Estados Unidos se ha convertido en una potencia acreedora invertida

La ruptura jurídica

Privada de su instrumento arancelario, la administración de Trump improvisa, revelando así que su visión económica se basa en una ilusión: la de poder simultáneamente gravar, atraer capitales, relocalizar la industria y preservar el dominio del dólar sin pagar el precio.

Desde los acuerdos de inversión asimétricos hasta las presiones ejercidas sobre los aliados, la Casa Blanca ha transformado a Estados Unidos en una potencia acreedora invertida, una anomalía en la historia del sistema monetario internacional.

La secuencia que siguió a la decisión de la Suprema Corte de privar a la Casa Blanca de su instrumento arancelario no siempre se ha entendido correctamente.

Recordemos el contexto. El 20 de febrero, por 6 votos contra 3, la Suprema Corte de Estados Unidos dictaminó que la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional no confería al presidente el derecho a imponer aranceles. De este modo, anuló los establecidos por la Casa Blanca con motivo del «Liberation Day», a principios de abril de 2025.

Esta decisión privó a la administración republicana de una herramienta clave de su política económica. Los aranceles se han utilizado, en particular, con fines geopolíticos, para influir en la política interior de otros países, obtener concesiones de socios comerciales, aumentar los ingresos y atraer inversiones extranjeras.

La improvisación legislativa

La administración de Trump reaccionó rápidamente imponiendo aranceles generales del 10 % —elevados posteriormente al 15 %— contra todos los países, en virtud de una disposición nunca antes utilizada: la sección 122 de la Ley de Comercio de 1974. Esta medida autoriza la imposición de aranceles de hasta el 15 % durante un período de 150 días con el fin de «hacer frente a déficits importantes y graves de la balanza de pagos de Estados Unidos» y de «impedir una depreciación inminente y significativa del dólar en los mercados de divisas».

En la proclamación en la que se anunciaban estos aranceles, la Casa Blanca declaró que «existen problemas fundamentales de pagos internacionales en el sentido del artículo 122». La declaración no solo detallaba el déficit por cuenta corriente del «4,0 % del producto interior bruto (PIB), es decir, casi el doble del déficit por cuenta corriente de alrededor del 2,0 % que prevaleció entre 2013 y 2019», sino que también subrayaba que «la posición neta de inversión internacional de Estados Unidos, en porcentaje del PIB, era negativa en un 90 %, lo que representa un fuerte deterioro con respecto a la media del -41 % registrada durante la década 2010-2020».

La decisión de la administración de invocar otro fundamento jurídico para los aranceles, basado en una ley de hace 50 años, plantea a su vez una serie de cuestiones relacionadas, la primera de las cuales es si «existen problemas internacionales fundamentales en el sentido del artículo 122», como afirma la Casa Blanca. Numerosos debates enfrentan ahora a las grandes figuras de la economía para determinar si tales problemas solo pueden existir en el marco de regímenes de tipos de cambio fijos, como los que prevalecían en la época de Bretton Woods, o si la propia magnitud de los desequilibrios macroeconómicos, incluso con tipos de cambio flexibles, puede provocar problemas irresolubles de balanza de pagos que requieran el recurso a los aranceles.

Al comparar diferentes países y diferentes períodos, se constata que no hay una respuesta sencilla.

La contradicción monetaria

Estados Unidos se encuentra inequívocamente en una situación en la que «una depreciación inminente y significativa del dólar» —amenaza hipotética contra la que se supone que el país debe protegerse— no solo le resultaría menos perjudicial que a prácticamente cualquier otro país, sino también menos de lo que lo habría sido en la década de 1970 o incluso a principios de la década de 2000.

Más formalmente, la cuestión de si la depreciación de una moneda es buena o mala para un país determinado depende de los siguientes factores:

• la composición en divisas de su stock de deuda pública y privada;
• el tamaño, la composición y el nivel de sofisticación de su sector exportador, así como su capacidad para conquistar mercados de exportación o sustituir importaciones más caras por una moneda más barata;
• la contribución del comercio al PIB, que, a su vez, determinará el impacto inflacionista de una moneda más débil;
• el grado en que la debilidad de la moneda repercute en la inflación en lugar de ser absorbida por los productores extranjeros que desean conservar sus cuotas de mercado;
• en el caso de una moneda de referencia internacional, como lo ha sido el dólar de una forma u otra desde 1945, el grado en que la debilidad de la moneda merma su reputación como reserva de valor seguro en los mercados internacionales de bienes;
• la dependencia de las políticas fiscales, monetarias o cambiarias del resto del mundo respecto a la debilidad de la moneda, así como la forma en que dichas políticas fiscales estabilizan o desestabilizan el crecimiento en el país.

En todos estos aspectos, Estados Unidos parece beneficiarse de una situación especialmente favorable. Se podría incluso decir que goza de un privilegio desmesurado.

El país está endeudado únicamente en dólares y su economía es relativamente cerrada.

El comercio representa una parte relativamente pequeña del PIB en comparación con las proporciones observadas en China y en la zona del euro, lo que limita el impacto inflacionista global de la debilidad de la moneda. Además, el hecho de que Estados Unidos sea el mayor importador mundial de bienes hace que los exportadores a este mercado a menudo se muestren reacios a aumentar sus precios en dólares cuando el dólar está débil, prefiriendo absorber el impacto en márgenes más estrechos en moneda local antes que arriesgarse a perder cuota de mercado en Estados Unidos.

Aunque el comercio representa solo una parte relativamente pequeña de la economía y Estados Unidos ha perdido capacidad industrial en muchos sectores, el país sigue siendo el segundo mayor fabricante del mundo, por delante de la Unión, y una evolución del dólar debería generar al menos algunas ganancias para los productores estadounidenses, tanto en el mercado interior como en el exterior.

Estos factores llevan mucho tiempo en juego, pero un cambio importante que se ha producido en la economía estadounidense durante la última década juega en contra de una depreciación galopante del dólar: la revolución del esquisto y la espectacular mejora de la balanza energética estadounidense que ha resultado de ella.

Desde los acuerdos de inversión asimétricos hasta las presiones ejercidas sobre los aliados, la Casa Blanca ha convertido a Estados Unidos en una potencia acreedora invertida.

Karthik Sankaran

La dinámica del petróleo de esquisto debería impedir, o al menos atenuar, la dinámica observada en los años setenta y a principios de la década de 2000, cuando los importantes déficits comerciales, alimentados en gran medida por la fuerte subida de los precios del petróleo, habían llevado a los tenedores de dólares en el extranjero —ya fueran exportadores o importadores— a deshacerse masivamente de sus reservas en dólares, por temor a que la moneda constituyera una mala reserva de valor frente a la materia prima más importante para la sociedad industrial. La independencia energética de Estados Unidos ha disipado ese temor, como quedó claramente demostrado en 2022, cuando los precios del petróleo se dispararon tras la invasión rusa de Ucrania: en lugar de desplomarse, el dólar se fortaleció frente al yen y, sobre todo, frente al euro, a pesar de los déficits estadounidenses.

Otros factores podrían pesar sobre el dólar, en particular un cambio de orientación presupuestaria fuera de Estados Unidos, mientras el país se retira de la provisión de bienes públicos mundiales, como la defensa. Esta dependencia se ha manifestado especialmente en el caso de las divisas europeas.

A pesar de todos los comentarios que apuntaban a que las dificultades del dólar el año pasado se debían a los avatares de la política comercial estadounidense desde el «Día de la Liberación», el dólar comenzó a depreciarse, especialmente frente al euro, desde principios de marzo de 2025. Este movimiento se desencadenó por el discurso del vicepresidente J.D. Vance en la Conferencia de Múnich sobre Seguridad del año pasado, en el que declaró que Europa estaba, en esencia, «abandonada a su suerte».

En cuestión de semanas, el canciller alemán Friedrich Merz y la mayoría parlamentaria saliente en el Bundestag flexibilizaron el freno al endeudamiento y anunciaron un aumento masivo del gasto en defensa. El resultado en los mercados de divisas fue impulsar el euro al tiempo que aumentaba el rendimiento de los bonos del Estado emitidos por Alemania. Estas revalorizaciones reflejaban una nueva opinión de los mercados: Berlín, conocida por su austeridad, por fin empezaba a gastar más; ese gasto respaldaría la expansión económica en Europa y los rendimientos más altos resultarían atractivos tanto para los inversores europeos como para los extranjeros.

Todos estos movimientos se desarrollaron de forma ordenada y sin relación con la supuesta insostenibilidad de la posición internacional de Estados Unidos.

Para Washington, el hecho de invocar una posición exterior neta problemática como justificación o quizás simplemente como coartada también pone de manifiesto la incoherencia subyacente de su política monetaria.

Al fin y al cabo, la posición exterior neta (NIIP) refleja tanto los efectos de los persistentes déficits comerciales y por cuenta corriente como las variaciones en la valoración de los activos estadounidenses frente a los del resto del mundo. Durante el último año, una de las tendencias ha sido el aumento del volumen de inversiones extranjeras en acciones de empresas estadounidenses en lugar de en deuda pública del país, que solía ser la preferencia (relativa) habitual.

La administración se congratula regularmente por el rendimiento del mercado bursátil en Estados Unidos y sigue firmemente convencida de que las empresas del país estarán a la vanguardia de la revolución de la IA, lo que se reflejará en su valoración. Sin embargo, esto solo es válido mientras los inversores crean que la revolución de la IA será rentable para las empresas a la vanguardia de esta tecnología, en lugar de ser más rentable para los usuarios de la IA, o incluso que no será rentable para nadie.

En materia de flujos de inversión, esta misma administración ha tratado de fomentar la IED entrante, desalentar la IED saliente y favorecer la repatriación de las instalaciones industriales estadounidenses ubicadas en el extranjero, en particular en el sector manufacturero. Esta política ha contribuido, por otra parte, al deterioro significativo de las relaciones entre Estados Unidos y Canadá. Además de los efectos sobre las valoraciones, el fomento de la IED entrante tendrá como consecuencia mecánica el aumento de la deuda externa de Estados Unidos.

En la misma línea, la administración también presta especial atención al aumento de los flujos de cartera extranjeros hacia el mercado de bonos del Tesoro, otro tipo de flujo que incrementaría automáticamente la deuda externa de Estados Unidos y, por lo tanto, haría más negativa su posición de inversión internacional. Esta atención se explica por la convicción de que estos flujos podrían permitir a Estados Unidos beneficiarse de tipos de interés más bajos que los que prevalecerían en un contexto de déficit presupuestario cercano al 6 % del PIB.

Una de las iniciativas de la Casa Blanca para alcanzar este objetivo consiste en apoyar la expansión de las stablecoins denominadas en dólares en todo el mundo, con el fin de aumentar el número de compradores extranjeros de bonos del Tesoro estadounidense y «ampliar la huella global del dólar».

Aunque hay motivos para pensar que «la huella global del dólar» o, más prosaicamente, simplemente «la centralidad del dólar» puede coexistir tanto con un dólar fuerte como con un dólar débil —tal coexistencia se ha observado en el pasado—, ¹ los altos cargos de la administración se adhieren a la teoría de que esta centralidad constituye una «carga exorbitante», en la medida en que el fortalecimiento del dólar resultante ha conducido a la financiarización y a la desindustrialización.

A pesar de todo, la administración parece aferrada a dos ventajas que considera derivadas de la centralidad del dólar en el sistema monetario internacional: tasas de interés bajas y, lo que es más importante, una herramienta sin igual para supervisar los flujos transfronterizos en el sistema financiero mundial y ejercer una forma de coacción económica, interrumpiendo dichos flujos o amenazando con hacerlo.

Para Washington, el hecho de invocar una posición exterior neta problemática como justificación o quizás simplemente como coartada también deja entrever la incoherencia subyacente de su política monetaria.

Karthik Sankaran

Dada la centralidad del dólar no solo en el comercio transfronterizo, sino también en los flujos transfronterizos de financiación mediante deuda y capital, esta última arma es poderosa. Se ha esgrimido cada vez con más frecuencia en los últimos años, ya sea porque Estados Unidos la utiliza efectivamente, como en el caso de BNP o Huawei, o porque amenaza implícitamente con recurrir a ella: este riesgo es quizás el factor clave que ha llevado a los proveedores de tecnología europeos a cumplir con los controles estadounidenses sobre las exportaciones de materiales sensibles a China.

La Casa Blanca también parece muy sensible a cualquier amenaza que se cierne sobre el dólar en este sentido, incluida la del renminbi. Sin embargo, este competidor aún debe superar numerosos obstáculos para lograr una internacionalización a gran escala. ²

La ilusión estratégica y la deriva imperial

La política económica internacional de Estados Unidos parece, por tanto, basarse en un conjunto de deseos que, una vez combinados, no son más que puro pensamiento mágico.

La administración desea obtener elevados ingresos gracias a los aranceles pagados por los extranjeros —lo que evita cualquier inflación en Estados Unidos— al tiempo que utiliza esos aranceles para incitar a los exportadores a deslocalizar sus fábricas e instalarlas en territorio estadounidense.

Desea utilizar esos mismos aranceles como moneda de cambio temporal para obligar a otros países a abrir sus mercados. Si bien cada una de estas aspiraciones es comprensible tomada de forma aislada, parece imposible llevarlas a cabo todas utilizando únicamente una herramienta rudimentaria.

Por otra parte, la administración también desea reducir el alcance de su paraguas de defensa mundial, lo que probablemente conduciría a una expansión presupuestaria en otros lugares, especialmente en Europa. Los primeros indicios de tal aumento de los presupuestos ya se aprecian hoy en día. Tales esfuerzos podrían hacer subir las tasas de interés mundiales, lo que sería una desventaja para la administración estadounidense. Las dificultades de esta serían aún mayores si este esfuerzo presupuestario viniera acompañado de emisiones conjuntas que aumentaran la oferta de activos denominados en euros indiscutiblemente seguros: estas podrían amenazar con convertir a esta moneda en un competidor algo más temible para el dólar y reducirían dos valiosas ventajas de la centralidad de este último: unas tasas de interés más bajas de lo que serían de otro modo y —lo que quizá sea aún más importante desde el punto de vista del actual consenso bipartidista en Washington— la mayor capacidad de vigilancia y coacción que permite el control del sistema mundial de pagos en dólares.

Para empeorar las cosas, la presión ejercida por la Casa Blanca sobre sus aliados para que aumenten su gasto en defensa hasta el 5 % del PIB no ha ido acompañada en Estados Unidos de una voluntad de reducir la parte del PIB destinada al gasto en defensa.

El «reparto de la carga entre aliados» exigido por la Casa Blanca podría, sin embargo, presagiar tal reducción. Por el contrario, incluso antes de la reciente decisión de iniciar una guerra probablemente muy costosa contra Irán, ³ la Casa Blanca ya hablaba de aumentar su presupuesto anual de defensa en casi un 50 % para situarlo en 1,504 billones de dólares, es decir, el 4,4 % del PIB estadounidense.

En otras palabras, la presión ejercida sobre los demás países para que aumenten su gasto en defensa no ha ido acompañada de una reducción compensatoria del gasto en defensa en Estados Unidos, sino más bien de una adhesión de este país a dicha tendencia. Combinado con las masivas reducciones de impuestos promovidas por la Casa Blanca, el aumento del gasto en defensa en todo el mundo podría, en igualdad de condiciones, empujar las tasas de interés mundiales aún más al alza.

La política económica internacional de Estados Unidos parece, por tanto, basarse en un conjunto de deseos que, una vez combinados, no son más que puro pensamiento mágico.

Karthik Sankaran

Quizás la administración de Estados Unidos espere que todo ese gasto en defensa en el extranjero beneficie aún más a la economía del país: ha reaccionado con enfado ante la perspectiva de que los aliados aumenten su gasto ⁴ de otra forma que no sea importando más material procedente de Estados Unidos. Si la Casa Blanca exige una expansión presupuestaria a sus aliados, es, por lo tanto, evidentemente con el objetivo de apoyar el empleo y los beneficios en Estados Unidos, no los del extranjero.

En los acuerdos de inversión tan alabados por la Casa Blanca se observa una actitud similar, según la cual los cambios de política que Estados Unidos exige a otros países deben, ante todo, ser beneficiosos para los primeros. Aunque no se han dado muchos detalles sobre los billones de dólares de inversión extranjera que se supone que afluirán a Estados Unidos, algunos primeros indicios apuntan, al menos, a que la administración intenta limitar considerablemente el alcance del control extranjero que podría derivarse de esos flujos.

A pesar de todas las críticas sobre la posición exterior neta de Estados Unidos, está claro que los flujos entrantes hacia los bonos del Tesoro y los mercados bursátiles son bienvenidos: financian importantes déficits presupuestarios y pueden hacer subir el valor de las acciones estadounidenses, lo que beneficia tanto a las empresas como a los accionistas al aumentar su riqueza. Pero estos flujos conllevan obligaciones financieras —pagos de intereses y dividendos— y también pueden invertirse.

Por lo tanto, Estados Unidos parece buscar una forma más ventajosa de flujos de inversión entrantes a cambio de una flexibilización de su política arancelaria.

El acuerdo alcanzado con Japón, en el que este último se compromete a invertir 550.000 millones de dólares en Estados Unidos, incluye, en particular, disposiciones que estipulan que Estados Unidos tendrá el control de los proyectos seleccionados y que los beneficios de dichos proyectos se repartirán a partes iguales entre ambos países hasta que Japón haya recuperado su inversión, tras lo cual el 90 % de todos los beneficios irá a parar a Estados Unidos.

Los detalles de estos acuerdos, que por el momento sobreviven a la derogación de los aranceles por parte de la Suprema Corte, dan testimonio de la determinación de Estados Unidos de establecer mecanismos financieros que se asemejan más a tributos que a inversiones, cuya protección es en sí misma discutible.

En los últimos meses, numerosas decisiones de la administración de Trump han inquietado a los países del Sudeste Asiático y de Europa.

El deseo de la Casa Blanca de anexionar Groenlandia ha sido una de esas señales de alarma.

La guerra desencadenada por Estados Unidos contra Irán ha provocado un cierre efectivo del estrecho de Ormuz, con fuertes repercusiones en grandes aliados importadores de energía como Japón o Corea del Sur, que obtienen prácticamente toda su energía del Golfo Pérsico.

Pero tanto en Ormuz como en Groenlandia, las acciones de Estados Unidos se asemejan a las de un deudor hegemónico, una situación que es en sí misma una anomalía en la historia del sistema monetario internacional.

El país, ya sea de forma intencionada o por negligencia, contribuye a la desestabilización, más que a la estabilización, de la economía política mundial.

Queda por ver cuánto tiempo más lo tolerará el resto del mundo.