El fin de las políticas monetarias climáticas: en los orígenes alemanes del giro de Trump

La elección de Donald Trump acentúa las diferencias entre Estados Unidos y Europa en materia de política climática. La política monetaria es una de ellas, y aunque los bancos centrales son independientes de los gobiernos, no son impermeables a la opinión mayoritaria de la sociedad, esté o no consagrada por ley. Como señaló Alan Greenspan, expresidente de la Fed (el banco central estadounidense), la independencia de la Fed «está condicionada a la aplicación de políticas que sean ampliamente aceptables para el pueblo estadounidense y sus representantes en el Congreso». ¹

Por esta razón –y no por órdenes del gobierno– a mediados de enero la Fed se retiró de la NGFS (Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial System), ² la red internacional de bancos centrales que pretende garantizar que sus políticas sean compatibles con los objetivos de los acuerdos de París, entre ellos la reducción de las emisiones de carbono. La NGFS publica escenarios climáticos ³ sobre los que los bancos centrales y los supervisores bancarios se ponen de acuerdo para coordinar sus acciones. La Reserva Federal estadounidense se encuentra así aislada en la escena internacional, pero en consonancia con la retirada de Estados Unidos de los Acuerdos de París. Este cambio se produce en un momento en el que la Fed siempre ha sido uno de los grandes bancos centrales menos implicados en cuestiones climáticas. A diferencia del Banco de Inglaterra, el Banco de Australia o el Banco Central Europeo, por ejemplo, los dirigentes de la Fed nunca han pronunciado grandes discursos sobre política monetaria y clima o sobre los riesgos del calentamiento global para la estabilidad financiera. A diferencia del Banco de Japón o del Banco Central de China, por ejemplo, la Fed nunca ha introducido medidas reguladoras (macroprudenciales) o instrumentos de política monetaria condicionados a criterios medioambientales.

Como en otros ámbitos, la estrategia actual de la administración estadounidense y de sus partidarios consiste en explotar las divergencias existentes en otros países para hacer estallar lo que podría parecer un consenso –todavía muy tímido– sobre las políticas de lucha contra el calentamiento global. En este contexto, los partidarios de Trump y los banqueros centrales escépticos sobre el papel de los bancos centrales en la política climática se refieren cada vez más a un discurso pronunciado por Jens Weidmann, expresidente del Banco Central alemán, en 2020.

En este discurso, Weidmann reconocía la gravedad del calentamiento global y la necesidad de un elevado impuesto sobre el carbono, lo que –cabe recordar– lo situaba en una posición muy diferente a la de Trump y sus partidarios. Sin embargo, insistió en que la política monetaria de los bancos centrales no debería tener un objetivo climático, ni siquiera tener en cuenta las consideraciones climáticas. Es por este segundo argumento que el discurso está siendo esgrimido ahora por algunos para demostrar que las posiciones del Banco Central Europeo sobre el clima –u otras propuestas aún más voluntaristas que emanan de la sociedad civil– no encuentran consenso en Europa, y que es posible que la tendencia representada por Weidmann recupere su legitimidad en el contexto de la revolución escéptica del cambio climático de Trump y los ataques europeos al Green New Deal.

Incluso si el Banco Central Europeo aún no ha cambiado sustancialmente sus instrumentos u objetivos de política monetaria a la luz de las consideraciones ambientales (véase, por ejemplo, la crítica de la insuficiencia de sus acciones actuales por parte de la ONG Positive Money), ⁴ declara oficialmente: ⁵ «Apoyamos una transición ordenada hacia una economía neutra en carbono con medidas acordes con nuestro mandato. Ello incluye promover unas finanzas sostenibles y crear incentivos para un sistema financiero más verde» y «Contribuimos a mejorar la comprensión general de los riesgos climáticos y relacionados con la naturaleza y cooperamos estrechamente con socios europeos e internacionales en asuntos relacionados con el clima y las finanzas sostenibles». Estas posiciones coinciden con muchos de los discursos pronunciados por los responsables del Banco Central Europeo en los últimos años, en particular por Isabelle Schnabel, Frank Elderson y Christine Lagarde en la actualidad. No cabe duda de que el BCE está abordando la cuestión climática. Al igual que la NGFS, ahora publica un gran número de estudios sobre el clima, el sistema financiero y la política monetaria.

Desde 2018, el francés Benoît Coeuré opinó que la política monetaria se vería indudablemente afectada por el cambio climático y que los bancos centrales no podían ignorarlo. ⁶ Esta postura, que desde entonces han desarrollado muchos banqueros centrales y economistas europeos, contrasta con la de Weidmann, que establece un muro entre la política monetaria y la cuestión climática. Se opone implícitamente a cualquier medida de política monetaria que favorezca las inversiones útiles para la transición energética en detrimento de otras actividades (ya sea comprando bonos verdes, o prestando a una tasa de interés más baja para fomentar determinados préstamos «verdes», o utilizando una normativa bancaria que penalice las inversiones en actividades que emitan mucho CO2).

Weidmann rechaza cualquier papel de los bancos centrales en la política climática por tres motivos, citando ampliamente como referencia al economista Jean Tirole.

En primer lugar, en su opinión, tener en cuenta el medio ambiente iría en contra de la estabilidad de precios, objetivo primordial de la banca central. En segundo lugar, los bancos centrales no tienen legitimidad democrática para penalizar una determinada actividad por su impacto nocivo sobre el medio ambiente o el clima. En tercer lugar, otorgar a los bancos centrales un papel en la política climática animaría a los gobiernos a no hacer nada y, en particular, a no aumentar el precio del carbono.

Sin embargo, los argumentos de Weidmann han sido ampliamente rebatidos durante varios años.

Los objetivos climáticos y la estabilidad de precios (es decir, una inflación estable y baja) no son incompatibles. Por ejemplo, la inflación que siguió al inicio de la guerra en Ucrania estuvo impulsada en parte por los precios de la energía del carbono. Si el banco central hubiera aplicado previamente una política que desalentara la dependencia europea de la energía del carbono, habría sido más fácil mantener su objetivo de inflación en 2022-2023. Así pues, al descuidar el impacto de su política sobre el clima y la inversión en la transición energética, el banco central puede estar en realidad exacerbando la inestabilidad de los precios y la inflación a mediano y largo plazo. ⁷ Este argumento es cada vez más válido a medida que se acumulan pruebas empíricas que demuestran que un aumento uniforme de las tasas de interés de los bancos centrales tiene un mayor impacto negativo en las inversiones «verdes», ⁸ o que la mayor frecuencia de temperaturas más altas fomenta una mayor inflación. ⁹ Además, nadie de los bancos centrales ha propuesto nunca sustituir el objetivo de estabilidad de precios por objetivos climáticos. El argumento de la falta de legitimidad democrática tampoco se sostiene una vez que reconocemos que la cuestión de la estabilidad de los precios (objetivo primordial del BCE) está vinculada a la cuestión climática. Esto es tanto más cierto en el caso de Europa, ya que el BCE tiene un segundo objetivo ¹⁰ que lo obliga a apoyar todas las políticas de la Unión Europea sin perjuicio de la estabilidad de precios. Mientras los países de la Unión sean miembros del Acuerdo de París y la Unión conserve objetivos medioambientales, descuidar el clima podría constituir, por tanto, un incumplimiento de la ley.

Sobre todo, es erróneo creer que la política monetaria está completamente aislada del resto de la política económica y que cualquier posición adoptada por un banco central sobre un tema distinto de la inflación sería antidemocrática. Si así fuera, no habría política macroprudencial, por ejemplo, ni posición del BCE sobre la compra de deuda pública (por ejemplo, el Instrumento de Protección de la Transmisión en Europa). ¹¹ Habría un problema democrático si el BCE decidiera llevar a cabo una política climática en desacuerdo con el resto de las instituciones europeas, sin ninguna coordinación con ellas, algo que nadie ha sugerido nunca. El debate también está mal planteado si la cuestión se reduce a una elección entre un banco central que intervendría en todas las cuestiones, ocupando el lugar de todas las demás políticas, y un banco central que sólo se preocuparía de la inflación. Por último, es difícil sostener que el principal obstáculo para que los gobiernos acepten un precio del carbono más elevado sea que esperan que los bancos centrales resuelvan todos los problemas medioambientales. En un mundo que no es el de la teoría económica ideal a la que se refiere Weidmann, es posible que cada institución encargada de la política económica participe en un objetivo común. A menos que la referencia a un ideal inexistente sea simplemente una excusa para la inacción.

Señoras y señores:

El Premio Nobel de Economía William Nordhaus ha calificado el cambio climático de «desafío definitivo».

Sus comentarios sobre las posibles consecuencias si no logramos superar este reto son drásticos: «El cambio tecnológico ha permitido al hombre salir de la Edad de Piedra. El cambio climático amenaza, en los escenarios más extremos, con devolvernos económicamente al lugar de donde venimos». ¹² Nordhaus también se refirió al Coloso, el inquietante cuadro atribuido a Goya: “[El calentamiento global] amenaza nuestro planeta y se cierne sobre nuestro futuro como un coloso”.

¿Cómo podemos derrotar a esta monstruosidad? ¿Quién forjará la espada que necesitamos? ¿El mercado? ¿Los gobiernos? ¿Los bancos centrales? Esa es la pregunta que me gustaría abordar en los próximos quince minutos.

Una política climática eficaz y eficiente

La Agencia Internacional de la Energía prevé que las emisiones mundiales de CO2 disminuirán un 7% en 2020. Desgraciadamente, esto no es señal de una transición hacia una economía mundial respetuosa con el medio ambiente. Más bien es el resultado de la pandemia de Covid-19, que ha afectado profundamente a nuestra vida cotidiana. En la medida en que la gente ha tenido que reducir considerablemente su movilidad, el descenso de las emisiones es proporcionalmente mayor que durante anteriores recesiones económicas. ¹³

A medida que la economía mundial se recupere, las emisiones volverán a aumentar. E incluso si la gente sigue trabajando a distancia y el volumen de tráfico en los desplazamientos al trabajo se mantiene estable, la reciente caída de las emisiones será demasiado pequeña para tener un impacto significativo en el cambio climático. Según algunas estimaciones, alcanzar el objetivo de París de limitar el calentamiento global a 1,5 grados centígrados (en comparación con la era preindustrial) requeriría reducciones de una magnitud similar cada año durante las próximas décadas. ¹⁴

Pero la reducción de emisiones de este año sólo será posible porque se espera que la producción económica mundial caiga más de un 4%. En otras palabras: no podemos permitirnos una descarbonización sostenida con un costo económico tan elevado. La política climática —y las políticas económicas que la acompañan— deben hacerlo mejor que esto, mejor que poner en peligro el sustento de tantas personas y golpear con especial dureza a los más pobres del mundo.

En el centro del problema hay una externalidad negativa: aunque el consumo de combustibles fósiles reporta beneficios a quienes los generan, perjudica a todos los demás, incluidas las generaciones futuras. Estos costos sociales no se reflejan en los precios de mercado. Sin embargo, mientras consumidores y productores no tengan en cuenta estos costos, seguiremos quemando demasiado carbón, petróleo y gas.

Por una vez, los economistas están ampliamente de acuerdo en que una política eficaz para reducir las emisiones de gases de efecto invernadero requiere un aumento del precio del carbono. Esto proporcionará los incentivos y la información necesarios para consumidores, productores e innovadores. El régimen de comercio de derechos de emisión (o RCDE) y los impuestos sobre el carbono son instrumentos bien establecidos para reducir eficazmente las emisiones. Ambos consiguen mayores reducciones al mismo costo que otras políticas climáticas, porque implican un mecanismo de mercado en el proceso de transformación. Pero ambos enfoques deben aplicarse de forma oportuna, coherente y creíble. Para las empresas, es esencial una senda de transición clara, ya que necesitan una perspectiva fiable para realizar las inversiones necesarias a largo plazo.

Aquí es donde radica el problema. La falta de reconocimiento no es el problema. Lo que falta es una aplicación coherente y creíble. Por ejemplo, la Unión Europea ha sido relativamente ambiciosa en su política climática y ya en 2005 introdujo un régimen de comercio de derechos de emisión. Sin embargo, el régimen cubre menos de la mitad de las emisiones totales de gases de efecto invernadero de la Unión. El transporte (salvo la aviación), los edificios y la agricultura aún no están incluidos en el RCDE. Estos sectores están actualmente sujetos a un mosaico de medidas nacionales. Sería preferible ampliar el RCDE y establecer un precio uniforme del carbono para todos los sectores y todos los países de la Unión. ¹⁵

Al mismo tiempo, podría ser conveniente aplicar un precio del carbono a determinadas importaciones procedentes de fuera de la Unión. De lo contrario, las empresas podrían simplemente deslocalizar su producción al extranjero, trasladando las emisiones al tiempo que recortan puestos de trabajo en casa, por no mencionar que darían a los importadores una ventaja injusta.

Un planteamiento nacional no puede detener el cambio climático. Pero mientras no haya consenso, ni siquiera dentro de la Unión, habrá que buscar soluciones alternativas. Por eso es bienvenida la decisión del legislador alemán de introducir gradualmente un precio del carbono para la calefacción y el transporte a partir del año que viene. Aunque los objetivos climáticos habrían exigido aumentos de precios más ambiciosos, es un comienzo. ¹⁶

Sin embargo, las emisiones de carbono son un tema especialmente espinoso porque tienen un impacto global. Los esfuerzos climáticos nacionales, e incluso europeos, corren el riesgo de verse frustrados si el resto del mundo no adopta medidas similares. Por tanto, es esencial que reforcemos la coordinación internacional y trabajemos por un precio mundial del carbono. ¹⁷ Por supuesto, se trata de una tarea bastante difícil, porque no se puede obligar a los países reticentes a alinearse. Es difícil, pero no imposible, vencer su incentivo para eludir las normas. Nordhaus, por ejemplo, ha planteado la idea de los clubes climáticos como un paso en esta dirección. ¹⁸

En este contexto, Europa puede servir de modelo y referencia para otras regiones del mundo. Puede animarlas a redoblar sus esfuerzos demostrando que una política climática ambiciosa es posible sin poner en peligro los fundamentos de la prosperidad económica y la paz social. La Unión no sólo pretende que Europa sea climáticamente neutra en 2050, sino también alinear la descarbonización con los esfuerzos para reforzar la resiliencia, el crecimiento y la cohesión social. Lo ideal sería combinar el aumento del precio del carbono con una mayor inversión para facilitar la transición. Un crecimiento más fuerte a largo plazo y el progreso tecnológico nos ayudarán a reducir las emisiones de carbono en el futuro.

Las medidas de apoyo presupuestario puestas en marcha en respuesta a la actual crisis económica brindan la oportunidad de hacer de la recuperación post-pandémica una recuperación «más verde». ¹⁹ Por lo tanto, es lógico que el programa de la Unión Next GenerationEU también se centre en medidas «verdes», siempre que apoyen realmente la transición hacia una economía neutra en carbono.

Pero los fondos públicos no bastarán para financiar las tecnologías «verdes». También es necesaria la movilización a gran escala de capital privado. Por tanto, los mercados financieros tendrán que desempeñar un papel importante en la transición de la economía. También en este caso es esencial proporcionar las señales de precios adecuadas. Un precio «equivocado» puede tener varias causas. Una podría ser que los mercados financieros no esperan que la política climática sea tan estricta como debería. Según la hipótesis del mercado eficiente, los precios en los mercados financieros deberían reflejar toda la información disponible. Por tanto, también es posible que los inversores estén pasando por alto información importante.

Aunque se ha avanzado en la divulgación de las emisiones de gases de efecto invernadero por parte de varias empresas, sobre todo las grandes, los mercados financieros siguen careciendo de información actualizada sobre la huella de carbono de muchos emisores de valores. ²⁰ Sin embargo, los estudios sugieren que la divulgación de las emisiones de gases de efecto invernadero de las empresas reduce la incertidumbre de los inversores, lo que se ve recompensado por un menor costo del capital. ²¹ Esto subraya hasta qué punto la transparencia es esencial para que los mercados financieros cumplan su función y canalicen los fondos hacia inversiones respetuosas con el medio ambiente.

Y es también en el sector financiero donde entran en juego los bancos centrales.

El papel del banco central

Estoy convencido de que todos y cada uno de nosotros debemos hacer más para combatir el cambio climático, y está claro que los bancos centrales también deben desempeñar su papel. Obviamente, esto va mucho más allá de la reducción de su huella de carbono como instituciones.

El cambio climático y las medidas adoptadas para mitigarlo afectan a los bancos centrales en varios ámbitos, ²² entre ellos el mantenimiento de la estabilidad de precios, que podría resultar más difícil. El cambio climático y las políticas climáticas pueden repercutir en variables macroeconómicas clave como los precios, las tasas de interés, la producción y el empleo. ²³ Es esencial que los bancos centrales comprendan estos efectos y sus implicaciones para la política monetaria. Por tanto, debemos integrar los riesgos y la evolución relacionados con el clima en nuestros análisis de política monetaria y actualizar en consecuencia nuestras herramientas de análisis y previsión.

Además, el cambio climático y las medidas adoptadas para mitigarlo pueden dar lugar a riesgos financieros que podrían afectar no sólo a bancos o inversores individuales, sino a todo el sistema financiero. En nuestro papel de supervisores prudenciales y guardianes de la estabilidad financiera, debemos velar por que las entidades de crédito integren adecuadamente los riesgos financieros en su gestión del riesgo, incluidos, por tanto, los riesgos financieros relacionados con el clima.

Sin embargo, los bancos centrales también deben practicar lo que predican. En otras palabras, debemos a los contribuyentes europeos controlar los riesgos financieros derivados de nuestras operaciones de política monetaria. Sobre todo porque nuestros activos financieros pueden estar tan expuestos a los riesgos financieros como los de los bancos comerciales.

Por ello, los bancos centrales también deben velar por que los riesgos financieros relacionados con el clima se tengan debidamente en cuenta en su propia gestión de riesgos, en particular en las carteras de valores mantenidas con fines de política monetaria. Para ello, es legítimo esperar que los emisores de valores y las agencias de calificación proporcionen mejor información. ²⁴ En mi opinión, el Eurosistema debería considerar la posibilidad de adquirir valores o aceptarlos como garantía con fines de política monetaria sólo si sus emisores cumplen determinados requisitos de información relacionados con el clima. Del mismo modo, podríamos estudiar la posibilidad de utilizar únicamente calificaciones emitidas por agencias de calificación que incorporen adecuadamente los riesgos financieros relacionados con el clima.

Con la adopción de estas medidas, el Eurosistema contribuiría a reforzar la transparencia del mercado y los estándares de las agencias de calificación y de los bancos. Desempeñaríamos un papel catalizador en la transición del sistema financiero y apoyaríamos las políticas climáticas de la Unión. Estas medidas se sumarían a la contribución esencial que ya estamos realizando. Al mantener la estabilidad de precios, los bancos centrales también apoyarían las políticas climáticas, porque la estabilidad de precios permite a consumidores y productores identificar mejor las variaciones relativas de los precios. Esto puede ayudar a dirigir los recursos de la economía hacia usos respetuosos con el medio ambiente. Para preservar la estabilidad de precios en una crisis económica como la actual, es imprescindible que la política monetaria mantenga bajas las tasas de interés y apoye a la economía en su conjunto. En particular, unas condiciones de financiación generalmente favorables fomentan las nuevas inversiones, que también son necesarias para un crecimiento sostenible.

Los programas de compra de activos son uno de los componentes de nuestra política monetaria expansiva. Para ser eficaces, estos programas deben tener una base amplia. Por ello, nuestras compras de bonos corporativos se rigen por el principio de «neutralidad del mercado», cuyo objetivo es garantizar que adoptamos un enfoque de amplia base y no distorsionamos los resultados del mercado. Por eso tenemos que comprobar que no hemos permitido involuntariamente que se introduzca un sesgo en nuestra cartera de valores, en relación con el universo de bonos elegibles.

Pero ¿deberíamos ir aún más lejos y eliminar los activos intensivos en carbono de nuestras carteras de política monetaria? ¿Cómo deben responder los bancos centrales a las llamadas a la responsabilidad social ante un doble fracaso potencial: el del mercado y el político? El premio Nobel Jean Tirole nos recuerda que «nuestro deber moral es eliminar el carbón, no fingir que lo estamos haciendo». Señala: «[La desinversión] tiene poco impacto si otros inversores saltan ante la oportunidad de acciones y bonos de combustibles fósiles infravalorados […]. Tampoco tiene ningún impacto si las centrales ya existen, porque no necesitan financiación. En ese caso, sólo un precio del carbono tendrá un impacto sobre las emisiones”. ²⁵

De hecho, hay estudios que sugieren que las compras de bonos corporativos por parte de los bancos centrales de la eurozona han comprimido los diferenciales de rendimiento no sólo de los bonos comprados u objetivo, sino también de los bonos no elegibles. ²⁶ Este impacto indirecto puede deberse al canal de reequilibrio de carteras, ya que nuestras compras pueden empujar a los inversores hacia clases de activos de mayor riesgo. Así, incluso los bonos «verdes» que no son elegibles pueden haberse beneficiado de nuestras compras hasta cierto punto. Al mismo tiempo, no debe sobrestimarse el impacto de la posible exclusión de nuestra cartera de empresas intensivas en carbono.

La política monetaria no puede sustituir a la imposición de un precio adecuado a las emisiones de carbono. Y soy muy crítico con las sugerencias de utilizar la política monetaria para perseguir activamente objetivos de política climática. Permítanme exponer tres razones.

En primer lugar, podría haber conflictos con nuestro objetivo primario de estabilidad de precios. De hecho, sería miope suponer que la inflación se mantendrá en niveles muy bajos para siempre. ²⁷ Cuando sea necesario para mantener la estabilidad de precios, el sistema monetario de la zona del euro deberá ralentizar y reducir sus compras de activos o su cartera. Pero la necesidad de promover la transición de la economía no desaparecería por ello.

En segundo lugar, no corresponde a los bancos centrales penalizar o subvencionar a determinados sectores. Corregir las distorsiones del mercado suele tener complejas implicaciones distributivas. Tales decisiones requieren una fuerte legitimidad democrática y son competencia de los gobiernos y los parlamentos. Disponen de las herramientas adecuadas y, como representantes electos, también tienen la autoridad democrática para utilizarlas. Al mismo tiempo, deben equilibrar la lucha contra el cambio climático con otros objetivos políticos.

En tercer lugar, los bancos centrales deben tener cuidado de no desviarse de su misión. Citando de nuevo a Jean Tirole: «Debemos resistirnos a la tendencia de las agencias gubernamentales a convertirse en especialistas en todos los campos y maestros en ninguno. […] El sentido de la misión de una agencia […] no debe ser ‘contaminado’ por consideraciones que pueden ser tratadas [utilizando] otros instrumentos apropiados». De lo contrario, pronto se pedirá a los bancos centrales que corrijan los resultados del mercado también en otros ámbitos.

Como padre de dos hijos, lamento mucho las políticas climáticas, a menudo tibias, y la falta de un compromiso creíble con una senda de transición clara. Pero los banqueros centrales no tienen legitimidad democrática para corregir la acción o la inacción política. No se nos ha concedido independencia para tomar las decisiones que los políticos no quieren tomar por sí mismos. Se nos ha concedido esta independencia porque los bancos centrales independientes están mejor equipados para preservar la estabilidad de precios que los bancos centrales controlados por el gobierno. ²⁸

Sin embargo, un papel activo en la política climática —o en otros ámbitos políticos— podría comprometer nuestra independencia y, en última instancia, nuestra capacidad para mantener la estabilidad de precios. La independencia de un banco central exige que nos mantengamos centrados en nuestro objetivo principal. Nuestra convicción —apoyada por un amplio consenso— es que, a largo plazo, la estabilidad de precios es la mejor contribución que la política monetaria puede hacer a nuestro bienestar general.

Conclusión

Señoras y señores:

El dramaturgo Gotthold Ephraim Lessing escribió en una ocasión: «Tanto el que promete demasiado como el que espera demasiado se perjudican a sí mismos».

Estoy firmemente convencido de que los bancos centrales pueden y deben hacer más de lo que han hecho hasta ahora para combatir el cambio climático. Pueden apoyar las políticas climáticas de la Unión y sus Estados miembros sin arriesgarse a entrar en conflicto con sus propias misiones.

Todos debemos comportarnos de forma responsable y hacer más para luchar contra el cambio climático. Pero a la hora de forjar la espada que necesitamos para derrotar al coloso, reconozcamos que no es a los bancos centrales a quienes debemos recurrir.

Gracias por su atención.