El BCE debe adoptar un marco claro para controlar los diferenciales

La reunión de urgencia del Banco Central Europeo (BCE) de ayer era esperada dada la dramática ampliación de los diferenciales de la deuda pública periférica de la eurozona en las dos últimas semanas. Curiosamente, aunque la normalización de la política monetaria se había anunciado hace meses, fue el precipitado cambio de lenguaje y su endurecimiento lo que creó una violenta reacción en los mercados de bonos.

Si hay una primera lección que aprender, es que suele ser políticamente incorrecto cambiar una estrategia bien coreografiada y acabar bruscamente con un marco que ha costado tiempo desarrollar. La entrada del blog de Christine Lagarde del 26 de mayo fue una descripción elegante y clara del camino a seguir, y fue inquietante ver que efectivamente terminó en la reunión del Consejo de Gobierno del 9 de junio ¹. La reunión de urgencia y su conclusión de hoy probablemente han planteado más preguntas que respuestas ². En primer lugar, al decidir reunirse a este nivel de difusión, el Consejo de Gobierno trazó una línea que sin duda se pondrá a prueba a pesar del anuncio de una respuesta en dos etapas.

Primera línea de defensa: la flexibilidad

En primer lugar, debería considerarse la activación de la flexibilidad de reinversión para el  Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) que se había discutido ³. Llama la atención que el BCE no haya optado por la máxima flexibilidad a la hora de permitirse utilizar la reinversión del PEPP. El importe total de los reembolsos del PEPP, en bonos del Estado, asciende a unos 200.000 millones de euros en 2022, y se acerca a los 250.000 millones en 2023. A diferencia del programa de compra de deuda pública del PEPP lanzado en 2015 ⁴, el BCE no publica el perfil mensual de los reembolsos del PEPP (solo cifras retrospectivas en los boletines mensuales), pero podemos suponer una trayectoria lineal de no más de 20.000 millones de euros al mes, lo que supone un poder de intervención bastante limitado para controlar los mercados.

Si el Consejo de Gobierno decide activar la flexibilidad de la reinversión del PSPP, eso agregaría 187.000 millones de euros de recompras del PSPP en los próximos 12 meses, casi duplicando la potencia de fuego. Con toda probabilidad, el BCE tendrá que utilizar toda la flexibilidad de reinversión de que dispone e incluso más, lo que le obligará a concebir y utilizar instrumentos adicionales.

Segunda línea de defensa: el instrumento antifragmentación

La segunda línea de defensa es el diseño de un nuevo instrumento antifragmentación, tal y como ha solicitado hoy el Consejo de Gobierno, y como ha destacado ampliamente Isabel Schabel en su intervención ⁵. Sin embargo, el BCE no es una organización ascendente y los comités sólo pueden actuar si hay una dirección clara desde arriba, lo que no es el caso actualmente. Una de las principales razones por las que los comités tendrán dificultades es que la definición de fragmentación no está clara. Hay varias formas de definir la fragmentación, cada una de las cuales daría lugar a un conjunto diferente de marcos operacionales antifragmentación.

La definición vintage de la fragmentación se remonta a la época de Mario Draghi en el BCE en 2012. Draghi argumentaba entonces que, si bien los diferenciales soberanos eran legítimos y necesarios, el BCE debía abordar los riesgos de redenominación. Era difícil de definir y medir, pero surgieron varias metodologías empíricas para descomponer los diferenciales en varios componentes que incluyeran este riesgo de redenominación. Quizá el enfoque más riguroso sea el de DeSantis ⁶, que utiliza la diferencia entre los CDS ⁷ denominados en euros y en dólares para fijar el precio del mercado de estos riesgos.

Pero en realidad el BCE utiliza ahora el término fragmentación para describir un conjunto de circunstancias que pueden ser más amplias que la estrecha definición de riesgo de redenominación. Así que podría haber un nivel intolerable de fragmentación, que podría no ser el resultado del riesgo de redenominación en sí mismo. Esta es una laguna potencialmente importante, ya que requeriría que el BCE definiera la fragmentación con mayor claridad.

Existen aquí varias opciones que compiten entre sí:

1. Un nivel absoluto de diferenciales que el BCE consideraría excesivo y por encima del cual decidiría actuar. Hasta cierto punto, es posible que el BCE haya señalado ese nivel al convocar su reunión de emergencia.
2. La segunda opción es considerar que no es el valor absoluto del diferencial, sino su ampliación diferenciada en respuesta a un determinado choque. En efecto, cuando el BCE observa una respuesta diferenciada a una perturbación simétrica común, puede decidir intervenir para garantizar que esta perturbación no cree impactos divergentes en la zona euro.
3. El último punto es considerar que no es el nivel absoluto del diferencial lo que importa, sino la velocidad de ampliación, la volatilidad o la derivada del diferencial. En este sentido, el BCE sólo intervendría para contener el aumento del diferencial, independientemente del nivel objetivo/fundamental del mismo o de si crea un impacto divergente en la zona euro.

Estos tres posibles marcos crean respuestas operacionales muy diferentes, y el mercado se preguntará sin duda bajo qué marco está operando el BCE. No es prudente creer que una vaga amenaza de intervención pueda revertir la situación. De hecho, el BCE debe avanzar oficialmente hacia algún tipo de marco de control de los diferenciales y comunicarlo claramente. Muchos argumentarán que esto obligará al BCE a coquetear con la financiación monetaria y lo expondrá a una nueva ronda de litigios ante el Tribunal Constitucional alemán, pero esto parece en gran medida inevitable en este momento y, en cualquier caso, retrasará y limitará el potencial de normalización y endurecimiento de la política monetaria hasta que se aclare.

Por último, Isabel Schnabel se equivoca al afirmar que el PEPP por sí solo no ha conseguido hacer frente a los riesgos de fragmentación ⁸: su efecto sobre los diferenciales fue efectivamente inmediato y masivo. Sin embargo, tiene mucha razón al decir que el BCE siempre luchará a contracorriente si los gobiernos de la eurozona no ponen de su parte para mejorar la arquitectura de la eurozona y limitar la necesidad de las operaciones de control de los diferenciales del BCE.

El Banco Central Europeo debe hacer suyo este argumento y pedir formalmente una mayor integración fiscal, en forma de una nueva ronda de préstamos y gastos conjuntos, para lograr la independencia energética y reforzar las capacidades de seguridad y defensa de Europa. Sólo a través de una mayor integración fiscal podrá el BCE reducir la presión necesaria para intervenir en los mercados de bonos soberanos.