{"id":54541,"date":"2026-10-29T10:21:14","date_gmt":"2026-10-29T09:21:14","guid":{"rendered":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/it\/?p=54541"},"modified":"2026-10-29T10:21:18","modified_gmt":"2026-10-29T09:21:18","slug":"trasformare-leuro-in-una-moneta-geopolitica","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/it\/2026\/10\/29\/trasformare-leuro-in-una-moneta-geopolitica\/","title":{"rendered":"Trasformare l’euro in una moneta geopolitica"},"content":{"rendered":"\n

Scopri\u00a0<\/em>\u201cIl Grand Continent\u201d. Idee e analisi che non si troverai altrove. Ma che presto vedrai ovunque. Nella tua casella di posta\u00a0a partire da 8 euro al mese<\/a><\/em><\/p>\n\n\n\n

Ho iniziato la mia carriera come giovane economista formatosi secondo una tradizione piuttosto classica. La mia tesi di dottorato, ad esempio, verteva sulla politica di bilancio e sui differenziali dei tassi di interesse nell\u2019ambito del meccanismo di cambio europeo, e da allora mi dedico, sia sul piano intellettuale che professionale, all\u2019integrazione economica e monetaria dell\u2019Europa <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n

Nel 1995 sono entrato per la prima volta a far parte della Banca centrale olandese (DNB) per contribuire ai preparativi in vista della prossima adozione dell\u2019euro. Tre anni dopo, ho partecipato alla creazione del dipartimento dedicato all\u2019area dell\u2019euro presso il Fondo Monetario Internazionale. Al mio ritorno alla DNB alla fine del 1999, ho dedicato gran parte del decennio successivo alla regolamentazione finanziaria.<\/p>\n\n\n\n

La crisi finanziaria mondiale del 2008-2009 mi ha portato a passare dal ruolo di regolatore finanziario coscienzioso a quello di responsabile della gestione delle crisi, incaricato di alcune delle operazioni di salvataggio bancario pi\u00f9 complesse della mia carriera. Successivamente ho lasciato la DNB per entrare a far parte del Tesoro olandese, dove l\u2019attenzione non era pi\u00f9 rivolta alla gestione della crisi in s\u00e9 \u2013 ovvero al salvataggio delle banche, la cessione di attivit\u00e0, la ricapitalizzazione delle banche e altre misure simili \u2013, ma sulla ricostruzione dell\u2019architettura istituzionale in grado di rendere il sistema pi\u00f9 resiliente, al fine di evitare che un simile cataclisma si ripeta.<\/p>\n\n\n\n

Nel 2011 sono stato nominato presidente della DNB, carica che ho avuto il privilegio di ricoprire per 14 anni. Nel corso di questo periodo, ho partecipato a oltre un centinaio di riunioni del Consiglio direttivo della Banca centrale europea (BCE) e ho collaborato con tre diversi presidenti della BCE. Parallelmente, dal dicembre 2021 fino alla fine del mio mandato, ho presieduto il Consiglio per la stabilit\u00e0 finanziaria, il che mi ha offerto una prospettiva privilegiata sulle politiche monetarie e di stabilit\u00e0 finanziaria globali e mi ha permesso di svolgere un ruolo nel coordinamento internazionale delle politiche al di l\u00e0 del contesto europeo.<\/p>\n\n\n\n

La mia uscita dal Consiglio direttivo della BCE, poco pi\u00f9 di un anno fa, mi ha offerto l\u2019occasione di gettare uno sguardo retrospettivo su quel periodo, di esaminare l\u2019evoluzione delle politiche e di vedere come le mie opinioni siano state messe alla prova e affinate dagli eventi. In questa nota orientativa, ripercorro questo percorso intellettuale compiuto nel corso di questi 14 anni attraverso tre temi strettamente correlati nel campo della politica monetaria: gli acquisti di attivit\u00e0 e il ruolo de facto di prestatore di ultima istanza in un\u2019unione monetaria frammentata; la politica di bilancio e la questione del debito comune europeo; e il ruolo internazionale dell\u2019euro in un ordine geopolitico in mutamento.<\/p>\n\n\n\n

Ritengo che l\u2019evoluzione della mia riflessione su questi temi rifletta, sotto molti aspetti, l\u2019evoluzione dell\u2019unione monetaria e della sua architettura. Continuo a ritenere che l\u2019integrazione sui generis<\/em> dell\u2019Europa ponga sfide uniche alla politica economica e a quella monetaria, conferisca una responsabilit\u00e0 particolare ai banchieri centrali e richieda che la politica della BCE sia inquadrata da leggi, soggetta a condizioni e radicata nel mandato di stabilit\u00e0 dei prezzi. Ma l\u2019integrazione europea richiede anche pragmatismo per aggiornare tale quadro d\u2019azione al fine di preservarne i principi fondanti.<\/p>\n\n\n\n

Gli acquisti di attivit\u00e0 e la funzione di prestatore di ultima istanza in un\u2019unione monetaria frammentata<\/h2>\n\n\n\n

Lo scetticismo nei confronti degli strumenti non convenzionali<\/h3>\n\n\n\n

Quando ho assunto l\u2019incarico nell\u2019estate del 2011, la BCE stava affrontando le prime scosse di quella che sarebbe diventata una vera e propria crisi del debito sovrano e del settore bancario. Il quadro concettuale che ho portato a Francoforte si inseriva in una concezione tradizionale del ruolo della banca centrale: la stabilit\u00e0 dei prezzi doveva essere garantita dal tasso di interesse, mentre le misure non convenzionali erano riservate a vere e proprie situazioni di emergenza, come la crisi finanziaria mondiale del 2008-2009. Inizialmente, ero tra le voci pi\u00f9 scettiche all\u2019interno del Consiglio dei governatori della BCE riguardo alla portata dell\u2019allentamento monetario e degli acquisti di attivit\u00e0. <\/p>\n\n\n\n

Questo scetticismo rifletteva la mia formazione in campo economico, e non una rigidit\u00e0 ideologica. Si basava su preoccupazioni concrete riguardo all\u2019efficacia e agli effetti collaterali degli strumenti non convenzionali. Man mano che emergevano nuovi dati e la situazione della nostra unione monetaria evolveva, tuttavia, non ho mai smesso di riesaminare tali convinzioni. Sebbene fossi stato piuttosto cauto riguardo all\u2019efficacia del programma per i mercati dei titoli (SMP) concordato sotto la presidenza di Jean-Claude Trichet, ad esempio, ho approvato l\u2019annuncio delle operazioni monetarie sui titoli (OMT) fatto da Mario Draghi nell\u2019estate del 2012.<\/p>\n\n\n\n

Ma pur riconoscendo l\u2019efficacia degli acquisti di attivit\u00e0 per ripristinare il canale di trasmissione della politica monetaria, ero pi\u00f9 scettico riguardo alla capacit\u00e0 del nostro programma di quantitative easing (QE) di riportare l\u2019inflazione al suo obiettivo. Anche in questo caso, il mio punto di vista \u00e8 cambiato. I recenti dati sugli effetti dell\u2019quantitative easing hanno fornito importanti insegnamenti, sia ai sostenitori che agli scettici. Gli acquisti di attivit\u00e0 finanziarie sono parte integrante della gamma di strumenti di politica monetaria; contribuiscono a plasmare l\u2019intera struttura dei tassi di interesse (nel tempo e tra le classi di attivit\u00e0) al fine di massimizzare l\u2019effetto della politica monetaria quando il tasso di riferimento a breve termine raggiunge il suo limite inferiore effettivo.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Detto questo, ritengo che l\u2019efficacia dell\u2019quantitative easing dipenda sia dal contesto economico sia dall\u2019orientamento della politica di bilancio. In una trappola della liquidit\u00e0, in cui la politica monetaria perde gran parte del proprio potere, i moltiplicatori di bilancio raggiungono generalmente il loro massimo. Se l\u2019area dell\u2019euro dovesse ritrovarsi nuovamente in una situazione del genere, sarei quindi un fervente sostenitore di un coordinamento a livello dell\u2019area dell\u2019euro volto a garantire un orientamento di bilancio aggregato adeguato.<\/p>\n\n\n\n

La BCE in qualit\u00e0 di prestatore di ultima istanza<\/h3>\n\n\n\n

La svolta decisiva nella mia riflessione \u00e8 avvenuta nel 2012, quando la frammentazione dei mercati obbligazionari sovrani ha minacciato l\u2019integrit\u00e0 stessa dell\u2019unione monetaria. I differenziali di rendimento sul debito italiano e spagnolo sono saliti alle stelle raggiungendo livelli insostenibili, compromettendo cos\u00ec l\u2019omogeneit\u00e0 della trasmissione monetaria, che costituisce un presupposto fondamentale per l\u2019efficacia della politica monetaria unica. A partire dal 2011, la crisi dell\u2019euro non era pi\u00f9 semplicemente una crisi del debito sovrano o una crisi bancaria come in Irlanda o in Spagna. Man mano che il contagio si diffondeva, \u00e8 diventato evidente che i mercati dubitavano dell\u2019integrit\u00e0 politica dell\u2019Unione monetaria e del carattere irreversibile dell\u2019euro, e di conseguenza dell\u2019unicit\u00e0 della moneta nell\u2019area dell\u2019euro. L\u2019emergere del rischio di convertibilit\u00e0 e la conseguente interruzione della trasmissione della nostra politica monetaria hanno chiaramente dimostrato che il nostro quadro analitico e la nostra gamma di strumenti dovevano fare un balzo in avanti. <\/p>\n\n\n\n

In qualit\u00e0 di banchiere centrale all\u2019interno di un\u2019unione economica e monetaria incompleta, ho finito per accettare che l\u2019omogeneit\u00e0 della trasmissione monetaria non possa essere dissociata da una forma o dall\u2019altra di ruolo di prestatore di ultima istanza. Ecco perch\u00e9 nel 2012 ho sostenuto pubblicamente il programma OMT, una posizione che non \u00e8 sempre stata compresa negli ambienti dell\u2019Europa settentrionale. Il mio sostegno era tuttavia condizionato: gli OMT dovevano essere soggetti a rigorose condizioni di bilancio e strutturali. Avevo subito compreso la portata delle dichiarazioni rilasciate da Mario Draghi a Londra nel luglio 2012 e, a condizione che venissero poste adeguate misure di salvaguardia, vi aderivo pienamente. Gli OMT non sono stati in realt\u00e0 mai attivati, ma hanno ridefinito in modo duraturo la percezione che i mercati avevano della capacit\u00e0 di sostegno della BCE, il che offre un esempio lampante di come la credibilit\u00e0 di una banca centrale possa agire attraverso la dissuasione piuttosto che attraverso l\u2019intervento.<\/p>\n\n\n\n

Nel gennaio 2025 <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span>, ho definito gli OMT un \u00abbalzo in avanti\u00a0\u00bb, poich\u00e9 fu in quel momento che la BCE si impegn\u00f2 a effettuare acquisti di attivit\u00e0 potenzialmente illimitati, se necessario, eliminando cos\u00ec il rischio di ridenominazione e agendo di fatto come prestatore di ultima istanza. Ci\u00f2 ha messo in luce quella che ora considero una verit\u00e0 fondamentale riguardo all\u2019architettura dell\u2019eurozona: un\u2019unione monetaria le cui politiche di bilancio, i mercati del debito e i sistemi bancari sono frammentati a livello nazionale non pu\u00f2 funzionare senza una qualche forma di rete di sicurezza fornita dalla banca centrale, per quanto condizionata possa essere.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Dall\u2019APP al PEPP<\/h3>\n\n\n\n

Nel 2015, la BCE ha avviato il suo primo programma di quantitative easing, volto direttamente a rendere la politica monetaria pi\u00f9 accomodante e a stimolare l\u2019inflazione. L\u2019avvio di questo programma di acquisto di attivit\u00e0 (APP) mi ha posto in una situazione di tensione pi\u00f9 evidente con la maggioranza dei miei colleghi in seno al Consiglio dei governatori. Sebbene avessi pienamente riconosciuto la necessit\u00e0 di misure non convenzionali per ancorare le aspettative nel contesto deflazionistico della met\u00e0 degli anni 2010, ho costantemente insistito affinch\u00e9 l\u2019attuazione del programma fosse rigorosa, in particolare stabilendo criteri chiari sia per la sua estensione che per la sua successiva normalizzazione, poich\u00e9 continuavo a nutrire riserve circa la sua efficacia finale nel riportare l\u2019inflazione a un livello inferiore, ma prossimo, al 2%.<\/p>\n\n\n\n

Nel corso del tempo, sono giunto a considerare l\u2019quantitative easing come uno strumento per dimostrare il nostro impegno nei confronti del nostro obiettivo e come un\u2019estensione della politica convenzionale sui tassi di interesse a breve termine all\u2019intera curva e alla struttura dei tassi di interesse. Riducendo i premi di scadenza e di rischio in tutte le classi di attivit\u00e0 e abbassando i costi di finanziamento a lungo termine, gli acquisti di attivit\u00e0 hanno fornito un sostegno sostanziale quando la parte breve della curva aveva raggiunto il suo limite inferiore effettivo. Questo canale era pi\u00f9 efficace quando esisteva ancora un margine di manovra sostanziale per un ulteriore calo dei tassi a lungo termine. Man mano che la curva dei tassi si appiattiva progressivamente, tuttavia, l\u2019efficacia marginale degli acquisti aggiuntivi \u00e8 diminuita, mentre gli effetti collaterali e le difficolt\u00e0 legate a un\u2019eventuale uscita si accumulavano nel tempo. In questo contesto, la politica monetaria senza il sostegno di misure di bilancio perde gran parte della sua efficacia <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n

Con il senno di poi, ritengo che la BCE, nel complesso, abbia tardato troppo ad attuare l\u2019quantitative easing nel 2014, e mi assumo la mia parte di responsabilit\u00e0 al riguardo. Ritengo tuttavia anche che probabilmente abbia proseguito il quantitative easing per troppo tempo e in un modo che avrebbe potuto essere pi\u00f9 mirato. La lezione che traggo da questa esperienza \u00e8 che \u00e8 senza dubbio meglio avviare l\u2019quantitative easing prima e in modo pi\u00f9 incisivo di quanto abbiamo fatto, ma anche dar prova di maggiore flessibilit\u00e0 e porvi fine prima. Dopotutto, un approccio che preveda un intervento deciso fin dall\u2019inizio massimizzer\u00e0 probabilmente l\u2019effetto di annuncio sulle aspettative di inflazione, mentre gli acquisti graduali avranno poche possibilit\u00e0 di determinare un cambiamento pi\u00f9 strutturale del tasso di inflazione sottostante.<\/p>\n\n\n\n

La pandemia ha permesso di mettere alla prova questa nuova dottrina. Il programma di acquisti di emergenza per far fronte alla pandemia (PEPP), lanciato nel marzo 2020, si \u00e8 affrancato dal vincolo legato alla chiave di ripartizione del capitale che regolava i precedenti acquisti di attivit\u00e0, consentendo esplicitamente una maggiore flessibilit\u00e0 tra le diverse classi di attivit\u00e0 e i diversi paesi al fine di evitare una frammentazione delle condizioni finanziarie in caso di shock simmetrico. Ho sostenuto il PEPP senza riserve, consapevole che l\u2019emergenza sanitaria aveva provocato una contrazione senza precedenti della domanda che giustificava una risposta fiscale e monetaria altrettanto senza precedenti. La concezione del PEPP (flessibile, di ampia portata e chiaramente temporanea) corrispondeva anche alla mia preferenza per strumenti dalla portata flessibile, ma dalla durata esplicitamente limitata. Nel corso del tempo, siamo riusciti a condurre gli acquisti nell\u2019ambito del PEPP in modo pi\u00f9 efficiente. Ci siamo concentrati sul mantenimento di condizioni di finanziamento favorevoli, piuttosto che sull\u2019acquisto di un importo prestabilito di obbligazioni. In questo modo abbiamo potuto acquistare meno quando le condizioni erano favorevoli e acquistare di pi\u00f9 quando le condizioni lo richiedevano. Ritengo che questo sia uno dei modi in cui possiamo garantire la proporzionalit\u00e0 dei programmi di acquisto.<\/p>\n\n\n\n

Durante un intervento alla London School of Economics<\/em> all\u2019inizio del 2026, dopo aver lasciato il mio incarico <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span>, ho chiaramente distinto, nella mia retrospettiva sull\u2019esperienza dell\u2019quantitative easing, gli acquisti di attivit\u00e0<\/p>\n\n\n\n