Para comprender la pertinencia de preguntarse sobre el riesgo de una crisis financiera internacional, es necesario hacer una crónica de los elementos que nos llevan a preocuparnos. El principal fenómeno es evidentemente la inflación.
Ya sea debido a la perturbación de las cadenas de valor tras el fin de los confinamientos y la crisis del Covid, o a la crisis energética vinculada a la invasión rusa de Ucrania, la inflación ha alcanzado niveles históricos. Ante este cambio de régimen monetario, la principal cuestión que ha surgido en el debate público -y en particular entre los economistas- es la de un aterrizaje suave por parte de los bancos centrales, con el fin de bajar la inflación sin romper la recuperación de la actividad tras la crisis.
Ante semejante subida de las tasas de interés, ¿qué se doblará y qué se romperá? No sabemos qué se adaptará, ni qué se romperá o incluso provocará una crisis. Parece que de momento no se trata de actividad, aunque se prevea una recesión para 2024/2025. El gobernador del Banco de Francia ha asegurado que no afectará a Francia. La gran pregunta en el debate macroeconómico es cuántos puntos más de desempleo pagaremos por la caída de la inflación.
Por otra parte, en el lado del sistema financiero, se ha producido una doble ruptura. El principal efecto del endurecimiento de la política monetaria y de la subida de las tasas de interés oficiales es la reducción del valor de los bonos. Sin embargo, estamos saliendo de una década de tasas bajas y dinero gratis, lo que significaba que los gobiernos y los bancos invertían su liquidez en bonos. Una subida de tasas provoca una caída de las garantías o activos disponibles en forma de bonos para los gobiernos, lo que significa que las deudas soberanas se debilitan financieramente, a pesar de que las finanzas públicas se han visto mermadas por los mecanismos de apoyo durante la pandemia.
La segunda consecuencia de esta subida de las tasas y de la caída de los precios de los bonos está evidentemente del lado de los bancos. El 10 de marzo de este año, la caída de los bonos creó pérdidas latentes o no realizadas en los balances de los bancos, lo que provocó el pánico bancario en el Silicon Valley Bank -que era el decimosexto banco de Estados Unidos- y en Signature Bank unos días más tarde. La Reserva Federal y el Tesoro multiplicaron los rescates e hicieron prácticamente desaparecer las pérdidas latentes: todas las autoridades reguladoras aseguran que el contribuyente no pagará y que ningún banco se verá afectado. Pero, como en cualquier terremoto, estamos viendo réplicas, y los bancos europeos se desploman en bolsa, en particular Credit Suisse, que fue comprado por UBS tras el compromiso del Banco Central Suizo; luego Deutsche Bank, no por una pérdida esta vez, sino por una cuestión de credit default swap, lo que significa que los mercados anticipan una fragilidad de los bancos europeos 1.
El 18 de marzo, el presidente de la Federación Bancaria Francesa, Philippe Brassac, aseguró que no había ningún riesgo, porque no hay ningún mecanismo de contagio posible entre los acontecimientos que estamos viendo y los bancos franceses. Éric Monnet, ¿hay riesgo de contagio entre bancos? ¿Estamos ante un pánico bancario localizado o ante el inicio de una crisis bancaria sistémica?
Éric Monnet
Ha habido algunas quiebras bancarias bastante concretas; el Silicon Valley Bank, que quebró, estaba muy expuesto al problema del riesgo de las tasas de interés. Tenía activos que eran deuda pública a largo plazo, por lo que su rendimiento era muy bajo. Sobre todo, era un banco que tenía grandes depósitos de empresas muy grandes. Es un banco relativamente específico en el paisaje estadounidense. En Europa, todos los especialistas esperaban que los dos bancos afectados, Credit Suisse y Deutsche Bank, tuvieran dificultades. Han vivido grandes escándalos financieros en los últimos años, como corrupción, abuso de poder y manipulación. Esos bancos estaban en el radar del regulador, se les consideraba frágiles, por lo que los problemas de SVB, Credit Suisse y Deutsche Bank eran esperados y concretos.
Por otro lado, actualmente existen dos problemas estructurales relacionados con el hecho de que los bancos han estado prestando a largo plazo con tasas de interés bajas. Los bancos han prestado a menudo durante 25 años a una tasa muy baja del 1.5%. Normalmente, los banqueros pueden gestionar ese riesgo con mecanismos de cobertura de tasas. O bien tienen activos mejor remunerados, y por tanto tasas más altas, o bien utilizan contratos financieros más complejos que les permiten anticipar las subidas de tasas. La cuestión central es, por tanto, saber si esos bancos han jugado bien la partida. Al final, son principalmente los supervisores quienes pueden responder a estas preguntas. Los supervisores son responsables ante el Parlamento. Este es un punto muy importante para informar el debate público.
Los problemas del SVB, Credit Suisse y Deutsche Bank eran esperados y específicos. Por otro lado, actualmente existen dos problemas estructurales relacionados con el hecho de que los bancos han estado prestando a largo plazo con tasas de interés bajas.
ERIC MONNET
El otro riesgo estructural existe a escala mundial. Estamos en un contexto de subida de tasas, que suele tener consecuencias para todo el mundo, sobre todo cuando procede de Estados Unidos. Por ejemplo, a principios de los años ochenta, cuando Estados Unidos subió sus tasas, todos los países endeudados en dólares -en aquella época se trataba sobre todo de América Latina- quedaron en quiebra, atrapados en una crisis de deuda pública. Este riesgo existe hoy, y hay que estimarlo banco por banco. Estamos en una situación intermedia: por el momento, hay riesgos claramente individuales, y otros riesgos estructurales que no deben subestimarse.
Aurore Lalucq, hace unos meses usted pedía una rápida regulación de los mercados de criptomonedas, en particular tras el colapso de FTX. También nos recuerda que los bancos estadounidenses están menos regulados que los franceses, al menos desde que Trump diera marcha atrás en 2018 a la Ley Frank que convertía a Basilea III en una norma global más estricta. ¿Considera necesaria una regulación bancaria financiera en Europa, o al menos que los supervisores respondan al Parlamento de forma más directa, franca y transparente?
Aurore Lalucq
En 2018, bajo Trump, hubo una desregulación de parte del sector bancario estadounidense, lo que significó que varios bancos dejaron de estar debidamente supervisados. En Estados Unidos, los grandes bancos están mejor regulados que los grandes bancos europeos. En cambio, los bancos medianos están peor regulados que sus homólogos europeos.
En Estados Unidos, los problemas suelen venir de los bancos medianos y las cajas de ahorros. Los tres bancos que han quebrado (SVB, Signature y Silvergate) representan el 0.5% de los activos mundiales. Esto significa que hay un problema de confianza; significa que es posible un contagio real y que tenemos que tomárnoslo excesivamente en serio. No estamos en una situación catastrófica, pero hay que ver cómo se han producido las crisis anteriores. Llegaron en oleadas, con el inicio de la quiebra de varias instituciones en Estados Unidos, en particular cajas de ahorros especializadas en «préstamos podridos», quiebras que culminaron con la de Lehman Brothers.
Por tanto, debemos tomarnos muy en serio los momentos de contagio y pánico. Tengo una pequeña preocupación, porque los supervisores no son seres perfectos, pero han estado mucho más al pendiente que los legisladores. El problema lo tienen hoy sobre todo los legisladores, en todas partes en el ámbito de la regulación, ya sea en Estados Unidos o en Europa. Es el caso en el ámbito de las criptomonedas, porque existe una discordia entre los supervisores y los legisladores, que abogan por la desregulación en nombre del crecimiento. Es exactamente el mismo discurso en el ámbito de la regulación bancaria y financiera. Así que el problema no está en el supervisor, sino en el legislador.
A nivel europeo, existen los acuerdos de Basilea I y II, que se pusieron en marcha tras la crisis financiera de 2008. Muy a mi pesar, Basilea III aún no ha entrado plenamente en vigor en Europa. Hace unos días, el supervisor del BCE, Andrea Enria, acudió a nosotros para asegurarse de que el acuerdo se aplique rápidamente. Toda crisis estalla porque la respuesta a la anterior quizá no fue la adecuada. La confusión que vivimos hoy es el resultado de una política monetaria muy laxa, que fue en parte una respuesta a la crisis de 2007/2008, que creó un trauma terrible para la economía. La respuesta a la crisis fue imprimir dinero, con una política monetaria laxa.
Los bancos centrales hicieron lo que pudieron en un momento en que el legislador, en mi opinión, no había asumido sus responsabilidades. Si en Estados Unidos teníamos productos tan tóxicos, era porque había una laguna reglamentaria en el mercado.
AURORE LALUCQ
Ahora estamos llegando al límite de esa política, porque un riesgo de tasas en el mundo bancario no es complicado de gestionar. Sin embargo, cuando se convierte en un fenómeno macroeconómico de esta magnitud, es complicado. No es necesariamente culpa de los bancos centrales, que hicieron lo que pudieron en un momento en que el legislador, en mi opinión, no había asumido sus responsabilidades. Si en Estados Unidos teníamos productos tan tóxicos, era porque había una laguna reglamentaria en el mercado. En Estados Unidos hay dos sistemas de regulación: el de los bancos y el de las cajas de ahorros. Las cajas de ahorros no ganan suficiente dinero, así que suelen desregularse, lo que crea problemas.
En los años 1980, 8 mil banqueros acabaron en la cárcel por culpa de esta configuración. También fue el legislador quien permitió tal desregulación, y los bancos centrales que estaban detrás hicieron lo que pudieron, especialmente el Banco Central Europeo. Recordemos que, a diferencia de los estadounidenses, que tienen un banco central con capacidad presupuestaria, nosotros no tenemos presupuesto a nivel de la Unión Europea. El Banco Central tiene que hacerlo todo por su cuenta, la política monetaria y la política fiscal. Para evitar el contagio, necesita un buen presupuesto.
Xavier Ragot, ¿qué conclusiones podemos sacar de la rapidez con la que se han puesto en marcha los cortafuegos esta vez? ¿Cómo hay que entender la dificultad de poner en marcha la desregulación? ¿Se debe al estado de la cuestión, al regulador o al legislador?
Xavier Ragot
Desde el punto de vista de la microeconomía, los activos financieros tienen un precio y dan una renta. El precio de los activos financieros depende de la tasa de interés: cuando la tasa de interés sube, hay menos gente para comprar ese activo, por lo que su precio baja. La derivada del precio con respecto a la tasa de interés se llama duración. Hay activos con duraciones muy diferentes. Cuanto más de largo plazo son los activos, más baja su valor con un pequeño aumento de la tasa de interés. Cuando el banco central varía su tasa de interés a corto plazo, influye en todas las tasas de interés en diferentes horizontes temporales, lo que hace variar los precios de los activos, que son muy volátiles.
Cuando las tasas de interés suben como lo están haciendo hoy como consecuencia del choque inflacionista, se produce una caída significativa de todos los activos de larga duración. El observador diría que hay una destrucción de valor, pero no es más que una corrección normal debido a la subida de las tasas de interés. Así que habrá un ajuste global; la cuestión es más bien si la caída de las tasas de interés, por efecto dominó, provocará quiebras, que a su vez llevarán al colapso de actores sistémicos como los bancos. Creo que habrá una desaceleración económica, con quiebras y caída de activos, pero no será una crisis al estilo de las subprime. Creo que las cosas se contendrán.
La cuestión es más bien si la caída de las tasas de interés, por efecto dominó, provocará quiebras, que a su vez llevarán al colapso de actores sistémicos como los bancos.
XAVIER RAGOT
Al final, el SVB sólo se enfrentó a un sector estructurado de la misma manera: las start-ups tienen la particularidad de no ser rentables los primeros años: funcionan con inversiones de capital riesgo. Cuando las grandes cuentas de las que depende todo el negocio de esas empresas quieren retirarse, el banco se hunde. ¿Cómo interpretar esa falla del regulador? ¿Cómo entender que el choque más bien idiosincrásico tiene repercusiones mundiales?
El Silicon Valley Bank es un banco estrecho: su base de depósitos procedía del mismo sector, el de las start-ups de Silicon Valley. El sector de la alta tecnología sufre ahora un choque negativo, con el NASDAQ en mal estado. Entonces se produce un pánico bancario en el que el banco ya no dispone de recursos suficientes para hacer frente a sus obligaciones financieras. Se trata de un viejo fenómeno modelizado por los economistas Ben Bernanke, Douglas Diamond y Philip Dybvig, galardonados con el Premio Nobel, que explicaron que el sistema bancario era intrínsecamente inestable debido a la diferencia entre el pasivo, que son los contratos de depósito, y el activo, que son los contratos a largo plazo; esto se debe a que los bancos prestan a largo plazo y piden prestado a corto plazo.
Ante esta dificultad estructural, la base de las finanzas es diversificar los riesgos. Pero los financieros han sido arrogantes al pensar que, a pesar de la complejidad de los riesgos, disponían de herramientas suficientes para superarlos. Así que subestimaron los riesgos. Cuando un banco quiebra, normalmente son los accionistas los que asumen el riesgo, luego los acreedores que han concedido préstamos, después los empleados y por último el Estado, que interviene un poco. En el caso de Crédit Suisse, los accionistas lo perdieron todo, asumieron obligaciones; hay un poco de riesgo moral y de captura del regulador en el caso de Crédit Suisse.
Aurore Lalucq
En cuanto a la jerarquía de los acreedores, los obligacionistas están subordinados a una jerarquía prevista por la ley. En el caso de Crédit Suisse, que no está bajo supervisión europea, había una cláusula específica en el Additional Tier 1 (AT1); esto permitió al regulador-supervisor asegurarse de que fueran los accionistas los que perdieran primero.
El sistema bancario, financiero y monetario se basa en la confianza; nadie puede hacer frente a un pánico bancario. Se pueden hacer todas las pruebas de estrés del mundo: si hoy todo el mundo decide ir a retirar su dinero, la corrida bancaria es inevitable, incluso para un banco enorme. El problema es que la confianza la tienen las autoridades públicas. En 2008, dijimos: no más dinero de los contribuyentes en caso de crisis; el dinero del Estado no vendrá a salvar a los bancos. Se habían puesto en marcha toda una serie de medidas para que, en caso de problema, los bancos pudieran valerse por sí mismos o quebrar.
El sistema bancario, financiero y monetario se basa en la confianza; nadie puede enfrentarse a un pánico bancario.
AURORE LALUCQ
Enseguida se ve que el único actor que realmente tranquiliza son los poderes públicos. Esto es especialmente cierto en el caso del Deutsche Bank, que cuenta con el apoyo del gobierno alemán. Tenemos que utilizar este equilibrio de poder para regular con severidad, porque de lo contrario nos encontramos en una situación en la que ser banquero combina las ventajas del capitalismo y las del Estado del bienestar; cuando la economía funciona bien, tienes mucho dinero, y cuando no funciona bien, estás protegido. La verdadera cuestión es qué modelo económico queremos para los bancos. ¿Debemos regularlos estrictamente? ¿Debemos, como en ciertas profesiones como los médicos o ciertos inspectores fiscales, responsabilizar a los banqueros?
Para descentralizar el debate y volver a la política monetaria, que es probablemente la causa de esta inestabilidad financiera, ¿es el principio de un momento Trichet revisitado? ¿Tendremos, como en 2011, una subida rápida de tasas tras un momento de gran agitación, siguiendo un mandato más bien unilateral?
Eric Monnet
Para juzgar el impacto macroeconómico de una crisis bancaria, hay que preguntarse qué va a hacer la comunidad financiera en general. ¿Qué deben hacer los poderes públicos? La segunda pregunta que hay que plantearse cuando se cierra un banco es: ¿quién paga cuando esto sucede? La tercera pregunta se refiere al papel de los bancos centrales durante una crisis bancaria. Concretamente, hoy en día, la gente que ha retirado su dinero de los bancos lo ha puesto más bien en Estados Unidos, en los bancos más grandes. Desde un punto de vista macroeconómico, esto no cambia mucho. En Europa, la gente está vendiendo sus acciones bancarias. Si en su lugar compran deuda pública, hay que preguntarse qué hace el gobierno con el dinero que recibe. Puede haber una reorientación de los flujos hacia activos seguros como los bancos públicos, como el Banco Europeo de Inversiones. Esta pregunta se va a plantear realmente a nivel europeo, si vemos una afluencia hacia activos seguros, hacia ciertas deudas públicas. Si no hay coordinación europea sobre la reorientación de esos flujos de salida, corremos el riesgo de cometer grandes errores de política macroeconómica.
En cuanto a la cuestión de la resolución, nunca hemos resuelto el problema que surgió en los años 80, durante las primeras oleadas de liberalización bancaria, sobre la forma de asegurar los depósitos. De hecho, los depósitos pueden irse fácilmente; ésta es la gran diferencia con las acciones y los bonos. El banco central y el gobierno de Estados Unidos se enfrentaron a ese problema durante la crisis. El límite del seguro para los depósitos en Estados Unidos es de 250 mil dólares. ¿Deberían asegurarse los depósitos que superen este límite? Se trata de una cuestión realmente complicada: hacerlo habría sido injusto, habría supuesto un riesgo moral. Desde el punto de vista de lo que sabemos sobre los orígenes de las crisis bancarias, esto puede defenderse. Por el momento, reconocemos el dilema moral sin haber encontrado una solución.
Hoy en día, en Europa, si se produce una quiebra como la del Silicon Valley Bank, las soluciones no están muy claras. Peter Praet y Mathias Dewatripont, dos antiguos miembros del Banco Central Europeo y del Banco Central de Bélgica, han propuesto una mayor regulación. La solución sería asegurar realmente todos los depósitos, lo que haría menos rentable tener depósitos en un banco. Esto supondría un cambio importante en el funcionamiento del sistema bancario. Su segunda solución sería obligar a los bancos a tener más activos líquidos. También en ese caso, esto aumentaría los coeficientes de liquidez y, por tanto, daría lugar a normativas que pocos se habrían atrevido a pronunciar hace diez años.
Debemos preguntarnos cómo sería un sistema bancario con una gran proporción de depósitos garantizados.
ERIC MONNET
La tercera opción sería tener instituciones más reguladas y más seguras. Empieza a haber propuestas para crear monedas de bancos centrales, de modo que los particulares tendrían depósitos en el banco central, que los aseguraría. Hoy en día, si un banco central crea depósitos en dinero digital del banco central, tendría que haber un límite en los depósitos. Hoy en día no existe ningún banco central capaz de gestionar tantos depósitos, es decir, de gestionar la inversión de todos esos depósitos, como lo hace el sistema bancario. Esto no ha ocurrido nunca; antes, había instituciones públicas independientes del banco central que se ocupaban de ello. Esta idea está surgiendo en el debate público, y el principio no es malo. Creo que debemos preguntarnos cómo sería un sistema bancario con una gran proporción de depósitos garantizados.
¿Qué nos dice la secuencia sobre la política monetaria del Banco Central?
La cuestión del prestamista de último recurso se reduce a la pregunta de en qué condiciones debe prestar el banco central. Es una pregunta que se viene planteando desde hace cuatro siglos y que nunca ha encontrado una respuesta concreta. Lo interesante es que, con cada crisis, la pregunta se plantea de forma diferente. Hoy se plantea de una manera muy singular, como pocas veces en la historia. Los bancos centrales están teniendo muchas pérdidas, por la misma razón que el Silicon Valley Bank. Asumen el riesgo de duración, es decir, tienen activos de muy largo plazo con una tasa de rendimiento muy baja. Este es el riesgo del sistema bancario.
Un banco central es un prestamista de último recurso cuando absorbe el riesgo del sistema bancario. Ese riesgo está relacionado con el hecho de que algunos bancos tienen demasiados activos a largo plazo con bajas tasas de rendimiento. Por ello, el Banco Central los recompra al precio que valían hace cuatro años, que es un precio mucho más alto de lo que valen hoy. Por lo tanto, si el banco central presta a bancos que acabarán cerrando -como el SVB-, tiene pérdidas. Hoy en día, los bancos centrales tienen enormes pérdidas. En sí mismo, un banco central puede operar con pérdidas, eso no es un problema; pero una pérdida es siempre la ganancia de un actor, en este caso, del sector bancario. Por tanto, la cuestión central es preguntarse hasta qué punto podemos aceptar esa ganancia del sector bancario en una crisis de liquidez.
En sí mismo, un banco central puede operar con pérdidas, eso no es un problema; pero una pérdida es siempre la ganancia de un actor, en este caso, del sector bancario. Por tanto, la cuestión central es preguntarse hasta qué punto podemos aceptar esas ganancias.
ERIC MONNET
Aurore Lalucq
Las finanzas son intrínsecamente inestables, y de vez en cuando el sistema se purga. Como funciona sobre la base de la confianza, debemos ser especialmente prudentes. Las últimas décadas han sido una época de feliz globalización: en el comercio, pero también en el dinero, la banca y las finanzas. Todo esto ha estallado y hay que reconstruirlo. Con la crisis del Covid-19 nos hemos dado cuenta de que los Estados de bienestar necesitan presupuesto, porque tenemos políticas que financiar. Así que hay que reconstruir el sistema fiscal. En estos momentos de crisis, debemos atrevernos a plantear cuestiones más globales, como el dinero como bien público y la captura de la creación de dinero por parte de los bancos privados.
