«La disminución de los tipos de interés es un fenómeno mundial», una conversación con Olivier Blanchard

Acaba de publicarse su libro Fiscal Policy under Low Interest Rates. Si volvemos a lo que le llevó a este tema, ¿hubo un cambio en su forma de pensar sobre las cuestiones fiscales durante su etapa en el Fondo Monetario Internacional, y en particular durante la crisis griega y el plan de apoyo? 

Sí, mi forma de pensar ha evolucionado con el tiempo. Le daré un ejemplo. Cuando llegué al FMI en 2008, me preocupaba mucho la magnitud de la deuda pública de Japón, que ya entonces era muy elevada. Pensé que era imposible que lograran a sostenerla y que habría problemas. Durante los seis primeros meses le dije a Dominique Strauss-Kahn, entonces Director General del Fondo Monetario Internacional, que había un problema real en Japón. Al final, no pasó nada, no hubo catástrofe -no en ese lado y no por el momento de todos modos-. Esto me obligó a cuestionar lo que pensaba sobre el papel y los peligros de la deuda. 

En un texto publicado en 2013, usted ya decía que quizá el FMI y en general, la comunidad de economistas se habían equivocado al evaluar los multiplicadores fiscales en situaciones de crisis y recesión…

Por un lado, me di cuenta de que los tipos de interés llevaban bajando desde los años 1980 de forma casi secular. En este contexto de bajos tipos de interés, la deuda era menos peligrosa de lo que yo había percibido anteriormente.  

Por otro lado, estaba el episodio de la crisis de la deuda pública griega: el debate era diferente, pero estaba relacionado. Algunos decían: tienen un terrible problema de deuda, tienen que hacer una enorme consolidación fiscal, porque sin eso no van a salir adelante. Pero no se preocupen, decían: a veces la demanda agregada no cae bruscamente cuando cae la demanda pública, porque los agentes están tan tranquilos con la consolidación fiscal que no tiene un efecto negativo sobre la demanda total. El efecto negativo directo se verá compensado con creces por un mayor optimismo de los consumidores y las empresas: es lo que se ha dado en llamar expansionary fiscal contraction. 

Escribí sobre este tema a principios de los noventa en respuesta a una publicación de Francesco Giavazzi y Marco Pagano ¹. Mi argumento era que cuando en un país al borde del colapso se sustituye un gobierno irresponsable por otro responsable que decide tomar las riendas del presupuesto, hay muchas posibilidades de que los inversores se tranquilicen y de que esto tenga efectos positivos; cabe pensar, en este caso, que se produzcan grandes descensos en las primas de riesgo. En un país al borde del colapso, los inversores prestan a tipos de interés del 10-20% o más. Si se les tranquiliza, los tipos pueden bajar al 5%, y eso cambia por completo la dinámica de la demanda y el efecto de la consolidación fiscal. 

En un país al borde del colapso, los inversores prestan a tipos de interés del 10-20% o más. Si se les tranquiliza, los tipos pueden bajar al 5%, y eso cambia por completo la dinámica de la demanda y el efecto de la consolidación fiscal. 

OLIVIER BLANCHARD

Así que sabía que eso podía ocurrir, pero no me parecía que fuera el caso en el contexto europeo en aquel momento. Pensaba que el efecto de la consolidación fiscal podría ser muy negativo. 

¿Cuál era su posición respecto a Grecia? 

Pensaba que a Grecia se le estaba pidiendo un esfuerzo absolutamente insostenible, que si lo intentaba tendría una recesión catastrófica. Esto me llevó en aquel momento a adoptar una postura diferente a la de la Comisión Europea: que había que tener mucho cuidado, que no debíamos ignorar los efectos keynesianos y que no se avecinaba ningún milagro. Si la deuda era demasiado elevada, debería renegociarse a la baja en lugar de pedir una consolidación fiscal excesiva.  

Continué mi investigación sobre los efectos de la consolidación fiscal, sobre lo que se denominan multiplicadores fiscales. En enero de 2013 publiqué un artículo con Daniel Leigh ², que ha circulado mucho en el FMI y fuera de él, en el que demostrábamos que los multiplicadores utilizados por el FMI y por otras organizaciones eran probablemente demasiado bajos. Mostrábamos que en los países donde había programas muy austeros, se había hecho una proyección demasiado optimista de la actividad. Esto indicaba que se habían subestimado los efectos negativos de la consolidación fiscal. 

Esta postura me llevó a discrepar con Inglaterra, cuando David Cameron decidió llevar a cabo una importante consolidación fiscal. Esto me pareció bastante extremo. Por supuesto, había un problema de deuda, que no podía ignorarse, pero había un problema de actividad, y la consolidación corría el riesgo de tener efectos dramáticos. Resultó que esta predicción era errónea… La consolidación presupuestaria tuvo lugar, más limitada de lo que había dicho. Pero Cameron lo hizo y no fue catastrófico. A veces te equivocas…

El mundo, en términos de política económica, es completamente diferente si «r – g» es negativo.

olivier blanchard

Luego pensé en las implicaciones del descenso estructural del tipo de interés sin riesgo que comenzó a principios de los años 1980 y continuó de forma constante. Fue entonces cuando empecé a darme cuenta de la importancia de «r c g» (el tipo de interés natural, r, menos la tasa de crecimiento, g), una expresión aritmética que se ha convertido casi en una expresión estándar en economía; el tipo de interés real sin riesgo se había vuelto más bajo que la tasa de crecimiento, y de forma significativa: «r – g» se había vuelto negativo. Esto fue sorprendente en Japón, pero luego se hizo realidad en otros lugares. 

Es un poco abstracto para los no economistas, pero si hay una variable que importa enormemente en economía, es «r – g». El mundo, en términos de política económica, es completamente diferente si «r – g» es negativo. Como demostró Phelps en modelos teóricos en los años 1960, un mundo en el que «r – g» es negativo es casi un mundo al revés….  ¿Fue así en la práctica? Esta es la cuestión que decidí investigar.

Un mundo sin gravedad…

Lo que Phelps había demostrado en un modelo teórico era que en un mundo en el que «r – g» es permanentemente negativo, la deuda pública es buena: hay demasiado capital, su rendimiento es demasiado bajo y, por tanto, la deuda, que reduce la acumulación de capital, es algo bueno…

Me pregunté si habíamos entrado en este extraño mundo; empecé a trabajar en ello cuando dejé el FMI y fui nombrado Presidente de la American Economic Association -lo que da pie a una gran lección anual sin contradictores…- Me hice la pregunta: ¿estamos realmente en un mundo en el que «r – g» es negativo, y cuáles son las implicaciones? 

En resumen, he demostrado que probablemente no estemos en ese mundo, pero que estamos cerca. Que el coste de la deuda, ya sea el coste fiscal o el coste del bienestar, era mucho menor de lo que había sido en el pasado, y que esto tenía importantes implicaciones para la política fiscal.  

Seguí trabajando en ello y luego lo reuní todo en un libro, que terminé en diciembre de 2021. MIT Press, mi editor, dio libre acceso al libro desde el principio y eso me aportó muchos comentarios y discusiones, que incorporé a la versión final que salió el 10 de enero.

Usted finalizó su libro a finales de 2021 y en julio de 2022 el BCE subió los tipos por primera vez en muchos años. Su libro habla de «tipos de interés bajos» cuando los bancos centrales sólo los suben… 

Evidentemente, hay un problema de calendario. Hubiera preferido que el libro saliera hace año y medio, porque entonces los tipos de interés eran muy bajos. Ahora son más altos. Así que surge la pregunta: ¿se trata de un libro de historia -da una visión de lo ocurrido- o es un libro importante para el futuro? Jean Tirole me recuerda a menudo la idea de motivating belief -una vez que dices algo, estás muy apegado a ello, ves la realidad a través de ese prisma. Pero estoy convencido de que, de hecho, vivimos un periodo transitorio de subida de los tipos de interés debido a la lucha contra la inflación y que bajarán a tipos bajos. 

Incluso hoy, los tipos siguen siendo sorprendentemente bajos. Aunque no estamos muy lejos del pico de los tipos de interés, al menos en Estados Unidos, tampoco muy lejos en Europa, si se observan los tipos a diez años, la inflación prevista para diez años, las tasas de crecimiento previstas para los próximos diez años, «r – g» sigue siendo negativa.  

Estoy convencido de que estamos en un periodo transitorio de subida de los tipos de interés debido a la lucha contra la inflación y que bajarán a tipos bajos.

olivier blanchard

¿Se equivocan los inversores?  ¿Ha cambiado algo de forma permanente que haga pensar en tipos de interés mucho más altos en el futuro? Me enteré de que mi amigo Larry Summers habló recientemente del fin del estancamiento secular, que él ayudó a popularizar, y que considera que este periodo de r – g negativo ha terminado. 

¿Y no está de acuerdo?

No, no estoy de acuerdo.  Para responder a la pregunta, tenemos que pensar en los factores que han determinado el descenso de los tipos de interés en los últimos 40 años y si cambiarán en el futuro.  

En primer lugar, hay que refutar una patraña, que acusa a los bancos centrales de haber elegido estos tipos bajos. Sí, los tipos los eligen los bancos centrales, pero sólo reflejan, lo mejor que pueden, las variaciones de tipos necesarias para mantener la actividad en el nivel adecuado. Lo que determina fundamentalmente los tipos de interés a medio plazo son el ahorro, la inversión y la demanda de activos seguros. El ahorro y la inversión determinan conjuntamente la evolución del stock de capital y, por ende, la productividad marginal del capital; la demanda de activos seguros determina el tipo sin riesgo en relación con la productividad marginal del capital.   

La razón por la que creo que los tipos de interés seguirán bajos es que las fuerzas que hicieron bajar los tipos, el elevado ahorro, la baja inversión y la elevada demanda de activos seguros, seguirán siendo, en mi opinión, dominantes. Tomemos la evolución del ahorro: procede en gran medida de dos factores, el aumento de la esperanza de vida y el nivel general de ingresos. El aumento de la esperanza de vida implica que las personas tienen una jubilación más larga y, por tanto, necesitan ahorrar para su jubilación (más allá de lo que reciben de la seguridad social). Nivel de renta: cuando se tiene una economía con un bajo nivel de vida, y una gran parte de la población tiene una renta baja, ahorra poco o nada. A medida que la economía se enriquece, cada vez más gente puede ahorrar. En cuanto a la demanda de activos seguros, tampoco veo motivos para que cambie. Estamos en un mundo cada vez más incierto, la regulación financiera seguirá obligando a las entidades financieras a mantener activos seguros. 

Las fuerzas que hicieron bajar los tipos, el elevado ahorro, la baja inversión y la elevada demanda de activos seguros, seguirán siendo, en mi opinión, dominantes.

olivier blanchard

En su libro, explica que una de las causas de los bajos tipos de interés es el «exceso de ahorro mundial», el hecho de que el ahorro mundial sea muy superior a la inversión. ¿Cree que las inversiones en la transición ecológica y digital pueden revertir esta situación?

De hecho, la única razón por la que podríamos tener un aumento sostenible de los tipos de interés sería si se produjera un gran aumento de la inversión verde, la inversión necesaria para una acción climática fuerte. Como han demostrado los trabajos de Jean Pisani-Ferry, si estuviéramos dispuestos a movilizar las sumas necesarias, la demanda de inversión podría aumentar, y con ella el tipo de interés de equilibrio. En esta hipótesis, «r – g» podría efectivamente aumentar de forma significativa. Pero siendo realistas, no creo que vayamos a hacer lo que tenemos que hacer, vamos a hacer menos. Pero ahí es donde ciertamente existe la posibilidad de un tipo de interés de equilibrio más alto. Me encantaría que así fuera. 

El argumento del estancamiento secular parte de una hipótesis bastante sólida: la dimensión internacional. Podemos imaginar que uno de los grandes cambios que pueden producirse hoy en día es un profundo cambio en los desequilibrios de la balanza de pagos, y por tanto el global savings glut se verá afectado.

Sin duda, parte del descenso de los tipos de interés en los años 1990 se debió al aumento del ahorro y, por ende, al superávit por cuenta corriente de China. Fue entonces cuando Ben Bernanke ³ desarrolló el concepto de global savings glut. Pero hoy el superávit por cuenta corriente chino es pequeño comparado con lo que era. ¿Podemos imaginar escenarios en el futuro en los que otros países se encuentren en la misma situación? No lo creo. Para mí es historia y de momento no es fundamental. 

Lo fundamental, y lo que describo en el libro, es que este descenso del tipo de interés es un fenómeno mundial.  No sólo afecta a Estados Unidos o Japón, sino a todos los países ricos. Así que tenemos que buscar las causas a nivel global, no en las especificidades de cada país.  

La política monetaria debe actuar contra la inflación. ¿Podemos pensar también que la política fiscal tiene un papel que desempeñar y que puede aplicar algo contraintuitivo, una política fiscal expansionista pero desinflacionista? 

He escrito sobre este tema con Jean Pisani-Ferry. En Francia presioné para limitar el aumento de los precios de la electricidad y el gas, no sólo para proteger a los hogares, sino también para limitar la inflación. Francia lo hizo y limitó la inflación a un 2% por debajo de la media de la zona euro. Si los demás países de la zona euro también lo hubieran hecho, habría habido un 2% menos de inflación, lo que significa que el BCE no habría tenido que reaccionar tanto y que quizás podríamos haber evitado una recesión, que hoy en día sigue siendo posible. 

Hay muchos actores en este juego y el gobierno tiene un papel que desempeñar. Al mismo tiempo, proteger a los hogares no significa necesariamente tener un déficit más elevado. Este gasto puede financiarse gravando los beneficios inesperados de las empresas energéticas. Esto se podría haber hecho.  

La bajada de los tipos de interés es un fenómeno mundial.

olivier blanchard

Esto nos lleva a una cuestión importante que recorre su libro: la interacción entre la política fiscal y la monetaria. En este nuevo mundo que usted describe, ¿pasaríamos de un marco de predominio monetario a un marco de predominio fiscal, hay motivos para dar marcha atrás en la independencia de los bancos centrales?

Es una cuestión de coordinación. No se puede tener la política monetaria por un lado y la política fiscal por otro, las dos no se hablan, que es lo que vemos con demasiada frecuencia. Hoy hay muy poca coordinación, pero está claro que hay dos brazos y que debemos utilizar ambos. 

Hay riesgos que evitar. Puede ser que el gobierno insista en que los bancos centrales mantengan los tipos muy bajos para no tener que pagar demasiado por su deuda, el llamado problema de la dominancia fiscal. Pero no creo que este peligro esté presente en los países ricos. Los bancos centrales son independientes y seguirán siéndolo. La independencia no impide la coordinación con la política fiscal, por ejemplo en caso de recesión. En un contexto en el que, para empezar, los tipos de interés son muy bajos, el margen de maniobra de la política monetaria para bajarlos y reactivar la economía es limitado. La política fiscal puede y debe ayudar. 

Así que usted defiende la idea de que la política fiscal puede ser permanentemente más expansionista sin riesgos para la sostenibilidad de la deuda, pero fue, junto con Larry Summers, un crítico de la política fiscal estadounidense y del plan muy expansionista de la administración Biden. ¿Cómo encaja eso en esta narrativa más amplia? 

No me parece una contradicción en absoluto. Al contrario, me da cierta credibilidad ante quienes dicen que digo tonterías sobre la política fiscal y el aumento de la deuda…

El plan de Biden triplicaba aproximadamente el tamaño del plan que yo consideraba justificado en términos del deseable aumento de la actividad. Ya existía el plan de Trump al final de su presidencia, 900.000 millones de dólares. El Presidente Biden propuso uno nuevo, de 1900.000 millones de dólares, que me pareció enorme dadas las posibilidades de recuperación, de espacio para aumentar la producción. Para mí, eso fue un error… Mi posición era que el volumen era demasiado alto, y que iba a producir sobrecalentamiento e inflación -y eso es exactamente lo que vimos, y es un gran problema hoy en día-.  

Volviendo a la inflación actual. Hace poco publicó un tweet sobre la relación entre inflación y redistribución. ¿Puede explicar su razonamiento?

Mi argumento se basaba en una simple pregunta: ¿cuándo y cómo aumenta la inflación? La primera posibilidad es que la demanda de bienes sea demasiado alta -por ejemplo, cuando hay demasiada expansión fiscal, o el banco central ha elegido tipos de interés demasiado bajos, o por alguna razón los hogares y las empresas se vuelven muy optimistas y gastan mucho-. Entonces, la tasa de desempleo disminuye y, en un momento dado, el mercado laboral sobrecalienta. Los trabajadores quieren salarios más altos. Las empresas quieren aumentar o mantener sus márgenes. Estos dos deseos son incompatibles: los salarios suben, provocando un aumento de los costes y de los precios; los precios suben, provocando que los asalariados exijan aumentos salariales, etc. El resultado es la inflación. 

El mandato del banco central es limitar la inflación, y el único instrumento del banco central es el tipo de interés, por lo que sube el tipo de interés hasta que la ralentización de la actividad lleva a los asalariados a aceptar salarios reales más bajos y a las empresas a aceptar márgenes más bajos.    

olivier blanchard

Lo mismo ocurre cuando aumenta el precio de la energía, por ejemplo el petróleo. Las empresas que utilizan petróleo ven aumentar sus costes e incrementan sus precios. Los asalariados que ven disminuir su poder adquisitivo piden aumentos salariales. Los aumentos salariales elevan los costes y, por tanto, los precios, etc. El mandato del banco central es limitar la inflación, y el único instrumento del banco central es el tipo de interés, por lo que sube el tipo de interés hasta que la ralentización de la actividad lleva a los asalariados a aceptar salarios reales más bajos y a las empresas a aceptar márgenes más bajos.    

Básicamente, la inflación refleja un conflicto entre trabajadores y empresas. El conflicto puede provenir de una economía en sobrecarga o de un aumento, por ejemplo, de los precios de la energía. O puede ser la fuente de la propia inflación, como en la explosión de ira de 1968 en Francia.  

¿Cómo debe concebirse el papel de la política fiscal en Europa? Ya estamos viendo cómo las medidas adoptadas en distintos Estados miembros para proteger a los consumidores de la subida de los precios de la energía plantean cuestiones relacionadas, entre otras cosas, con la integridad del mercado único. 

No se trata de un problema fundamental, sino de un problema de coordinación. Hay casos en los que los gobiernos tienen que hacer cosas que, desde su punto de vista, les interesan, pero en los que hay diferentes intereses entre países. En este caso, me parece que todos los Estados tienen más o menos el mismo objetivo. Todos se enfrentan más o menos al mismo problema, que es proteger a los consumidores y a las pequeñas empresas. Por tanto, no hay ninguna diferencia fundamental. 

Es cierto que no hubo suficiente coordinación. La polémica en torno al plan alemán de 200.000 millones de euros es hipócrita porque, de hecho, Francia hizo en gran medida un año antes lo que Alemania ha anunciado este año. Pusimos en marcha un escudo arancelario y acertamos. Pero no estoy absolutamente seguro de que habláramos con los alemanes cuando lo pusimos en marcha. 

Lo único es que los alemanes lo hicieron con un año de retraso anunciando una cifra muy elevada y, que yo sepa, sin coordinación. Les reprochamos que dieran ventaja a las empresas alemanas, pero en realidad ya habíamos dado ventaja a las empresas francesas. Deberíamos coordinarnos más. Pero para mí sigue siendo un problema menor. 

La polémica en torno al plan alemán de 200.000 millones de euros es hipócrita porque, de hecho, Francia hizo en gran medida un año antes lo que Alemania ha anunciado este año.

olivier blanchard

¿La cuestión de la ley de inflación estadounidense y su impacto en la competitividad de la industria europea es también una cuestión de coordinación? 

No, no se trata en absoluto de una cuestión menor. 

Europa ha decidido luchar contra el calentamiento global en gran medida a través de la fiscalidad, ya sea mediante el régimen de comercio de derechos de emisión o el impuesto sobre el carbono en las fronteras, que es el planteamiento correcto. Estados Unidos ha decidido recurrir principalmente a las subvenciones.  Esto supone una enorme ventaja competitiva para las empresas estadounidenses. En general, la política estadounidense adquiere cada vez más el aspecto de una guerra comercial, de subvenciones a las empresas que producen en Estados Unidos o se trasladan a este país, lo que resulta inaceptable para sus socios. 

Sin embargo, es muy difícil imaginar un precio del carbono en Estados Unidos por el simple hecho de que la opinión pública no está en absoluto a favor de él y no existe ninguna coalición política capaz de conseguir que lo apruebe el Congreso. ¿Así que les toca a los europeos coordinarse en materia de subvenciones? 

El impuesto sobre el carbono es mucho mejor que las subvenciones. Permite a las empresas tomar decisiones coherentes. Las subvenciones suelen ser demasiado caras y cuestan una fortuna al Estado. 

Es cierto que, en general, existe una fuerte oposición en todos los países a los impuestos sobre el carbono, y es políticamente difícil que los gobiernos los apliquen. Por otra parte, las encuestas muestran que cuando los ingresos se redistribuyen entre las personas que se verán más afectadas por la transición, la tendencia se invierte y hay casi una mayoría a favor. En mi opinión, la puerta no está cerrada y un Gobierno valiente puede conseguir aprobar un impuesto sobre el carbono. 

En cuanto al impuesto sobre el carbono en las fronteras, en teoría es fácil. En la práctica es difícil. En particular, cuando otro país subvenciona masivamente su industria y consigue así reducir sus emisiones de CO2, cosa que intenta hacer Estados Unidos, se crea un problema evidente: si las importaciones estadounidenses respetan los compromisos medioambientales, no hay necesidad de imponerles un impuesto sobre el carbono en las fronteras; pero como el planteamiento consiste principalmente en subvenciones, las empresas exportadoras estadounidenses obtienen una gran ventaja competitiva.

El impuesto sobre el carbono es mucho mejor que las subvenciones. Permite a las empresas tomar decisiones coherentes. Las subvenciones suelen ser demasiado caras y cuestan una fortuna al Estado.  

olivier blanchard

Al mismo tiempo, ¿no nos estamos complicando la vida con una cuestión que, en una economía abierta con un tipo de cambio flexible, puede resolverse únicamente con el ajuste del tipo de cambio? 

Sí, con el ajuste de los tipos de cambio, algunas industrias serán menos competitivas y otras más. ¿Estamos contentos con el resultado? ¿Son éstas las industrias que necesitábamos, y queríamos, proteger? En principio, efectivamente el tipo de cambio puede ajustarse, pero lo hará con un fuerte efecto redistributivo que no es necesariamente el que deseamos. 

La Comisión Europea ha presentado sus propuestas de reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. ¿Qué le parece? 

Las normas europeas eran muy inadecuadas por la sencilla razón de que es imposible juzgar una política presupuestaria basándose en simples cifras como el déficit nominal o la deuda, debido al papel central de «r – g» a la hora de decidir si la deuda es sostenible o no. El problema se hizo cada vez más evidente a medida que bajaban los tipos de interés y, por tanto, el coste de la deuda. 
Así que apoyé, junto con Jeromin Zettelmeyer y Alvaro Leandro, la idea de basarnos en gran medida en un estudio de la posible evolución de la deuda, teniendo en cuenta para cada país la posible evolución de los tipos de interés, la tasa de crecimiento, las obligaciones implícitas, etc., lo que en nuestra jerga llamamos un análisis estocástico de la sostenibilidad de la deuda; para luego decidir sobre la base de este estudio si debían emprenderse cambios de rumbo. La Comisión también ha adoptado un principio muy similar en su propuesta, aunque ha mantenido las normas del 60% y el 3%, lo cual es comprensible, porque un cambio supondría abrir los tratados. Es un gran paso adelante. Pero de momento es sólo una propuesta. Los Estados tienen que aceptarlo. Espero que lo hagan.