¿Hacia una nueva moneda? Con Eichengreen, Kazāks, Knot, Lalucq, Rey y Tolosa

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El dólar siempre ha sido la moneda preferida para los flujos financieros relacionados con el comercio. Sin embargo, hoy en día muchos países buscan escapar de su dependencia del dólar. ¿Podemos decir que su papel hegemónico ha llegado a su fin?

Hélène Rey El predominio del dólar no ha llegado a su fin: sigue siendo un paso obligatorio.

La importancia del dólar afecta a muchos ámbitos; en primer lugar, es la principal moneda de las reservas de los bancos centrales.

Por citar algunas cifras, las reservas de los bancos centrales están compuestas en aproximadamente un 60 % por dólares. Le sigue el euro, con un 20 %, y luego otras monedas —el yen, la libra esterlina, el renminbi— que se encuentran muy por detrás.

El dólar también es importante en otros aspectos, como la facturación de las transacciones: aquí encontramos las mismas proporciones que en el caso de los bancos centrales. En el ámbito de las emisiones de bonos internacionales, por ejemplo, el dólar vuelve a dominar, pero el euro le sigue de lejos en segunda posición.

Por último, el dólar también está presente en la liquidez de diversos mercados: en algunos, como el mercado de divisas, también domina en las mismas proporciones; es importante y estratégico para los sistemas de pago.

El dólar es extremadamente dominante en varios aspectos: dependemos mucho de él, tanto en el mundo como en Europa. Todos los medios de pago que utilizamos, ya sea la tarjeta Visa, MasterCard, PayPal, etc., están en manos de intereses estadounidenses.

Por lo tanto, el dólar sigue siendo muy importante, al menos desde 1944.

Esta hegemonía no terminó en 1973 con el fin de Bretton Woods; sin embargo, hoy volvemos a hablar de su papel, porque recientemente hemos observado que esta dominación ha sido ampliamente utilizada como arma por la administración estadounidense de diferentes maneras; del mismo modo, hemos observado una serie de políticas que no se ajustaban al marco multilateral que sustenta el dólar desde 1944.

¿Hay, sin embargo, indicios que delaten su debilitamiento?

Hemos sido testigos de ataques bastante importantes contra la integridad de una de las instituciones que respaldan al dólar: la Reserva Federal de Estados Unidos.

Creo que, debido a los acontecimientos actuales y al deseo de algunas regiones del mundo de desarrollar sistemas de pago alternativos, por ejemplo, para eludir las sanciones, pero también debido a una revolución tecnológica, puede producirse un cambio en el ámbito de las finanzas internacionales.

Un síntoma de ello se puede observar en el ámbito de las inversiones: por lo general, cuando hay picos de incertidumbre y lo que llamamos choques mundiales en los mercados internacionales, el dólar es un valor refugio: el tipo de cambio del dólar se aprecia y, por lo general, el precio de los bonos del Tesoro estadounidense aumenta.

Esta secuencia de acontecimientos se ha producido en todas las crisis importantes: la crisis financiera mundial, la crisis del Covid o la invasión de Ucrania.

Sin embargo, durante el «Día de la Liberación», se produjo un movimiento inverso: el valor del dólar y el de otras divisas fluctuaron en direcciones opuestas, de forma correlacionada.

Era la primera vez que ocurría algo así: indicaba claramente una reevaluación, por parte de la comunidad internacional de inversionistas, de la probabilidad de que las instituciones estadounidenses fueran tan sólidas como pensábamos.

Esta comunidad también reevaluó el riesgo relacionado con el dólar: los inversionistas cubrieron su exposición al mismo.

Hay que recordar que el euro es una moneda regional, no una moneda mundial.

Barry Eichengreen

En la zona euro, el 60 % de nuestros pagos internos los realizan empresas estadounidenses; la mayoría de nuestras importaciones se denominan en dólares, al igual que la mitad de nuestras exportaciones. ¿Debería preocuparnos esto?

Aurore Lalucq El dólar no será destronado de la noche a la mañana.

Hoy en día, en Europa, estamos descubriendo el alcance de nuestra dependencia de las infraestructuras de pago estadounidenses.

Por ejemplo, en la Corte Penal Internacional, al juez Nicolas Guillou se le acaba de bloquear todo acceso a ellas, así como a los productos estadounidenses accesibles a través de Amazon, Airbnb, Mastercard, Visa, etc. Le es imposible hacer nada, porque ha sido sancionado por Estados Unidos.

Este ejemplo revela hasta qué punto nos hemos vuelto dependientes; debería ponernos en estado de alerta. Debemos crear estas infraestructuras de pago alternativas. Sin embargo, la construcción de este sistema ha llevado tiempo por parte del sector privado, a pesar de que debe estar operativo rápidamente.

También habrá que defender el euro.

El euro no es una opción: es una obligación.

Hoy en día, el euro es la institución política que mejor describe e ilustra la fuerza de Europa y su soberanía.

El euro es una institución política: la moneda no es solo un medio de pago.

Nuestra mejor forma de protección es hacer exactamente lo contrario que Donald Trump: debemos promover el euro digital para mantener ese equilibrio extremadamente delicado entre la moneda pública y la moneda comercial, a fin de permitir que las personas paguen con sus propias monedas en un mundo totalmente digital.

Esto es algo esencial. Quien se oponga hoy al euro digital se opone al euro y a la Unión Europea.

Hoy, en el Parlamento Europeo, la extrema derecha se opone al euro digital, al tiempo que se muestra a favor de las stablecoins. En mi opinión, estas no son más que un gadget: solo nos distraen de lo esencial: disponer de infraestructuras de pago independientes y proteger nuestra moneda.

Desde ciertos puntos de vista, había que estar loco para crear el euro; lo mismo ocurre con la creación de esta versión digital, que algunos piensan que precipitaría la catástrofe.

El dólar es muy poderoso y siempre lo será. Sin embargo, es difícil entender el enfoque macroeconómico de la Casa Blanca: quiere a la vez un dólar débil y una redolarización de todo el mundo a través de las stablecoins.

Este enfoque es también eminentemente ideológico: no se trata solo de atacar al euro, sino a la propia institución de la moneda, para volver a un periodo de libertad bancaria como el que conoció Estados Unidos en el siglo XIX, en el que cada uno acuñaba su propia moneda, con las consecuencias que todos conocemos.

Por lo tanto, Estados Unidos ataca esta institución, tanto en su territorio como en Europa, a través de las criptomonedas y las monedas estables.

Dados los problemas actuales, ¿debemos dar al euro un papel mucho más internacional, para utilizarlo en transacciones, intercambios comerciales y disponer de él en nuestras reservas en mayores cantidades? ¿Hay otros beneficios que obtener además de la independencia?

Mārtiņš Kazāks Reforzar el papel internacional del euro nos beneficiaría por dos razones: dicho papel es importante como herramienta estratégica, pero también es una consecuencia de lo que necesitamos de todos modos para fortalecer nuestras economías.

En lo que respecta a la herramienta estratégica, hay que tener en cuenta dos elementos, uno interno y otro externo.

A nivel interno, el euro es un gran éxito. Más del 80 % de la población de la zona del euro apoya esta moneda; el apoyo neto es de alrededor del 70 %. Es la cifra más alta que hemos tenido desde la introducción del euro.

Estas cifras significan que nuestra sociedad aprecia el euro y que trabajamos en su interés.

Hasta ahora, todo va bien; pero, lamentablemente, no podemos garantizar que siga siendo así.

Debemos evolucionar con los tiempos y tener en cuenta los avances tecnológicos: la gente utiliza lo que es práctico, fácil y lo más barato posible. Si no avanzamos, corremos el riesgo de perder nuestras posiciones ventajosas, incluso a nivel interno.

La solidez del euro a nivel local es, por tanto, la base de su solidez como instrumento a nivel mundial.

En cuanto a las ventajas externas, si el euro es una moneda internacional mucho más utilizada en el exterior, tanto para los préstamos como para las reservas de los bancos centrales, etc., los costos de financiación de nuestros gobiernos, nuestras empresas y nuestros hogares se reducen. De este modo, disfrutaríamos de un privilegio exorbitante y estaríamos menos expuestos a las decisiones de otros bancos centrales.

Si lográramos alcanzar esa situación, seríamos un refugio seguro en tiempos de crisis: la estabilidad de nuestro sistema financiero se vería reforzada.

Las nuevas locuras procedentes de Washington D. C. podrían provocar una huida del dólar; pero ¿hacia dónde? No hay muchas otras alternativas.

Barry Eichengreen

Por supuesto, somos un poco como los capitanes de un gran barco capaz de resistir las tormentas: por muy sólido que sea, hay que construirlo. Esto solo puede hacerse a un alto costo.

Para que el euro sea fuerte a nivel internacional, también necesitamos infraestructuras sólidas. Esto nos lleva a otros temas: para ser poderosa, Europa debe disponer de una política militar y una política exterior.

Este segundo punto es una consecuencia del primero: para cumplir las condiciones, no podemos quedarnos de brazos cruzados; en otras palabras, para que el euro sea de repente mucho mejor aceptado a escala mundial, debemos disponer de una economía fuerte y en crecimiento que lo respalde, así como de mercados de capitales mucho más desarrollados que permitan invertir en Europa.

Dejando a un lado la cuestión monetaria, se trata de aspectos que la economía europea necesita en cualquier caso: basta con leer el informe Draghi. Estos elementos podrían constituir los cimientos sobre los que podríamos hacer que el euro fuera más aceptado a nivel mundial.

También hay que tener en cuenta el papel del tiempo. En las reservas de los bancos centrales, la proporción del euro es aproximadamente un 20 % superior a la que tenía cuando se lanzó la moneda. Subió hasta alrededor del 22-24 % de las reservas, para volver a un nivel estable del 20 %.

Teniendo en cuenta la incertidumbre en torno al dólar a principios de este año, si nos organizamos, podríamos tener la oportunidad de reforzar nuestro papel; para ello, sin embargo, necesitamos infraestructuras y mercados financieros.

A principios de verano, observamos que los flujos financieros se orientaban más hacia Europa; pero este fenómeno llegó a su fin porque no había dónde invertir, y nuestros propios flujos netos se dirigieron fuera del continente.

No podemos ocuparnos de la defensa ni responder a todas las necesidades tecnológicas únicamente con financiación del sector público. Necesitamos al sector privado: la única forma de desbloquearlo se ha indicado en el informe Draghi.

Por lo tanto, un papel más internacional del euro ofrecería un refugio seguro en tiempos de crisis. ¿Se trataría de proporcionar liquidez a escala mundial en tiempos de crisis, como hace la Reserva Federal en Estados Unidos?

Sí, eso es: es el precio que hay que pagar para obtener beneficios.

Para disfrutar de las ventajas de un papel más internacional, ¿está Europa dispuesta a asumir el costo y las obligaciones que ello conlleva?

No puedo hablar en nombre del BCE; sin embargo, en el pasado, en tiempos de crisis financiera, ya ha proporcionado líneas de swap.

Las autoridades de un banco central pueden desear muchas cosas, pero mientras no haya economía ni instituciones, solo serán buenos deseos. Por lo tanto, debemos avanzar todos juntos.

El euro ha sido muy beneficioso para Europa; sin embargo, todavía no tenemos una arquitectura financiera completa en el continente, ni una unión bancaria plenamente operativa; no hemos logrado la unión del ahorro y la inversión.

Del mismo modo, hemos intentado la unión de los mercados de capitales, sin éxito, por lo que la hemos renombrado, sin que ello haya funcionado mejor.

Hay que realizar tareas laboriosas, paso a paso, para respaldar nuestra función financiera; en algunos casos, es posible que ya estemos superando nuestras capacidades.

Por lo tanto, necesitamos que la economía y el entorno político e institucional nos apoyen mucho más; entonces podremos dar un paso más adelante.

Si estamos de acuerdo en que el euro debe desempeñar un papel más importante en el mundo, ¿qué medidas concretas debemos tomar para lograrlo?

Klaas Knot Se ha alcanzado un cierto consenso sobre los criterios esenciales que debe cumplir una moneda para desempeñar un papel en la escena internacional.

Debemos partir de la constatación de que Europa sigue siendo un pilar fiable de un orden internacional basado en normas: esta es una gran fortaleza. Para lanzar una moneda internacional, es importante inspirar confianza: sus usuarios quieren asegurarse de que están protegidos jurídicamente, de que se pueden hacer valer los derechos de propiedad, etc.

Esta es una ventaja con la que cuenta Europa.

En segundo lugar, para que una moneda desempeñe ese papel, debe estar respaldada por un banco central comprometido con la estabilidad de los precios y la estabilidad financiera.

Por supuesto, siempre habrá debates sobre la política monetaria y la regulación financiera, pero en Europa nadie debería dudar de que el BCE está plenamente comprometido con esos dos objetivos.

Hay otros ámbitos que plantean cuestiones difíciles. En última instancia, la fuerza exterior es siempre un reflejo de la cohesión y la fuerza internas; sin embargo, si consideramos el mercado interior europeo, para gran parte de la actividad económica de la zona del euro, solo tenemos un mercado interior teórico para los servicios.

El FMI ha calculado ¹ que las diferentes condiciones que imponen los Estados miembros para el intercambio de sus productos equivalen a derechos de importación tres veces superiores a los que se aplicarían, por ejemplo, entre los estados de Estados Unidos, donde también existen algunas barreras a la circulación de bienes y servicios.

Estas barreras también se consideran mucho más elevadas que los aranceles que Donald Trump impone a los bienes y servicios europeos; se trata de algo que nos imponemos a nosotros mismos, una especie de fragmentación.

Para Estados Unidos, las stablecoins son una forma fantástica de abrir un mercado en todo el mundo para los bonos del Tesoro estadounidense.

Mārtiņš Kazāks

Fui gobernador del Banco Central de los Países Bajos de 2011 a 2025: me sentiría tentado de responder, desde un punto de vista oficial, que la unión bancaria europea es más fuerte hoy que en 2011. De hecho, hoy podemos contar con el Mecanismo Único de Supervisión, el Consejo Único de Resolución, etc.

Sin embargo, ¿han tenido estos instrumentos e instituciones los efectos deseados?

Si observamos realmente lo que está sucediendo en el sector bancario, obtenemos una impresión diferente.

En 2011, el importe de los activos transfronterizos en la zona del euro controlados por un banco con sede en otro Estado miembro era de cuatro billones; hoy en día es de dos billones quinientos mil millones.

Por lo tanto, hoy en día tenemos menos integración bancaria que en 2011, lo cual no es positivo.

Por último, la unión del ahorro y la inversión es extremadamente importante. Creo que realmente debemos mostrar mucha más ambición en este ámbito.

No puede haber unión de los mercados de capitales sin capitalistas. Por lo tanto, creo que deberíamos esforzarnos por estimular masivamente los sistemas de ahorro para la jubilación por capitalización, de modo que esos ahorros también puedan canalizarse hacia el mercado de valores. La inscripción automática debería ser la solución; afortunadamente, la Comisión también ha presentado propuestas en este sentido.

En lo que respecta al derecho de insolvencia, no creo que sea muy sensato intentar armonizar las 27 normas existentes; no podríamos lograrlo sin crear una vigésimo octava norma o un vigésimo octavo régimen.

Me gustaría ver un poco más de ambición. Probablemente corresponda a la Comisión presentar propuestas. ¿Por qué no disponemos de un calendario concreto con etapas intermedias para alcanzar el éxito?

A continuación, necesitamos, por supuesto, una supervisión centralizada con la Autoridad Europea de Valores y Mercados. Creo que se han tomado algunas medidas en este sentido.

Por último, debemos abordar la cuestión de la deuda común.

Mientras que la liquidez diaria en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense a 10 años es de unos 900.000 millones, la de los bonos alemanes es de 40.000 millones. Por lo tanto, si se quiere ser una moneda que permita cubrir muy rápidamente los riesgos entrando y saliendo de productos derivados, etc., también hay que encontrar la manera de crear un fondo común más importante de activos seguros.

Se trata de un debate muy controvertido, que no es popular en países como el mío; sin embargo, debemos encontrar formas de aumentar muy gradualmente la oferta de activos seguros.

Deberíamos tomar estas medidas por nosotros mismos, pero también contribuirían a reforzar el papel internacional del euro.

Teniendo en cuenta la experiencia de la unión bancaria y el tiempo necesario para llevar a cabo las reformas estructurales en Europa —pensemos, por ejemplo, en las reformas de las pensiones—, parece que, en los próximos cinco años, no vamos a reforzar la unión de capitales en Europa, aunque sería económicamente pertinente. ¿Debemos abandonarla para aplicar otras medidas o trabajar en varios frentes?

La unión de capitales es difícil de aplicar, pero eso no es motivo para no llevarla a cabo.

Sabemos que existe una gran inercia en este ámbito. El cambio del papel internacional de una moneda es un proceso muy lento; si ya se dispone de una lingua franca en el mundo, es difícil cambiarla: todo el mundo la utiliza.

Es evidente que tendremos que vivir con las estructuras de las que disponemos. Esto no significa que no debamos trabajar, al mismo tiempo, en la mejora de estas estructuras. Sin embargo, sería ingenuo pensar que esta solución podría aplicarse en los próximos cinco años.

Si estamos de acuerdo en que el dólar está perdiendo importancia, ¿cómo podemos jerarquizar las causas de este declive? ¿Es realmente la política de arsenalización de Estados Unidos la causa de este retroceso?

Barry Eichengreen Tengo cierta experiencia en estas cuestiones, ya que en 2010 escribí un libro titulado Exorbitant: the Rise and Fall of the Dollar. ²

Creo que algún día asistiremos al fin del dominio del dólar; aún no ha ocurrido, pero algún día llegará.

No creo que las sanciones financieras estadounidenses, lo que se conoce como «arsenalización del dólar» o «Día de la Liberación», constituyan el tipo de punto de inflexión que comprometa fatalmente el papel mundial del dólar.

El estatus del dólar como moneda mundial se basa en dos pilares.

El primero es el Estado de derecho, la separación de poderes y el respeto a la independencia del banco central, supuestos que hoy en día se están cuestionando.

El otro pilar lo constituyen las alianzas geopolíticas de Estados Unidos. Los bancos centrales, los gobiernos y los bancos comerciales poseen y utilizan las divisas de sus socios de alianza porque estos son gestores fiables de sus reservas y porque el uso de sus divisas es una prueba de buena fe hacia dichos socios.

El debilitamiento de estos pilares se traducirá en un debilitamiento del papel del dólar. Para mí está claro que el Día de la Liberación no supuso un punto de inflexión, ya que la correlación tradicional entre el tipo de cambio del dólar y el índice VIX, que mide la volatilidad de los mercados bursátiles, se reafirmó en cuestión de meses.

Sin embargo, creo que otros factores, tradicionalmente más lentos, están actuando ahora con mayor rapidez: ahora nos preguntamos si, en Estados Unidos, el Estado de derecho, la separación de poderes y la independencia de la Reserva Federal estadounidense no se verán cuestionados.

Mientras que la geopolítica supone una nueva amenaza para los flujos de capital mundiales, la tecnología da la ilusión de un futuro mejor para el sistema monetario actual.

Guillermo Tolosa

Cuando J. D. Vance pronuncia en Múnich un provocador discurso ante el Consejo de Seguridad, acelera lo que hasta entonces era un movimiento muy lento de alejamiento del dólar; espero que esta aceleración se intensifique aún más en el futuro.

Dado este retroceso del dólar, ¿podría el euro ocupar su lugar?

No creo que el euro ni ninguna otra moneda estén preparados para ocupar el lugar que dejan vacante Estados Unidos y el dólar.

Según todas las medidas numéricas objetivas, el euro, desde su creación en 1999 o 2001, no ha avanzado en su conversión en una moneda mundial más importante.

Es cierto que el euro es importante para los pagos dentro de la zona euro y en las inmediaciones de Europa, al este y al sur, pero no lo es a escala mundial. Por el contrario, el dólar sigue representando el 90 % de todas las transacciones en el mercado de divisas.

Por su parte, China ha llevado a cabo una campaña para reforzar el papel del renminbi, pero su internacionalización se ha interrumpido.

Por lo que puedo ver, esta internacionalización se encuentra efectivamente en punto muerto: la proporción del renminbi en las reservas mundiales lleva dos años disminuyendo, y los pagos a través de las cámaras de compensación occidentales y del China International Payments System se han estancado. Hay buenas razones para ello, como la desaceleración del crecimiento chino o las dudas que se plantean sobre la gobernanza de China y sus problemas financieros.

Nada de esto garantiza que el dólar siga siendo una moneda mundial de primer orden. Nuevas locuras procedentes de Washington D. C. podrían provocar una huida del dólar, pero ¿hacia dónde? No hay muchas otras opciones.

En mi opinión, esta situación revela una escasez de liquidez mundial, en la que no hay suficientes activos seguros y líquidos para respaldar el comercio transfronterizo de mercancías y las transacciones financieras tal y como las conocemos.

Es un escenario aterrador.

¿Por qué debe preocuparnos esta fragilidad del dólar?

Guillermo Tolosa Daré un ejemplo basado en mi experiencia en América Latina.

En América Latina dependemos del dólar a todos los niveles: a nivel gubernamental, con las reservas internacionales, pero también a nivel empresarial y doméstico, donde se ahorra masivamente y se contraen deudas en dólares.

Esta dependencia tiene buenas razones: el dólar es, en efecto, un medio para acceder a los mercados de capitales más líquidos del mundo y a la más amplia gama posible de activos en los que invertir. Al utilizar el dólar, también podemos eliminar las fricciones.

Sin embargo, nuestra visión del dólar está cambiando desde marzo de 2025: si ahora el euro constituye el 20 % de las reservas a escala mundial, esta cifra también ha evolucionado por iniciativa nuestra.

En los últimos seis meses, en el Banco Central de Uruguay hemos aumentado las reservas en euros del 3 % de nuestra cartera al 10 %; estamos reevaluando rápidamente la optimización de su composición monetaria y también estamos considerando otros activos, como todos los bancos centrales que han comprado más oro. Sin embargo, creo que este está un poco sobrevalorado.

Actualmente existe una oportunidad considerable para que el euro refuerce su papel como moneda de reserva mundial. En última instancia, la incertidumbre macroeconómica en Estados Unidos, junto con otros factores, ha desencadenado debates que deberían haberse producido mucho antes.

Europa desempeña un papel importante en la economía de América Latina: mantienen importantes intercambios comerciales.

Europa representa entre el 15 % y el 20 % de las exportaciones de los países latinoamericanos. Sin embargo, China sigue siendo el principal destino de sus mercancías, al igual que Estados Unidos es el principal destino de nuestras exportaciones de servicios.

Teniendo en cuenta estos datos, Europa es, no obstante, la principal fuente de inversión extranjera directa en nuestros países: a escala mundial, representa el 40 % del total de las reservas de IED y es un actor importante en materia de flujos de capital.

Estos vínculos demuestran que el euro debería desempeñar un papel más importante, tanto en lo que respecta a las balanzas comerciales como a las balanzas de capital de nuestra economía.

¿Qué puede ofrecer el euro que no ofrezca el dólar?

Como se ha mencionado, el euro desempeña un papel de cobertura más importante que en el pasado en relación con el dólar estadounidense: en el pasado, cada vez que observábamos picos de volatilidad en los mercados avanzados mundiales, considerábamos que el dólar era la moneda que ofrecía cobertura frente a esos picos.

En 2025, el papel principal del dólar como mecanismo de seguro se ha atenuado y el euro ha proporcionado una mejor cobertura. Para los gestores de reservas internacionales, esto es, por supuesto, un punto fundamental.

También debemos tener en cuenta que, durante el último año, nuestros tipos de cambio bilaterales en América Latina frente al dólar —la variable que nos obsesiona a todos— se han vinculado más a la volatilidad de la política estadounidense que a la de nuestros propios mercados emergentes.

Se trata de un cambio radical: nuestros propios marcos políticos se han vuelto más predecibles y somos menos fuente de volatilidad de los mercados financieros que los mercados avanzados.

Hay motivos para ser escépticos con respecto a las stablecoins, ya que contribuyen a la fragmentación de la moneda.

Hélène Rey

Teniendo en cuenta este hecho, debemos reevaluar si es prudente seguir utilizando tanto el dólar.

El dólar provoca fluctuaciones masivas en la actividad económica: cada vez que se deprecia, la deuda en dólares de los gobiernos y las empresas se vuelve más fácil de pagar; del mismo modo, los ingresos de nuestros exportadores aumentan cuando se miden en moneda local.

Por lo tanto, la depreciación del dólar estimula nuestra actividad económica, al igual que su apreciación la ralentiza. Se trata de una fuente externa de volatilidad macroeconómica de la que deberíamos prescindir.

Es importante replantearnos nuestro enfoque teniendo en cuenta que el dólar seguirá siendo, por supuesto, la principal divisa durante mucho tiempo y que desempeña un papel absolutamente fundamental en nuestra economía.

¿Es posible que las nuevas tecnologías pongan en tela de juicio el dominio financiero de algunos países? ¿Hacia dónde se dirigen las monedas digitales?

Hélène Rey Este es uno de los temas más candentes en lo que respecta al sistema monetario internacional.

En los últimos meses, hemos sido testigos de una iniciativa masiva por parte del Tesoro de Estados Unidos para convertir las stablecoins en una herramienta de internacionalización del dólar. Uno de los objetivos explícitos era financiar el Tesoro.

El funcionamiento de las stablecoins indexadas al dólar es el siguiente: una stablecoin es un objeto digital que se garantiza que vale un dólar. Para que sean mínimamente creíbles, quienes las emiten deben tener activos líquidos en su balance, o al menos se supone que deben tenerlos.

Ahora bien, estos activos líquidos son principalmente bonos del Tesoro estadounidense. Por lo tanto, si los emisores de stablecoins logran aumentar de alguna manera la demanda mundial de stablecoins en dólares, aumentan en consecuencia la demanda de bonos del Tesoro estadounidense.

La ventaja de esta maniobra es que constituye una herramienta adicional en la gama de instrumentos financieros en dólares. La unidad de cuenta sigue siendo el dólar, lo cual es muy importante, por ejemplo, para el mercado de materias primas del comercio internacional.

Las stablecoins son, por tanto, una forma de ampliar el arsenal del dólar en el sistema monetario internacional. En consecuencia, plantean una serie de problemas.

Supongamos que soy la empresa Tether y le doy una stablecoin; le juro que vale un dólar. ¿Soy más creíble que Circle, por ejemplo, o que cualquier otra persona? ¿Somos todos igual de creíbles, o algunos de nosotros lo somos más?

La cuestión es importante; recientemente se han publicado informes sobre los activos que Tether tiene en su balance. No solo hay bonos del Tesoro estadounidense muy líquidos, sino también bitcoins y oro.

Por lo tanto, sigue habiendo dudas sobre la capacidad de cambiar una stablecoin por un dólar; sin embargo, en un sistema de este tipo, si persisten esas dudas y no existe un prestamista de última instancia, la incertidumbre puede provocar una estampida.

Por lo tanto, hay motivos para ser escépticos con respecto a las stablecoins, ya que contribuyen a la fragmentación de la moneda.

Sin embargo, este no es el único problema relacionado con su uso.

Hoy en día, las stablecoins en dólares entran en el ecosistema criptográfico para salir de él y unirse al sistema financiero tradicional; del mismo modo, participan en transacciones transfronterizas, que pueden ser legítimas —por ejemplo, para reducir los gastos de transferencia de dinero—, pero que a veces están motivadas por el deseo de eludir todo tipo de sanciones, evitar la regulación o realizar transacciones claramente ilegales.

Por lo tanto, las stablecoins pueden estar relacionadas con actividades delictivas. Una de las grandes preguntas que se plantea Europa es la siguiente: ¿supone este auge del dólar estadounidense una amenaza grave en términos de transacciones ilegales, por ejemplo, de evasión fiscal? ¿Es un arma que se está diseñando contra nosotros?

La cuestión es importante en términos de pérdida de ingresos fiscales, pero no solo eso. También afecta a la estabilidad financiera: ¿constituyen las stablecoins en dólares una amenaza importante para los pagos en Europa?

Si existe una amenaza, ¿cómo responder a ella?

Hay varias posibilidades en cuanto a lo que puede hacer Europa.

La gran diferencia entre Europa y Estados Unidos es que este último ha prohibido cualquier moneda digital de banco central en su territorio; en Europa no es así, y el BCE está trabajando en ello.

Por lo tanto, podemos imaginar diferentes tipos de ecosistemas en Europa que no se basen necesariamente en stablecoins en dólares. Podríamos considerar depósitos tokenizados en un sistema regulado, que podrían ser útiles para las multinacionales e incluso negociarse en plataformas con otros activos tokenizados.

Así, es posible imaginar un ecosistema financiero completamente diferente, que sería digital, pero en cierto modo más eficaz que las stablecoins en dólares, ya que estaría vinculado a la liquidez de las monedas digitales de los bancos centrales. Este sistema sería más estable y estaría mejor regulado que el de Estados Unidos.

Si también existe un caso legítimo de transacciones transfronterizas para transferencias de fondos u otros, también podríamos preguntarnos si no deberíamos considerar las stablecoins en euros, como herramienta adicional.

Actualmente existe una oportunidad considerable para que el euro refuerce su papel como moneda de reserva mundial.

Guillermo Tolosa

Creo que Europa debe reflexionar estratégicamente sobre estas cuestiones y estudiar seriamente la tecnología subyacente. También debemos actuar con gran perspicacia en este ámbito, ya que gran parte de lo que se utilice dependerá de la calidad de las stablecoins: de su seguridad, de la integridad de los datos y de la resistencia frente a los ciberataques y la piratería.

Europa cuenta con muchos talentos en criptología: tal vez podamos prepararnos para ser resilientes frente a la piratería informática, una vez que la informática cuántica sea una realidad.

Hoy en día, casi todos los sistemas existentes son pirateables, por lo que debemos dar un salto adelante.

¿Es entonces el euro digital la respuesta europea a las stablecoins?

Aurore Lalucq Las stablecoins son un ataque a la idea misma de institución monetaria; privatizan y fragmentan el mundo monetario.

Al prohibir el dólar digital —una de sus primeras decisiones—, Trump envió una señal contundente.

A cambio, Europa defiende su moneda como institución política, porque sabemos el papel que ha desempeñado en la construcción europea.

Hoy en día, lamentablemente, pocas personas establecen la relación entre las stablecoins y los bonos del Tesoro estadounidense. Los estadounidenses están ejerciendo una fuerte presión para que se modifique la normativa europea sobre los mercados de criptomonedas (MiCA).

Es positivo que el Banco Central Europeo se mantenga firme: si aceptamos la fungibilidad total y una enmienda a la MiCA, nos encontraríamos en una situación muy delicada: hoy en día, el mercado de las criptomonedas está ampliamente dominado por los estadounidenses.

Es ilusorio pensar que, al concederles la fungibilidad total, ganaríamos un medio de acción. Algunos actores en Europa piensan que podrán ganar un poco de dinero a corto plazo; sin embargo, hay que desconfiar, porque se trata de jugar con algo extremadamente peligroso.

Por lo tanto, debemos desarrollar en primer lugar el euro digital, pero también respetar estrictamente la MiCA. No podemos ceder en la fungibilidad total.

Además, debemos crear nuestra independencia.

A menudo se olvida que el informe Draghi habla esencialmente de inversión, mucho más que de simplificación y titulización. Sin embargo, lo que nos falta hoy en Europa es una inversión productiva.

Las finanzas son una cuestión de canalización: su liquidez debe desembocar en algún sitio. Si no tenemos proyectos atractivos que financiar, no podremos resolver nuestros problemas.

Por lo tanto, debemos lograr finalizar la unión bancaria. Nos hemos dotado del marco CMDI ³ y eso es algo positivo: Francia se ha mostrado intransigente en la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios.

Tendremos que finalizar la unión bancaria, que es esencial; disponer de una garantía de depósitos nos hará ganar mucho dinero.

Estamos tardando demasiado en construir la Unión de Ahorro e Inversión, de la que soy responsable como presidenta de la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios. Que la Comisión Europea presente un paquete sobre la supervisión y las infraestructuras de mercado en un año y medio es demasiado tiempo.

Hay que ir más rápido y ser más ambiciosos. No es con medidas como la titulización como lograremos la unión de los mercados de capitales.

¿No se puede plantear una política que también aproveche las stablecoins?

Klaas Knot Mi enfoque es ligeramente diferente: existe una complementariedad entre el euro digital, por un lado, y las stablecoins/depósitos tokenizados, por otro.

Históricamente, nuestro sistema monetario y de pagos siempre ha sido una combinación de moneda pública y moneda privada. En el mundo analógico, el dinero en efectivo era la moneda pública, un crédito directo de un ciudadano a una entidad soberana, el banco central; los depósitos bancarios, por su parte, funcionaban como moneda privada, en la que el crédito era a una entidad privada y de carácter indirecto, ya que el banco comercial tenía acceso al banco central.

En el mundo digital, el banco central y la moneda digital simplemente asumen el papel del dinero en efectivo, y los depósitos tokenizados en stablecoins asumen el de los depósitos analógicos que todos tenemos.

Sin embargo, me sorprende un poco el atractivo de las stablecoins en comparación con los depósitos tokenizados. A primera vista, creo que los depósitos tokenizados presentarían ciertas ventajas en términos de fungibilidad, cobertura por el sistema de garantía de depósitos, etc., ventajas que las stablecoins no tienen.

Es posible que este atractivo esté relacionado con el hecho de que nadie cree realmente que las stablecoins no vayan a generar finalmente rendimientos; de hecho, se trata de un ámbito que evoluciona rápidamente, por lo que no puedo pronunciarme al respecto.

Simplemente haré la siguiente observación: para las generaciones más jóvenes, las stablecoins parecen tener un atractivo que aún no comprendo del todo. La pregunta que se plantea, por supuesto, es qué harán las autoridades públicas.

Estados Unidos no solo ataca al euro, sino a la propia institución de la moneda.

Aurore Lalucq

Por esta razón, no creo que debamos prohibir un producto para el que aparentemente existe demanda. Tampoco creo que pudiéramos hacerlo, ya que en el mundo digital actual basta con tomar un servidor y trasladarse a cualquier parte del mundo para empezar a emitir estos activos digitales.

Por lo tanto, lo único que podemos hacer es apoyarnos en un régimen sólido de supervisión y regulación.

En este contexto, por supuesto, es útil saber que las stablecoins no son tan diferentes de una versión digital de un fondo monetario; gracias a nuestra experiencia en la regulación de estos fondos, sabemos dónde están sus puntos débiles.

Las stablecoins son explotables; lamentablemente, desde un punto de vista histórico, todo lo que creamos que es explotable acaba siendo explotado. Por lo tanto, debemos pensar en lo que sucederá.

Creo que la respuesta debe encontrarse en la regulación. Debemos comprender mejor el producto.

Sin embargo, sigo manteniendo que existe una complementariedad entre la moneda digital y las stablecoins/depósitos tokenizados; por eso creo que Estados Unidos comete un error al no crear un dólar digital. Si se produce una estampida hacia las stablecoins estadounidenses, ¿cuál será el resultado?

Mārtiņš Kazāks Desde mi punto de vista, los depósitos tokenizados también son una mejor solución.

Para Estados Unidos, las stablecoins son una forma fantástica de abrir un mercado en todo el mundo para los bonos del Tesoro estadounidense. No se trata de inversores institucionales, sino del mercado minorista: para todas las personas que trabajan duro en los países en desarrollo, donde la inflación es más alta y el capital está controlado, las stablecoins ofrecen una vía de escape.

Esta vía de escape también puede ser explotada por los delincuentes para el lavado de dinero y la financiación del terrorismo: todavía existen lagunas en el mundo de las criptomonedas en este sentido.

¿Por qué es necesario el euro digital? En gran medida, creo que puede corregir las deficiencias del mercado. En la actualidad, el sector privado europeo aún no ha desarrollado soluciones de pago que sean paneuropeas. En los países bálticos, de donde yo vengo, utilizamos exclusivamente Visa o MasterCard.

Hasta ahora no ha sido un problema; la cooperación ha sido muy buena. Sin embargo, conviene asegurarnos las espaldas.

El euro digital proporcionaría a toda la población europea una base sobre la que apoyarse en una solución innovadora del sector privado; hoy en día, solo podemos constatar la ausencia de una solución de este tipo.

Trabajar en el euro digital es algo positivo; ofrecerá muchas oportunidades al sector privado. Sin embargo, no lo necesitamos en el futuro, sino ahora. Si el Parlamento Europeo hace su trabajo, podríamos disponer de él en 2028-2029, lo que aún queda muy lejos.

Si la gente empieza a utilizar stablecoins por cualquier motivo, porque se basan en contratos inteligentes u otras soluciones que serán favorables para la población que las utiliza, entonces es importante crear un hábito en ellos: podría ser mucho más difícil atraerlos más tarde hacia la Europa digital.

Por lo tanto, necesitamos el euro digital hoy mismo.

Guillermo Tolosa No hay que olvidar que los pagos transfronterizos son hoy en día lentos y costosos: la tecnología blockchain ofrece una nueva oportunidad para aumentar la eficiencia de los flujos de capital mundiales. Hay que aprovechar esta tecnología para mejorar los pagos internacionales.

Creo que es importante destacar este punto: mientras que la geopolítica supone una nueva amenaza para los flujos de capital mundiales, la tecnología ofrece la ilusión de un futuro mejor para el sistema actual.

Si bien anteriormente la atención se centraba en las monedas digitales de los bancos centrales, ahora se centra en las stablecoins. ¿Se trata de una evolución o de un retroceso?

Barry Eichengreen Es bastante fácil entender por qué, tanto en Estados Unidos como en otros lugares, se ha producido un movimiento hacia las stablecoins, pero no hacia los depósitos bancarios tokenizados.

Los bancos son organizaciones muy conservadoras y, hasta ahora, las stablecoins han sido emitidas principalmente por start-ups, es decir, por jóvenes emprendedores que operan en un espacio totalmente diferente; Sin embargo, esta situación va a cambiar ahora, ya que se está produciendo una convergencia entre el sector de las stablecoins y el sector bancario.

Hoy en día, los emisores de stablecoins están comprando bancos. Este ha sido el caso de Ripple, por ejemplo, que no es uno de los dos principales actores, pero que sin embargo es importante. Ahora, los bancos están considerando emitir stablecoins o se están preparando para hacerlo.

Hoy en día, el euro es la institución política que mejor describe e ilustra la fuerza de Europa y su soberanía.

Aurore Lalucq

Por lo tanto, creo que esta distinción entre las monedas digitales de los bancos centrales y las stablecoins desaparecerá.

También hay que tener en cuenta otro aspecto: la legislación estadounidense impide a los emisores de stablecoins pagar intereses. Sin embargo, nada impide que una bolsa de stablecoins o criptomonedas acepte los pagos del emisor y pague intereses a los actuales titulares.

Sin saber si la dirección tomada es buena o mala, es evidente que los mercados financieros están evolucionando. Estamos entrando en una era más digital y continuaremos por este camino. Habrá competencia entre las stablecoins que, en mi opinión, se desarrollará sin que unas ganen a otras.

Los depósitos tokenizados tienen mucho que ofrecer al conectar los sistemas de pago rápido existentes más allá de las fronteras: esto se ha hecho en Europa, pero apenas de forma significativa entre Europa y el resto del mundo.

Hay que recordar que el euro es una moneda regional, no una moneda mundial.