Aranceles de Trump: la ofensiva comercial de Mar-a-Lago y sus callejones sin salida en 7 gráficos

Pensar en la relación transatlántica más allá de la balanza comercial

Los déficits comerciales bilaterales no deberían tener importancia desde un punto de vista macroeconómico. Solo la balanza global de operaciones corrientes —que mide la parte de la inversión interna que no puede ser cubierta por el ahorro interno y, por lo tanto, determina el volumen de entradas de capital necesario procedente del resto del mundo— es importante en términos de viabilidad financiera.

Sin embargo, dado que los equilibrios bilaterales parecen ser el punto de referencia de Donald Trump en estas cuestiones, en la práctica no pueden ignorarse, dada la magnitud del déficit comercial bilateral de Estados Unidos con respecto a la Unión: 235.000 millones de dólares en 2024, es decir, una quinta parte del total. Sin embargo, la realidad de la relación transatlántica es mucho más compleja y equilibrada de lo que podría sugerir un examen superficial del comercio de mercancías. De hecho, la «balanza comercial» solo tiene en cuenta el intercambio de mercancías. En este sentido, el deterioro de la posición de Estados Unidos en relación con la zona euro es evidente, a pesar de que el déficit ya era importante hace diez años. Es interesante observar que, al menos por ahora, la nueva dependencia de Europa del gas licuado estadounidense para sustituir al gas natural ruso no ha cambiado las cosas: la regularidad en el tiempo del deterioro de la balanza comercial bilateral de Estados Unidos, que parece impermeable a los cambios de orientación política en Washington, sugiere que hay algo más estructural en juego en este ámbito.

Sin embargo, el importante déficit comercial estadounidense —unos 200.000 millones de euros acumulados en los cuatro trimestres hasta el tercer trimestre de 2024, el último dato disponible si se utilizan datos europeos y no estadounidenses— no va acompañado de un déficit equivalente de la balanza por cuenta corriente: según esta medida, la relación bilateral entre Estados Unidos y la zona euro ha estado casi perfectamente equilibrada en los dos últimos años.

Simplificando un poco, hay que añadir al comercio de bienes el comercio de servicios y los flujos de ingresos para obtener la cuenta corriente. Hasta principios de 2019, las balanzas comercial y corriente evolucionaban de forma sincronizada. La divergencia se debe a un deterioro repentino y masivo del déficit de la zona euro en el comercio de servicios con Estados Unidos y, en menor medida, a un empeoramiento de su balanza de ingresos.

Empecemos por los servicios. El Banco Central Europeo (BCE) ofrece un desglose bastante preciso de la balanza bilateral de servicios. El intercambio de «derechos de propiedad intelectual (PI)» ha sido el principal motor del deterioro global de la balanza de servicios de la zona euro con Estados Unidos en los últimos años.

En su boletín de junio de 2023, el artículo sobre la cuenta corriente de la zona del euro después de la pandemia menciona este hecho. ¹ El BCE atribuye este movimiento a «las operaciones de reestructuración llevadas a cabo por grandes empresas multinacionales, incluida la transferencia a Estados Unidos de activos de propiedad intelectual, anteriormente en manos de filiales situadas en centros offshore. Desde el punto de vista de la zona euro, estas transacciones afectan principalmente a Irlanda y Países Bajos, debido a su papel de centro de operaciones para las grandes empresas multinacionales de la zona euro».

Esta cuestión no es solo técnica. Detrás de las reorganizaciones empresariales se esconde una «verdad» económica. Durante años, la balanza europea de servicios infravaloró las importaciones de productos de propiedad intelectual que, sin embargo, eran estadounidenses, es decir, las licencias de software concedidas por desarrolladores con sede en Estados Unidos. El hecho de que estos productos se hayan trasladado a Estados Unidos, sobre todo por razones fiscales que examinaremos más adelante, hace que, en nuestra opinión, sean más realistas los cálculos del comercio de servicios, tal y como se tienen en cuenta ahora en los datos de la balanza de pagos.

Los «buenos negocios» de Estados Unidos en Europa: un Bretton Woods 3.0

En resumen, Europa vende «bienes físicos» de la vieja escuela a Estados Unidos y compra a cambio «bienes inmateriales» a Estados Unidos, de una manera básicamente equilibrada. Para ser más concretos y, por supuesto, caricaturizar: durante el día, los europeos fabrican coches para el mercado estadounidense utilizando software estadounidense antes de volver a casa para ver series de televisión estadounidenses en plataformas estadounidenses.

Sin embargo, no es bueno para la economía europea especializarse de esta manera.

De hecho, a medida que aumentan los ingresos, las preferencias de los consumidores se orientan hacia las «experiencias», proporcionadas principalmente por los servicios (por ejemplo, ocio o atención sanitaria de calidad), en lugar de hacia la posesión de bienes materiales. Además, aunque el dominio de Estados Unidos en materia de propiedad intelectual sigue siendo indiscutible, al menos por ahora, la competencia por el suministro de bienes es intensa, por ejemplo, en el caso de los automóviles.

Así, si se tienen en cuenta los servicios, la relación transatlántica parece ser beneficiosa para Estados Unidos a largo plazo. El único punto de discordia debería ser de naturaleza política: la actual administración estadounidense concede especial importancia al déficit comercial de bienes materiales, considerado una amenaza para las perspectivas de empleo de los trabajadores estadounidenses. Nos parece que hay muy pocas pruebas de que sea así. De hecho, el déficit comercial bilateral ha aumentado constantemente durante más de 10 años, mientras que la participación de la industria manufacturera en el empleo total se ha estabilizado en aproximadamente el 10 % en Estados Unidos. Dar tanta importancia a esta cuestión podría incluso ser un mal cálculo político a largo plazo, ya que hoy en día hay más estadounidenses empleados por Google que por Ford Motors.

Pasemos ahora al intercambio de ingresos. Paradójicamente, dado su déficit en la balanza bilateral de ingresos, los europeos obtienen menos beneficios de sus inmensas inversiones financieras en activos estadounidenses de los que pagan a los inversores estadounidenses por un stock de inversión, aunque de menor magnitud, de los estadounidenses en activos europeos. Esto es aún más considerable si se tiene en cuenta que las tasas de interés tienden a ser más altas en Estados Unidos que en Europa.

La rentabilidad de las inversiones de cartera es mucho mayor para los inversores estadounidenses en la zona euro que para los inversores europeos en Estados Unidos. Esta situación se explica por varias razones. En primer lugar, las empresas estadounidenses suelen pagar dividendos más bajos que sus homólogas europeas. Además, también hay una diferencia significativa en la rentabilidad de los ingresos de las inversiones directas, mucho más alta para los estadounidenses que para los europeos, una diferencia significativa que ha aparecido en los últimos cinco años.

Nos sentimos tentados a explicar esto por la amplia reforma del impuesto de sociedades implementada por Donald Trump durante su primer mandato, que incentivó en gran medida a las empresas multinacionales con sede en Estados Unidos a repatriar los beneficios de sus entidades extranjeras al reducir la tasa global del impuesto de sociedades del 35 % al 21 % y modificar las normas de exención de los beneficios acumulados en el extranjero. Probablemente, este es también el motivo por el que han deslocalizado su propiedad intelectual. La única categoría en la que los inversores de la zona del euro en Estados Unidos están en mejor situación que los inversores estadounidenses en la zona euro es la de «otras inversiones». Esta categoría incluye préstamos y depósitos en divisas, en los que el diferencial de tasas de interés tiene un efecto mecánico. Esto debería recordar a la administración estadounidense que las empresas estadounidenses hacen «buenos negocios» en la zona euro y que los beneficios que se generan allí contribuyen a compensar el déficit comercial de Estados Unidos y generan ingresos fiscales que el presupuesto estadounidense tanto necesita. Básicamente, el reciclaje de los ahorros de los europeos en activos estadounidenses contribuye a garantizar la viabilidad financiera de la economía estadounidense.

Teniendo en cuenta todo esto, en 2022, la zona euro se convirtió en la principal fuente de financiación extranjera del déficit presupuestario estadounidense, si se desglosan los activos de no residentes en títulos del Tesoro estadounidense. De hecho, China ha ido reduciendo regularmente su contribución a la financiación del déficit estadounidense desde el pico alcanzado durante la gran crisis financiera de 2009. Lo mismo ocurre con Japón.

David Folkerts-Landau acuñó, junto con Peter Garber, el término «Bretton Woods 2.0» en 2003 para describir un orden monetario mundial potencialmente estable organizado en torno a China, que reciclaba sus excedentes en activos estadounidenses, en particular en títulos del Tesoro, actuando así tanto como fuente del deterioro del déficit de la balanza por cuenta corriente de Estados Unidos como de su financiación. En 2009, estos autores predijeron que, a medida que madurara la economía china —que, por lo tanto, generaría menos superávits—, otros países emergentes como la India tomarían el relevo.

Creemos que «Bretton Woods 3.0» ya está en marcha, con dos diferencias importantes con respecto al modelo de Folkerts-Landau/Garber: en primer lugar, la principal contrapartida de la necesidad de financiación de Estados Unidos es una economía madura, la zona euro, y no una economía emergente; y, en segundo lugar, no se trata del reverso de un déficit bilateral de Estados Unidos con respecto a Europa si se tienen en cuenta los intercambios de servicios y los flujos de ingresos.

Una vez más, Estados Unidos debería estar satisfecho: es mucho más cómodo contar con los ahorros de un aliado político y militar para seguir aplicando políticas fiscales de gasto que con los ahorros de un rival geopolítico como China.

Para que Bretton Woods 3.0 pueda seguir funcionando, es necesario que la zona euro continúe generando superávits globales de la balanza por cuenta corriente, más allá de su relación bilateral con Estados Unidos, para poder exportar el ahorro excedente a Estados Unidos. De hecho, hay al menos dos formas de interpretar los superávits de la balanza por cuenta corriente: o bien son el síntoma de una debilidad de la demanda interna, o bien son el resultado de una fuerte competitividad.

Aquí aparecen las contradicciones internas del actual enfoque estadounidense hacia Europa. Los responsables políticos estadounidenses lamentan regularmente la debilidad de la demanda europea —Donald Trump lo expresó en su discurso en Davos en enero—, mientras que es precisamente esta debilidad —contrapartida del exceso de ahorro de Europa— la que permite a los europeos comprar cantidades masivas de valores estadounidenses. La debilidad del crecimiento europeo también se traduce en una disminución del valor de los activos financieros europeos en comparación con los activos estadounidenses, lo que hace que los activos en dólares estadounidenses sean atractivos para los europeos.

Los europeos pueden aceptar una mala remuneración en términos de dividendos e intereses sobre sus activos estadounidenses si las ganancias de capital siguen siendo elevadas. Sin embargo, si además de la debilidad de la demanda interna se vieran afectados por los aranceles, su capacidad para reciclar los ahorros hacia activos estadounidenses disminuiría, al igual que su capacidad para orientar una parte importante de su consumo hacia productos que generen ingresos de propiedad intelectual para las empresas estadounidenses.

Cómo sería un «Acuerdo Mar-a-Lago»

Lo mismo ocurre con las preocupaciones relativas a las divisas. La administración estadounidense desea una caída del dólar. Sin embargo, una apreciación del euro se traduciría en una disminución del superávit de la balanza por cuenta corriente en Europa y, por tanto, en una menor capacidad para financiar el déficit estadounidense.

Stephen Miran, nombrado presidente del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca, escribió, cuando aún trabajaba en el sector privado, un ensayo muy pertinente sobre cómo distorsionar el sistema monetario mundial para servir mejor a los intereses económicos de Estados Unidos. En él, plantea varias formas de provocar una depreciación del dólar sin que ello implique una disminución de la demanda de activos estadounidenses, lo que provocaría un aumento de las tasas de interés en Estados Unidos y, a la larga, una desaceleración de la economía, lo cual complicaría aún más la resolución de la ya compleja ecuación presupuestaria.

Su idea es que, en el marco de un «Acuerdo de Mar a-Lago», inspirado en los acuerdos del Louvre y del Plaza de los años ochenta, cuando Europa y Japón acordaron un esfuerzo conjunto para devaluar el dólar, los bancos centrales extranjeros aceptarían transferir sus reservas a bonos del Tesoro estadounidense a muy largo plazo, o incluso a deuda perpetua, lo que limitaría las tasas de interés a largo plazo, mientras que los inversores privados abandonarían el mercado estadounidense, anticipando la depreciación del dólar.

El propio Miran subraya lo improbable que sería que los europeos aceptaran tal medida e introduce por ello una dimensión coercitiva: la inversión a largo plazo en deuda estadounidense constituiría la «compensación» que pagarían los europeos para evitar los aranceles y beneficiarse del mantenimiento del amparo militar de Washington. Sin embargo, y este es un punto al que Miran alude, sin resolverlo, un problema importante es que las inversiones europeas en Estados Unidos son principalmente el resultado de una multitud de decisiones descentralizadas tomadas por operadores privados: empresas de la economía real para las inversiones directas, gestores de activos e inversores institucionales para los movimientos de cartera.

Las reservas de los bancos centrales desempeñan un papel muy modesto en este sentido. Esta es una diferencia fundamental con Bretton Woods 2.0, cuando las inversiones chinas en bonos del Tesoro estadounidense estaban centralizadas por el gobierno. Por lo tanto, es difícil entender cómo funcionaría concretamente un acuerdo de Mar-a-Lago: si los inversores privados extranjeros en Estados Unidos deciden quedarse, ninguna intervención verbal de los bancos centrales podría convencerlos de que se muevan.

Por otra parte, si, junto con una «declaración solemne conjunta» a favor de un dólar más débil, el BCE anunciara su compromiso de comprar títulos de deuda estadounidenses a muy largo plazo, los inversores privados podrían decidir que, con el fortalecimiento de la viabilidad a largo plazo de las finanzas públicas estadounidenses, es más sensato aumentar sus activos en activos estadounidenses.

El ensayo de Miran propone otra idea, preocupante: la posibilidad de gravar los intereses pagados por los títulos del Tesoro a los inversores no residentes. Probablemente, esto los «alejaría» del mercado de bonos estadounidense, pero, teniendo en cuenta la diferencia entre el importe de las reservas de los bancos centrales y los activos estadounidenses de los inversores privados, el efecto neto sobre el costo global de la financiación estadounidense podría ser dramático para la salud de la economía estadounidense.

En realidad, creemos que un «acuerdo de Mar-a-Lago» no podría funcionar sin el compromiso de los bancos centrales no estadounidenses de subir sus tasas de interés oficiales para reducir la brecha con la Reserva Federal (Fed). Esto sería esencial para desencadenar una repatriación ordenada de los ahorros fuera de Estados Unidos.

Incluso ignorando la cuestión, crucial, de la independencia del BCE, el cálculo de los europeos se volvería entonces muy complejo. De hecho, podrían decidir que la protección militar de Estados Unidos y evitar los aranceles no justifican una apreciación del euro perjudicial para la competitividad, combinada con una política monetaria que no haría más que empeorar los mediocres resultados económicos del continente. Los costos de intensificar sus propios esfuerzos de defensa podrían parecer aceptables en comparación, sobre todo si una parte significativa de estos gastos adicionales se destina a las empresas europeas.

En resumen, el enfoque actual de Estados Unidos en sus relaciones comerciales y financieras con Europa tiene como objetivo mejorar una situación que ya es muy beneficiosa para Estados Unidos. Hay un límite a la promoción de los intereses estadounidenses mediante la coerción. Es posible que los europeos consideren que el costo macroeconómico global de intentar a toda costa mantener una estrecha relación política y de defensa con Estados Unidos se está volviendo demasiado alto, lo que hace que otras opciones geopolíticas sean más aceptables.

¿Un cambio estratégico en Alemania?

En su libro de 2022, Leadership, six studies of world strategy, Henry Kissinger recordaba cómo los líderes europeos a los que más respetaba —el libro contiene un análisis penetrante de la perspicacia de Adenauer y De Gaulle— a menudo le expresaban sus dudas sobre la solidez del compromiso estadounidense en la defensa de sus aliados europeos.

Un acontecimiento en particular se mencionaba con regularidad en sus conversaciones con Adenauer: el hecho de que Estados Unidos detuviera a tres de sus principales aliados —Francia, Israel y Reino Unido— en su operación en Suez en 1956. Al final, la conclusión que Francia sacó de Suez fue la necesidad de dotarse de su propia capacidad militar nuclear, mientras que Alemania, tras la salida de Adenauer del poder, comenzó a desarrollar su propia estrategia hacia el bloque soviético («Ostpolitik»).

La declaración del próximo canciller alemán, Friedrich Merz, resuena a la luz de estos ejemplos históricos: «Debemos discutir con los británicos y los franceses —las dos potencias nucleares europeas— para saber si la división nuclear, o al menos la seguridad nuclear del Reino Unido y Francia, también podría aplicarse a nosotros».

Pedir a los europeos que sacrifiquen su propia competitividad, con una transferencia de la demanda y la actividad manufacturera de Europa a Estados Unidos, plantea la cuestión del costo relativo para los europeos.

Podrían preferir dedicar esta parte de su PIB a otros retos, como la organización de una defensa soberana. Stephen Miran permite a los europeos considerar que es posible hacer otro cálculo, en relación con su objetivo inicial, lo cual es, como mínimo, paradójico.