Ecología de los Bancos Centrales

En este discurso pronunciado en el Simposio Internacional sobre la Independencia de los Bancos Centrales, celebrado en Estocolmo el 10 de enero de 2023, Isabel Schnabel muestra cómo están vinculadas la política monetaria y la transición medioambiental. Al mismo tiempo, admite su debilidad: la actual política monetaria restrictiva reduce el margen de maniobra del banco en cuestiones climáticas.

El tema es controvertido en sí mismo, ya que muchos banqueros centrales consideran que la independencia de los bancos centrales significa que no deben ocuparse directamente de la transición climática, que no debe dejar de ser responsabilidad de los gobiernos y de su política fiscal. En su discurso, Schnabel socava este argumento y demuestra que la consideración del calentamiento global es necesaria para garantizar la estabilidad de los precios, entre otras cosas, pero no exclusivamente, porque, en un mundo inestable donde el valor de las cosas cambia cada día, ningún inversor querría comprometerse con inversiones «verdes» a largo plazo. Al abordar la transición medioambiental, el BCE cumple perfectamente el mandato que le confiere el Tratado y, de hecho, promueve el regreso a la estabilidad de precios.

Sin embargo, Schnabel sostiene que los medios con los que cuenta el BCE son relativamente limitados en el actual contexto de endurecimiento de la política monetaria. Tras seis años al 0 %, el tipo de interés oficial del BCE se ha elevado gradualmente, a partir de julio de 2022, hasta situarse en torno al 3 % en la actualidad, lo que podría aumentar el costo de inversión inicial de infraestructuras «verdes». Además, los programas de compra de activos netos del BCE, que iniciaron, en 2014, como parte de la política de relajación cuantitativa, se han ralentizado desde la primavera de 2022 y finalizaron en julio de 2022. Esto ralentiza, de hecho, el ritmo de la posible descarbonización de los valores corporativos en poder del BCE. 

En cuanto a los bonos soberanos, el BCE está, en cualquier caso, limitada por las normas de proporcionalidad que no le permiten favorecer a ningún Estado con una política medioambiental más ambiciosa. Por último, con respecto a préstamos a los bancos comerciales, la restrictiva política monetaria actual no permite una inyección masiva de fondos en las instituciones con las mejores puntuaciones climáticas. Entonces, ¿qué medios le quedan al BCE?

La transición ecológica transformará radicalmente nuestras sociedades. Proteger nuestro planeta exige una inversión a gran escala sin precedentes en innovación técnica y energías renovables para encaminar nuestras economías hacia la cero emisión de gases de efecto invernadero.

Como demuestra la experiencia de las dos últimas décadas, los costos iniciales relativamente elevados de estos gastos intensivos en capital son particularmente sensibles a las variaciones del costo del crédito. Los tipos de interés bajos, y que siguen bajando, han contribuido, de manera importante, al descenso del «costo nivelado de la electricidad» (Levelized Cost of Electricity, LCOE) de las energías renovables. Como resultado, el costo de la electricidad generada a partir de fuentes renovables es, ahora, equiparable, o incluso inferior, al de las centrales convencionales.

Schnabel se refiere al «costo nivelado de la electricidad» (LCOE), que es el costo total de la electricidad durante la vida útil de su fuente de producción y que suele expresarse en €/MWh. Es uno de los indicadores clave que toman en cuenta los inversores que se cuestionan la rentabilidad de una determinada instalación eléctrica. Cuanto más bajo sea, más interesante será la inversión. Para calcularlo, se consideran varios elementos, como los costos de mantenimiento, el costo del desmantelamiento final, etcétera, pero también, y sobre todo, el costo del capital vinculado con la inversión inicial.

Lo que Schnabel señala es que, en un mundo de bajos tipos de interés, y, por lo tanto, de bajo costo de capital, el LCOE de las energías renovables se hizo muy competitivo frente a otras energías; el costo relativamente bajo del capital redujo la parte de la inversión inicial en el LCOE total y, por lo tanto, hizo que estas fuentes de energía fueran muy atractivas desde un punto de vista financiero en comparación con otras fuentes fósiles.

Ahora, es probable que esta tendencia se invierta debido a la fuerte subida de los tipos de interés mundiales a lo largo del año pasado. Dado que las centrales eléctricas basadas en combustibles fósiles tienen costos iniciales bajos, un aumento persistente del costo del capital podría desalentar los esfuerzos por descarbonizar rápidamente nuestras economías.  

Está claro que las energías renovables son más competitivas cuando los tipos de interés son bajos. Mientras que las simulaciones sugieren que el LCOE de una central eléctrica de gas sólo cambiaría marginalmente si los tipos de descuento se duplicaran, el LCOE de la eólica marina podría aumentar casi un 45 %. La ampliación de los diferenciales de crédito podría exacerbar estos efectos en muchas economías en desarrollo y emergentes.

Como señala Schnabel, la trayectoria de reducción sostenible del LCOE de las renovables se ve teóricamente frustrada por el aumento de los tipos de interés: a medida que suben, se espera que el costo del capital para la inversión inicial en paneles solares o turbinas eólicas aumente en relación con las centrales de combustibles fósiles. Es probable que esto desincentive la inversión en energías renovables y, por lo tanto, cuestiona las políticas monetarias restrictivas encaminadas a subir los tipos.

Schnabel va a rebatir a fondo este argumento en la siguiente parte de su intervención, donde sostendrá que, por el contrario, una política monetaria restrictiva no es responsable de la baja inversión verde.

La idea de que los efectos de las variaciones de los tipos de interés no son simétricos entre sectores económicos no es nueva y está bien documentada empíricamente. Sin embargo, lo mucho que está en juego en la transición ecológica ha provocado un controvertido debate público sobre si el actual endurecimiento de la política monetaria acabará frenando el ritmo de la descarbonización.

Algunos sostienen que ese endurecimiento hasta podría ser  incompatible con el objetivo de estabilidad de precios: si no se reducen rápidamente las emisiones de gases de efecto invernadero, nuestras economías seguirán expuestas a los riesgos de «climaflación» y «fosilflación», es decir, presiones inflacionistas persistentes asociadas a catástrofes naturales más frecuentes y a una dependencia continuada del gas, del petróleo y del carbón.  

Estas preocupaciones deben tomarse en serio. Dado que exponen un dilema potencial directamente relacionado con el mandato principal de los bancos centrales (a saber, la estabilidad de precios), no podemos ignorarlos por razones jurídicas.

La posición de Schnabel es muy clara en este punto y lo seguirá siendo durante el resto del discurso: está plenamente consciente del mandato del BCE definido en los tratados. El BCE es un banco independiente y su único objetivo es la estabilidad de precios en torno a un objetivo de inflación del 2 %. Isabel Schnabel inició, así, la parte más interesante de su intervención, ya que mostró cómo están vinculadas la transición medioambiental y la estabilidad de precios.

Por lo tanto, no se trata, en absoluto, de sobrepasar el mandato del BCE, sino de justificar que la respuesta a la crisis climática permite garantizarlo. Es una postura que, muchas veces, se malinterpreta. En el mismo simposio de Estocolmo, el presidente de la Fed, Jerome Powell, aseguró que la Reserva Federal no se convertiría en un «creador de políticas climáticas». El gobernador del banco central belga, Wunsch, declaró que la financiación de la transición medioambiental era responsabilidad de los Estados (Schnabel también lo dirá más tarde) y que una política monetaria que financiara la transición sería una falta de comprensión de nuestro papel. Sin embargo, Schnabel seguirá insistiendo, en la conclusión de su discurso, en que las medidas presentadas se ajustan plenamente al mandato del BCE. Como también declaró el gobernador Villeroy de Galhau, de la Banque de France, en un discurso pronunciado en febrero de 2021: «La consideración del cambio climático por parte del Eurosistema no es ni un abuso de su misión ni una mera convicción activista o moda; es un imperativo que debemos perseguir en nombre mismo de nuestro mandato actual y para garantizar la correcta aplicación de la política monetaria».

Por eso, no es de extrañarse que el cambio climático ocupe un lugar destacado en un simposio sobre la independencia de bancos centrales. La independencia les da a los bancos centrales un gran margen de maniobra en sus actuaciones. Sin embargo, también exige que los bancos centrales rindan cuentas, como señaló Stefan Ingves en un discurso del año pasado. Tenemos que justificar la línea de actuación que consideramos más adecuada para cumplir nuestro mandato.

Esto es lo que pretendo hacer en mis observaciones de hoy. Argumentaré que no acabar con la alta inflación a tiempo socavaría, a un nivel más fundamental, la transición ecológica y que una postura restrictiva de la política monetaria, ahora, beneficiará a la sociedad a mediano y largo plazo al restaurar la estabilidad de precios.    

También me gustaría subrayar que la política fiscal debe seguir llevando la voz de mando y acelerar la transición ecológica y que la reducción del balance del BCE, como parte de nuestro endurecimiento de la política monetaria, nos obliga a realizar esfuerzos adicionales para alinear nuestras acciones con los objetivos del Acuerdo de París.

La transición ecológica sólo puede prosperar con estabilidad de precios

El año pasado, adoptamos medidas contundentes para contener la inflación. Primero, les pusimos fin a las compras netas de activos y, después, subimos nuestros tipos de interés oficiales un total de dos puntos y medio porcentuales.

Como nos explica Eric Monnet, los títulos de deuda adquiridos por el Eurosistema en el marco del programa de compra de activos se amortizan a su vencimiento. En la actualidad, los títulos de deuda pública que se poseen tienen un vencimiento residual medio de 7 años. Cuando se reembolsa la deuda, el Eurosistema puede reinvertir esta cantidad (el «principal») comprando nuevos valores.  El cese de las compras «netas» significa, por lo tanto, que el volumen total de compras no tiene por qué aumentar, sino que es posible reinvertir las cantidades ya invertidas. La cartera de la APP incluye títulos de deuda pública y bonos del sector privado.

Creemos que los tipos de interés tendrán que subir mucho más, a un ritmo constante, para alcanzar niveles suficientemente restrictivos que garanticen un rápido regreso de la inflación a nuestro objetivo a mediano plazo del 2 %.  

Schnabel resume, aquí, el giro que dio la política monetaria del BCE, desde el verano de 2022, a raíz de la pandemia y en respuesta a la situación inflacionista provocada por la recuperación postpandémica y, sobre todo, por la guerra de Ucrania. Esta política consiste en ponerles fin a las compras netas de activos en el marco de las políticas de relajación cuantitativa, pero también en aumentar el tipo de interés de referencia del banco central.

Tras la última reunión sobre política monetaria del 2 de febrero, el BCE elevó el tipo de interés de las operaciones principales de refinanciación al 3 %, lo que supone la quinta subida desde julio de 2022. Se trata de un movimiento general que afecta a todos los grandes bancos centrales del mundo. Schnabel se refiere a un «ritmo constante» de subidas de tipos; sin embargo, la mayoría de los analistas esperan, en este momento, que la subida de tipos se ralentice a partir de mayo de 2023.

A medida que suban los tipos de interés, se encarecerá la financiación de las inversiones en tecnologías verdes, lo que crea el riesgo de que el aumento de los costos de capital ralentice el ritmo de la descarbonización. Sin embargo, hay tres razones interrelacionadas por las que el endurecimiento de las condiciones de financiamiento es la respuesta adecuada para los retos a los que nos enfrentamos hoy en día.   

En primer lugar, la elevada inflación actual es un impuesto sobre la inversión. En muchos países, aumenta el costo del capital para el usuario al elevar el tipo impositivo efectivo sobre la inversión empresarial. Una inflación elevada también aumenta la incertidumbre y distorsiona las señales de precios relativos relevantes para las decisiones de inversión. Por último, puede frenar el crecimiento de la productividad, como ocurrió en Estados Unidos en los años setenta. Por lo tanto, la transición ecológica no prosperaría en un entorno de inflación elevada. La estabilidad de precios es una condición previa para la transformación sostenible de nuestra economía.

En segundo lugar, la inflación no desaparecerá por sí sola. Lo que empezó como un choque de precios relativos se ha convertido, gradualmente, en un aumento generalizado del nivel de precios. Los datos preliminares sobre la inflación de diciembre indican un aumento persistente de las presiones subyacentes sobre los precios, aunque la inflación de los precios de la energía empezó a entrar en remisión tras alcanzar niveles incómodamente altos.

Para resolver el actual problema de inflación, las condiciones de financiamiento tendrán que ser restrictivas. El endurecimiento de las condiciones de financiamiento frenará el crecimiento de la demanda agregada, lo que es necesario para reducir la creciente presión sobre los precios, resultante de los daños duraderos infligidos por la crisis energética en la capacidad de producción de la zona euro. Al reequilibrar la oferta y la demanda agregadas, aceleraremos el proceso de retorno de la inflación a nuestro objetivo del 2 % y garantizaremos, así, el anclaje de las expectativas de inflación a largo plazo.   

Con estas dos ideas, Schnabel demuestra que el paso temporal a una economía de tipos de interés altos es crucial: aunque pueda frenar temporalmente las inversiones verdes (cosa que, por cierto, cuestionará justo después), la subida temporal de los tipos es necesaria para que bajen los precios. ¿Por qué? En un mundo con inflación alta e inestable, los agentes no quieren invertir: no hay garantías de la rentabilidad futura de sus inversiones. ¿Y si un euro hoy pudiera valer medio euro dentro de dos años? Les resulta difícil conocer el precio de las cosas en el futuro y, por lo tanto, anticiparse. Así pues, la política monetaria restrictiva pretende restablecer la capacidad de anticipación de los agentes, su previsión del futuro y, en general, una estabilidad favorable para la inversión.

En tercer lugar, la experiencia de los años setenta demuestra que una política falsamente calibrada sobre la suposición de que la inflación caerá por sí sola podría, en última instancia, poner en peligro la transición ecológica de forma más fundamental.  En este caso, la política monetaria tendría que subir los tipos de interés de forma aún más agresiva para restablecer la confianza en el anclaje nominal de la economía. Como resultado, la gran mayoría de los economistas climáticos más destacados encuestados el año pasado ven sólo un impacto pequeño o muy pequeño del aumento de los costos de los préstamos en la transición hacia las cero emisiones netas para 2050.  

Hasta ahora, tampoco hay pruebas de una escasez de financiamiento para proyectos de inversión ecológica. Mientras que los fondos convencionales de renta fija y variable han registrado un descenso significativo de las entradas netas en 2022, no ha ocurrido lo mismo con los fondos medioambientales, sociales y de gobernanza (MSG). Los fondos de renta variable MSG incluso experimentaron entradas sostenidas.

Este reequilibrio de la cartera ha hecho que las inversiones verdes sean relativamente más atractivas desde el punto de vista del financiamiento. En el caso de la deuda pública alemana, por ejemplo, el rendimiento de un bono verde comparado con un bono convencional de características similares ha caído, lo que implica que el «greenium» ha alcanzado niveles récord en términos absolutos.

El último avance de Schnabel puede resumirse de forma sencilla: al contrario del razonamiento que expuso al principio de su intervención, la subida de los tipos de interés aún no ha provocado una ralentización de las inversiones ecológicas. En el mercado financiero, los fondos convencionales han registrado un descenso de las entradas netas, mientras que los fondos MSG (que pueden describirse rápidamente como «verdes») han experimentado un aumento en 2022. Del mismo modo, a pesar de que la subida de los tipos encarece las inversiones ecológicas, los inversores no se han desanimado. El «greenium» ha sido muy alto, es decir, los inversores han estado dispuestos a pagar más o a obtener un rendimiento menor realizando inversiones ecológicas en lugar de inversiones convencionales. En otras palabras, hasta la fecha, las inversiones ecológicas aún son atractivas para los inversores a pesar del aumento del costo del capital y de la política monetaria restrictiva.

Hay que señalar, no obstante, que esto requiere una mayor observación en 2023, cuando los tipos sigan subiendo y los agentes tarden en reaccionar y modificar sus expectativas. Por ejemplo, el director general de British Petroleum anunció, a finales de la semana pasada, una reducción de las inversiones ecológicas, precisamente, en nombre de una menor rentabilidad.

Estudios recientes también les advierten a las empresas sobre el peligro de retrasar la transición debido al aumento de los tipos de interés nominales. Los expertos del BCE documentan una relación positiva entre las emisiones de gases de efecto invernadero procedentes de las operaciones de una empresa y las estimaciones del riesgo de crédito. En otras palabras, las empresas que no reduzcan activamente su huella de carbono se enfrentarán a primas de riesgo más elevadas y, por lo tanto, a costos de endeudamiento más altos, independientemente del nivel de los tipos de interés sin riesgo.

Todo esto significa que sería engañoso utilizar el endurecimiento de las condiciones de financiamiento como chivo expiatorio de nuevos retrasos en la transición ecológica. Al reducir oportunamente la inflación, la política monetaria está restableciendo las condiciones necesarias para que prospere la transición ecológica.

La política fiscal debe acelerar la transición verde

En este contexto, la política fiscal debe seguir estando en primera línea de la lucha contra el cambio climático. Por desgracia, muchos gobiernos no han aprovechado los bajos tipos de interés de los últimos años para acelerar la inversión en fuentes de energía más ecológicas y sostenibles a un ritmo acorde con los retos a los que nos enfrentamos.  

Por lo tanto, el principal obstáculo para una rápida descarbonización no es el coste del capital, sino la considerable falta de avances de los gobiernos en el cumplimiento de los compromisos climáticos anteriores. La OCDE, por ejemplo, calcula que las ayudas fiscales mundiales a la producción y el consumo de carbón, petróleo y gas casi se habrán duplicado de aquí a 2021. La invasión rusa de Ucrania ha provocado casi con toda seguridad un nuevo aumento de las ineficaces subvenciones a los combustibles fósiles para garantizar la seguridad energética a corto plazo.   

Los gobiernos deben acabar cuanto antes con la dependencia de los combustibles fósiles. Deberían intensificar sus esfuerzos en un momento en que es probable que los costes medios de los intereses -gracias al largo periodo de bajos tipos de interés y a los mayores vencimientos de los bonos- se mantengan durante algún tiempo por debajo de las tasas de crecimiento, respaldando así su capacidad para fomentar la inversión privada y pública. Los sistemas viables de apoyo a las energías renovables y las tecnologías verdes, como las garantías de primera pérdida, las bonificaciones de intereses y los mecanismos de financiación patrocinados por el Estado, deben mantenerse y ampliarse siempre que sea posible.  

A diferencia de las transferencias generales no focalizadas y de las subvenciones a los combustibles fósiles que distorsionan los incentivos, estas medidas son bienvenidas desde la perspectiva de la política monetaria: su impacto positivo sobre la capacidad productiva de la economía contribuirá tanto a restablecer la estabilidad de precios a medio plazo como a apoyar la sostenibilidad de la deuda impulsando el crecimiento potencial.    

Varias medidas estructurales son igualmente importantes.    

Una es utilizar plenamente los precios del carbono para fomentar la sustitución de los combustibles fósiles. En igualdad de condiciones, un LCOE más alto para las energías renovables requiere un precio del carbono más alto para mantener los incentivos a la descarbonización. La reducción de la burocracia es otro ámbito en el que urge actuar. En la actualidad, los cuellos de botella administrativos impiden el despliegue de las energías renovables a un ritmo compatible con la neutralidad climática para 2050 a más tardar.

Por último, los gobiernos deben redoblar sus esfuerzos para profundizar en los mercados de capitales y crear una Unión de Mercados de Capital Verde. Los estudios del BCE demuestran desde hace tiempo que los mercados bursátiles son más eficaces que los bancos a la hora de apoyar la descarbonización económica.

Sin embargo, los mercados bursátiles de la UE siguen fragmentados y a menudo carecen de liquidez. La dependencia de los préstamos bancarios en un momento en que los balances de los bancos están sometidos a una presión cada vez mayor reduce en gran medida el abanico de opciones de que disponen las empresas para impulsar su agenda ecológica.

El reciente paquete legislativo de la Comisión Europea, que incluye la propuesta de armonización de aspectos clave de la legislación sobre insolvencia empresarial y la eliminación de trámites burocráticos para las empresas que deseen cotizar y captar capital en los mercados públicos, es un paso importante en la dirección correcta; pero se necesitan más medidas decisivas para acelerar el establecimiento de una Unión Europea de Mercados de Capital Verde.

En la parte anterior del discurso, Isabel Schnabel mostraba cómo la actual política monetaria restrictiva del BCE no obstaculiza la financiación de la transición ecológica. Por ello, culpa a los gobiernos de la lentitud de la transición: una forma inteligente de subrayar que es sobre todo la política fiscal la que financiará la transición.

Sin entrar en demasiados detalles, subraya por tanto la necesidad de que los gobiernos refuercen la política fiscal en favor de la transición medioambiental. Un precio unificado del carbono, aplicado al valor de cada valor financiero, hará lógicamente que las inversiones verdes sean más rentables que las fósiles. Facilitar los trámites administrativos para las inversiones verdes -instalación de aerogeneradores, parques fotovoltaicos, etc.- acelerará la transición. Esta es una de las medidas centrales del plan presentado por la Presidenta de la Comisión en Davos, que también comentamos. Por último, un tema constante en la Unión Económica y Monetaria es la necesidad de unificar los mercados financieros de la Unión para que los valores financieros «verdes» puedan negociarse con facilidad y para que cada inversor «verde» de un Estado dependa menos de los bancos nacionales de ese Estado para obtener financiación, en un mundo en el que los propios bancos tienen cada vez más restricciones para conceder préstamos.

El BCE debe redoblar sus esfuerzos para apoyar la transición ecológica    

Aunque los gobiernos deben acelerar sus esfuerzos para situar la economía en la senda del cero emisiones netas, el drástico cambio del entorno macroeconómico y financiero en el último año también está obligando a los bancos centrales a reconsiderar la magnitud y el alcance de su propia contribución a la transición ecológica.    

Sin perjuicio del mandato primordial del BCE de mantener la estabilidad de precios, debemos apoyar las políticas económicas generales de la Unión, en consonancia con nuestro objetivo secundario. Por tanto, debemos garantizar que todas las políticas del BCE estén en consonancia con los objetivos del Acuerdo de París de limitar el calentamiento global muy por debajo de los 2 grados centígrados.    

La acción por el clima sigue por debajo de los objetivos de París    

En los últimos años, nos hemos embarcado en un difícil viaje para hacer nuestro marco político a prueba de clima. En 2021, acordamos un amplio y ambicioso conjunto de medidas en nuestro primer plan de acción contra el cambio climático y hemos empezado a cumplir esos compromisos.    

Hemos empezado a integrar las consideraciones relativas al cambio climático en nuestros modelos macroeconómicos. Pronto publicaremos nuevos indicadores estadísticos experimentales relacionados con el cambio climático. Y tendremos cada vez más en cuenta los riesgos climáticos en nuestros marcos de control de riesgos y garantías, entre otras cosas haciendo obligatoria la presentación de informes climáticos por parte de las empresas para que los bonos sigan siendo admisibles como garantía en nuestras operaciones de refinanciación. El propio Eurosistema empezará a divulgar las exposiciones al cambio climático de partes de su propio balance hacia finales del primer trimestre de este año.

Además, ahora estamos desplazando nuestra cartera de bonos corporativos hacia emisores con una mejor puntuación climática, con el fin de eliminar el sesgo existente hacia las empresas intensivas en emisiones. 

Aunque nuestras acciones actuales en materia de cambio climático son ambiciosas, no alcanzan los objetivos de París porque no son suficientes para garantizar una trayectoria de descarbonización que sea coherente con hacer que nuestras operaciones sean neutras en carbono para 2050. Tres ámbitos en particular requieren esfuerzos adicionales.

Isabel Schnabel destaca la decisión del Consejo de Gobierno del BCE de julio de 2021 de aprobar un «plan de acción global con una ambiciosa hoja de ruta para seguir integrando las cuestiones relacionadas con el cambio climático en el marco de la política monetaria del BCE», cuyos detalles pueden consultarse aquí. A continuación, insistirá en reforzar algunas de las medidas incluidas en este plan.

Ecologización del stock de bonos corporativos 

En primer lugar, la continua disminución de nuestro balance reducirá visiblemente el efecto de algunas de nuestras acciones en el futuro.  

Por ejemplo, para nuestra cartera de bonos corporativos, seguimos un enfoque de inclinación basado en los flujos, en el que ajustamos nuestras reinversiones en bonos corporativos en función de una puntuación climática que refleja la intensidad de carbono de los emisores, sus planes de descarbonización y la calidad de sus posiciones relacionadas con el clima.  

Nuestra principal herramienta de dirección en este proceso es el parámetro de inclinación, es decir, el peso que damos a la puntuación climática en nuestra asignación de referencia para nuevas compras. Sin embargo, el parámetro de inclinación perdió parte de su fuerza cuando decidimos detener las compras netas de activos. La próxima reducción de las reinversiones limitará aún más significativamente la capacidad de un enfoque basado en los flujos para descarbonizar nuestra cartera de bonos corporativos a un ritmo coherente con nuestras ambiciones climáticas. 

La descarbonización de nuestra cartera de bonos corporativos depende no sólo de nuestro parámetro de inclinación, sino también de forma significativa del ritmo al que las empresas de nuestra cartera descarbonicen sus operaciones. Por ejemplo, suponiendo una reinversión total, sólo alcanzaríamos la mitad de la descarbonización total de nuestra cartera de bonos corporativos para 2030 si las empresas dejaran de tomar medidas para descarbonizar sus operaciones. Este efecto depende en gran medida de la actuación de unas pocas empresas con elevadas emisiones.

En conjunto, estos puntos implican que si dejáramos de reinvertir, la velocidad de descarbonización de nuestra cartera se ralentizaría considerablemente y quedaría en gran medida fuera de nuestro control.  

Por lo tanto, un enfoque de la conmutación basado en el flujo es insuficiente para lograr nuestro objetivo. El Acuerdo de París exige una trayectoria de descarbonización estable en nuestra cartera, independientemente de nuestra postura política o de las acciones individuales de las empresas. Por lo tanto, debemos pasar de un enfoque basado en los flujos a otro basado en la renta variable para nuestra cartera de bonos corporativos. Esto significa que, a falta de reinversión, deberíamos plantearnos una reorientación activa de la cartera hacia emisores más ecológicos.  

Al mismo tiempo, no debemos desentendernos por completo, al menos en un primer momento, de las empresas cuyas acciones son especialmente importantes para gestionar la transición ecológica, sino más bien animarlas a seguir reduciendo sus emisiones. El enfoque basado en la renta variable también debería aplicarse a las demás clases de activos privados de nuestra cartera, a saber, los bonos garantizados y los bonos de titulización de activos. Esto requiere un marco para evaluar el impacto climático de estas exposiciones.   

Aquí Schnabel vuelve rápidamente a la «ecologización» de la cartera de bonos corporativos, tal y como se hizo en la época de la expansión cuantitativa. Como el BCE adquiría nuevos bonos cada día, como parte de las compras netas de activos, era relativamente fácil «ecologizar» la cartera: el BCE podía comprar con la misma facilidad nuevas acciones netas de empresas relativamente «verdes» que sustituir un bono de una empresa «fósil» por uno «verde» (simplificando). Pero con el fin de la relajación cuantitativa y las compras netas, este mecanismo se complica cada vez más. Como el BCE no comprará nuevos valores netos y las entradas serán cada vez más escasas, Schnabel plantea la cuestión del «stock» de valores financieros del BCE: ¿debería reequilibrarse la cartera en algún momento para deshacerse de los valores «fósiles» y tener más valores «verdes»? Sin embargo, no da suficientes detalles para hacer más comentarios sobre este planteamiento.

Además, Schnabel explica que las empresas son demasiado lentas a la hora de descarbonizar su negocio y que, en cualquier caso, no es tan fácil encontrar valores financieros de grandes empresas que tengan una puntuación climática tan buena. Así que existe una necesidad más general de incentivar a las empresas para que descarbonicen más rápido, lo que haría que las acciones de estas empresas fueran cada vez más ecológicas, cada vez más rápido. Sin embargo, Schnabel no detalla suficientemente el mecanismo que tiene en mente para poner en práctica tal dinámica.

Bonos del sector público más ecológicos    

La segunda cuestión es cómo situar nuestros bonos del sector público, que actualmente representan alrededor de la mitad de nuestro balance, en la senda de la alineación con el Acuerdo de París.  

Alinear nuestras grandes carteras de bonos del sector público con los objetivos del Acuerdo de París está resultando difícil por varias razones. En primer lugar, las compras de bonos soberanos se guían por la clave de asignación de capital, lo que limita el alcance de las estrategias de intensidad de carbono basadas en el país. En segundo lugar, aún no existe un marco fiable para evaluar en qué medida las carteras de bonos soberanos están alineadas con el Acuerdo de París. Por último, la cantidad de bonos soberanos verdes sigue siendo limitada, especialmente si se compara con el tamaño de nuestra cartera de bonos actual. 

Es esencial encontrar soluciones para superar estas limitaciones dentro de nuestro mandato: cualquier intento de enverdecer el stock de nuestras tenencias de bonos debe incluir una solución para nuestra cartera de bonos soberanos, especialmente a la luz de la revisión del futuro marco operativo del BCE, que probablemente implique un balance estable más amplio, incluyendo potencialmente una cartera de bonos estructurales.  

En la actualidad, existen dos opciones para que nuestra cartera de bonos soberanos sea más respetuosa con el medio ambiente a su debido tiempo. La primera es aumentar la proporción de bonos emitidos por instituciones y agencias supranacionales. Una fracción considerablemente mayor de sus bonos en circulación ya son verdes. Desplazar nuestras compras hacia bonos verdes emitidos por instituciones y agencias supranacionales sería coherente con los objetivos del Acuerdo de París y no entraría en conflicto con el requisito de guiarse por la clave de capital.    

La segunda opción, complementaria, consiste en desplazar gradualmente nuestra cartera de bonos soberanos hacia los bonos verdes, a medida que los gobiernos aumenten su oferta de bonos verdes con el tiempo.  

Como nos explica Eric Monnet, la compra de deuda pública por parte del Eurosistema en el marco del APP debe respetar una clave de asignación de capital. En otras palabras, su cartera debe estar compuesta por acciones de los Estados miembros de la zona del euro en proporción a su contribución relativa al capital total del BCE; la participación en el capital del BCE se determina a su vez en función del PIB y de la población total de los países accionistas.

Por tanto, el BCE no puede favorecer los bonos verdes de un Estado con una combinación energética muy verde frente a otro Estado con una combinación energética más basada en los fósiles: debe mantener las proporciones. Además, Schnabel considera que la puntuación climática de los bonos soberanos no es fiable y, en cualquier caso, no hay tantos tesoros «verdes».

¿Qué hacer? En este caso, Schnabel sugiere que el BCE puede centrarse en los bonos de instituciones supranacionales -a las que no se aplica directamente la clave de capital, ya que no son Estados miembros de la eurozona- que son en buena proporción «verdes». También puede aprovechar la emisión gradual y creciente de bonos del Tesoro «verdes» por parte de los Estados miembros de la zona del euro, y destinarlos con prioridad a los bonos más convencionales.

Nótese, por supuesto, que no se trata de una compra directa de bonos soberanos por parte del BCE, lo que sobrepasaría su independencia: es una compra en el mercado secundario a empresas que a su vez han adquirido inicialmente dichos bonos del Tesoro.

Préstamos más ecológicos    

Por último, debemos redoblar nuestros esfuerzos para hacer más ecológicas nuestras operaciones de préstamo, incluido el marco de garantías. Como primera medida, limitaremos la proporción de activos emitidos por entidades con una elevada huella de carbono que pueden ser pignorados por las entidades de contrapartida al obtener préstamos del Eurosistema. También tendremos en cuenta los riesgos relacionados con el clima a la hora de determinar los recortes para los bonos corporativos. 

Pero estas medidas sólo tendrán una pequeña repercusión en el total de garantías aportadas por nuestras contrapartes. La ecologización sistemática del marco de activos de garantía del BCE es, por tanto, una herramienta importante para garantizar que todas nuestras actuaciones de política monetaria estén en consonancia con el Acuerdo de París, especialmente en un contexto en el que hemos comenzado a desapalancar nuestro balance, ya que esto reduce el conjunto de opciones disponibles para apoyar la transición ecológica durante el actual ciclo de endurecimiento.

Los préstamos verdes específicos, por ejemplo, podrían ser un instrumento a considerar en el futuro, cuando la política necesite volver a ser expansiva, siempre que se resuelvan las lagunas de datos subyacentes. Pero no son una opción para el futuro inmediato, dada la necesidad actual de una política monetaria restrictiva.

La última medida propuesta por Schnabel se explica de forma sencilla: se trata de que el «banco de los bancos» sólo preste a instituciones con una buena puntuación climática. Sin embargo, el volumen de préstamos se ha reducido hasta ahora debido al endurecimiento de la política monetaria; esta medida sólo podría tomar forma en caso de una política monetaria más expansiva. Además, los datos de la puntuación climática aún no son totalmente fiables y su fiabilidad es uno de los principales objetivos de la estrategia climática del BCE lanzada en julio de 2021 y mencionada anteriormente.

Permítanme concluir. Muchos bancos centrales de todo el mundo están respondiendo a la elevada inflación actual endureciendo las condiciones de financiación. Aunque un mayor coste del crédito encarecerá la financiación de las energías renovables y las tecnologías verdes, sería engañoso utilizar unos tipos de interés más altos como chivo expiatorio de un nuevo retraso en la transición verde, por dos razones principales:    

En primer lugar, el oportuno restablecimiento de la estabilidad de precios proporciona las condiciones necesarias para que la transición ecológica pueda desarrollarse de forma sostenible. En segundo lugar, el principal obstáculo para una rápida descarbonización sigue siendo la falta de avances de los gobiernos en el cumplimiento de los compromisos climáticos previos. Los gobiernos deben seguir en primera línea para acelerar la transición ecológica. Al promover las tecnologías verdes y las energías renovables, reforzarán la capacidad productiva de la economía y contribuirán así a restablecer la estabilidad de precios a medio plazo.  

De acuerdo con nuestro mandato, estamos dispuestos a seguir intensificando nuestros esfuerzos para apoyar la lucha contra el cambio climático, basándonos en los logros de nuestro Plan de Acción sobre el Cambio Climático. Nuestro objetivo a largo plazo es garantizar que todas nuestras medidas políticas estén en consonancia con los objetivos del Acuerdo de París. Esto incluye la ecologización de nuestro stock de bonos, incluidos los bonos del sector público, así como nuestras operaciones de préstamo y el marco de garantías.    

La ecologización de la política monetaria requiere cambios estructurales en nuestro marco de política monetaria más que ajustes en nuestra función de reacción. Restablecer hoy la estabilidad de precios mediante una política monetaria adecuada beneficiará a la sociedad a largo plazo y facilitará la transición a una economía más verde.

Muchas gracias.