obstante, existen oportunidades.

El entorno financiero europeo, tradicionalmente dominado por los bancos, se está diversificando cada vez más, y las instituciones financieras no bancarias (IFNB) están desempeñando un papel más importante.

Pero para aprovechar un mercado de capitales más diversificado y ágil, parece indispensable integrar los mercados de capitales europeos, que actualmente están fragmentados según líneas nacionales.

Más allá de un supervisor único, esta mayor integración deberá traducirse en una modificación y ampliación del papel del marco operativo del BCE, en particular ampliando la lista de contrapartes elegibles para las operaciones de refinanciación y de recompra, a fin de incluir a las instituciones financieras no bancarias (IFNB), algo que, sin embargo, no prevé actualmente ningún proyecto de unión de los mercados de capitales. 

El orden monetario que se avecina

Hoy es evidente que ya no podemos dar por sentado el actual sistema monetario internacional.

Pero si bien la aparición de las stablecoins sin duda aumentará la demanda de los activos en dólares que las respaldan —principalmente bonos del Tesoro estadounidense—, también corre el riesgo de introducir una mayor inestabilidad, ya que la convertibilidad a la par de estas monedas estables de nueva creación y aún mal reguladas sigue siendo muy incierta.

Una fiebre por las stablecoins podría acabar suscitando profundas dudas no sólo sobre el ecosistema de las criptomonedas, sino también sobre el sistema fiduciario del dólar estadounidense en su conjunto.

Las stablecoins podrían ser el mayor acelerador del declive del dólar estadounidense —esa es la esperanza de la actual administración—, pero también podrían convertirse en su mayor fuente de desestabilización y en el vector de una crisis financiera y de credibilidad devastadora.

Si bien el FMI se ha mostrado discreto por el momento en cuanto al riesgo para el sistema financiero mundial, el Banco de Pagos Internacionales ¹³ y, más recientemente, el Comité Europeo de Riesgo Sistémico ¹⁴ se han mostrado más virulentos.

Por su parte, China ha optado por la expansión de su moneda con fines de negociación y liquidación, combinando una moneda digital fuerte emitida por el banco central y un sistema de pago totalmente soberano con una amplia red de líneas de swap bilaterales cuyo objetivo es aumentar el número de liquidaciones comerciales en renminbi.

Ha excluido cualquier papel para las monedas emitidas por el sector privado fuera del control del Gobierno.

Europa parece estar atrapada entre estos dos enfoques, sin una estrategia clara.

Si queremos reforzar seriamente el papel internacional de la moneda común, tendremos que hacer mucho más que confiar únicamente en los esfuerzos y la buena voluntad del BCE.

Será necesaria una coordinación política y una acción legislativa ambiciosa, así como el trabajo de la Comisión Europea y del Eurogrupo.

Hasta ahora, sin embargo, parece que se ha subestimado por completo la magnitud de los retos que hay que afrontar y la rapidez con la que está evolucionando el sistema internacional.