¿Están las stablecoins destruyendo el Banco Central Europeo?

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Ignoradas hasta hace poco por el público, pero también por los banqueros y los bancos centrales, las stablecoins se han convertido en un tema de estudio de gran envergadura, ya sea desde el punto de vista económico, monetario o político. ¹

Todos los trabajos que se han realizado al respecto destacan el importante papel de estos nuevos activos monetarios como herramienta geopolítica para muchos países, pero también como financiación de la deuda para Estados Unidos; y, por supuesto, señalan los riesgos que estos instrumentos podrían suponer para la economía mundial.

Esta constatación es especialmente evidente en los numerosos informes, estudios y otros documentos publicados por el Banco Central Europeo (BCE) que, desde que se interesa por este fenómeno, considera que las stablecoins constituyen una amenaza para la soberanía monetaria, la estabilidad financiera y, en general, para la economía mundial. ²

La atención del BCE y de otros bancos centrales se centra principalmente en las stablecoins minoristas, es decir, las que se utilizan para las operaciones de pago habituales, y no en las denominadas stablecoins mayoristas, que se utilizan en los mercados financieros, pero sobre todo en las plataformas de criptoactivos. ³

En consonancia con este enfoque, aquí solo trataremos las «stablecoins minoristas».

Las preguntas del BCE son legítimas, habida cuenta de su función y sus misiones: es su deber evaluar los posibles efectos de una nueva tecnología relacionada con los pagos y la moneda en el sistema monetario europeo, cuya supervisión le corresponde en virtud de la misión que le confiere el artículo 127 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea.

La competencia a los bancos centrales

Las preguntas, a veces críticas, del BCE son las mismas que plantean la mayoría de los demás bancos centrales y organizaciones internacionales, ⁴ con la notable excepción, sin embargo, de la Reserva Federal de Estados Unidos, que, es cierto, se encuentra en una posición diferente debido al papel casi exclusivo del dólar como activo subyacente de más del 99 % de las stablecoins emitidas y en circulación en el mundo.

Entre estas reservas de los bancos centrales, se señalan tanto los riesgos para la soberanía monetaria —debido a que los emisores de stablecoins son empresas privadas y no un banco central— como el riesgo macroeconómico relacionado con la tenencia de estas stablecoins por parte de los agentes económicos, en caso de «corrida bancaria» cuando un emisor de stablecoins se encuentra en una situación financiera frágil, o incluso en quiebra.

Los bancos centrales también subrayan que la transferencia de depósitos bancarios a stablecoins va acompañada de un debilitamiento correlativo de la situación financiera de los bancos, con consecuencias para la financiación de la economía.

Aunque no lo dicen tan claramente, también se sienten amenazados por la competencia que las stablecoins supondrían para el proyecto de creación de una moneda digital del banco central.

En Europa, el BCE se muestra preocupado por las consecuencias de su uso en el proyecto del euro digital.

Todas estas preguntas —u objeciones— no carecen de fundamento. Sin embargo, cabe señalar que, en Europa, la mayoría de los estudios realizados proceden del propio BCE y, en raras ocasiones, de investigaciones universitarias independientes. ⁵

La principal dificultad a la que se enfrenta el BCE ante este fenómeno es, en efecto, la de ser a la vez juez y parte. Juez, porque los tratados europeos le confieren la responsabilidad de promover el buen funcionamiento de los sistemas de pago, pero también de supervisar a los bancos comerciales en el marco del Mecanismo Único de Supervisión (MUS); parte, porque, según esos mismos tratados, es el única responsable, junto con los bancos centrales nacionales, de la política monetaria y la emisión de moneda fiduciaria.

El BCE se encuentra así en la delicada situación de tener que emitir un juicio sobre una actividad que puede entrar en competencia con sus misiones.

Esta situación bastante singular plantea una cuestión muy interesante desde el punto de vista teórico: ¿desempeña un banco central un papel monopolístico o competitivo? Debido a las características particulares de la tecnología blockchain, este problema, a priori incongruente, merece sin embargo ser planteado en estos términos. ⁶

En nuestras sociedades modernas, la función de un banco central es doble: ⁷ por un lado, es una institución emisora encargada de acuñar moneda fiduciaria; por otro, dirige la política monetaria. Si bien la primera función es la que, históricamente, ha llevado a la creación de los bancos centrales, la segunda es mucho más reciente.

¿Están las dos funciones fundamentales amenazadas por la aparición y el auge de las stablecoins? Al menos, según el discurso del BCE, pero también el que mantienen en ocasiones instituciones internacionales como el Banco de Pagos Internacionales, el FMI o el Consejo de Estabilidad Financiera, así parece ser. Sin embargo, ¿no deberíamos ver en este discurso una prudencia excesiva y considerar que los temores expresados no son más que un espantapájaros para justificar los proyectos de monedas digitales de los bancos centrales? ¿O se enfrentan, por el contrario, a un peligro que pone en juego su razón de ser?

Las stablecoins frente al poder de emisión monetaria

El poder de acuñar moneda siempre ha pertenecido al Príncipe, es decir, a la persona o institución que detenta el poder político (auctoritas) ⁸ sobre un espacio geográfico y las personas que viven en él. Está tan asociado a él que la acuñación de moneda constituye uno de los atributos de la soberanía de un Estado.

No fue hasta el siglo XIX cuando el poder de acuñar moneda se transfirió definitivamente a los bancos centrales como un privilegio de emisión. Desde un punto de vista histórico, estos son de creación bastante reciente: por citar solo los tres primeros, el Banco de Suecia se creó en 1668, el Banco de Inglaterra en 1694 y el Banco de Francia en 1800. Se trata de tres instituciones inicialmente de capital privado, dotadas de privilegios regios.

¿Las emisiones de stablecoins socavan el poder de acuñar moneda? A primera vista, parecería que sí: con las stablecoins, una empresa comercial, a veces incluso no regulada por el supervisor bancario, emite instrumentos digitales cuyas funcionalidades son similares a las de la moneda. ⁹

Sin embargo, si se analiza más detenidamente, hay que distinguir entre las diferentes situaciones que se dan en la Unión. ¹⁰

El primer caso es el de los emisores de stablecoins que no tienen la condición de entidades de crédito, sino de entidades de dinero electrónico (EME). ¹¹ Estas no emiten moneda, ya que deben estar garantizadas por la creación de una reserva 1:1 por cada unidad monetaria emitida, reserva que debe depositarse obligatoriamente en una entidad de crédito.

La segunda situación se refiere al caso de los emisores de stablecoins que tienen la condición de entidades de crédito (bancos). En este caso, las sumas recibidas como contravalor de la emisión de stablecoins son asimilables económicamente a depósitos bancarios, por lo que entran en los diferentes ratios prudenciales ¹² que permiten al supervisor bancario, pero también al banco central, controlar el cumplimiento de dichos ratios y la evolución de la masa monetaria en circulación.

En otras palabras, en este caso, los bancos emisores de stablecoins se encuentran en la misma situación que cuando emiten dinero escritural. Así, en el primer caso (emisión de stablecoins por parte de las EME), el agregado monetario M0 (la masa monetaria del banco central) ¹³ no se ve afectado, a diferencia de M1 (M0 + depósitos a la vista); ¹⁴ en el segundo caso, si bien M0 tampoco se ve afectado, M1 sí lo está y M3 puede verse afectado de la misma manera que cualquier creación de dinero escritural. ¹⁵

Lo importante para un banco central es controlar la evolución de la masa monetaria para dirigir su política monetaria. A tal fin, siempre que los actores privados estén bajo supervisión, es decir, autorizados como tales, el banco central dispone de los medios para seguir la evolución de la masa monetaria y, por lo tanto, para dirigir su política monetaria.

Dentro de la Unión, solo las entidades reguladas como entidades de crédito o EME pueden emitir y distribuir stablecoins. Por lo tanto, el BCE no se ve obstaculizado ni perturbado en la aplicación de su política monetaria cuando se trata de stablecoins en euros. ¹⁶

A esta primera observación sobre un posible riesgo para el BCE de pérdida de poder de emisión monetaria, se puede añadir un elemento más cuantitativo que subraya la ausencia de riesgo para la estabilidad financiera dentro de la Unión. En efecto, el importe en circulación de las stablecoins en euros sigue siendo muy reducido, en torno a los 500 millones de euros. Incluso si llegara a representar el equivalente en circulación de las stablecoins en dólares del agregado monetario M1 en Estados Unidos (18,80 billones de dólares en junio de 2025), es decir, el 1,25 %, solo representaría 130.000 millones de euros de un total de 10,8 billones de euros del agregado M1, en comparación con los colchones de liquidez de los bancos sistémicos supervisados por el BCE, que ascienden a 4,95 billones de euros.

En otras palabras, dentro de la Unión, los riesgos de que las stablecoins en euros afecten a la estabilidad financiera son, por el momento, muy bajos.

¿Afectan las stablecoins a los ingresos derivados del señoreaje?

A este poder monetario se le atribuye una prerrogativa algo compleja denominada «señoreaje», que puede definirse como el poder de emitir moneda y obtener los ingresos correspondientes.

Se trata de la diferencia entre el valor nominal de la moneda —la cifra inscrita en la moneda o el billete— y su costo de producción, que es considerablemente inferior. ¹⁷

Una parte importante de los ingresos de un banco central proviene del señoreaje.

A modo de ejemplo, imaginemos que el BCE emite un millón de euros en billetes de 20 euros a cambio de un millón de euros de reservas del banco central.

A continuación, el BCE invierte el producto de la emisión de los billetes de 20 euros en un bono del Estado que genera un interés del 2,5 %. Esto reporta 0,50 € de interés al año por cada billete de 20 euros.

Si suponemos que el costo total de producción del billete es de aproximadamente 0,15 euros, entonces, teniendo en cuenta una vida media de aproximadamente 7,5 años para un billete nuevo, el costo de producción del billete asciende a una media de 0,02 euros al año. Si a esto le sumamos unos gastos medios de distribución de aproximadamente 0,01 € al año, el costo medio anual total de la puesta en circulación de este billete y su sustitución cuando se desgasta es de aproximadamente 0,03 €.

Así, el BCE obtiene unos ingresos netos anuales de aproximadamente 0,47 € por cada billete de 20 € en circulación, lo que en este ejemplo supone un total de 23.500 € por el millón de euros emitido. ¹⁸

No es una cantidad desdeñable.

Lamentablemente, por un lado, los ingresos por señoreaje del BCE no están fácilmente disponibles y, por otro, y sobre todo, los costos relacionados con la emisión de billetes en euros no se detallan. ¹⁹

El Banco de Inglaterra, por su parte, es más transparente: cada año elabora un informe sobre estos ingresos. Así, desde hace 30 años, se transfieren al Tesoro de Su Majestad entre 1.500 y 2.000 millones de libras esterlinas de media solo en concepto de ingresos por señoreaje, excepto desde la crisis de 2008, cuando estos ingresos solo representan una media de 500 millones de libras esterlinas debido a la bajada de las tasas de interés.

¿Cómo se pueden conocer los ingresos procedentes del señoreaje del BCE y del Banco de Francia, y saber si estos se verían afectados por el uso de stablecoins?

Una forma aproximada sería examinar los dividendos pagados por el banco central a su accionista, es decir, el Estado en el caso del Banco de Francia; ²⁰ pero, más allá del hecho de que los dividendos no permiten determinar la parte correspondiente al señoreaje, los resultados del Banco de Francia y del BCE son muy negativos desde 2023. ²¹

Otra forma de conocer los ingresos por señoreaje sería entonces tomar los beneficios del banco central, aunque estos solo correspondan a una parte de dichos ingresos. A estos beneficios hay que añadir, por supuesto, los impuestos pagados por el banco central al Estado en el que está establecido. Así, por tomar el ejemplo del Banco de Francia, este indica que, entre 2015 y 2023, pagó 15.500 millones de euros en dividendos al Estado y 16.300 millones en concepto de impuesto de sociedades, lo que supone un beneficio estimado de 31.800 millones (sin incluir las dotaciones para provisiones y reservas). Esto representa una media de 4.000 millones de euros al año.

Al igual que el criterio del dividendo, el del beneficio no es pertinente, especialmente cuando el banco central no obtiene beneficios, sino pérdidas; pero incluso en caso de beneficio, este por sí solo no permite determinar los beneficios obtenidos del señoreaje.

De hecho, los billetes emitidos y en circulación solo representan una pequeña parte del pasivo de un banco central (alrededor de una cuarta parte en el caso del Eurosistema). Según el Banco de Francia, «además del señoreaje, los bancos centrales también obtienen ingresos de sus reservas en divisas y de los valores adquiridos para respaldar la política monetaria». ²² Toda la dificultad radica en aislar estos diferentes ingresos entre sí. Sin embargo, los activos de los bancos centrales no están aislados ni confinados, sino todo lo contrario: el conjunto de los activos permite garantizar el conjunto de los pasivos, al igual que en un banco comercial.

Otra posibilidad consistiría en calcular la diferencia entre la remuneración de los activos adquiridos a cambio de la emisión de billetes y el costo de la gestión y el mantenimiento del dinero fiduciario (impresión, transporte, reciclaje, etc.). El Banco de Francia indica que es «la diferencia entre los ingresos del préstamo concedido por el banco central nacional al banco comercial y el costo de producción del billete lo que genera los ingresos por señoreaje». ²³ Así, según el Banco de Francia, la refinanciación bancaria sería la contrapartida de la emisión de billetes. ²⁴ Por lo tanto, esta vía tampoco permite conocer con precisión las ganancias obtenidas de la actividad de señoreaje.

Queda una última solución, necesariamente aproximada, que consiste en calcular la remuneración media de los activos del banco central y aplicarle el volumen de billetes en circulación. Así, los ingresos brutos por intereses del Eurosistema ascendieron a 67.400 millones en 2024, lo que representa un rendimiento medio del 1 % sobre el conjunto de los activos y del 1,2 % si se excluye el oro. ²⁵

Teniendo en cuenta que las plusvalías y minusvalías de los demás activos se compensan con el tiempo, y excluyendo el oro, los ingresos brutos por billetes en 2024 ascenderían, según estas hipótesis, a 19.000 millones de euros, de los cuales 1.160 millones corresponderían a Francia si se le atribuye la parte del capital del BCE (16,4 %). A ello hay que restar, por supuesto, el costo de mantenimiento del dinero fiduciario, costo que los bancos centrales no comunican.

Aunque no se pueden determinar con precisión las ganancias de la actividad de señoreaje, parece que estas distan mucho de ser insignificantes, aunque no representen la totalidad de los ingresos de un banco central. ¿En qué medida se verían afectados estos ingresos por señoreaje por el auge de las stablecoins? En otras palabras, ¿una disminución significativa de los ingresos por señoreaje pondría en peligro los resultados de un banco central?

El declive del dinero fiduciario y el auge de las stablecoins

Estas dos preguntas nos llevan a otra más amplia, la de la «sustitución del efectivo»: ¿sustituirán las stablecoins al dinero fiduciario?

La respuesta no es la misma en todas las zonas económicas.

En las economías modernas, la parte de la moneda fiduciaria ya solo representa un porcentaje muy pequeño de la masa monetaria: algo más del 10 % en la zona euro y menos del 5 % en Gran Bretaña. Si bien la moneda fiduciaria sigue representando alrededor del 43 % de las transacciones locales, su valor se reduce al 20 %. Este último porcentaje es solo del 15 % en Gran Bretaña y del 1 % en Suecia. ²⁶

Paradójicamente, aunque su porcentaje no deja de disminuir en valor, el número de billetes y monedas en circulación en la zona euro no ha dejado de aumentar desde la creación del euro, y más concretamente desde la crisis del Covid. ²⁷ Se observa el mismo fenómeno con el dólar estadounidense, ²⁸ que muestra una acumulación en forma de efectivo.

¿Debemos considerar que las stablecoins acelerarán la disminución del uso de monedas y billetes en los pagos de proximidad y, en consecuencia, la emisión de moneda fiduciaria?

Si la proporción de la moneda fiduciaria como activo monetario sigue disminuyendo, los ingresos de los bancos centrales pueden verse afectados si esto se traduce en una disminución del número de billetes en circulación. El uso masivo de las stablecoins como medio de pago, en lugar de la moneda fiduciaria, podría reducir la necesidad de circulación de esta última y, en consecuencia, afectar a los ingresos de los bancos centrales.

Si, en un horizonte más o menos lejano, el dinero fiduciario desapareciera —o, al menos, si su uso se volviera marginal y fuera sustituido por las stablecoins y cualquier otro medio de pago digital—, una de las dos funciones de un banco central tendería a desaparecer.

Sin embargo, este riesgo no es nuevo; las stablecoins no serían más que un acelerador de un fenómeno más profundo: la digitalización del dinero a través de nuevos medios de pago. Por lo tanto, no se trata de un riesgo relacionado con las stablecoins, sino de un riesgo más general de digitalización de los medios de pago al que se enfrentan los bancos centrales.

La situación de los bancos centrales es heterogénea desde este punto de vista.

En los países con alta inflación y/o moneda débil, la población percibe el uso de las stablecoins como una alternativa creíble al uso de la moneda legal, ya sea fiduciaria o electrónica. Este es el caso de países tan diferentes como Kenia, Turquía, Líbano y algunos países de América del Sur y Asia. ²⁹ En estos países, las stablecoins desempeñan a la vez el papel de activo de reserva y de medio de pago en una moneda (el dólar) distinta de la moneda nacional.

Esta sustitución de las monedas fiduciarias legales por stablecoins no está exenta de riesgos para estos países, no solo en términos de pérdida de soberanía monetaria, sino también de ingresos derivados del señoreaje y, en general, de la estabilidad de su sistema bancario. ³⁰ El desarrollo de las stablecoins constituye, por tanto, una clara amenaza para los bancos centrales, ya que sus funciones y misiones se ven directamente afectadas por este fenómeno.

La situación es muy diferente en los países con una moneda estable, una inflación controlada y un sistema de pago moderno y eficaz, como es el caso de la Unión Europea y otros países; estos no se ven amenazados por la llegada de las stablecoins ni por su crecimiento, por lo que tampoco lo está el BCE. Hoy en día existe un consenso en que los pagos de proximidad en stablecoins en lugar del euro (fiduciario o escritural) constituyen un riesgo muy bajo; sin embargo, este riesgo no puede descartarse por completo, ya que puede llegar el día en que los grandes actores del comercio electrónico empiecen a dar preferencia a los pagos en stablecoins  en dólares.

Así pues, en lo que respecta a la primera de las dos misiones de un banco central, es decir, el poder de acuñar moneda, el riesgo que supondrían las stablecoins al sustituir a la moneda fiduciaria depende de la configuración política, económica y técnica de cada país. En Europa, este riesgo es muy bajo.

¿Afectan las stablecoins a la política monetaria?

¿Afecta el auge de las stablecoins a la segunda función de un banco central, la de determinar la política monetaria?

En la historia monetaria, esta función se ha transferido de los Estados a los bancos centrales hace relativamente poco tiempo. Esta transferencia se produjo en el periodo de entreguerras para algunos países, como Estados Unidos, y a partir de la década de 1970 para la mayoría.

En Francia, hubo que esperar a una ley de 1993 para que el Banco de Francia fuera designado responsable de la política monetaria. Según esta ley, «la política monetaria es uno de los componentes de la política económica, que complementa la política presupuestaria y fiscal, así como las políticas estructurales, que son competencia del Estado. La política monetaria es responsabilidad de los bancos centrales, que deben velar por la estabilidad monetaria y financiera para favorecer la prosperidad económica». ³¹

Si la política monetaria ha sido durante mucho tiempo prerrogativa de los gobiernos, es porque estos consideraban que no era posible llevar a cabo una política presupuestaria y económica sin controlar la política monetaria.

La transferencia que se observa a partir de la década de 1970 se produce precisamente para desvincular la política económica de la política monetaria, que, sobre todo desde la creación del BCE, consiste principalmente en la «estabilidad de los precios, definida como una inflación del 2 % a mediano plazo». ³²

Esta desvinculación solo fue posible gracias a una idea que se impuso poco a poco: la independencia del banco central, como garante de una política monetaria no influenciada por el poder político. Así, la política monetaria se gestiona mediante un análisis macroeconómico de los factores que suponen un riesgo para la estabilidad de los precios y un análisis de la evolución de la masa monetaria para determinar las tendencias de la inflación.

El control de la evolución de la masa monetaria es, por lo tanto, un factor esencial para un banco central.

Una influencia insignificante

¿En qué medida influyen las stablecoins en la gestión de la política monetaria? En realidad, esta influencia es escasa, incluso nula, tanto si las stablecoins son emitidas por entidades de dinero electrónico como si lo son por entidades de crédito. En ambos casos, las reservas se encuentran en el Banco Central Europeo.

De hecho, toda entidad de crédito autorizada en la Unión debe constituir reservas obligatorias en el banco nacional al que pertenece, es decir, el 1 % de los pasivos a menos de dos años. Dado que las stablecoins se asimilan a depósitos a efectos del agregado M1, están sujetas a este requisito.

Lo que podría preocupar a un banco central es la emisión de stablecoins por parte de un emisor no supervisado por él y que utilice su moneda: en tal caso, el banco central no conoce con precisión la evolución de la masa monetaria y actúa a ciegas. Sin embargo, esta situación no es posible en la Unión Europea, ya que el Reglamento europeo sobre criptoactivos (MiCA) obliga a los emisores de stablecoins que utilizan una moneda de la Unión a estar autorizados en ella.

Una situación aún más problemática es aquella en la que un emisor no supervisado por el banco central distribuye una stablecoin en otra divisa, como ocurre en muchos países de economía emergente, donde los agentes económicos utilizan stablecoins en dólares. Esta situación no está prohibida en el marco de la Unión Europea, pero el mismo reglamento europeo MiCA obliga a las plataformas de criptoactivos autorizadas en la Unión a garantizar que el emisor de dicha stablecoin cumpla las normas europeas en materia de lucha contra el lavado de capitales y la financiación del terrorismo (LCB-FT).

No existe una prohibición formal de utilizar stablecoins en dólares emitidas por emisores no europeos dentro de la Unión, pero las condiciones de circulación son muy limitadas. Esto explica por qué Tether, la stablecoin con mayor capitalización bursátil, ya no está disponible en la Unión Europea: las plataformas de negociación europeas se han visto obligadas a «retirarla de la lista».

Como se puede ver, en la situación actual, y sin duda durante algún tiempo más, no existe riesgo de que el BCE vea afectada su política monetaria por las stablecoins en euros, ni siquiera en dólares.

La independencia de los bancos centrales: una exigencia reciente

La creación de moneda fiduciaria y la conducción de la política monetaria son las principales características de un banco central en la actualidad.

A estas dos funciones se ha añadido una característica particular, propia de los bancos centrales modernos: su independencia respecto al poder político y al Estado. Un banco central independiente conduce con serenidad una política monetaria al margen de las vicisitudes de los debates políticos.

Esta independencia se considera, sobre todo en la Unión Europea, una garantía del modelo de democracia parlamentaria aplicado al ámbito monetario: la independencia del BCE constituye uno de los pilares del sistema democrático, en el sentido de que el BCE no está sujeto a los avatares de la política.

Este modelo de independencia se ha convertido hoy en día en una norma internacional, defendida por el FMI; ³³ sin embargo, su aplicación no es homogénea de un país a otro, en particular debido a los vínculos que pueden existir entre el banco central y el Tesoro Público de un Estado. Cuanto más débiles sean estos vínculos, o mejor aún, cuanto más inexistentes, más se considerará que el banco central es independiente y, por lo tanto, neutral en el debate político, ya que su función es determinar la política monetaria independientemente de la orientación política del gobierno.

Los debates actuales en Estados Unidos muestran hasta qué punto la cuestión de la independencia es crucial y ocupa un lugar central en el debate político. Si la principal crítica que se hace al modelo de funcionamiento de los bancos centrales es la falta de legitimidad democrática, tanto de la institución como de su gobernanza, esa es precisamente su razón de ser.

¿Podrían las stablecoins poner en tela de juicio el papel de los bancos centrales?

¿Qué conclusiones se pueden extraer de este rápido panorama sobre los riesgos que representarían las stablecoins para un banco central?

¿Son capaces de poner en tela de juicio no solo el poder de creación monetaria del BCE, sino también el de la conducción de la política monetaria, o incluso su independencia?

El debate no es nuevo. Conocemos la opinión de Friedrich von Hayek en su obra La desnacionalización del dinero, ³⁴ en la que aboga por que las monedas ya no sean emitidas por los bancos centrales, sino por instituciones privadas.

La llegada de nuevas tecnologías como la blockchain está revolucionando sin duda el orden monetario vigente, al convertir algunos activos digitales en sustitutos de la moneda; pero, ya sea en lo que respecta a la política monetaria o al poder de creación monetaria, parece exagerado hoy en día considerar que estas dos funciones esenciales de un banco central se vean amenazadas por el auge de las stablecoins. Por lo tanto, el discurso del BCE sobre este tema parece excesivamente negativo.

El BCE haría mejor en centrarse en el papel del dólar como moneda tanto en los pagos locales como en las operaciones de liquidación en los mercados financieros, para preocuparse por tal situación. La respuesta del BCE ante esta amenaza real debería ser entonces favorecer el auge de las stablecoins en euros, sobre todo porque su impacto en la estabilidad financiera sigue siendo muy reducido, incluso en el supuesto de que su circulación fuera equivalente a la actual de las stablecoins en dólares con respecto al agregado M1.

Si bien el riesgo de utilizar stablecoins en dólares en los pagos de proximidad dentro de la Unión parece hasta la fecha muy teórico, la situación es diferente para los mercados financieros debido a la digitalización de los activos financieros y a la necesidad de disponer de un activo de liquidación digital en los sistemas de liquidación y entrega europeos. Si bien la batalla por la moneda digital de liquidación en los mercados de criptoactivos parece hoy perdida a favor del dólar, la relacionada con la transformación radical de las infraestructuras de mercado tradicionales —como las bolsas, los depositarios centrales y los sistemas de liquidación y entrega en su transformación digital— sigue abierta.

El riesgo para la Unión es que estas infraestructuras utilicen stablecoins en dólares si no existe ninguna otra alternativa creíble; sin embargo, la actual debilidad de las stablecoins en euros no les permite ser una alternativa creíble; por su parte, el euro digital mayorista se encuentra en fase de desarrollo.

Es cierto que el cambio de las infraestructuras de mercado llevará aún tiempo.

Por lo tanto, todo dependerá de la velocidad de este movimiento de transformación: en ese momento, los actores se decantarán por el activo de liquidación digital más líquido que haya disponible.

El BCE se ha equivocado de objetivo estratégico durante varios años: pensó que las stablecoins eran una amenaza para la soberanía monetaria y la política monetaria europeas, porque las veía principalmente como una competencia para su proyecto de euro digital. Atrapado en esta visión, no vio que el riesgo no es el soporte (la stablecoin), sino la moneda de referencia del soporte (el dólar).

Esta obsesión ha hecho que la Unión pierda al menos entre tres y cinco años para dotarse de actores que compitan con las emisiones en dólares mediante emisiones en euros. Las recientes declaraciones del gobernador del Banco de Francia, sin embargo, apuntan a una evolución hacia un mayor realismo. ³⁵

Convendría acompañar al sector privado en sus proyectos de emisión de stablecoins en euros: para reposicionar sus prioridades, lo que el BCE necesita es un verdadero aggiornamento.