Trasformare l’euro in una moneta geopolitica

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Ho iniziato la mia carriera come giovane economista formatosi secondo una tradizione piuttosto classica. La mia tesi di dottorato, ad esempio, verteva sulla politica di bilancio e sui differenziali dei tassi di interesse nell’ambito del meccanismo di cambio europeo, e da allora mi dedico, sia sul piano intellettuale che professionale, all’integrazione economica e monetaria dell’Europa ¹.

Nel 1995 sono entrato per la prima volta a far parte della Banca centrale olandese (DNB) per contribuire ai preparativi in vista della prossima adozione dell’euro. Tre anni dopo, ho partecipato alla creazione del dipartimento dedicato all’area dell’euro presso il Fondo Monetario Internazionale. Al mio ritorno alla DNB alla fine del 1999, ho dedicato gran parte del decennio successivo alla regolamentazione finanziaria.

La crisi finanziaria mondiale del 2008-2009 mi ha portato a passare dal ruolo di regolatore finanziario coscienzioso a quello di responsabile della gestione delle crisi, incaricato di alcune delle operazioni di salvataggio bancario più complesse della mia carriera. Successivamente ho lasciato la DNB per entrare a far parte del Tesoro olandese, dove l’attenzione non era più rivolta alla gestione della crisi in sé – ovvero al salvataggio delle banche, la cessione di attività, la ricapitalizzazione delle banche e altre misure simili –, ma sulla ricostruzione dell’architettura istituzionale in grado di rendere il sistema più resiliente, al fine di evitare che un simile cataclisma si ripeta.

Nel 2011 sono stato nominato presidente della DNB, carica che ho avuto il privilegio di ricoprire per 14 anni. Nel corso di questo periodo, ho partecipato a oltre un centinaio di riunioni del Consiglio direttivo della Banca centrale europea (BCE) e ho collaborato con tre diversi presidenti della BCE. Parallelmente, dal dicembre 2021 fino alla fine del mio mandato, ho presieduto il Consiglio per la stabilità finanziaria, il che mi ha offerto una prospettiva privilegiata sulle politiche monetarie e di stabilità finanziaria globali e mi ha permesso di svolgere un ruolo nel coordinamento internazionale delle politiche al di là del contesto europeo.

La mia uscita dal Consiglio direttivo della BCE, poco più di un anno fa, mi ha offerto l’occasione di gettare uno sguardo retrospettivo su quel periodo, di esaminare l’evoluzione delle politiche e di vedere come le mie opinioni siano state messe alla prova e affinate dagli eventi. In questa nota orientativa, ripercorro questo percorso intellettuale compiuto nel corso di questi 14 anni attraverso tre temi strettamente correlati nel campo della politica monetaria: gli acquisti di attività e il ruolo de facto di prestatore di ultima istanza in un’unione monetaria frammentata; la politica di bilancio e la questione del debito comune europeo; e il ruolo internazionale dell’euro in un ordine geopolitico in mutamento.

Ritengo che l’evoluzione della mia riflessione su questi temi rifletta, sotto molti aspetti, l’evoluzione dell’unione monetaria e della sua architettura. Continuo a ritenere che l’integrazione sui generis dell’Europa ponga sfide uniche alla politica economica e a quella monetaria, conferisca una responsabilità particolare ai banchieri centrali e richieda che la politica della BCE sia inquadrata da leggi, soggetta a condizioni e radicata nel mandato di stabilità dei prezzi. Ma l’integrazione europea richiede anche pragmatismo per aggiornare tale quadro d’azione al fine di preservarne i principi fondanti.

Gli acquisti di attività e la funzione di prestatore di ultima istanza in un’unione monetaria frammentata

Lo scetticismo nei confronti degli strumenti non convenzionali

Quando ho assunto l’incarico nell’estate del 2011, la BCE stava affrontando le prime scosse di quella che sarebbe diventata una vera e propria crisi del debito sovrano e del settore bancario. Il quadro concettuale che ho portato a Francoforte si inseriva in una concezione tradizionale del ruolo della banca centrale: la stabilità dei prezzi doveva essere garantita dal tasso di interesse, mentre le misure non convenzionali erano riservate a vere e proprie situazioni di emergenza, come la crisi finanziaria mondiale del 2008-2009. Inizialmente, ero tra le voci più scettiche all’interno del Consiglio dei governatori della BCE riguardo alla portata dell’allentamento monetario e degli acquisti di attività. 

Questo scetticismo rifletteva la mia formazione in campo economico, e non una rigidità ideologica. Si basava su preoccupazioni concrete riguardo all’efficacia e agli effetti collaterali degli strumenti non convenzionali. Man mano che emergevano nuovi dati e la situazione della nostra unione monetaria evolveva, tuttavia, non ho mai smesso di riesaminare tali convinzioni. Sebbene fossi stato piuttosto cauto riguardo all’efficacia del programma per i mercati dei titoli (SMP) concordato sotto la presidenza di Jean-Claude Trichet, ad esempio, ho approvato l’annuncio delle operazioni monetarie sui titoli (OMT) fatto da Mario Draghi nell’estate del 2012.

Ma pur riconoscendo l’efficacia degli acquisti di attività per ripristinare il canale di trasmissione della politica monetaria, ero più scettico riguardo alla capacità del nostro programma di quantitative easing (QE) di riportare l’inflazione al suo obiettivo. Anche in questo caso, il mio punto di vista è cambiato. I recenti dati sugli effetti dell’quantitative easing hanno fornito importanti insegnamenti, sia ai sostenitori che agli scettici. Gli acquisti di attività finanziarie sono parte integrante della gamma di strumenti di politica monetaria; contribuiscono a plasmare l’intera struttura dei tassi di interesse (nel tempo e tra le classi di attività) al fine di massimizzare l’effetto della politica monetaria quando il tasso di riferimento a breve termine raggiunge il suo limite inferiore effettivo. 

Detto questo, ritengo che l’efficacia dell’quantitative easing dipenda sia dal contesto economico sia dall’orientamento della politica di bilancio. In una trappola della liquidità, in cui la politica monetaria perde gran parte del proprio potere, i moltiplicatori di bilancio raggiungono generalmente il loro massimo. Se l’area dell’euro dovesse ritrovarsi nuovamente in una situazione del genere, sarei quindi un fervente sostenitore di un coordinamento a livello dell’area dell’euro volto a garantire un orientamento di bilancio aggregato adeguato.

La BCE in qualità di prestatore di ultima istanza

La svolta decisiva nella mia riflessione è avvenuta nel 2012, quando la frammentazione dei mercati obbligazionari sovrani ha minacciato l’integrità stessa dell’unione monetaria. I differenziali di rendimento sul debito italiano e spagnolo sono saliti alle stelle raggiungendo livelli insostenibili, compromettendo così l’omogeneità della trasmissione monetaria, che costituisce un presupposto fondamentale per l’efficacia della politica monetaria unica. A partire dal 2011, la crisi dell’euro non era più semplicemente una crisi del debito sovrano o una crisi bancaria come in Irlanda o in Spagna. Man mano che il contagio si diffondeva, è diventato evidente che i mercati dubitavano dell’integrità politica dell’Unione monetaria e del carattere irreversibile dell’euro, e di conseguenza dell’unicità della moneta nell’area dell’euro. L’emergere del rischio di convertibilità e la conseguente interruzione della trasmissione della nostra politica monetaria hanno chiaramente dimostrato che il nostro quadro analitico e la nostra gamma di strumenti dovevano fare un balzo in avanti. 

In qualità di banchiere centrale all’interno di un’unione economica e monetaria incompleta, ho finito per accettare che l’omogeneità della trasmissione monetaria non possa essere dissociata da una forma o dall’altra di ruolo di prestatore di ultima istanza. Ecco perché nel 2012 ho sostenuto pubblicamente il programma OMT, una posizione che non è sempre stata compresa negli ambienti dell’Europa settentrionale. Il mio sostegno era tuttavia condizionato: gli OMT dovevano essere soggetti a rigorose condizioni di bilancio e strutturali. Avevo subito compreso la portata delle dichiarazioni rilasciate da Mario Draghi a Londra nel luglio 2012 e, a condizione che venissero poste adeguate misure di salvaguardia, vi aderivo pienamente. Gli OMT non sono stati in realtà mai attivati, ma hanno ridefinito in modo duraturo la percezione che i mercati avevano della capacità di sostegno della BCE, il che offre un esempio lampante di come la credibilità di una banca centrale possa agire attraverso la dissuasione piuttosto che attraverso l’intervento.

Nel gennaio 2025 ², ho definito gli OMT un «balzo in avanti », poiché fu in quel momento che la BCE si impegnò a effettuare acquisti di attività potenzialmente illimitati, se necessario, eliminando così il rischio di ridenominazione e agendo di fatto come prestatore di ultima istanza. Ciò ha messo in luce quella che ora considero una verità fondamentale riguardo all’architettura dell’eurozona: un’unione monetaria le cui politiche di bilancio, i mercati del debito e i sistemi bancari sono frammentati a livello nazionale non può funzionare senza una qualche forma di rete di sicurezza fornita dalla banca centrale, per quanto condizionata possa essere. 

Dall’APP al PEPP

Nel 2015, la BCE ha avviato il suo primo programma di quantitative easing, volto direttamente a rendere la politica monetaria più accomodante e a stimolare l’inflazione. L’avvio di questo programma di acquisto di attività (APP) mi ha posto in una situazione di tensione più evidente con la maggioranza dei miei colleghi in seno al Consiglio dei governatori. Sebbene avessi pienamente riconosciuto la necessità di misure non convenzionali per ancorare le aspettative nel contesto deflazionistico della metà degli anni 2010, ho costantemente insistito affinché l’attuazione del programma fosse rigorosa, in particolare stabilendo criteri chiari sia per la sua estensione che per la sua successiva normalizzazione, poiché continuavo a nutrire riserve circa la sua efficacia finale nel riportare l’inflazione a un livello inferiore, ma prossimo, al 2%.

Nel corso del tempo, sono giunto a considerare l’quantitative easing come uno strumento per dimostrare il nostro impegno nei confronti del nostro obiettivo e come un’estensione della politica convenzionale sui tassi di interesse a breve termine all’intera curva e alla struttura dei tassi di interesse. Riducendo i premi di scadenza e di rischio in tutte le classi di attività e abbassando i costi di finanziamento a lungo termine, gli acquisti di attività hanno fornito un sostegno sostanziale quando la parte breve della curva aveva raggiunto il suo limite inferiore effettivo. Questo canale era più efficace quando esisteva ancora un margine di manovra sostanziale per un ulteriore calo dei tassi a lungo termine. Man mano che la curva dei tassi si appiattiva progressivamente, tuttavia, l’efficacia marginale degli acquisti aggiuntivi è diminuita, mentre gli effetti collaterali e le difficoltà legate a un’eventuale uscita si accumulavano nel tempo. In questo contesto, la politica monetaria senza il sostegno di misure di bilancio perde gran parte della sua efficacia ³.

Con il senno di poi, ritengo che la BCE, nel complesso, abbia tardato troppo ad attuare l’quantitative easing nel 2014, e mi assumo la mia parte di responsabilità al riguardo. Ritengo tuttavia anche che probabilmente abbia proseguito il quantitative easing per troppo tempo e in un modo che avrebbe potuto essere più mirato. La lezione che traggo da questa esperienza è che è senza dubbio meglio avviare l’quantitative easing prima e in modo più incisivo di quanto abbiamo fatto, ma anche dar prova di maggiore flessibilità e porvi fine prima. Dopotutto, un approccio che preveda un intervento deciso fin dall’inizio massimizzerà probabilmente l’effetto di annuncio sulle aspettative di inflazione, mentre gli acquisti graduali avranno poche possibilità di determinare un cambiamento più strutturale del tasso di inflazione sottostante.

La pandemia ha permesso di mettere alla prova questa nuova dottrina. Il programma di acquisti di emergenza per far fronte alla pandemia (PEPP), lanciato nel marzo 2020, si è affrancato dal vincolo legato alla chiave di ripartizione del capitale che regolava i precedenti acquisti di attività, consentendo esplicitamente una maggiore flessibilità tra le diverse classi di attività e i diversi paesi al fine di evitare una frammentazione delle condizioni finanziarie in caso di shock simmetrico. Ho sostenuto il PEPP senza riserve, consapevole che l’emergenza sanitaria aveva provocato una contrazione senza precedenti della domanda che giustificava una risposta fiscale e monetaria altrettanto senza precedenti. La concezione del PEPP (flessibile, di ampia portata e chiaramente temporanea) corrispondeva anche alla mia preferenza per strumenti dalla portata flessibile, ma dalla durata esplicitamente limitata. Nel corso del tempo, siamo riusciti a condurre gli acquisti nell’ambito del PEPP in modo più efficiente. Ci siamo concentrati sul mantenimento di condizioni di finanziamento favorevoli, piuttosto che sull’acquisto di un importo prestabilito di obbligazioni. In questo modo abbiamo potuto acquistare meno quando le condizioni erano favorevoli e acquistare di più quando le condizioni lo richiedevano. Ritengo che questo sia uno dei modi in cui possiamo garantire la proporzionalità dei programmi di acquisto.

Durante un intervento alla London School of Economics all’inizio del 2026, dopo aver lasciato il mio incarico ⁴, ho chiaramente distinto, nella mia retrospettiva sull’esperienza dell’quantitative easing, gli acquisti di attività

• come meccanismo di stabilizzazione dei mercati finanziari e di ripristino della trasmissione della politica monetaria – ambito in cui ritengo che abbiano dato i loro frutti,
• come strumento per scongiurare il rischio di deflazione, dove il loro annuncio e la loro attuazione hanno contribuito ad arrestare il calo delle aspettative di inflazione, e
• come strumento volto a far aumentare l’inflazione, ambito in cui i dati empirici sono piuttosto contrastanti.

La nostra esperienza in materia di quantitative easing mi ha inoltre insegnato che, sebbene l’indipendenza della banca centrale sia indispensabile, le politiche monetaria e di bilancio non possono sempre essere considerate separatamente. È un errore credere che la politica monetaria possa stabilizzare pienamente l’economia in ogni circostanza, indipendentemente dall’orientamento di bilancio e dal contesto istituzionale più ampio. Il quantitative easing, in particolare, trae vantaggio da un orientamento di bilancio allineato. Ciò comporta importanti conseguenze istituzionali e implica che, sebbene l’indipendenza sia essenziale, essa non deve tuttavia ostacolare il coordinamento delle politiche.

Il TPI e l’istituzionalizzazione del meccanismo di sostegno

L’istituzione dello strumento di protezione della trasmissione (TPI) nel luglio 2022, mentre la BCE si avviava verso una stretta monetaria per la prima volta in undici anni, ha chiuso il cerchio. Il TPI ha rappresentato l’istituzionalizzazione di alcuni degli insegnamenti tratti dagli acquisti di attività. 

La nostra Unione economica e monetaria (UEM), caratterizzata da mercati del debito sovrano segmentati a livello nazionale, necessitava di un meccanismo di sostegno per impedire che crisi di frammentazione autoalimentanti compromettessero la trasmissione della politica monetaria. Il TPI poteva essere attivato a favore di qualsiasi Stato membro che si trovasse ad affrontare un ampliamento ingiustificato degli spread, a condizione che fosse rispettato il quadro di bilancio dell’Unione europea — un’architettura coerente con l’enfasi che avevo precedentemente posto sulla condizionalità degli interventi della banca centrale sui mercati sovrani. Ha consentito un deciso inasprimento dei tassi di interesse per contrastare l’inflazione in rapida accelerazione, senza il timore di innescare turbolenze sui mercati finanziari. Ha così rafforzato ulteriormente la credibilità della BCE come attore nella lotta contro l’inflazione, mentre la condizionalità integrata nel TPI ha permesso di limitare l’azzardo morale. In questo contesto, è importante notare che il TPI non ha impedito ai differenziali di rendimento dei titoli sovrani nell’area dell’euro di continuare a reagire agli sviluppi di bilancio e strutturali a livello nazionale.

Considerata nel suo insieme, l’evoluzione della mia posizione nei confronti degli acquisti di attività e della funzione di prestatore di ultima istanza delinea un percorso coerente: da scettico a pragmatico fedele ai principi. Ho accettato ogni nuovo strumento non per entusiasmo verso l’attivismo monetario, ma perché riconoscevo che lasciare che la frammentazione compromettesse la trasmissione della politica monetaria o minasse l’unicità della moneta era incompatibile con il mandato di stabilità dei prezzi della BCE e con il suo ruolo nella salvaguardia dell’integrità dell’unione monetaria.

Il prestito comune e i beni pubblici europei

Il contesto iniziale: disciplina di bilancio e responsabilità nazionale

La mia posizione iniziale sull’architettura di bilancio dell’Unione monetaria si inseriva saldamente nella tradizione olandese di prudenza di bilancio, così come si riflette anche nel quadro di Maastricht: politiche di bilancio nazionali indipendenti soggette a regole comuni, senza solidarietà di bilancio. Ritenevo che tale architettura fosse al tempo stesso sufficientemente solida dal punto di vista economico per evitare il predominio di bilancio e necessaria dal punto di vista politico per preservare la responsabilità democratica nei confronti della moneta unica. Il prestito comune, a mio avviso, rischiava di indebolire gli incentivi degli Stati membri a mantenere finanze pubbliche sostenibili e di introdurre un rischio morale, motivo per cui mi sono a lungo opposto a tale misura.

Le crisi che si sono susseguite, in particolare la crisi dell’euro, ma anche quella del COVID, mi hanno tuttavia portato ad ammettere che l’architettura di Maastricht era incompleta e doveva essere riformata. La risposta delle autorità pubbliche alla crisi finanziaria mondiale e alla crisi dell’euro aveva infatti già delineato i contorni di una nuova architettura che prevedeva un certo livello di condivisione dei rischi e di indebitamento comune attraverso programmi di prestiti condizionati quali il Fondo europeo di stabilità finanziaria (FESF), il Meccanismo europeo di stabilizzazione finanziaria (MESF) e il Meccanismo europeo di stabilità (MES), corredati da adeguate misure di salvaguardia giuridiche e politiche.

Ma ciò non è bastato. La combinazione di politiche possibili dopo la crisi dell’euro era inadeguata, poiché l’idea comunemente accettata secondo cui le politiche di bilancio nazionali dovessero concentrarsi sulla stabilizzazione a livello nazionale, mentre la politica monetaria della BCE si sarebbe occupata della stabilizzazione ascala dell’area dell’euro non aveva previsto le possibili trappole di liquidità, l’esistenza di un limite inferiore effettivo ai tassi di interesse di riferimento, i flussi di capitali verso i beni rifugio né la ristrettezza dei margini di manovra di bilancio ⁵. Il contesto deflazionistico del periodo post-crisi ha quindi rafforzato le argomentazioni a favore sia di un coordinamento di bilancio a livello europeo sia di una rete di sicurezza monetaria, sul modello di quanto attuato durante la crisi del COVID grazie a una combinazione di misure di espansione di bilancio e monetaria. Si tratta quindi di un altro caso in cui il pragmatismo si è rivelato necessario per proteggere i principi fondanti dell’UEM e preservare l’unione monetaria.

La pandemia, una svolta: NextGenerationEU e il nuovo paradigma

La pandemia ha rappresentato una svolta decisiva in questo senso. La combinazione delle politiche monetarie e di bilancio ha dato risultati decisamente migliori nel 2020 rispetto a quelli ottenuti durante la crisi del debito sovrano. La differenza fondamentale, come avevo sottolineato all’epoca, risiedeva nel fatto che la pandemia ha colpito tutti gli Stati membri contemporaneamente, rendendo così l’espansione di bilancio coordinata sia politicamente fattibile che economicamente sensata. L’attivazione della clausola di deroga generale del Patto di stabilità e crescita, unita all’orientamento accomodante della BCE, ha permesso di evitare un crollo economico. Ancora più importante, l’attuazione del piano NextGenerationEU (NGEU), finanziato dall’emissione di un debito comune dell’Unione europea, ha rappresentato un’innovazione strutturale in materia di condivisione dei rischi, espansione di bilancio e coordinamento delle politiche di bilancio ⁶.

Insieme, il PEPP, l’allentamento delle regole di bilancio nazionali e il programma NGEU hanno stabilizzato l’economia, hanno avuto un effetto rassicurante sui mercati finanziari e hanno impedito l’ampliamento degli spread ⁷. La condizionalità, sotto forma di impegni di riforma legati ai versamenti del fondo di ripresa al fine di stimolare la crescita della produttività, ha reso questo strumento sia politicamente accettabile sia economicamente più solido. 

Le spese comuni per la difesa come strumento di autonomia strategica

L’invasione dell’Ucraina da parte della Russia e il recente riorientamento della cooperazione transatlantica in materia di difesa hanno reso necessario il riarmo dell’Europa. Questo nuovo imperativo geopolitico crea inoltre nuove realtà per i responsabili politici europei, compresi i banchieri centrali. Infatti, l’aumento delle esigenze in materia di spesa per la difesa metterà a dura prova i bilanci nazionali. Una quota maggiore di spese comuni per la difesa consentirebbe di raggiungere un triplice obiettivo: inviare un segnale politico a favore dell’integrazione e della resilienza europee, fornire in modo potenzialmente più efficace ed efficiente questo bene pubblico essenziale e, di conseguenza, rafforzare l’attrattiva internazionale dell’euro.

Rimango tuttavia fedele al principio di condizionalità e a incentivi mirati. L’emissione congiunta di debito, in quanto una delle opzioni di finanziamento di questo maggiore sforzo di difesa, non può servire da mezzo per aggirare le regole di bilancio né da veicolo per spese di difesa nazionali disparate e inefficaci. A medio termine, qualsiasi aumento del debito dell’Unione europea dovrebbe andare di pari passo con una riduzione del debito nazionale: l’onere del servizio del debito dell’Unione è, in definitiva, sostenuto dagli stessi contribuenti che sostengono quello del debito nazionale. L’emissione comune può ridurre i costi di finanziamento, ma non può prescindere dalle considerazioni relative alla sostenibilità di bilancio.

Il legame con i beni rifugio: completare l’architettura dell’euro

Ho sempre collegato il dibattito sugli eurobond alla questione più ampia della completezza istituzionale dell’area dell’euro. L’assenza di un vero e proprio bene rifugio denominato in euro, che fosse al tempo stesso liquido e saldamente radicato nel sistema quanto i titoli del Tesoro statunitense, era sia un sintomo che una causa della vulnerabilità dell’area dell’euro di fronte alla frammentazione. Le obbligazioni nazionali con rating AAA o AA, come i Bund tedeschi, sebbene sicure, non venivano emesse in volumi sufficienti a stabilizzare il sistema finanziario dell’area dell’euro. Le obbligazioni sovranazionali emesse sotto l’egida dell’Unione, come quelle emesse dalla Banca europea per gli investimenti (BEI), dal MES o nell’ambito del NGEU, avrebbero potuto colmare in parte questa lacuna, ma solo se la loro emissione fosse stata regolare, prevedibile e di entità sufficiente a generare quei premi di liquidità che rendono gli attivi sovrani sicuri e auto-rinforzanti.

Questa analisi inserisce la mia riflessione in un dialogo con una letteratura più ampia sui beni rifugio e sui difetti di progettazione dell’eurozona, letteratura alla quale hanno contribuito ricercatori come Markus Brunnermeier e Ricardo Caballero. Sebbene continui a ritenere che le proposte volte a raggruppare e, in un certo senso, a mutualizzare i debiti nazionali esistenti siano politicamente meno realizzabili poiché separano la responsabilità dal controllo, riconosco ora che esistono argomenti legittimi a favore di un maggior numero di beni pubblici europei in grado di generare un’offerta progressivamente crescente di attività sicure denominate in euro.

Una strategia per un ruolo globale dell’euro

La tradizionale posizione agnostica della BCE

Per gran parte del mio mandato ho condiviso la posizione tradizionale della BCE riguardo al ruolo internazionale dell’euro: un agnosticismo deliberato. Il mandato della BCE è la stabilità dei prezzi nell’area dell’euro. L’attrattiva esterna dell’euro era considerata una conseguenza di una politica monetaria sana piuttosto che un obiettivo di politica monetaria a sé stante. Il Consiglio direttivo non mirava a promuovere l’euro come valuta di riserva o come valuta di fatturazione per il commercio internazionale; il suo ruolo internazionale doveva riflettere la
forza sottostante dell’economia e delle istituzioni europee ⁸.

Questa posizione era difendibile da un punto di vista analitico. Il predominio del dollaro come valuta di riserva e di fatturazione globale riflette diversi decenni di solidità istituzionale, prevedibilità giuridica e liquidità dei mercati, caratteristiche che non si possono imporre con un semplice decreto. Nel corso di una tavola rotonda organizzata nel 2021 sui rispettivi ruoli del dollaro, dell’euro e del renminbi, ho espresso l’opinione diffusa secondo cui il ruolo internazionale dell’euro si evolverebbe in funzione della qualità delle istituzioni europee piuttosto che attraverso campagne promozionali mirate.

Le argomentazioni a favore di un ruolo più incisivo

Gli sconvolgimenti geopolitici del periodo 2022-2025, iniziati con l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, le sanzioni contro le riserve della Banca centrale russa e, successivamente, le tensioni commerciali e istituzionali con gli Stati Uniti sotto l’amministrazione Trump, hanno creato condizioni in cui questa tradizionale posizione agnostica è diventata intellettualmente insufficiente. Ho tracciato in modo esplicito questa evoluzione nel mio discorso tenuto al Peterson Institute nell’aprile 2025 ⁹.

Ho notato che l’uso internazionale dell’euro si era inizialmente sviluppato bene dopo l’introduzione della moneta nel 1999, superando la quota complessiva delle valute che l’avevano preceduta, compreso il marco tedesco. Ma la crisi finanziaria mondiale del 2008-2009, seguita rapidamente dalla crisi dell’euro, aveva messo in luce i difetti di progettazione dell’unione monetaria e indebolito notevolmente l’attrattiva internazionale dell’euro. Il contesto post-2020 offriva tuttavia l’occasione naturale per una rivalutazione. 

Ho semplicemente descritto il mio percorso intellettuale, da agnostico a credente prudente. Non ritengo né realistico né auspicabile sostituire il ruolo globale del dollaro, tenendo conto degli effetti di rete e delle dinamiche di auto-rinforzo legati allo status di valuta di riserva, e perché detronizzare una valuta mondiale richiede generalmente una crisi di grandi proporzioni piuttosto che una semplice politica deliberata.

Ma sono giunto a ritenere che un ruolo internazionale più importante dell’euro sarebbe auspicabile e realizzabile. Il motore principale di questa evoluzione è di natura strategica: i sistemi di pagamento europei e l’infrastruttura dei mercati finanziari dipendono fortemente da fornitori di servizi stranieri, il che crea vulnerabilità diventate politicamente inaccettabili in un’epoca in cui l’interdipendenza finanziaria viene utilizzata come arma. Inoltre, l’ascesa delle valute digitali private e il progetto dell’euro digitale ci impongono di riflettere in modo più strategico su un’infrastruttura sovrana per i nostri pagamenti digitali.

Le condizioni per un ruolo internazionale più incisivo

La forza esterna è il riflesso della coesione e della coerenza interne. Il ruolo internazionale dell’euro potrebbe essere rafforzato da politiche volte a consolidare e approfondire l’economia europea e i suoi mercati finanziari. Distinguo quattro priorità.

In primo luogo, l’integrazione e l’approfondimento del mercato interno europeo, con l’attrattiva internazionale dell’euro che ne costituisce una conseguenza positiva. In secondo luogo, la creazione di un’infrastruttura di pagamento più sicura e più sovrana. Gli sforzi della BCE volti ad ampliare l’utilizzo del servizio di regolamento dei pagamenti istantanei TARGET (TIPS) e a introdurre l’euro digitale per le operazioni al dettaglio e all’ingrosso costituiscono passi importanti in questa direzione. In terzo luogo, la creazione di un vero e proprio mercato unico dei capitali: finché un investitore statunitense che desideri investire in tutta l’Unione europea si troverà potenzialmente di fronte a 27 quadri normativi distinti in materia di diritto societario e di insolvenza, i mercati europei dei capitali rimarranno frammentati e poco attraenti. In quarto luogo e per concludere, un’emissione più strutturale di obbligazioni comuni dell’Unione, che approfondirebbe il mercato dei titoli sicuri denominati in euro e ne aumenterebbe la liquidità per gli investitori stranieri.

Ma maggiori poteri comportano maggiori responsabilità. Un ruolo internazionale più importante porterà gli attori internazionali a rivolgersi sempre più alla BCE nei periodi di turbolenza sui mercati, proprio come la Federal Reserve ha sempre occupato un posto centrale nel sistema monetario internazionale. L’evoluzione della BCE negli ultimi 14 anni, l’introduzione dei programmi OMT, PEPP, TPI, EUREP, nonché una gamma più ampia di strumenti al servizio della stabilità finanziaria, l’hanno, a mio avviso, preparata ad assumere questo ruolo più ampio, anche se il suo mandato rimane formalmente invariato e se il quadro degli swap e dell’EUREP rimane in qualche modo conservatore.

Un pragmatismo fondato sui principi

I miei quattordici anni trascorsi al crocevia tra la politica monetaria europea e la regolamentazione finanziaria globale sfuggono alla consueta distinzione tra “falchi” e “colombe”, così come a qualsiasi classificazione rigida. Gli eventi hanno messo alla prova le mie convinzioni in numerose occasioni. Pur conservando un vivo interesse per il lavoro accademico e teorico, oserei dire di aver sempre dato prova di apertura mentale e flessibilità per potermi adattare agli eventi e formulare risposte di politica economica radicate in solide basi teoriche ed empiriche, senza per questo essere dogmatico.

Man mano che la situazione si evolveva, ho rivisto le mie posizioni su aspetti importanti della politica monetaria e finanziaria, senza rinunciare ai principi fondamentali su cui si fonda la nostra unione monetaria. Spero che, applicando questa forma di «pragmatismo basato sui principi», abbia contribuito a far evolvere il consenso europeo su tali questioni. 

Ritengo che il percorso intellettuale che ho seguito sia coerente e miri a un’unione monetaria più perfetta e più sicura. Nel corso di questi anni ho inoltre tratto dai miei colleghi – tra cui figurano alcuni dei migliori pensatori e decisori politici d’Europa – una serie di insegnamenti importanti. Mario Draghi ha dimostrato il valore di una leadership risoluta nel momento in cui l’area dell’euro ne aveva più bisogno. Ha dimostrato che la fiducia e la sicurezza forgiate dalle istituzioni e dalle norme in tempo di pace hanno consentito un’azione risoluta in tempo di crisi, il che ha probabilmente salvato l’area dell’euro. Ho imparato anche da Jean-Claude Trichet e, in particolare, da Christine Lagarde che il dialogo, la coesione e il consenso non sono mai scontati, ma il risultato di un percorso paziente e ponderato, e che guidare rimanendo in secondo piano può spesso rappresentare la migliore forma di leadership possibile.

Continuo a imparare oggi che, anche se l’Europa ha la fortuna di disporre di trattati e statuti che tutelano l’indipendenza della banca centrale, tale indipendenza deve sempre essere preservata e custodita con cura. Ma l’indipendenza non è priva di contropartite. Essa esige che restiamo aperti alle critiche e alle contestazioni per evitare il conformismo e il rifugio confortevole delle nostre torri d’avorio. L’indipendenza non dovrebbe mai impedirci di impegnarci in un dialogo costruttivo e in una cooperazione con gli altri poteri pubblici, senza pregiudicare il nostro mandato. Ritengo che nel mondo odierno, in cui le minacce geopolitiche sono onnipresenti, l’invito rivolto alla banca centrale affinché sostenga le politiche economiche generali dell’Unione costituirà un obbligo che dovremmo affrontare con spirito aperto, purché la stabilità dei prezzi non sia compromessa. D’altra parte, l’indipendenza non può consentirci di sottrarci al nostro obbligo di rendere conto del nostro operato. Ritengo che siano stati compiuti progressi considerevoli, ma che rimanga ancora molto da fare affinché i cittadini europei abbiano la sensazione che la BCE sia al loro ascolto.

Infine, in un mondo caratterizzato da un’incertezza crescente e sempre più radicale, dobbiamo dimostrarci più aperti ai contributi esterni nel nostro lavoro quotidiano. I lavori degli storici, degli economisti, dei politici, degli altri specialisti delle scienze sociali e dei fisici devono occupare un posto più importante nella nostra riflessione. Una maggiore incertezza e una gamma più ampia di rischi e shock ci impongono di essere pronti ad ascoltare gli epidemiologi, gli esperti di energia, i biologi e forse persino i filosofi. La nostra responsabilità deve infatti essere meglio compresa non come un semplice tentativo di controllo dei prezzi, ma come un legame diretto tra il presente a cui miriamo e il futuro a cui aspiriamo, poiché fissiamo il costo del prestito per la nostra economia e il tasso di attualizzazione del nostro futuro.