Más allá de los aranceles, usted está convencido de que estamos pasando por alto un elemento central de la estrategia de vasallización de Donald Trump.
El anuncio del acuerdo con Donald Trump supone un retroceso político y abre un riesgo real de disolución de la Unión Europea, pero en el plano económico se perfila algo mucho peor que cualquier efecto de los aranceles.
¿De qué se trata?
Para entender lo que está en juego, hay que dar unos pasos atrás.
Hay que examinar la situación de Estados Unidos en materia de deuda pública, el grado de exposición de la zona euro a esta deuda, por qué Trump busca someter a la Reserva Federal y cómo todo esto encaja en las tensiones actuales entre Washington y Bruselas.
Porque, lejos de los focos del espectáculo trumpista, en los últimos meses ha ocurrido algo extremadamente sorprendente.
Desde enero, todas las economías que han firmado recientemente acuerdos asimétricos con Trump —como el del domingo con Ursula von der Leyen— han comprado 400.000 millones de dólares adicionales de deuda pública estadounidense.
¿Está funcionando la estrategia diseñada por el asesor económico de Trump, Stephen Miran, de absorber la enorme deuda estadounidense mediante un tributo imperial?
Desde el comienzo de su segundo mandato, Trump ha demostrado que es plenamente consciente de la principal vulnerabilidad estadounidense, la que en una entrevista anterior denominamos su talón de Aquiles.
Esta vulnerabilidad se deriva del estado extremo del ciclo de endeudamiento acumulado durante el último cuarto de siglo.
Bajo Clinton, en 2001, las cuentas eran superavitarias. Desde entonces, cada acontecimiento importante ha agravado aún más el déficit: el estallido de la burbuja de internet, el 11 de septiembre, las rebajas fiscales para los ricos bajo Bush, las guerras de Irak y Afganistán, la crisis de Lehman y sus secuelas, las rebajas fiscales para las empresas bajo Trump, la crisis del Covid y, posteriormente, las políticas industriales de Biden.
Cada vez hay un shock, luego se da un ajuste parcial, pero nunca se da marcha atrás. El déficit se agrava por etapas.
Y no parece haber consenso para corregir esta trayectoria en la política estadounidense…
Absolutamente. Ni los republicanos ni los demócratas están dispuestos a hacer los sacrificios necesarios. Las finanzas públicas se convierten entonces en el receptáculo de todas las tensiones sociales y políticas del país, un contexto que vivió Italia, en una dimensión completamente diferente, en los años setenta y ochenta.
En este punto, ¿qué lugar ocupa la deuda estadounidense en el mundo?
Creo que no siempre somos conscientes de la inmensidad de su peso.
Hoy en día, casi dos tercios de toda la deuda pública mundial está constituida por deuda estadounidense: 37 billones de dólares de un total mundial de 59 billones según datos de la OCDE. 1
Otra cifra impresionante: la mitad de los nuevos títulos de deuda emitidos en el mundo en 2025 serán bonos del Tesoro estadounidense.
Ante la inercia de esta inmensa deuda, la administración de Trump busca evitar una crisis de la deuda sin pedir sacrificios a los diferentes componentes de su coalición: ¿los votantes sin estudios, los actores de Wall Street de las nuevas tecnologías?
Sí, exactamente.
Se están explorando varias vías. En primer lugar, los aranceles se consideran un impuesto indirecto a los extranjeros, aunque, en realidad, son los consumidores estadounidenses quienes pagan el precio. En segundo lugar, Trump favorece la difusión de las stablecoins, ya que los emisores están obligados a invertir sus reservas en bonos del Tesoro estadounidense.
Pero se trata de soluciones parciales.
Estados Unidos se encuentra en una fase avanzada de deterioro fiscal. En 2024, tuvo que encontrar compradores para el equivalente a casi un tercio de su PIB en títulos de nueva emisión.
Porque Trump no hará más que empeorar las cosas, con los más de 3 billones de dólares de nuevo déficit prometidos para los próximos diez años a través de su «Big Beautiful Bill».
Es impresionante, sobre todo teniendo en cuenta que Estados Unidos está experimentando crecimiento y pleno empleo…
Y, sin embargo, después de Israel, que estaba en guerra, Estados Unidos tuvo en 2024 el déficit más alto de la OCDE en proporción al PIB.
El último informe de la OCDE muestra que son los que tienen mayor necesidad de refinanciación entre las 38 democracias avanzadas, aunque en Italia la deuda ha seguido aumentando y en Francia se ha disparado literalmente. 2
Pero, precisamente, ¿por qué sería difícil para Estados Unidos encontrar compradores para su deuda?
El Tesoro estadounidense tiene que recurrir constantemente a los mercados para pedir prestadas cantidades colosales. Si no fuera por Estados Unidos, con su dólar y su supremacía tecnológica y militar, un país así ya se habría hundido.
Para controlar el costo de los intereses, que ya se acerca al billón de dólares, las últimas administraciones han dado prioridad a los títulos a muy corto plazo, las famosas bills.
En este sentido, hay una total continuidad en el método entre la administración Biden, cuando Janet Yellen era secretaria del Tesoro, y la administración de Trump, cuya política es aplicada por Scott Bessent. 3
El resultado: Estados Unidos tiene hoy la mayor proporción de deuda a corto plazo de la OCDE, y es la que más ha aumentado en los últimos cinco años. Esto los acerca a los países emergentes, incapaces de financiarse a largo plazo.
¿Y ahí es donde entra en juego la presión de Donald Trump sobre el presidente de la Reserva Federal, Powell?
En primer lugar, observo que Donald Trump ataca a Powell y a la Fed con el estilo típico de un autócrata de un país en desarrollo. El asunto de los 2.500 millones para la renovación de la sede no es más que un pretexto para destituirlo bajo falsas apariencias constitucionales.
El objetivo es someter a la Fed, o al menos colocar a un fiel en ella en la próxima renovación de mandato, a más tardar en mayo de 2026.
La Fed y Powell parecen hoy la única institución que reclama cierta autonomía frente a la recentralización ejecutiva trumpista. ¿Cuáles serían las consecuencias de una Fed sometida a la Casa Blanca?
Una Fed politizada podría bajar las tasas como desea Trump, aunque el pleno empleo y la inflación importada por los aranceles no lo justificarían. Esto reduciría inmediatamente el costo de los intereses, al menos de los bonos a corto plazo sobre los más de 10 billones de dólares de deuda emitida cada año. Esto reactivaría la inflación, lo que produciría una erosión del valor real del stock de deuda existente.
Sería otro golpe narrativo de Donald Trump, una especie de impago encubierto, al igual que los aranceles son una especie de impuesto geopolítico encubierto.
Sí, es exactamente eso.
El Tesoro reembolsaría los importes prometidos, pero en dólares devaluados por la inflación. Los intereses pesarían menos porque los ingresos fiscales se inflarían con los precios. Y, como último recurso, Trump podría incluso ordenar a la Fed que recomprara directamente la deuda pública.
Según Ray Dalio, fundador del fondo Bridgewater, sería un «impago no declarado». 4
Y ahí es donde entra en juego el riesgo para las economías europeas, ¿no?
El riesgo es directo, profundo, casi existencial.
Nuestro grado de exposición es enorme.
Hoy en día, Europa es el principal acreedor mundial del gobierno estadounidense, por delante de China y Japón. Solo en Bélgica y Luxemburgo hay 827.000 millones de dólares en créditos a Estados Unidos. Si añadimos Francia (375.000 millones), Irlanda (327.000 millones) y Alemania (102.000 millones), las inversiones de la zona euro en deuda estadounidense son 1,5 veces superiores a las de Japón y dos veces superiores a las de China. Y eso sin contar los flujos a través de Suiza (303.000 millones) o el Reino Unido (756.000 millones).
En total, la exposición de la zona euro podría alcanzar los 2 billones de dólares de los 9 billones de deuda externa estadounidense.
¿Pero no supondría esto también un riesgo para la economía estadounidense?
Sí, este tipo de inflación puede volverse muy peligrosa, como en Italia en su momento o más recientemente en Turquía con Erdoğan. Pero todo apunta a que ese es precisamente el plan de Trump. Un retorno al periodo 1941-1951, cuando la Fed garantizó la financiación de la guerra a Roosevelt.
Y, a pesar de todo, seguimos comprando deuda estadounidense. ¿Por qué?
Eso es lo más sorprendente.
Desde enero, cuando el dólar perdió un 13 % frente al euro, los principales acreedores extranjeros de Estados Unidos no han reducido su exposición. Al contrario, han comprado 400.000 millones de dólares adicionales de deuda de Trump.
¿Hay que buscar una explicación geopolítica o política más que económica?
Las cifras hablan por sí solas.
China sigue reduciendo su exposición de forma lenta pero segura.
Son sobre todo Japón (+73.000 millones), Canadá (+80.000), Francia (+40.000) y Bélgica (+37.000), países que han adoptado de forma más o menos forzada una postura conciliadora con Trump, los que se han comprometido a esta compra.
¿Cómo se explica esta estrategia, teniendo en cuenta las pérdidas ya registradas y los riesgos que corremos al aumentar nuestra exposición?
No tengo ninguna respuesta. Solo sé que quienes han comprado ya han perdido mucho, debido a la depreciación del dólar. Y si Trump debilita a la Fed, esto solo provocará nuevas caídas del dólar.
Una caída adicional del 10 %, una hipótesis plausible, haría caer en 200.000 millones de euros el valor de nuestras inversiones europeas en deuda estadounidense.
Pero entonces, ¿quién toma estas decisiones de compra en Europa?
Ese es precisamente uno de los puntos más problemáticos. En Europa, los inversores en bonos del Tesoro estadounidense son de naturaleza muy diversa: bancos centrales, por supuesto, pero también instituciones financieras privadas, fondos de inversión, particulares…
Las decisiones de asignación no se toman en un único centro de decisión, como en China.
¿Existe algún tipo de estrategia colectiva?
No, y ahí es donde se pone de manifiesto la debilidad política de la zona euro: una incapacidad persistente para abordar las grandes cuestiones desde una perspectiva sistémica y global. En lugar de una política coordinada, asistimos a una acumulación de decisiones fragmentadas, sin tener en cuenta los efectos globales, ya sea sobre las relaciones de poder político, las negociaciones comerciales o incluso la estabilidad económica.
Se trata de un caso evidente de problema de acción colectiva.
Y en el mundo trumpista, podemos preguntarnos qué papel podrían desempeñar los grandes reguladores financieros europeos. Estos podrían entablar un diálogo más abierto con la política, no de forma vinculante, sino suave, para orientar las grandes decisiones de asignación privada.
No hay que sacrificar la autonomía en Europa, pero debemos aprender a funcionar como un sistema, precisamente frente a potencias como China o Estados Unidos, que actúan como sistemas coherentes.
En resumen, ¿podría Europa volver a ser la gran perdedora de la ofensiva trumpista?
Por supuesto. Trump podría ser el primero en sufrir las consecuencias, por supuesto, si los inversores extranjeros en acciones estadounidenses provocaran una nueva caída de Wall Street.
Pero lo que es seguro es que el plan de Trump parece estar tomando forma y que el ataque contra la Fed es también un ataque contra nosotros, los europeos. Y esta vez, el costo económico podría ser mucho mayor que los aranceles.
Notas al pie
- Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), Rapport sur la dette mondiale 2025, marzo de 2025.
- Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), «Sovereign Borrowing Outlook», Global Debt Report 2025, marzo de 2025.
- Kate Duguid, «US Treasury to sell more short-term debt in continuation of Biden-era policy», FT, 30 de julio de 2025.
- Ray Dalio, «We Need to Cut the Budget Deficit Now: Here’s How We Do It», TIME, 13 de febrero de 2025.
