La política económica y los aranceles estadounidenses son especialmente caóticos. Al parecer, hay tres coaliciones contradictorias e incoherentes entre sí que están detrás de ello: (i) los fundamentalistas del comercio, como Greer, Navarro y Lightizer, que consideran que se necesitan aranceles elevados y permanentes para remediar el déficit crónico de Estados Unidos; (ii) los representantes de Wall Street, que han aceptado los aranceles a cambio de concesiones macroeconómicas y un reajuste de los tipos de cambio, en particular por parte de China; y (iii) el equipo encargado de la seguridad nacional, que quiere obligar a los aliados de Estados Unidos a unirse a su guerra comercial contra Pekín. ¿Quién ganará?
La idea de que la administración de Trump pueda conseguir que los aliados de Estados Unidos se unan a su guerra comercial contra China es ilusoria. Estos se han visto alienados por los aranceles recíprocos, las declaraciones de Pete Hegseth, J. D. Vance y otros que ridiculizan a Europa, pero también por la percepción general de que Estados Unidos no es un socio fiable.
En mi opinión, además, es imposible llegar a un acuerdo con China que satisfaga plenamente a Wall Street.
Dadas sus preocupaciones por el crecimiento y la persistente posibilidad de deflación, Pekín no va a revaluar su moneda frente al dólar.
Por lo tanto, me temo que, por defecto, estaremos atrapados en los elevados aranceles de Greer, Navarro y Lighthizer en un futuro próximo.
No hay duda de que Pekín es capaz de negociar, pero no con Estados Unidos, que lo amenaza económicamente.
Barry Eichengreen
¿Es Estados Unidos capaz de llegar a un acuerdo con China sobre el tipo de cambio?
Dado el estado de sus economías, ni China ni Europa se encuentran en una posición favorable para aumentar las tasas de interés y revaluar el dólar.
¿Es China capaz de negociar y resistir los aranceles estadounidenses?
No hay duda de que Pekín es capaz de negociar, pero no con Estados Unidos, que lo amenaza económicamente. Por lo tanto, los chinos solo negociarán como socios en igualdad de condiciones, en un marco respetuoso. Sin embargo, no parece que la administración de Trump comprenda estas condiciones políticas previas a cualquier negociación.
En cuanto a la capacidad de China para «resistir», al igual que Estados Unidos, sufrirá daños económicos considerables como consecuencia de la guerra comercial. Ninguna de las partes saldrá ganando de este tipo de conflicto económico.
Una vez que la magnitud del daño económico sea demasiado evidente, espero que la administración de Trump acabe «declarando la victoria y retirándose».
Barry Eichengreen
Pero yo diría que Estados Unidos se encuentra en una posición aún más desfavorable, ya que depende en mayor medida de las importaciones procedentes de China, ya sean bienes de consumo o insumos industriales. De hecho, China refina más del 90 % de las reservas mundiales de tierras raras utilizadas en teléfonos móviles, automóviles y equipos militares, y Estados Unidos tiene pocas fuentes alternativas de suministro. Por el contrario, China tiene muchas alternativas a la soja estadounidense, por ejemplo.
Una vez que la magnitud del daño económico sea demasiado evidente, espero que la administración de Trump acabe «declarando la victoria y retirándose», por retomar una famosa expresión de la guerra de Vietnam.
¿Constituye la doctrina Miran un marco de acción política para la administración de Trump y qué críticas se le podrían formular?
Es imposible para una persona ajena saber hasta qué punto los demás miembros de la administración de Trump —Bessent, Lutnick, el propio Trump— se toman en serio las ideas de Stephen Miran.
Pero, en mi opinión, gravar los activos oficiales extranjeros en dólares —que es el núcleo del proyecto de Miran— tendría consecuencias desastrosas.
Provocaría una fuga masiva del dólar y daños irreversibles al papel internacional y de reserva de la moneda.
¿Cree que la administración quiera llegar a un acuerdo de Mar-a-Lago?
Sería deseable que el Banco Central Europeo, el Banco de Japón, el Banco Popular de China y otros bancos centrales aumentaran sus tasas de interés para reforzar sus monedas frente al dólar.
Intimidar a estos bancos centrales extranjeros para que actúen así es una de las muchas razones que justifican la «mejor política» según Trump: los aranceles.
Sin embargo, no creo que los bancos centrales extranjeros independientes sean susceptibles de intimidarse.
Lo que la administración de Trump está aprendiendo es que hay varias formas de debilitar el dólar: mediante ajustes coordinados de las tasas de interés —lo cual es imposible en las circunstancias actuales— y mediante la incompetencia política —no solo es posible, sino que en este caso es incluso una realidad—.
Si bien podría haber ventajas en conseguir un dólar más débil por la primera vía —lo cual, en mi opinión, ya es dudoso—, la segunda opción solo acarrearía costos, sin ningún beneficio.
Gravar los activos oficiales extranjeros en dólares —lo que constituye el núcleo del proyecto de Stephen Miran— tendría consecuencias desastrosas.
Barry Eichengreen
¿Podría la venta masiva de activos estadounidenses desencadenar una crisis financiera?
Si la liquidación forzosa continúa, los mercados bursátiles y de bonos estadounidenses podrían sufrir nuevas caídas brutales. Esto podría provocar el pánico entre los fondos especulativos, los fondos de inversión y otras estructuras apalancadas.
¿Cómo interpretar las señales de algunos grandes actores financieros (David Solomon, Ken Griffin, Jamie Dimon, etc.) que se alarman por el fin de la hegemonía del dólar? ¿Qué efecto pueden tener estas declaraciones públicas?
No creo que lo que dicen estas personalidades financieras merezca la pena en las circunstancias actuales: el mercado de bonos está sujeto a los caprichos de la política y caerá en respuesta a las demostraciones de incompetencia.
Estamos a punto de vivir un nuevo «experimento antinatural» que demostrará si Trump se preocupa realmente por el estado de los mercados de bonos y si reacciona ante ellos.
¿Cree que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) disponga de los instrumentos necesarios para hacer frente a esta situación en los mercados financieros?
La Fed tiene la capacidad de posicionarse en el mercado de bonos como comprador de última instancia, tomando posiciones en el lado opuesto de las transacciones básicas que se están liquidando.
Sin embargo, no puede impedir que los rendimientos aumenten si los inversores siguen huyendo del dólar en favor de otras divisas.
Tampoco puede impedir que el mercado bursátil caiga, no va a actuar como el Banco de Japón y comprar acciones.
¿Tiene dudas sobre el mantenimiento de la red de líneas de swap en dólares estadounidenses que sustenta el sistema del dólar?
Podría imaginar perfectamente que Trump y el consejo de la Reserva Federal que él ha nombrado abandonen los swaps de dólares, con el pretexto de que se trata de una donación del «dinero ganado con esfuerzo por los contribuyentes estadounidenses» a extranjeros.
La jurisprudencia Humphrey’s Executor del Tribunal Supremo podría ser revocada. Esto permitiría al poder ejecutivo destituir ad nutum —en lugar de por un motivo determinado— a todos los dirigentes de las agencias estadounidenses, incluida la Reserva Federal. ¿Cuáles son los riesgos asociados a la posible destitución del presidente de la Fed?
También es posible que el Tribunal Supremo emita una excepción a favor de la Fed.
Si no es así y se cumple la hipótesis que esboza, sería catastrófico para la confianza de los inversores en el dólar y el papel internacional de la moneda.
Usted ha escrito que el estatus y el papel del dólar como moneda de reserva internacional podrían verse cuestionados. Los economistas suelen decir que sus predicciones se cumplen más lentamente de lo que pensaban y, de repente, más rápido de lo que hubieran imaginado. ¿Se está cumpliendo su predicción en este momento?
Sí.
Históricamente, ¿cuáles han sido los principales acontecimientos o decisiones que han llevado al cambio de la libra esterlina como moneda de reserva hegemónica frente al dólar?
El dólar pudo imponerse frente a la libra esterlina gracias a la combinación de dos factores: el impacto sufrido por la moneda dominante —las dos guerras mundiales— que minó la confianza en su solidez y estabilidad, y el establecimiento de una base institucional para una moneda rival.
A corto plazo, nada puede sustituir al dólar como moneda de reserva.
Barry Eichengreen
La creación de la Reserva Federal en 1913, uno de cuyos primeros objetivos fue promover el uso internacional del dólar —lo que hizo apoyando el incipiente mercado de créditos a la exportación, conocidos como efectos comerciales (o letras de cambio comerciales)—, fue por tanto decisiva.
¿Ha sido realmente perjudicial para el Reino Unido la pérdida del estatus de moneda de reserva de la libra esterlina?
Yo diría que la pérdida del dominio mundial de la libra esterlina fue una consecuencia más que una causa del relativo declive económico y político del Reino Unido. Pero esta pérdida tuvo implicaciones, como lo demuestra la crisis de Suez en 1956, cuando Estados Unidos pudo amenazar con suspender su apoyo a la libra esterlina, obligando al Reino Unido a ceder a las exigencias geopolíticas estadounidenses.
¿Qué podría sustituir al dólar? ¿Un sistema multipolar basado en el dólar, el euro y el yuan?
A corto plazo, la respuesta es sencilla: nada.
Ninguna de las alternativas, ya sean las que usted menciona u otras, está lo suficientemente madura en este momento.
Por lo tanto, el riesgo a corto plazo que plantea la fuga del dólar es una escasez o una crisis mundial de liquidez, un escenario en el que no habría suficiente liquidez internacional para sostener el sistema actual de comercio y finanzas transfronterizas.
A más largo plazo, el euro y el yuan podrán ampliar su alcance internacional. Pero pasarán años antes de que puedan sustituir al dólar.
¿Qué debería hacer la zona del euro para reforzar el papel de la moneda común europea en el sistema financiero internacional?
Debe completar la unión de sus mercados de capitales. Esto es importante para crear un mercado profundo y líquido: el ecosistema indispensable para una moneda internacional de primer orden y de reserva.
Se necesitarían años para que el euro y el yuan sustituyeran por completo al dólar.
Barry Eichengreen
¿Le parece factible?
El objetivo es factible. Pero también es necesario que exista una base instalada de bonos soberanos con calificación AAA lo suficientemente importante como para satisfacer la demanda de los inversores privados e institucionales del resto del mundo.
Sin embargo, solo tres Estados soberanos de la zona del euro —entre ellos el minúsculo Luxemburgo— tienen calificación AAA por parte de todas las agencias de calificación. Por lo tanto, estamos hablando de un aumento significativo de los bonos de la Unión, emitidos con el apoyo total de Alemania y otros países importantes.
¿Es factible? Sí, es posible, pero las condiciones políticas actuales no son propicias.
Esto es lo que subrayo cuando hablo de temporalidad, y es la razón principal por la que he dicho que se necesitarían años para que el euro y el yuan sustituyeran por completo al dólar.
Una reserva estratégica en criptomonedas sería la peor de las locuras. En otras palabras: ya no lo descarto.
Barry Eichengreen
¿Podrían el bitcoin u otras criptomonedas convertirse en monedas de reserva mundiales?
Las criptomonedas son demasiado volátiles para desempeñar las funciones de reserva de valor, unidad de cuenta y valor refugio que históricamente ha desempeñado el Tesoro estadounidense.
¿Qué opina de los esfuerzos de Estados Unidos por convertir el bitcoin en un activo de reserva —elegible para operaciones del Tesoro Público y la posible venta de las reservas de oro de la Reserva Federal— con el fin de constituir una reserva estratégica?
Sería la mayor locura. En otras palabras: ya no lo descarto.
